天坛生物(600161) 事件: 3月29日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现总营业收入60.32亿元（+16.44%）；实现归母净利润15.49亿元（+39.58%）。 4月26日，公司发布2025年一季报。2025Q1，公司实现总营业收入13.18亿元（+7.84%），实现归母净利润2.44亿元（-22.90%），主要是因为产品价格下降减少的利润大于销量增长增加的利润。 投资要点: 浆站和采浆量：公司下属成都蓉生以1.85亿美元总金额完成中原瑞德100%股权的收购，公司新增一家血液制品生产企业，新增5个在营单采血浆站，年采浆量增加百余吨。截至2024年，公司下属单采血浆站分布于全国16个省/自治区，单采血浆站总数达107家，其中在营单采血浆站数量达85家，实现血浆采集2,781吨（+15.15%），保持国内行业占比约20%。浆站数量和血浆采集规模均持续保持国内领先。 血制品收入：截至2024年，公司共计拥有人血白蛋白、人免疫球蛋白、人凝血因子等三大类、15个品种、90个血液制品生产文号，公司下辖成都蓉生、兰州血制、上海血制、武汉血制、贵州血制、西安血制、中原瑞德七家血液制品企业。2024年，公司血制品收入60.13亿元（+16.48%），其中，人血白蛋白收入25.10亿元（+11.70%），静丙收入27.58亿元（+18.90%），其他血制品收入7.45亿元（+25.10%），可以看出核心产品增长稳健。 研发成果：2024年，成都蓉生人纤维蛋白原获得《药品补充申请批准通知书》；皮下注射人免疫球蛋白完成Ⅲ期临床试验，国内首家递交上市许可申请，获得受理；注射用重组人凝血因子Ⅶa完成Ⅲ期临床试验，并于2025年1月递交上市许可申请，获得受理；注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白开展Ⅰ期临床试验；人凝血因子Ⅸ、第四代10%浓度静注人免疫球蛋白（蓉生静丙10%）新增治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病适应症获得《药物临床试验批准通知书》。兰州血制人凝血酶原复合物获得《药品注册证书》。武汉血制人凝血酶原复合物获得《药物临床试验批准通知书》。贵州血制人凝血酶原复合物开展Ⅲ期临床试验。 毛利率承压，费用优化。公司2024年和2025Q1毛利率分别为54.70%（同比增加3.94个百分点）和45.87%（同比减少10.20个百分点）；2024年和2025Q1销售/管理/财务费用率合计分别为9.64%（同比减少3.69个百分点）和11.48%（同比减少0.74个百分点）。可以看出，产品价格下降压低了公司毛利率水平，但公司费用控制水平提高。 盈利预测与投资建议：血制品赛道具备高壁垒特性，产品需求稳定，公司是血制品赛道龙头，浆站获批能力强，基于公司定期报告披露，我们调整公司盈利预测，预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为16.44/19.02/20.80亿元（调整前为14.45亿元/17.46亿元/-），对应EPS0.83元/股、0.96元/股、1.05元/股，对应PE为22.96/19.85/18.15（对应2025年4月30日收盘价19.09元），维持“买入”评级。 风险因素：原材料供应不足的风险，采浆成本上升的风险，产品研发进展不达预期风险

     天坛生物(600161) 投资要点： 事件。公司发布2025年一季报，实现营业收入13.18亿元（同比+7.84%），归母净利润2.44亿元（同比-22.90%），扣非归母净利润2.39亿元（同比-23.71%）。 采浆量保持快于行业增长态势，血制品毛利率稳步提高。从采浆情况来看，公司单采血浆站数量及采浆规模持续保持国内领先地位，1）采浆量：2024全年公司采浆量约2781吨（同比增长15.15%），国内行业占比约20%；采浆站数量方面，根据2024年报，公司拥有单采血浆站数量为107家，其中在营采浆站85家。分产品来看：1）静丙：2024年实现收入27.58亿元，同比增长18.9%；毛利率为56.95%，同比增加6.58pct；2）白蛋白：2024年实现收入25.10亿元，同比增长11.7%；毛利率为51.20%，同比增加2.50pct；3）其他血制品：2024年实现收入7.4亿元，同比增长25.1%；毛利率为57.94%，同比减少1.84pct。考虑到实控人国药集团在中国医药产业的地位与实力，我们判断在未来新拿采浆站方面，天坛生物有望取得较为亮眼的成绩，我们认为天坛生物具备在中国生物医药产业中，在细分领域成长为全球级巨头的潜力。 新品种层析静丙放量在即，吨浆利润提升空间大。在产品梯队方面，成都蓉生的第四代层析静丙（10%）已经上市销售，该产品相比第三代静丙，在临床上使用更加安全高效，考虑到海外发达国家血制品市场主要以层析静丙为主，我们认为该产品未来市场潜力较大，是未来公司吨浆利润提升的主要驱动力之一。其他在研产品方面，后续在研管线情况：1）注射用重组人凝血因子Ⅶa：完成临床三期；2）注射用重组人凝血因子Ⅷ，上市后补充申请阶段；3）注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白：一期临床试验；4）皮下注射人免疫球蛋白：上市许可申请阶段等。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.3/18.6/21.2亿元，同比增速分别为5.0%/14.4%/14.3%，当前股价对应的PE分别为23/20/18倍，维持“买入”评级。 风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）价格下降的风险；3）政策超预期的风险。

     天坛生物(600161) 投资要点 事件：公司发布2024年报，全年实现收入60.3亿元，同比+16.4%，实现归母净利润15.5亿元，同比+39.6%，扣非归母净利润15.2亿元，同比+37.5%。 四季度收入快速增长。公司各个季度收入分别为12.2/16.2/12.3/19.6亿元(-5.4%/+15.8%/-7.4%/+69.1%)，归母净利润分别为3.2/4.1/3.3/5亿元(+20.9%/+34.3%/+1.6%/+123.6%)。2024年销售毛利率54.7%（+3.9pp），销售费用率2.2%(-3pp)，管理费用率8%(-1.1pp)，研发费用率2.4%(-0.3pp)。销售费用率下降预计主要系市场开发费、职工薪酬同比降幅较大。由于为去年同期子公司成都蓉生偿还长期借款3.66亿元，24年筹资活动支付现金增加。受收购国药集团西安生物制药的影响，本期计提商誉减值准备4600万元。 收购中原瑞德拓展浆站，持续推进研发新品。2024年公司实现血浆采集2781吨，同比增长15.2%。成都蓉生以总金额1.85亿美元收购中原瑞德，进一步开拓血浆资源，扩大采浆规模和生产规模。公司持续推进在研管线开发，成都蓉生皮下注射人免疫球蛋白于2024年末递交上市申请，系国内首家；重组人凝血因子Ⅶa于2025年1月递交上市申请。兰州血制人凝血酶原复合物获批上市。贵州血制人凝血酶原复合物开展Ⅲ期临床试验。 盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.2亿元、16.9亿元、18.6亿元。公司浆站资源丰富新产品持续放量，维持“买入”评级。 风险提示：采浆量不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；新产品推广销售不及预期风险；并购资产运营整合不及预期风险。

     天坛生物(600161) 事件： 公司发布2024年年报，期内公司主营收入60.3亿元，同比增16.4%。归母净利润为15.5亿元，同比增39.6%，扣非净利润为15.2亿元，同比增37.5%。2024年公司分红派息方案为每股派发现金红利0.1元（含税）。 全年业绩强劲增长，经营效率创内部业务重组以来最好水平 2024年，公司营收增长16.4%，归母净利润增长39.6%，同比三季度均明显加速（三季度营收增速1.3%，归母净利润增18.5%）；主要是由于2024Q4单季度经营业绩超预期增长，Q4单季度营收19.6亿元，同比增长69.1%，归母净利润4.97亿元，同比增长123.6%，单季度营收和归母净利润均创历史新高，带动全年业绩强劲增长。近年来，公司持续提升经营效率，2024年毛利率和净利润率分别为54.7%和35.0%，均创2017年内部业务重组以来最好水平。费用率控制优秀，全年期间费用率（销售、管理和研发）12.5%，环比三季度继续优化（三季度为13.9%），同比去年大幅降低4.5pct（2023年17.0%）。 内生+外延并购，采浆延续较快增长 2024年，公司全年采浆总量2781吨，同比增长15.15%，占全行业采浆总量约20%；公司采浆延续较快增长，2022-2024年采浆年复合增速为15.4%。公司单采血浆站总数107家，分布在全国16个省/自治区，其中在营浆站（含中原瑞德）85家，还有22家浆站在建，在营浆站单站年均采浆32.7吨。我们认为随着老站挖潜和新浆站陆续投产采浆，未来浆量仍有较大提升空间。前端浆量决定血制品业绩成长速度，公司长期业绩成长确定性较强。 盈利预测及投资建议 盈利预测：我们预测公司2025-2027年，营收分别为65.1/73.4/81.6亿元，分别同比增7.9%/12.8%/11.1%；归母净利润为17.1/19.3/21.5亿元，分别同比增10.4%/13.2%/11.1%。 当前市值401亿元（截至2025年3月31日收盘数据），对应PE（2025E）为23.5倍，公司作为血制品行业龙头企业，上游原料血浆延续快速增长，奠定长期业绩成长基础，维持“推荐”评级。 风险提示：浆站合规运营风险，采浆量不及预期；血制品生产质量控制风险；行业竞争加剧，并购估值较高风险；估值过高回调风险，系统风险。

     天坛生物(600161) 事件：3月28日，公司发布2024年年度报告：2024年，公司实现营业收入60.32亿元，同比增长16.44%，受益于疫情后血制品的旺盛需求；归母净利润15.49亿元，同比增长39.58%，受益于白蛋白、静丙毛利率的持续提升；扣非归母净利润15.19亿元，同比增长37.52%。 其中，2024年第四季度营业收入19.59亿元，同比增长69.06%；归母净利润4.97亿元，同比增长123.58%；扣非归母净利润4.75亿元，同比增长111.21%。 各业务快速放量，采浆快速增长丰富动力储备 （1）白蛋白业务收入约25亿元，同比增长约12%；盈利能力强劲，毛利率同比提升2.50pct至51.20%。（2）静丙需求持续火热，公司静丙业务实现收入27.58亿元，同比增长18.90%，收入占比提升0.95pct至45.72%。该业务盈利能力持续加强，毛利率同比提升6.58pct至56.95%。（3）其他血液制品业务快速增长，实现收入7.45亿元，同比增长25.10%。 根据博雅生物数据统计，2024年行业采浆量13,400吨，同比增长10.9%。公司采浆量再创新高，公司下属85家在营单采血浆站采集血浆2,781吨，同比增长15.15%，继续领先行业增长。 品类拓展持续，皮丙上市申请获受理 2024年，成都蓉生人纤维蛋白原获得《药品补充申请批准通知书》；皮下注射人免疫球蛋白完成Ⅲ期临床试验，国内首家递交上市许可申请，获得受理；注射用重组人凝血因子Ⅶa完成Ⅲ期临床试验，并于2025年1月递交上市许可申请，获得受理；注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白开展Ⅰ期临床试验；人凝血因子Ⅸ、第四代10%浓度静注人免疫球蛋白新增治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病适应症获得《药物临床试验批准通知书》。兰州血制人凝血酶原复合物获得《药品注册证书》。武汉血制人凝血酶原复合物获得《药物临床试验批准通知书》。贵州血制人凝血酶原复合物开展Ⅲ期临床试验。 毛利率、费用率双重改善，整体盈利水平大幅提升 2024年，公司的综合毛利率同比上升3.94pct至54.70%，受益于白蛋白、静丙需求火热致使毛利率的增长。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.21%、7.97%、2.37%、-0.55%，同比变动幅度分别为-3.01pct、-1.09pct、-0.33pct、+0.41pct，其中销售费用率变动幅度较大主要系投入节奏影响。综合影响下，公司整体净利率同比上升5.88pct至35.02%。 其中，2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为53.39%、0.69%、6.77%、2.25%、-0.15%、34.97%，分别变动-1.38pct、-5.51pct、-5.31pct、-4.84pct、+1.23pct、+8.91pct。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为69.24亿/78.74亿/88.21亿元，同比增速分别为15%/14%/12%；归母净利润分别为17.25亿/20.36亿/23.62亿元；分别增长11%/18%/16%；EPS分别为0.87/1.03/1.19，按照2025年3月28日收盘价对应2025年24倍PE。维持“买入”评级。 风险提示：血制品集采降价风险，高浓度静丙推广效果不及预期风险，新品研发进度不及预期风险。

     天坛生物(600161) 2025年3月28日，公司发布2024年年度报告，2024年公司实现收入60.32亿元，同比增长+16%；实现归母净利润15.49亿元，同比增长+40%；预计实现扣非归母净利润15.19亿元，同比增长+38%。分季度看，2024年第四季度公司实现收入19.59亿元，同比增长+69%；预计实现归母净利润4.97亿元，同比增长+124%；预计实现扣非归母净利润4.75亿元，同比增长+111%。 经营分析 浆源优势逐步释放，经营业绩实现高增长。公司进一步巩固血液制品行业领先地位，经营业绩实现快速增长。分产品看，公司人血白蛋白实现收入25.10亿元，同比增长11.70%，毛利率为51.20%，同比增加2.50个百分点；静注人免疫球蛋白实现收入27.58亿元，同比增长18.90%，毛利率为56.95%，同比增加6.58个百分点；其他血液制品实现收入7.45亿元，同比增长25.10%，毛利率为57.94%，同比减少1.84个百分点。 浆源拓展稳步推进，采浆规模保持领先。公司单采血浆站数量及采浆规模持续保持国内领先地位。截至目前，公司下属单采血浆站分布于全国16个省/自治区，单采血浆站总数达107家，其中在营单采血浆站数量达85家。2024年公司下属85家营业单采血浆站实现血浆采集2781吨，同比增长15.15%，保持国内行业占比约20%。公司持续通过加大血源发展和稳定工作力度以及绩效考核力度等一系列措施努力提升采浆量，同时公司持续加大基础性、建设性投入，为公司未来发展奠定坚实基础。 减持创新驱动，加速研发进展。公司始终保持高水平研发投入，研发工作不断取得新进展。成都蓉生人纤维蛋白原获得《药品补充申请批准通知书》；皮下注射人免疫球蛋白完成Ⅲ期临床试验，国内首家递交上市许可申请获得受理；注射用重组人凝血因子Ⅶa完成Ⅲ期临床试验，并于2025年1月递交上市许可申请，获得受理。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司盈利能力提升、费用端优化等因素，我们上调盈利预测，预计2025-2027年公司分别实现归母净利润18.49亿元（+19%）、21.48亿元（+16%）、24.47亿元（+14%）。公司2025-2027年EPS分别为0.94、1.09、1.24元，对应PE分别为22、19、17倍。维持“买入”评级。 风险提示 浆站拓展不及预期；单采血浆站监管风险；新开浆站带来资本开支增加；采浆成本上升的风险；产品价格波动的风险等。

     天坛生物(600161) 2024年业绩快速增长，盈利能力持续提升 2024年公司实现收入60.32亿元（同比+16.44%，下文都是同比口径），归母净利润15.49亿元（+39.58%），扣非归母净利润15.19亿元（+37.52%），毛利率54.7%（+3.94pct），净利率35.02%（+5.88pct）。2024Q4公司收入19.59亿元（+69.06%），归母净利润4.97亿元（+123.58%），扣非归母净利润4.75亿元（+111.21%），毛利率53.39%（-1.38pct），净利率34.97%（+8.91pct）。我们看好公司的长期发展，维持2025-2026年的盈利预测，新增2027年的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为17.39/21.94/24.9亿元，当前股价对应PE为23.4/18.5/16.3倍，维持“买入”评级。 静丙实现快速放量，其他血液制品快速增长 2024年公司人血白蛋白收入25.1亿元（+11.7%），毛利率51.2%（+2.5pct），静注人免疫球蛋白收入27.58亿元（+18.9%），毛利率56.95%（+6.58pct），主要系公司高浓度静丙放量导致，其他血液制品收入7.45亿元（+25.1%），毛利率57.94%（-1.84pct），主要受注射用重组人凝血因子Ⅷ、人纤维蛋白原(层析法)等产品放量带动。2024年公司血制品销量1659.09万瓶（+10.05%），产量1790.71万瓶（+17.53%）。2024年公司核心子公司成都蓉生实现收入60.17亿元（+16.5%），净利润22.81亿元（+39.5%），净利率达到37.9%（+6.2pct）。 研发投入持续增长，在研产品进展顺利 2024年公司研发投入3.17亿元（+21.14%），占营收比例为5.3%。目前公司在研包含血液制品和基因重组产品十余个，2024年成都蓉生的皮下注射人免疫球蛋白提交上市申请，注射用重组人凝血因子Ⅶa于2025年1月提交上市申请。2024年公司总浆站107家，在营浆站85家，采浆量2781吨（+15.15%），行业占比约20%。2024年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.21%、7.97%、-0.55%，同比-3.01pct、-1.09pct、+0.41pct。 风险提示：采浆量增长不及预期、新产品上市不及预期、产品销售不及预期等。

     天坛生物(600161) 摘要： 事件：公司2024年营业总收入为60.3亿元，同比增长16%，归母净利润为15.5亿元，同比增长40%，归母净利率26%；其中，24Q4营业收入为20亿元，同比增长69%，归母净利润为5亿元，同比增长123%，归母净利率25%。 全年业绩高增长，Q4业绩显著超预期，判断主要是发货节奏所致。2024年由于公司产品销量增加及价格上涨，销售收入和利润实现双增长，销售费用率2.21%，同比下滑3pct，同时第四代高纯静丙等新产品上市增厚利润，净利率水平显著高于2023年。24Q3业绩稍显低迷后，24Q4业绩显著释放，我们判断与发货节奏、采浆持续高增长、库存增长有关。 浆站数量及采浆规模持续保持国内领先地位，吨浆净利润快速增长至约80万元/吨。2024年公司单采血浆站总数达107家，其中在营85家单采血浆公司（新增9家运营浆站），实现采集血浆2781吨，同比增长15%，保持国内行业占比约20%。2024年公司推进投资并购工作，子公司成都蓉生以1.85亿美元总金额完成中原瑞德100%股权的收购，实现新增一家血液制品生产企业，新增5个在营单采血浆站，年采浆量增加百余吨。我们估算公司2023年投浆2200吨，对应吨浆收入235万元/吨，吨浆净利润68万元/吨。估算2024年投浆2500吨，对应吨浆收入241万元/吨，吨浆净利润84万元/吨，吨浆盈利能力显著提升。 研发管线推陈出新，持续推进产品出口和国际化销售。研发层面，1）成都蓉生的重组人凝血因子Ⅶa完成在成人及青少年（≥12岁）人群Ⅲ期临床试验，有效改善血友病A/B伴抑制物患者的出血症状和体征，2025年1月递交上市许可申请，目前国内仅有诺和诺德产品上市，海外市场另有LFBSA产品上市。2）皮下注射人免疫球蛋白2g/瓶（20%，10ml）完成Ⅲ期临床试验，国内首家递交上市许可申请，用于治疗原发性免疫缺陷病（PID）和继发性免疫缺陷病（SID），用药后能维持稳定的体内IgG血药浓度，有效减少严重细菌感染（SBI）的发生，国内尚无同类产品上市，国际市场对标CSL、Takeda、Grifols的产品。3）注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白开展Ⅰ期临床试验。4）第四代10%浓度静注人免疫球蛋白新增治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病适应症获批临床。销售层面，2024年公司重视产品出口和国际化，新产品国际市场开发和注册准备工作持续推进，完成静丙和乙免在中国澳门上市备案，实现破免、静丙、乙免、狂免等产品出口。 投资建议：天坛生物是国内血制品龙头企业，拥有单采浆站数量107家，预计具备4000-5000吨的血浆处理能力，赶超国际一线血制品公司的业务规模。同时，公司在研管线丰富，潜力产品有望陆续上市，吨浆利润有望持续改善。我们预计公司2025-2027年归母净利润为17.4/19.8/22.4亿元，同比增长12.1%、13.8%和13.1%，当前股价对应PE为23/21/18倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；单采血浆站监管风险；下游需求不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险

     天坛生物(600161) 2025年1月20日，公司发布2024年度业绩快报，2024年公司预计实现收入60.34亿元，同比增长+16%；预计实现归母净利润15.47亿元，同比增长+39%；预计实现扣非归母净利润15.13亿元，同比增长+37%。分季度看，2024年第四季度公司预计实现收入19.61亿元，同比增长+69%；预计实现归母净利润4.95亿元，同比增长+123%；预计实现扣非归母净利润4.69亿元，同比增长+108%。 经营分析 浆源优势逐步释放，采浆量持续提升。公司及所属血制公司依托国药集团与各地战略合作背景，积极争取各级政府及卫生健康行政主管部门支持。2024年，公司多措并举推动血浆采集量提升，在营85家单采血浆公司（含武汉中原瑞德生物制品有限责任公司下属单采血浆公司）实现采集血浆2781吨，同比增长15.15%，继续保持国内先进水平。 中原瑞德并表，公司综合竞争力进一步增强。公司积极应对行业竞争、深化资源整合，根据此前公告，公司控股子公司成都蓉生拟以1.85亿美元总金额收购杰特贝林（亚太区）有限公司全资子公司武汉中原瑞德100%股权。根据公司10月21日公告，上述股权收购事项已根据交易协议约定完成交割股权款的支付、工商变更登记等工作。中原瑞德拥有人血白蛋白、静注人免疫球蛋白等13个产品文号，在湖北省设置有5家浆站，均为全资且均已取得《单采血浆许可证》并正常执业采浆，2023年共采集血浆112.37吨。并购完成后，公司综合竞争力进一步提升。 研发持续投入，临床进展加速。公司始终保持高水平研发投入，研发工作不断取得新进展。兰州血制人凝血酶原复合物已经获批上市，且相关生产场地已通过药品GMP符合性检查；成都蓉生研制的“注射用重组人凝血因子VIIa”完成了III期临床试验，并取得临床试验总结报告。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司盈利能力提升、费用端持续优化，我们上调盈利预测，预计2024-2026年公司分别实现归母净利润15.47亿元（+39%）、17.42亿元（+13%）、19.58亿元（+12%）。公司2024-2026年EPS分别为0.78、0.88、0.99元，对应PE分别为25、22、20倍。维持“买入”评级。 风险提示 浆站拓展不及预期；单采血浆站监管风险；新开浆站带来资本开支增加；采浆成本上升的风险；产品价格波动的风险等。

     天坛生物(600161) 报告摘要 本篇报告主要从行业和公司两个角度，对天坛生物静丙业务未来的增长预期进行了探讨。主要回答了几个问题：（1）静丙在疫情期间的高增速长在疫情后是否还能持续？（2）静丙市场未来5年内会增长至怎样的规模？（3）如何理解公司近期的业绩与短期变化？（4）蓉生新一代10%静丙上市后，公司人免疫球蛋白板块5年内收入如何增长？（5）皮下注射人免疫球蛋白能否成为公司的新成长点？ 行业前景：静丙市场高景气，终端规模2028年有望达228亿 从国内血制品消费量和消费结构来看，静丙还有很大的成长空间。且近几年公共卫生事件加速了市场教育，静丙治疗的临床价值逐步被认可。同时，随着临床认知的提升，其余血制品曾经不合理使用的部分份额有望转向静丙市场。另外，行业浆站总量持续拓展，预计将满足静丙不断提升的需求，从而拉动市场整体增长。综上，我们认为静丙有望成为血制品增长引擎。 经过测算，考虑到供需关系和院内外结构变化、价格调整、新品上市等因素，基于“批签发量*院外比例*院外价格+批签发量*院内比例*院内价格=市场规模”的算法，预计到2028年，国内静丙终端市场规模有望达228亿元，2023-2028五年CAGR约10%。假设2028年出厂价为终端价的80%，则到2028年，厂商端的静丙规模约为182亿元。 短中期：预计下半年静丙仍将放量，2028年静丙收入有望达48亿基于2023年公司新增在营浆站数量、历年产销情况、季度收入结构，我们测算得出，公司2023年第四季度收入环比下滑一部分是由库存不足导致。从市场表现来看，2024年第二季度已显示出改善迹象。基于新建浆站产能兑现的逻辑以及对产销情况的测算，预计公司静丙2024下半年仍将持续放量。 2023年9月蓉生静丙10%上市，考虑该产品对公司静丙出厂价的影响、公司整个静丙业务的成长趋势和其他行业因素，假设成都蓉生到2028年完成10%静丙对5%静丙的全部替换，2028年10%静丙占天坛生物静丙销量的50%。在不考虑公司未来新增收购的前提下，我们预计2028年公司静丙业务营收可内生增长至48.19亿元，2023-2028五年CAGR约16%。 长期：皮下注射免疫球蛋白有望成为远期又一增长点 2024年6月，成都蓉生皮下注射免疫球蛋白III期临床完成。一方面，目前国内该产品在研管线极少，经过推算，公司约有2-3年的市场真空期用于推广拓展，具有极强的先发优势。另一方面，该产品临床有效性、安全性、便捷性等方面均优于静丙，且在部分发达国家中的患者偏好已经超过了静丙，美国市场的相关产品销量近年来持续增长。因此，该产品或可成为公司未来的又一增长点。 盈利预测与估值 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为57.10亿/66.03亿/76.12亿元；归母净利润分别为13.97亿/15.38亿/18.56亿元；EPS0.71/0.78/0.94元；按照2024年12月3日收盘价，PE为30/27/23x，维持“买入”评级。 风险提示 收购的浆站投产及单站采浆增长不及预期的风险；10%静丙推广不及预期的风险；产品安全性导致的潜在风险。

     天坛生物(600161) 事件：10月26日，公司发布2024年第三季度报告：2024年前三季度实现营业收入40.73亿元，同比增长1.28%；归母净利润10.52亿元，同比增长18.52%；扣非归母净利润10.44亿元，同比增长18.68%。 其中，2024年第三季度营业收入12.32亿元，同比下降7.44%；归母净利润3.26亿元，同比增长1.57%；扣非归母净利润3.20亿元，同比增长0.04%。 浆站数量持续拓展，看好公司采浆潜力释放 截至2024年6月30日，公司拥有在营单采浆站共80家，浆站总数达102家。2024年8月，公司公告拟收购中原瑞德，2024年10月21日收购交易完成。通过对中原瑞德的收购，公司新增一家血液制品生产企业及5个在营单采血浆站，有助于进一步开拓血浆资源。 此外，公司新浆站比例高，非在营浆站储备充足，后续采浆量提升确定性高。我们预计，截至2024年第三季度末，公司投入采浆不足三年的新浆站占公司在营浆站总数约30%，同时共有20余家浆站尚未投入采浆。随着新浆站采浆爬坡及非在营浆站陆续投入采浆，公司采浆规模有望进一步提升。 层析静丙挂网推进顺利，期待后续放量 2023年9月公司子公司成都蓉生层析工艺制备的第四代10%浓度静注人免疫球蛋白（蓉生静丙？10%）在国内首家获批上市，相比于国内5%浓度的传统三代静丙，蓉生层析静丙产品工艺实现了在蛋白纯化、病毒灭活、产品配方等方面的全方位升级，临床使用更加安全高效。 截至2024年第三季度末，蓉生层析静丙已完成多省挂网，如黑龙江、广西、重庆。我们认为，随着入院工作逐步推进，蓉生层析静丙有望加速迎来放量期。 期间费用率管控良好，盈利能力持续提升 2024年前三季度，公司的综合毛利率同比提升5.72pct至55.33%，系受供需紧平衡致使产品价格升高影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.94%、8.55%、2.42%、-0.74%，同比变动幅度分别为-2.00pct、+0.36pct、+0.97pct、+0.10pct。综合影响下，公司整体净利率同比提升5.01pct至35.04%。 其中，2024年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为54.54%、0.74%、9.14%、2.41%、-0.53%、35.87%，分别变动+2.76pct、-2.70pct、+0.58pct、-0.03pct、+0.39pct、+3.31pct。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为57.10亿/69.56亿/81.94亿元，同比增速分别为10%/22%/18%；归母净利润分别为13.72亿/16.59亿/19.95亿元；分别增长24%/21%/20%；EPS分别为0.69/0.84/1.01，按照2024年11月5日收盘价对应2024年32倍PE。维持“买入”评级。 风险提示：供需态势缓和下产品降价风险，血制品集采风险，新一代静丙推广不及预期风险，产品质量及潜在责任风险。

     天坛生物(600161) 投资要点： 事件：公司发布2024年三季报，24Q1-Q3：实现收入40.7亿（1.27%），归母净利润10.5亿（18.51%），扣非归母净利润10.4亿（18.67%）；24Q3：实现收入12.3亿（-7.4%），归母净利润3.25亿（1.57%），扣非归母净利润3.20亿（0.04%）。 业绩短期波动，净利率持续提升 24Q3公司实现收入12.3亿（-7.4%），归母净利润3.25亿（1.57%），扣非归母净利润3.20亿（0.04%），业绩短期波动或为公司短期销售波动所致，行业整体看当前血制品景气度仍处于相对高位，我们判断其层析静丙等新品有望放量带动公司利润率持续提升，24Q3公司销售毛利率及销售净利率分别为54.54%和35.87%，同比分别增加2.76pct和3.31pct，经营质量持续提升。 采浆量同比实现快速增长，保持国内领先地位 公司通过重点督导包保、区域网格化、新媒体运用等多措并举积极推进血浆采集工作，截至2024H1，所属80家营业单采血浆站实现采集血浆1,294吨，同比增长15%，约占国内行业总采浆量的20%，继续保持国内先进水平。持续增长的采浆量为公司业绩长期发展奠定基础。 在研持续推进，有望为公司远期贡献增量 公司在研产品持续推进，截至24H1公司下属成都蓉生采用层析工艺纯化的人纤维蛋白原获得《药品补充申请批准通知书》并通过药品GMP符合性检查，补齐了主要凝血因子品种；兰州血制人凝血酶原复合物处于上市许可申请阶段；成都蓉生皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa、注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白等研发课题临床试验进展顺利；武汉血制人凝血酶原复合物和成都蓉生人凝血因子IX获得《药物临床试验批准通知书》，在研持续推进。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为13.4/15.6/18.3亿元，归母净利润增速分别为21%/16%/18%，维持前期预测不变。对应当前市值，2024-2026年PE分别为32/28/23X，维持“买入”评级。 风险提示 浆站建设及验收不及预期；采浆量不及预期；产品销售不及预期。

     天坛生物(600161) 事件: 2024年10月25日，公司发布2024年三季报：2024年前三季度公司营业收入40.73亿元（yoy+1.28%），归母净利润10.52亿元（yoy+18.52%），扣非归母净利润10.44亿元（yoy+18.68%）。2024年Q3公司营业收入12.32亿元（yoy-7.44%），归母净利润3.26亿元（yoy+1.57%），扣非归母净利润3.20亿元（yoy+0.04%）。 投资要点: 公司2024年Q3收入承压、利润平稳。2024年前三季度公司营业收入40.73亿元（yoy+1.28%），归母净利润10.52亿元（yoy+18.52%），扣非归母净利润10.44亿元（yoy+18.68%）。2024年Q3公司营业收入12.32亿元（yoy-7.44%），归母净利润3.26亿元（yoy+1.57%），扣非归母净利润3.20亿元（yoy+0.04%）。 公司2024Q3毛利率提升、销售费用率降低，推动净利润率同比提升。公司2024年Q3毛利率为54.54%，同比提升2.76；销售费用率为0.74%，同比下降2.70pct；管理费用率为9.14%，同比提升0.58pct；净利润率为35.87%，同比提高3.31pct。 外延并购再下一城，公司收购武汉中原瑞德。2024年8月，公司公告同月，公司拟以1.85亿美元总金额收购武汉中原瑞德100%股权，其中1.378亿美元为股权收购对价、0.472亿美元是对武汉中原瑞德的借款。武汉中原瑞德主营业务为血液制品，下属5家全资浆站，2023年采浆量共计112.37吨。本次收购有助于公司进一步开拓血浆资源，扩大才将规模和生产规模，提升公司在血液制品行业的总综合竞争实力。 盈利预测和投资评级我们预计2024/2025/2026年收入为54.52亿元/64.21亿元/75.87亿元，对应归母净利润13.59亿元/16.29亿元/19.89亿元，对应PE为32.45X/27.06X/22.17X。我们认为，公司为国资背景血液制品头部企业，内生外延稳健发展。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示产品销售推广不及预期，产品研发进展不及预期，浆站获批进展不及预期，新产能建设进展不及预期，并购整合进展不及预期，产品质量风险。

     天坛生物(600161) 2024年前三季度业绩稳健增长，盈利能力持续提升 2024年前三季度公司实现收入40.73亿元（同比+1.28%，下文都是同比口径），归母净利润10.52亿元（+18.52%），扣非归母净利润10.44亿元（+18.68%），毛利率55.33%（+5.72pct），净利率35.04%（+5.01pct）。2024Q3公司收入12.32亿元（-7.44%），归母净利润3.26亿元（+1.57%），扣非归母净利润3.2亿元（+0.04%），毛利率54.54%（+2.76pct），净利率35.87%（+3.31pct）。我们看好公司的长期发展，维持公司的盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为14.12/17.39/21.94亿元，当前股价对应PE为30.5/24.8/19.7倍，维持“买入”评级。 推进行业并购，市场份额持续提升 2024年3季度，控股子公司成都蓉生拟以11.26亿元收购CSL BEHRING ASIAPACIFIC LIMITED（杰特贝林（亚太区）有限公司，简称“CSL亚太”）全资子公司武汉中原瑞德生物制品有限责任公司100%股权。中原瑞德拥有人血白蛋白、静注人免疫球蛋白和特异性人免疫球蛋白等13个产品文号，主要在产产品为人血白蛋白和静注人免疫球蛋白。中原瑞德在湖北省设置有5家浆站，均为全资，均已取得《单采血浆许可证》并正常执业采浆，2023年共采集血浆112.37吨。2023年中原瑞德实现收入1.5亿元，净利润-2.74亿元，2023年末存货4.18亿元。2024年前五个月，中原瑞德实现收入0.26亿元，净利润0.7亿元，2024年5月底存货4.48亿元。 销售费用率持续下降 2024年前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.94%、8.55%、2.42%、-0.74%，同比-2pct、+0.36pct、+0.97pct、+0.1pct，2024Q3公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为0.74%、9.14%、2.41%、-0.53%，同比-2.7pct、+0.58pct、-0.03pct、+0.39pct。 风险提示：采浆量增长不及预期、新产品上市不及预期、产品销售不及预期等。

     天坛生物(600161) 报告关键要素: 2024年10月25日，公司发布2024年三季报。 2024年前三季度，公司实现营业收入40.73亿元（+1.28%），归母净利润10.52亿元（+18.52%），扣非归母净利润10.44亿元（+18.68%）；单看2024Q3，公司实现营业收入12.32亿元（同比-7.44%，环比-23.92%），归母净利润3.26亿元（同比+1.57%，环比-20.46%），扣非归母净利润3.20亿元（同比+0.04%，环比-21.78%）。 投资要点: 央企股东优势，浆站数量、采浆规模、血制品产能行业领先：截至2024年半年报，公司所属单采血浆站分布于全国16个省/自治区，总数达102家（在营80家），血浆采集1294吨（+15.02%），约占国内行业总采浆量的20%。为进一步扩大生产规模，三个血液制品生产基地成都蓉生永安厂区，上海血制云南项目，兰州血制兰州项目设计产能均为1200吨，产品包含白蛋白、球蛋白和因子类产品，目前永安厂区已投产运行，未来随着云南项目和兰州项目逐步投产，公司将拥有三个单厂投浆能力超千吨的血液制品生产基地。公司依托国药集团和中国生物股东资源的优势，浆站资源扩张优势明显。 新产品研发持续推进：目前公司在研包含血液制品和基因重组产品等十余个新产品，其中重点布局高浓度人免疫球蛋白、血源性凝血因子、重组凝血因子、微蛋白制剂等新产品，并在重组人凝血因子类和人免疫球蛋白类产品的研发领域保持国内同行业的领先地位。截至2024年上半年，成都蓉生层析工艺纯化的人纤维蛋白原获得《药品补充申请批准通知书》并通过药品GMP符合性检查，可进行该产品的生产和上市销售，补齐了主要凝血因子品种；兰州血制人凝血酶原复合物处于上市许可申请阶段；成都蓉生皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa、注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白等研发课题临床试验进展顺利；武汉血制人凝血酶原复合物和成都蓉生人凝血因子IX获得《药物临床试验批准通知书》。 三项费用率优化，盈利能力提升：2024年前三季度，销售费用/营业总收入、管理费用/营业总收入、财务费用/营业总收入分别为2.94%（同比减少2.00个百分点）、8.55%（同比减少0.36个百分点）、-0.74%（同比增加0.10个百分点），合计占比10.75%（同比减少1.54个百分点）；公司毛利率和净利率分别为55.33%（同比增加5.72个百分点）和35.04%（同比增加5.01个百分点）。单看2024Q3，公司毛利率和净利率分别为54.54%（同比增加2.76个百分点，环比减少0.83个百分点）、35.87%（同比增加3.31个百分点，环比增加1.7个百分点）。 盈利预测与投资建议：血制品赛道具备高壁垒特性，产品需求稳定，公司是血制品赛道龙头，浆站获批能力强，基于公司定期报告披露，我们调整公司盈利预测，预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为12.37亿元/14.45亿元/17.46亿元（调整前为13.58亿元/16.40亿元/19.92亿元），对应EPS0.63元/股、0.73元/股、0.88元/股，对应PE为35.97/30.79/25.48（对应2024年10月25日收盘价22.5元），维持“买入”评级。 风险因素：原材料供应不足的风险，采浆成本上升的风险，产品研发进展不达预期风险

     天坛生物(600161) 摘要： 事件：2024.10.25公司发布2024年三季报，公司2024年前三季度营业总收入为40.73亿元，同比增长1%；归属于上市公司股东的净利润为10.52亿元，同比增长19%，归母净利率26%；扣非归母净利润10.44亿元，同比增长19%。 Q3业绩短期承压，净利率环比提高。24Q3公司营收12.32亿元，同比下降7%；归母净利润3.26亿元，同比增长2%，归母净利率26%，环比提升1pct；扣非归母净利润3.20亿元，同比增长0.04%。主要由于产品价格、成本费用管控带来经营质量提升。 经营活动现金流净额下降，受高基数及采浆量增加等因素影响。24Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额同比减少44.52%，Q3经营活动产生的现金流量净额同比减少91.39%，由于公司2023Q3应收票据到期收款金额较大,同时2024Q3采浆量增加等原因增加资金占用以及销售收入减少。 年初以来净利率表现较好，受益于新品上市增厚业绩；后续研发管线丰富，吨浆利润有望持续改善。2023年成都蓉生层析工艺制备的第四代高纯静丙在国内首家获批上市，成都蓉生注射用重组人凝血因子VIII获得上市许可，产品矩阵进一步丰富，2024年为公司带来新的业绩增量。参考海外发达国家的第四代静丙占比较高，我们预计该产品市场潜力较大。在研产品来看，公司在研包含血液制品和基因重组产品十余个，围绕血友病等罕见病、免疫缺陷、重症感染等领域形成多品种研发管线，重组人活化凝血因子七（rhFVIIa）、皮下注射人免疫球蛋白处于III期临床试验阶段，长效重组人凝血因子VIII处于I期临床试验阶段。 公司依托央企平台优势，在浆站数量和产能建设方面始终保持国内领先。2023年公司16家新建浆站获得采浆许可，正在运营的浆站数量达76家，采浆量2415吨，同比增长19%，约占国内行业总采浆量的20%。公司所属单采血浆站分布于全国16个省/自治区，单采血浆站总数达102家，截至2024年半年度，在营单采血浆站数量达80家。随着新建浆站逐步投入运营，公司采浆总量将持续爬坡增长。 公司公布2024年经营目标，彰显发展信心。2024年财务预算报告显示，天坛生物2024年经营目标预计收入61.26亿元，同比增速18%，净利润17.91亿元，同比增速19%。按照天坛生物持股成都蓉生74%股份计算，预计2024年天坛生物归母净利润约13.3亿元。 投资建议：天坛生物是国内血制品龙头企业，截至2023年公司拥有单采浆站数量102家，预计具备4000-5000吨的血浆处理能力，赶超国际一线血制品公司的业务规模。公司在研管线丰富，潜力产品有望陆续上市，我们预计公司2024-2026年归母净利润为13.1/15.4/18.1亿元，当前股价对应2024-2026年PE为34/29/25倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；单采血浆站监管风险；下游需求不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

     天坛生物(600161) 核心观点 事件：公司发布2024年前3季度业绩快报，实现营业收入40.73亿元（+1.28%），归属于上市公司股东的净利润10.52亿元（+18.52%），归属于上市公司股东的扣非净利润为10.44元（+18.68%）。 短期业绩出现波动，长期业绩有望持续稳健增长。根据业绩快报等数据计算，2024Q3单季度公司收入同比增速为-7.44%，归属于上市公司股东的扣非净利润同比增速为0.04%，我们认为主要是由于：(1)2023Q3单季度业绩基数较高，导致增速放缓：（2）预计季度间发货量出现一定波动。2024Q3公司归属于上市公司股东的扣非净利润/收入为近年来最高水平，体现出公司盈利能力持续提升，我们认为主要是由于：（1）高浓度静注人免疫球蛋白于2023年9月获批，2024年上半年静注人免疫球蛋白（含层析）收入为13.39亿元（+21.97%），毛利率同比增加11.42pct，预计高浓度静丙继续提供了显著的收入和利润增量；（2）产品价格提升、成本/费用管控等因素也有一定积极贡献。截至2024年中报，公司存货金额达到近年来最高水平，我们预计公司血浆和血制品储备充足，有望驱动业绩持续稳定增长。 多种方式进行浆源拓展，吨浆收入和利润仍有提升潜力。2024年上半年，公司采浆量为1294吨，同比增长15%。浆站数量方面，2024年上半年公司单采血浆站总数达102家，其中在营单采血浆站数量达80家，2023年同期在营单采血浆站数量为76家，浆站数量和单个浆站采浆量均有所增加，体现出公司在拓展浆源方面取得了良好的成效。此外公司加大外延式发展力度，2024年8月收购中原瑞德100%股权，进一步增加采浆量提升潜力。产品方面，成都蓉生采用层析工艺纯化的人纤维蛋白原获得《药品补充申请批准通知书》并通过药品GMP符合性检查，可进行该产品的生产和上市销售，补齐了主要凝血因子品种；兰州血制人凝血酶原复合物处于上市许可申请阶段；成都蓉生皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa、注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白等研发课题临床试验进展顺利；武汉血制人凝血酶原复合物和成都蓉生人凝血因子IX获得《药物临床试验批准通知书》。随着新品种陆续获批上市，预计公司吨浆收入和利润仍有提升潜力。 盈利预测和估值。我们预计2024年至2026年公司营业收入分别为57.65亿元、67.34亿元和77.72亿元，同比增速分别为11.3%、16.8%和15.4%；归母净利润分别为13.69亿元、16.52亿元和19.83亿元，同比增速为23.3%、20.7%和20.0%，以10月15日收盘价计算，对应PE分别为31.9、26.4和22.0倍，维持“增持”评级。 风险提示：白蛋白竞争格局出现不利变化，导致销量低于预期，价格出现下降；静丙需求增速低于预期；采浆量提升幅度低于预期。

     天坛生物(600161) 投资要点： 公司事件：公司发布2024年前三季报业绩快报，2024年前三季度实现营业收入40.7亿元，同比增长1.28%，实现归母净利润10.5亿元，同比增长18.5%；24Q3，实现营业收入12.3亿元，同比下滑7.4%，实现归母净利润3.3亿元，同比增长1.7%。 24Q3净利率进一步提高，公司为血制品龙头长期成长可期。得益于产品价格、成本费用管控等因素，公司净利率持续提升，2024Q3公司归母净利率达到26.5%，相比2024H1的25.5%进一步提高。收入方面，考虑到基数原因，以及我们判断季度间短期渠道发货波动等原因，收入端短期承压，但考虑到血制品行业长期来看供需较为稳定，以及静丙目前需求依然旺盛，我们长期依然看好天坛生物作为国内血制品龙头未来长期成长空间。 公司十四五期间获得多个采浆站，实控人国药集团实力较强。公司单采血浆站数量及采浆规模持续保持国内领先地位，2020年底，公司拥有采浆站数量59个（其中在营55个），截止24上半年，公司拥有采浆站数量102个（其中在营80个），2024年上半年公司采浆量1294吨（80家采浆站在营），23年同期1125吨（76家采浆站在营），同比增长约15%。公司在十四五期间的前三年，获得新批采浆站43个，体现了公司在血制品行业拿新批浆站的强大实力，采浆站和采浆量持续稳健增长，为公司未来业绩持续性奠定基础。考虑到实控人国药集团在中国医药产业的地位与实力，我们判断在未来新拿采浆站方面，天坛生物有望取得较为亮眼的成绩，我们认为天坛生物具备在中国生物医药产业中，在细分领域成长为全球级巨头的潜力。 新品种层析静丙放量在即，吨浆利润提升空间大。在产品梯队方面，成都蓉生的第四代层析静丙（10%）已经上市销售，该产品相比第三代静丙，在临床上使用更加安全高效，考虑到海外发达国家血制品市场主要以层析静丙为主，我们认为该产品未来市场潜力较大，是未来公司吨浆利润提升的主要驱动力之一。其他在研产品方面，兰州血制人凝血酶原复合物处于上市许可申请阶段；成都蓉生皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa、注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白等研发课题临床试验进展顺利；武汉血制人凝血酶原复合物和成都蓉生人凝血因子IX获得《药物临床试验批准通知书》，公司后续产品梯队完善，未来有望持续改善公司吨浆利润水平。 盈利预测与估值。考虑短期季度业绩承压，我们下调2024-2026年公司归母净利润分别为13.0/15.6/18.5亿元（前值分别为14.1、17.3、20.3亿元），同比增长率分别为17.5%、19.5%、19.0%，当前股价对应的PE分别为35、29、25倍，维持“买入”评级。 风险提示：竞争格局恶化风险；销售不及预期风险；行业政策风险等。

     天坛生物(600161) 聚焦：疫苗血制品资产梳理，奠定聚焦血制品发展大方向 聚焦血制品业务。2017年，公司与控股股东中生股份启动业务内部重整交易，分两步走：一是置出上市公司全部疫苗业务，二是以控股子公司成都蓉生为血制品业务平台，置入控股股东旗下三大所（上海所、武汉所和兰州所）血制品业务资产，上市公司聚焦血制品业务，奠定聚焦血制品发展大方向，并与控股股东彻底解决同业竞争问题。血制品业务内部整合后，在浆站管理、品种互补、研发协调等多方面，实现1+1>2效应；2020年末，置入血制品资产全面超额完成重组三年业绩承诺。 做大：多维度拓展权益浆源，浆量提升打开“量”空间 公司通过收购成都蓉生少数股东权益、批量获得新设浆站和外延并购（西安回天、中原瑞德等）等方式，多维度拓展浆站浆源；目前公司已经成为拥有102家单采血浆站，其中在营浆站80家，在建浆站22家，2023年采浆量达2415吨的血制品行业龙头。 公司老浆站不断挖潜，单位浆站采浆能力不断提升。2017年公司全部在营浆站单位浆站年均采浆29.8吨左右；2022年均采浆量上升到34吨左右，基本追评行业单位浆站年均采浆量水平（35吨左右/年）；2023年全年有20家新浆站投产采浆，平均单位浆站年采浆量下滑到30.2吨左右，我们测算老站年均采浆量达到38吨左右。 新浆站投产采浆不断爬坡。新浆站投产后根据当地户籍人口数量、献浆宣传动员等因素，平均有3-4年爬坡期，公司2021-2022年累计获得43家新设浆站批文，这些浆站从2023年开始，将陆续获得采浆批文投产采浆，2023年共有20家新批浆站投产采浆，新浆站投产采浆不断爬坡贡献原料血浆。挖潜浆量，提升公司营收“量”的空间。 做强：拓展产品矩阵，增添发展“质”元素 发展“质”元素提升明显。近年来，公司不断补齐凝血产品矩阵，2023年实际批签发品种8个，成都蓉生今年4月获得人纤维蛋白原药品补充申请批文，今年生产端将补齐全部凝血产品线矩阵，实际生产批签血制品种数量有望上升到9种。另外，重组凝血VIII因子获批上市。公司血浆利用率不断提升，经营效率提升明显，2023年毛利率和净利润率均创出2018年以来新高。产能方面，永安基地全面投产，各主要血制品通过批文补充申请及GMP符合性检查，昆明基地已经建设完成，正在进行工艺验证和生产场地转移工作，兰州基地正在建设中，随着三大生产基地逐渐建成投产，逐渐突破产能限制瓶颈。 盈利预测与投资评级 盈利预测：我们预测公司2024-2026年，营收分别为61.6/71.1/81.9亿元，分别同比增18.9%/15.6%/15.1%；归母净利润为13.9/16.4/19.0亿元，分别同比增25.3%/17.9%/15.6%。 投资评级：截止2024年9月20日，血液制品（SW）指数PE（TTM）为28.3倍，公司PE（TTM）为32.1倍，略高于行业指数（约13.4%）。我们预测2024年天坛生物总体采浆量在2669吨左右，权益采浆量约1975吨（持股74.01%成都蓉生），当前市值406.9亿元（2024.9.20日数据），对应公司2024年权益浆量吨浆市值约为2060万元，对应PE（2024E）为29.3倍，公司作为血制品行业龙头企业，且正处于浆量快速提升阶段，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：浆站合规运营风险，采浆量不及预期；血制品生产质量控制风险；行业竞争加剧，并购估值较高风险；估值过高回调风险，系统风险。

     天坛生物(600161) 投资要点 血制品行业壁垒高，集中度持续提高，有望利好头部企业：血制品行业壁垒高，市占率集中。从国际市场来看，2021年CSL、武田和GRIFOLS作为三大巨头，占领了全球近六成的市场，2023年国内市场前4家血制品上市企业采浆量占国内采浆量50%以上，行业高集中度背景下，有望利好头部企业进一步发展。天坛生物采浆规模与浆站数量行业领先，营收利润稳步增长，未来业绩增长前景良好。 采浆站和采浆量持续增加，单站采浆量提升潜力大：依托集团的强大赋能，公司采浆站和采浆量在十四五期间迅速增长，截至2024年半年报，公司拥有102个单采血浆站，80个在营浆站，2024年上半年采浆量1294吨，占全国采浆量约20%。2020-2023年新增浆站47个。由于新增浆站较多，新浆站爬坡时间较短，2023年，公司站均采浆量仅30.6吨，随着新建浆站产能与营运效率的不断提升，公司站均采浆量有望持续提升。 公司品种批件齐全，潜在利润改善空间大：2023年公司吨浆收入与毛利率处于行业中游水平，白蛋白、静丙占血制品收入89%；公司品种批件齐全，拥有15个品种、74个血液制品生产文号，处于行业首位。我们认为随着公司在因子等高毛利品种的逐渐发力，新品种层析静丙、重组VIII因子的不断放量，公司的利润水平有望获得改善。 层析静丙全国首家上市，有望为公司带来长期增量：10%层析静丙拥有临床有效性、安全性等多方面优势，公司具有该品种的先发优势，截至2024年8月末，国内仅天坛生物与泰邦生物获批，我们认为该品种放量前景良好，有望为公司的收入利润带来一定增量。 盈利预测与估值：预计公司2024-2026年实现收入60.11/69.37/80.53亿元，归母净利润13.94/17.05/20.74亿元。截止2024年9月2日，对应2024-2026年PE33.5/27.4/22.5倍，考虑到公司后续采浆量及利润率有望稳健提升，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：采浆量不及预期；新浆站获批不及预期；产品销售不及预期等