巨化股份(600160) 制冷剂控量稳价、维护预期，业绩短期承压但韧性凸显，维持“买入”评级 公司2026前三季度实现营收190.86亿元，同比-6.41%；实现归母净利润34.22亿元，同比+5.34%。其中Q3实现营收57.46亿元，同比-18.64%、环比-21.53%；实现归母净利润7.71亿元，同比-35.58%、环比-47.78%。前三季度，公司面临几大压力：（1）需求疲弱，销量降低，尤其Q3淡季市场承压，公司作为行业龙头积极维护行业预期，控量稳价，制冷剂销量同比、环比分别下滑1.6、2.5万吨，为Q3业绩同环比下滑主要原因，据我们测算，2.5万吨或影响利润6亿以上；（2）原材料硫磺、硫酸等价格大幅上涨，影响价差；（3）在需求较差背景下，提价节奏放缓。上半年销量下滑+成本抬升就同比减利近9亿元，三季度销量进一步下滑、成本依然高位，同比压力仍存。但积极因素亦非常显著：（1）2026需求小年叠加地缘黑天鹅冲击，制冷剂价格依然坚挺、逻辑依然稳固，行业再次证明了自己；（2）贯穿全年的全球去库，短期影响需求，中长期反而更加有利于行情的展开。考虑到行业现状，我们下调公司盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为45.55、64.64、81.49（前值57.96、75.44、90.21）亿元，EPS分别为1.69、2.39、3.02（前值2.15、2.79、3.34）元，当前股价对应PE为17.3、12.2、9.7倍。我们依然坚定看好制冷剂景气向上趋势延续，短期承压不改长期价值，维持“买入”评级。 Q3制冷剂量减价稳，Q4长协保持上行，外贸行情有所回暖 公司前三季度制冷剂实现营收97.5亿元，同比+4.3%；销量21.6万吨，同比-6.3%；均价45,137元/吨，同比+11.3%。其中Q3单季度制冷剂板块实现营收26.5亿元，同比-18.8%，环比-33.0%；销量6万吨，同比-21.0%、环比-29.7%；均价44,140元/吨，同比+2.8%、环比-4.8%。公司Q3主动控量稳价，维护行业预期，因制冷剂核心品种减量，所以均价、利润率环比有所下滑。但至暗时刻已过，据卓创资讯，R32、R410a的Q4长协+500元/吨，逆势提价彰显行业信心。又据海关总署数据，9月R32、R134a、R410a出口环比分别+70%、23%、+26%，行情有所回暖。我们认为Q4或将延续回暖趋势，公司销量、业绩或将回归正常。 风险提示：安全生产风险，政策变化风险，终端消费不振等。

     巨化股份(600160) 投资要点 事件：公司发布2026年半年报，2026年上半年公司实现收入133.40亿元，同比+0.07%，实现归母净利润26.50亿元，同比+29.23%；其中单Q2实现收入73.22亿元，同比-2.77%，实现归母净利润14.77亿元，同比+18.47%。 氟制冷剂与氟化工一体化龙头，制冷剂景气与高端氟材料驱动成长。浙江巨化股份有限公司是国内领先的氟化工、氯碱化工综合配套制造业基地，主营基本化工原料、食品包装材料、氟化工原料及后续产品的研发、生产与销售，已形成以液氯、氯仿、三氯乙烯、四氯乙烯、无水氟化氢（AHF）等为配套的氟制冷剂—有机氟单体—含氟聚合物完整产业链。1958年公司前身衢州化工厂成立，主营化肥与有机化工、九十年代二次创业确立氟化工主业，2005年后第三次创业向战略性新兴材料与产业升级延伸。 制冷剂为公司业务基本盘，氟化工新材料打开公司成长空间。制冷剂方面，公司核心产品第二、三代氟制冷剂按国家核定配额组织生产销售，为拥有一至四代含氟制冷剂系列及混配/碳氢制冷剂矩阵的龙头企业；2026年中报披露HCFC-22配额3.84万吨、HFCs配额29.99万吨（占全国HFCs约37.6%）。含氟聚合物与精细化学品方面，公司布局PTFE/FEP/PVDF及超纯PFA、氢氟醚/全氟聚醚等冷却液产品；食品包装依托PVDC等特色氯碱材料，石化与基础化工承担配套与周期业务角色。 制冷剂高景气下，公司业绩优秀。2021–2025年，公司营业收入由约179.9亿元增至269.9亿元，归母净利润由约11.1亿元增至37.8亿元。2026年上半年，公司实现营收133.4亿元（+0.07%）、归母净利26.5亿元（+29.2%），毛利率进一步升至约34.0%。展望未来，HFCs/HCFCs配额约束下的制冷剂价格与盈利中枢维持高位，叠加高端含氟聚合物与氟化冷却液等材料的产业化，甘肃新材料基地与四代制冷剂扩能打开公司中长期成长空间。 盈利预测与投资建议：公司制冷剂业务保持高景气，氟化工新材料业务快速增长，我们预计2026-2028年公司归母净利润复合增长率为25.4%，参考可比公司，给予2026年25倍PE，目标价54.5元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：制冷剂价格与景气回落风险；配额政策与升级换代风险；原材料与成本风险。

     巨化股份(600160) 公司发布2026年中报，26H1实现营收133.40亿元，同比+0.07%；归母净利润26.50亿元，同比+29.23%。其中26Q2实现营收73.22亿元，同比-2.77%，环比+21.68%；归母净利润14.77亿元，同比+18.94%，环比+25.94%。看好制冷剂行业景气度提升、公司氟化工产业布局优化带来的业绩增长，维持买入评级。 支撑评级的要点 公司业绩稳健增长。26H1公司核心业务景气上行，结构调整持续深化，带动业绩稳健增长。26H1公司毛利率为34.03%（同比+5.31pct），净利率为22.32%（同比+5.25pct），期间费用率为7.77%（同比-1.25pct）。26Q2公司归母净利润同环比均实现增长，毛利率为33.74%（同比+4.78pct，环比-0.65pct），净利率为22.90%（同比+4.61pct，环比+1.28pct）。 制冷剂产品价格中枢延续上升态势。根据百川盈孚，截至9月1日，制冷剂R32/R125/R134a/R22市场均价分别为6.45/5.50/6.45/2.25万元/吨，分别较今年年初+2.38%/+14.58%/+11.21%/+40.63%。根据公司中报以及2026年上半年度主要经营数据公告，26H1公司制冷剂收入67.46亿元（同比+10.01%），毛利率55.29%（同比+4.93pct），外销量15.60万吨（同比+0.91%），产品均价4.55万元/吨（同比+15.62%）。氟制冷剂产品因价格上升增利9.17亿元，为核心增利来源；减销减利2.72亿元，主要系配额制下公司主动优化配额使用节奏、提升产品均价所致。公司拥有齐全的制冷剂产品矩阵，同时拥有新型含氟冷媒（氢氟醚D系列、全氟聚醚JHT系列，列入含氟精细化学品统计）、碳氢制冷剂产品（3.5万吨/年产能）以及系列混配制冷剂；26H1全资子公司衢化氟化公司1万吨/年R1234yf扩能技改项目投料试车，现运营的两套主流HFOs生产装置产能达15,500吨/年，甘肃巨化在建2万吨H-R1234yf、拟建1.5万吨T-R1234yf装置，建成后可完善制冷剂产品矩阵，适应未来制冷剂升级迭代，精准匹配不同场景环保替代需求。 含氟聚合物、含氟精细化学品快速发展。根据公司中报以及2026年上半年度主要经营数据公告，26H1公司含氟聚合物材料收入11.62亿元（同比+32.31%），毛利率5.14%（同比+0.74pct），外销量2.66万吨（同比+16.11%），产品均价4.37万元/吨（同比+13.95%）。受益于原料端成本推动及高端化产品放量，26H1含氟聚合物销量与均价均实现同比两位数增长。公司PFA、TFE、HFP、VDF、PTFE、FEP、FKM、PVDF、ETFE总产能行业领先，同时具有齐全的氟聚合物单体；随着本埠全氟磺酸树脂等项目和甘肃巨化高性能氟氯新材料一体化项目的建设，公司氟聚合物国内行业龙头地位进一步稳固。26H1公司含氟精细化学品收入2.84亿元（同比+52.81%），毛利率8.88%（同比+1.98pct），外销量0.42万吨（同比+41.64%），产品均价6.80万元/吨（同比+7.88%，价格随原料端传导同比回升）。公司子公司飞源化工三氟系列精细材料产能居于国内前列；此外，近年来公司开发出全氟聚醚、氢氟醚等系列氟化液产品，广泛应用于半导体制造、精密清洗，也是数据中心及新能源领域热管理介质选择之一，市场前景广阔。 估值 公司核心业务氟化工处国内龙头地位，维持盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为55.90/67.48/77.63亿元，每股收益分别为2.07/2.50/2.88元，对应PE分别为18.3/15.2/13.2倍。看好制冷剂行业景气度提升、公司氟化工产业布局优化带来的业绩增长，维持买入评级。 评级面临的主要风险 重要原材料、能源价格上行风险，产业政策风险，氟制冷剂产品升级换代风险，全球贸易政策重大变动风险。

     巨化股份(600160) 事件： 2026年8月25日晚，巨化股份披露2026年半年度报告。2026H1公司实现营业收入133.40亿元，同比增长0.07%；实现利润总额34.52亿元，同比增长32.42%；实现归母净利润26.50亿元，同比增长29.23%；实现扣非归母净利润26.27亿元，同比增长29.68%；2026Q2单季实现营业收入约73.2亿元（同比-2.8%、环比约+21.7%），归母净利润约14.8亿元（同比+18.9%、环比约+25.9%），扣非归母净利润约14.6亿元（同比+18.3%、环比约+25.7%）； 制冷剂价格中枢保持高位，配额红利驱动盈利高增 报告期内，在二代制冷剂（HCFCs）加速削减、三代制冷剂（HFCs）生产与使用配额约束背景下，行业供给刚性凸显，R32、R134a等核心制冷剂价格中枢延续合理回归、同比显著上涨；公司依托HFCs生产配额占全国37.58%、HCFC-22内用配额占全国31.55%的头部优势，优化配额使用节奏与产品结构、提升产品均价，盈利弹性充分释放。同时公司主动对环己酮、己内酰胺等低效产能实施减值与停产退出，资源进一步向氟制冷剂、含氟聚合物及含氟精细化学品等高景气主业集中。 行业供给刚性、需求稳健，氟化工长景气周期延续 供给端，根据《蒙特利尔议定书》基加利修正案及国家配额管理，我国HFCs生产与使用配额基线已落地并逐年削减，新增产能严格受限、行业供给约束刚性；二代制冷剂（HCFC-22等）加速淘汰，制冷剂总体供给增量有限。需求端，全球空调及制冷维修需求稳健增长，新能源车热管理与储能带动新型制冷剂及含氟材料需求扩张，含氟聚合物（PTFE/PFA等）在半导体、数据中心液冷等高端领域应用持续渗透。公司作为配额头部企业与氟化工产业链一体化龙头，有望在行业长景气周期与高端化、国产化替代中持续受益。 风险提示： 制冷剂价格大幅波动风险；下游空调、汽车等需求不及预期风险；原材料（萤石、氢氟酸）价格大幅波动风险；配额政策变化风险；安全生产与环保合规风险。

     巨化股份(600160) 2026H1利润稳健增长，凸显韧性，维持“买入”评级 公司2026H1实现营收133.4亿元，同比+0.07%；实现归母净利润26.5亿元，同比+29.23%；毛利率达34.03%，同比+5.31pcts；净利率达22.32%，同比+5.25pcts。其中Q2单季度实现营收73.22亿元，同比-2.77%、环比+21.68%；实现归母净利润14.77亿元，同比+18.47%、环比+25.94%。公司整体运营状况良好，但因2026上半年发生的预期外的外部环境变化导致需求疲弱、成本抬升影响了部分利润释放：（1）受外部需求扰动，主要产品销量下滑减利3.18亿元，其中制冷剂减销减利2.72亿元；（2）受国际地缘政治冲突加剧及国际油价上涨影响，硫磺、硫酸、氢氟酸价格上涨分别减利1.97、0.74、1.40亿元，合计约4.1亿元；甘油价格上升减利1.62亿元。以上销量下滑+成本抬升减利近9亿元，在此背景下公司依然保持稳健增长，行业和企业不断实现自我证明。考虑到行业现状，我们下调公司盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为57.96、75.44、90.21（前值72.85、85.35、97.28）亿元，EPS分别为2.15、2.79、3.34（前值2.70、3.16、3.60）元，当前股价对应PE为17.7、13.6、11.3倍。我们看好制冷剂景气向上趋势延续，短期扰动不改长期价值，维持“买入”评级。 制冷剂量稳价增，景气延续，多板块明显复苏 公司H1各板块营收：氟化工原料6.0亿元（YoY-11.8%），均价4,102元/吨（同比+13.0%）；制冷剂71.0亿元（同比+16.7%），均价45,521元/吨（同比+15.6%，同比增长6,149元/吨），销量约15.6万吨，同比+0.9%；含氟聚合物材料11.6亿元（同比+32.3%），均价43,725元/吨（同比+14.0%）；含氟精细化学品2.8亿元（同比+52.8%），均价68,036元/吨（同比+7.9%）；食品包装材料4.2亿元（同比+18.8%），均价12,010元/吨（同比+9.1%）；石化材料16.5亿元（同比-18.5%），均价8,005元/吨（同比+12.1%）；基础化学产品及其他13.2亿元（同比-12.3%），均价1,546元/吨（同比-0.7%）。其中制冷剂Q2销量8.5万吨，同比+0.7%、环比+21.0%；收入39.6亿元，同比+14.1%、环比+26.0%；均价46,347元/吨，同比+13.3%、环比+4.1%。行业或将度过阶段性低谷，静待变局契机。 风险提示：安全生产风险，政策变化风险，终端消费不振等。

     巨化股份(600160) 核心观点 公司2026年上半年归母净利润26.50亿元，同比提升29.23%。2026年8月25日，公司发布《2026年半年度报告》。根据公司公告，2026年上半年公司实现营业收入133.40亿元，同比增长0.07%；实现归母净利润26.50亿元，同比增长29.23%；实现扣非后归母净利润为26.27亿元，同比增长29.68%。公司上半年整体经营稳健，其中第二季度单季实现营收73.22亿元，环比增长21.68%，同比下滑2.77%；实现归母净利润14.77亿元，环比增长25.94%，同比增长18.47%，业绩呈现加速增长态势。2026年上半年公司业绩大幅增长的核心驱动力源于制冷剂业务的强劲表现：三代制冷剂在配额制度下，行业供给格局发生根本性变革，从过剩竞争转向供给受限，公司凭借全球领先的生产配额优势，充分享受行业景气上行红利。 制冷剂为刚需消费，供给端为全球“特许经营”生产销售模式，产品价格持续稳步上涨，配额龙头持续受益。随着HFCs配额制运行，其功能性制剂的商品本质特征和特定商业模式的内在价值与认识逐步显现。基于《蒙特利尔条约》基加利修正案这一全球协议，我国HFCs实行生产配额制并拥有全球80%以上的配额，形成了“全球特许经营”的商业模式。报告期内，公司制冷剂业务实现营业收入71.01亿元，同比增长16.67%；产品平均售价达4.55万元/吨，同比增长15.62%；毛利率高达55.29%。作为行业龙头，公司2026年获批的HFCs生产配额为29.99万吨，占全国同类品种合计份额的37.58%，配额总量绝对领先，各主流品种份额领先，牢固确立公司在市场上的主导权。 含氟聚合物材料景气回升，高端化突破打开全新成长空间。报告期内，公司含氟聚合物材料业务实现营业收入11.62亿元，同比增长32.31%；外销量2.66万吨，同比增长16.11%；毛利率回升至5.14%。公司在高端含氟聚合物领域取得"里程碑"式突破，1万吨高纯PFA装置已于5月建成投产。PFA作为半导体先进制程中不可或缺的关键材料，长期被海外巨头垄断，公司产品经半导体客户验证，关键金属离子析出量稳定控制在ppt（万亿分之一）级别，总金属离子析出量稳定控制在ppb（十亿分之一）级别，满足SEMI F57标准，实现了高端半导体材料的国产化突破，将为公司开辟了第二成长曲线。 数据中心散热需求快速增长，液冷业务打开成长空间。随着AI技术发展，服务器功率密度大幅提升，浸没式液冷成为未来趋势，带动上游冷却液需求快速增长。公司前瞻性布局了全氟聚醚、氢氟醚等系列氟化液产品，广泛应用于半导体制造、精密清洗及数据中心、新能源领域的热管理。报告期内，公司含氟精细化学品业务实现营业收入2.84亿元，同比增长52.81%，外销量0.42万吨，同比增长41.64%。公司控股子公司创氟高科规划的5000吨/年巨芯冷却液项目中，一期1000吨/年装置运行状况良好，该项目产品主要有JHT电子流体系列、JHLO润滑油系列以及JX浸没式冷却液等产品。作为全氟聚醚新材料，具有优异的电绝缘、无腐蚀、低挥发、热稳定性好等优点，广泛应用于半导体、数据中心、电子、机械、核工业、航空航天等领域。 风险提示：氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。 投资建议：公司作为氟化工龙头，产业链布局完善、成本与配套优势显著，且财务结构健康。氟制冷剂方面，公司制冷剂配额居全球第一，将直接受益制冷剂长期景气度提升。氟精细化学品及氟材料方面，随着我国人们生活水平不断改善和战略性新兴产业迅猛发展，氟化工产品以其独特的性能，应用领域和市场空间不断拓展，年需求稳步增长。从公司自身内生效益来看，多年来，公司持续加大氟氯先进化工材料发展，高端化延伸产业链，多化工子行业集约协同能力增强，产业结构、产品结构持续优化，核心竞争能力、竞争地位不断增强。2024年以来，公司制冷剂产品价格、毛利率持续上涨，带动公司利润增长，维持公司盈利预测：预计2026-2028年归母净利润为55.43/66.73/73.82亿元，对应EPS为2.05/2.47/2.73元，对应当前股价对应PE为18.5/15.3/13.9X。维持“优于大市”评级。

     巨化股份(600160) 公司半导体超纯PFA实现突破，助力产业链自主可控，维持“买入”评级 公司“超纯PFA”实现“里程碑”突破，量产产品经半导体客户验证，金属离子等指标满足SEMI F57标准，并多批次、批量出货，填补国内空白。我们维持盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为72.85、85.35、97.28亿元，EPS分别为2.70、3.16、3.60元，当前股价对应PE为12.2、10.4、9.2倍。我们看好公司以制冷剂高质量现金流为支撑打造高端氟材料平台，以超纯PFA为代表的新材料有望在半导体、新能源、数据中心等领域持续放量，第二成长曲线已成，维持“买入”评级。 超纯PFA是半导体先进制程不可替代的关键材料，被海外巨头垄断且供不应求PFA凭借其独特的性能成为半导体制造中不可替代的关键材料，其应用贯穿芯片制造全程，涵盖高纯化学品输送、晶圆湿法处理乃至气体分配系统等等。全球超纯PFA被海外垄断，科慕高端牌号价格超60万元/吨，且交货期长达一年以上。2025年半导体PFA全球供需约2万吨，随下游晶圆产能增长叠加12英寸和先进制程提升的结构性变化，全球超纯PFA需求或将乘数放大。据我们测算，2030年全球超纯PFA需求或至4万吨左右，国内需求或在1.3万吨左右，或将进一步加剧供应紧张。 公司超纯PFA实现国产化突破，全面对标海外一线产品，前景广阔 公司超纯PFA达到半导体要求，关键金属离子析出量稳定控制在ppt级别，总金属离子析出量稳定控制在ppb级别，关键指标优于进口，纯度等级、批次稳定性全面对标国际一线品牌，可完美适配半导体各环节需求，且成本低15-25%，也可为下游降低采购成本。即使假设公司产品定价在30万元/吨左右，亦将有不错的利润空间。成本更低+价格更优+全球缺口+国产替代+保障交付，公司超纯PFA前景广阔。 制冷剂高质量现金流为支撑，打造国际级高端氟氯新材料平台 公司为HFCs制冷剂全球龙头，配额制下供给锁定+格局固化+需求增长+替代品缓慢+卖方市场=制冷剂享超长景气周期。公司仅制冷剂未来就有望实现100-150亿的利润，正在持续兑现过程中，节奏或有波折，但趋势确定性强，且并非天花板。 风险提示：产品验证和推广不及预期、下游需求不及预期、安全生产风险。

     巨化股份(600160) 公司发布2025年年报，2025年实现营收269.91亿元，同比+10.33%；实现归母净利润37.83亿元，同比+94.29%。公司发布2026年一季报，26Q1实现营收60.18亿元，同比+3.75%，环比-8.78%；实现归母净利润11.73亿元，同比+45.93%，环比+119.21%。公司拟向全体股东每10股派发3.8元（含税）的现金分红。看好制冷剂行业景气度提升、公司氟化工产业布局优化带来的业绩增长，维持买入评级。 支撑评级的要点 公司业绩大幅增长。2025年公司业绩同比显著增长，主要原因为公司第二、三代氟制冷剂在生产配额制下供需格局优化，产品价格合理性回归上行，盈利大幅增长；非制冷剂化工产品总体“供强需弱”，价格下行、盈利下降；但由于制冷剂业务盈利显著增长，在主营业务收入结构、盈利结构中的占比提高，公司总体业绩大幅提升。2025年公司毛利率为28.23%（同比+10.73pct），净利率为16.02%（同比+7.12pct），期间费用率为8.12%（同比-0.23pct），其中财务费用率为0.41%（同比+0.24pct），主要系2025年汇兑损失增加所致。26Q1随着制冷剂行业景气度持续提升，公司归母净利润同环比均实现增长，毛利率为34.39%（同比+5.97pct，环比+8.09pct），净利率为21.62%（同比+6.13pct，环比+10.99pct）。 2025年公司核心产品制冷剂系列产品均价持续上行，其他非制冷剂业务盈利总体下降；26Q1多种产品均价同比上涨。根据2025年主要经营数据公告，2025年公司第二、三代氟制冷剂产品均价同比上涨47.55%；非制冷剂化工产品价格总体延续下行趋势，氟聚合物材料、食品包装材料、基础化工产品均价同比分别下跌2.78%、1.54%、4.35%；原材料方面，2025年公司主要原材料跌多涨少，除无水氢氟酸、硫磺、甘油均价同比上涨外，其余原材料均价同比下跌。根据2026年一季度主要经营数据公告，公司主要产品除含氟精细化学品和基础化工产品及其它均价同比下跌外，其余产品均价同比实现不同幅度上涨，其中制冷剂产品均价持续上涨（同比+18.72%）。受益于产品价格上涨及含氟聚合物材料、含氟精细化学品销量增加，26Q1公司营业收入实现同比小幅上涨。 制冷剂行业延续高景气，公司氟化工产业布局有序推进。根据百川盈孚，截至4月30日，制冷剂R32/R125/R134a/R22市场均价分别为6.35/5.50/6.15/2.05万元/吨，分别较今年年初+0.79%/+14.58%/+6.03%/+28.13%。根据2025年年报，2026年国家核定公司R22生产配额3.84万吨，占全国26.3%，其中内用配额占全国31.55%，为国内第一；HFCs生产配额29.99万吨，占全国同类品种合计份额的39.30%。公司不仅配额总量绝对领先，并且各主流品种份额领先，牢固确立公司在市场上的主导权；公司运营两套主流HFOs生产装置，产能约8,000吨/年，品种及有效产能国内领先，计划通过新建+技术改造新增HFOs产能至5万吨。2025年甘肃巨化新材料有限公司高性能氟氯新材料一体化提升项目环评获批，在建2万吨H-R1234yf、拟建1.5万吨T-R1234yf装置；衢化氟化公司在建0.6万吨R1234yf装置。此外，公司具有完整氟化工产业链和齐全的氟聚合物单体（TFE、HFP、VDF）以及较强的下游产品研发能力，子公司飞源化工三氟系列精细材料产能居于国内前列。近年来，公司开发出全氟聚醚、氢氟醚等系列氟化液产品，广泛应用于半导体制造、精密清洗，也是数据中心及新能源领域热管理介质选择之一。 估值 考虑到制冷剂价格在配额政策影响下持续上涨，调整盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为55.90/67.48/77.63亿元，每股收益分别为2.07/2.50/2.88元，对应PE分别为17.5/14.5/12.6倍。看好制冷剂行业景气度提升、公司氟化工产业布局优化带来的业绩增长，维持买入评级。 评级面临的主要风险 项目建设进度不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧。

     巨化股份(600160) 投资要点 事件：2025年公司实现营业总收入269.91亿元，同比增长10.33%；归母净利润37.83亿元同比增长94.29%；扣非归母净利润37.54亿元，同比增长97.23%。2026年一季度，公司实现营收60.18亿元，同比增长3.75%；归母净利润11.73亿元，同比增长45.93%；扣非归母净利润11.64亿元，同比增长47.50%。 制冷剂驱动利润大增，Q4存在季末扰动：制冷剂业务收入同比增长36.94%至128.71亿元产品均价提升47.55%至3.95万元/吨，毛利率达50.81%（同比+21.74pct），成为2025年归母净利润同比增长94.29%的核心驱动力。其中Q4受到制冷剂季节性价格下滑及公司对巨化锦纶的环己酮、己内酰胺和丁酮肟生产装置计提了约4亿元资产减值损失的影响，Q4公司的营收和归母净利分别环比下滑约7%和55%。2026Q1，制冷剂价格继续同比上升，带动业绩持续向好。 配额壁垒构筑高护城河，制冷剂龙头有望持续受益。展望2026年，我国HFCs生产配额维持相对稳定（2026年约79.78万吨），在配额总量锁定背景下，行业供给具备刚性约束。下游空调、汽车等消费端在国家补贴政策持续刺激下预计维持韧性。行业供需格局有望继续优化，主流制冷剂价格有望维持高位运行。公司凭借全球领先的三代制冷剂配额优势（2026年约占全国39.30%），持续受益于行业景气度上行。 非制冷剂业务分化明显，含氟精细化学品放量：含氟聚合物材料和石化材料毛利率均已落入负区间，反映中低端同质化竞争激烈以及公司主动关停15万吨/年己内酰胺装置对板块的阶段性冲击。巨芯冷却液项目一期产能释放（1000吨/年），产品应用于半导体/数据中心/航空航天等高端场景，带动2025年含氟精细化学品销量同比+31%，营收同比+31%，至3.94亿元。随着AI技术发展带来服务器功率密度大幅提升，浸没式液冷成为趋势，公司前瞻性布局全氟聚醚、氢氟醚等系列氟化液产品，巨芯冷却液项目未来有望贡献新的业绩增量。 氟化工一体化具备自配套优势，新兴增长极蓄势待发。公司拥有氯碱化工、硫酸化工、煤化工、基础氟化工等氟化工必需的产业自我配套体系，形成了从基础配套原料到氟制冷剂、有机氟单体、含氟聚合物、含氟精细化学品的完整氟化工产业链，在原材料供应稳定性和成本控制上具备天然优势。公司2025年完成固定资产投资77.68亿元，有在建工程176项（2025年开工61项），甘肃巨化高性能氟氯新材料一体化项目预计2026年三季度建成，配合自主创新推动产品向“高端化、差异化、高值化”转型，增强高性能氟材料供应能力。 现金流表现强劲，负债率合理，积极回报股东。2025年公司经营活动产生的现金流量净额为62.61亿元，同比增长127.54%。资产负债率为38.48%，处于行业适中水平，财务结构稳健。公司已于2026年1月实施前三季度分红每股0.18元（约4.86亿元），拟再向全体股东按每10股派发现金红利3.8元（含税），合计派发约15.12亿元，占归母净利润的约40%，分红力度较大。 盈利预测和投资建议：根据最新财报，我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为51.36、56.06、62.95亿元（2026-2027年原预测值为55.70、64.65亿元），对应EPS分别为1.90、2.08、2.33元（2026-2027年原预测值为2.06、2.39元）。对应2026年4月29日收盘价PE分别为19.36、17.73、15.79倍。公司是氟化工行业龙头，规模及产业链一体化优势明显，制冷剂行业景气有望长期维持，液冷等新兴领域应用促进细分市场增长。维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；新业务培育进度不及预期风险；行业政策变化风险。

     巨化股份(600160) 2026Q1利润大幅增长，盈利能力显著提升，维持“买入”评级 公司2026Q1实现营收60.18亿元，同比+3.75%，环比-8.78%；实现归母净利润11.73亿元，同比+45.93%，环比119.21%；实现经营性现金流净额9.41亿元，同比+93.55%；毛利率达34.39%，同比+5.97pcts，环比+8.09pcts；净利率达21.62%，同比+6.13pcts，环比+10.99pcts。公司2026Q1经营情况良好，业绩优异，盈利能力显著提升。我们维持2026-2028年盈利预测，预计公司2026-2028 年归母净利润分别为72.85、85.35、97.28亿元，EPS分别为2.70、3.16、3.60元，当前股价对应PE为13.4、11.5、10.1倍。我们看好HFCs作为功能性制剂的本质特征和特定商业模式的内在价值与认识将逐步显现，维持“买入”评级。 制冷剂景气强势延续，非制冷剂板块或已见底 公司Q1各板块营收：氟化工原料2.45亿元（同比-24.81%），均价3,864元/吨（同比-8.82%）；制冷剂31.42亿元（同比+20.03%），均价44,523元/吨（同比+27.09%，同比增长7,019元/吨）；含氟聚合物材料5.46（同比+30.07%），均价40,571元/吨（同比+0.05%）；含氟精细化学品1.42亿元（同比+98.14%），均价65,184元/吨（同比+2.72%）；食品包装材料1.77亿元（同比+3.42%），均价11,664元/吨（同比+15.76%）；石化材料8.22亿元（同比-14.06%），均价7,483元/吨（同比-14.23%）；基础化学产品及其他5.79亿元（同比-18.30%），均价1,479元/吨（同比-13.63%）。 卡位液冷风口，前景广阔，蓄势待发 据浙江国资协会公众号，巨冷科技浸没式液冷2025年营收数千万，2026年预计将达数亿，其浸没式液冷技术日益受到客户青睐。公司已交付上海阿里云液冷项目、中国电信天翼云液冷智算中心、东数西算中国移动庆阳液冷示范项目等，正同步开展酒泉数投液冷数据中心、衢州浸没液冷国产万卡集群建设。2025年开始巨冷科技与之江实验室、摩尔线程、沐曦、新华三、云尖等开启紧密合作。 风险提示：安全生产风险，政策变化风险，终端消费不振等。

     巨化股份(600160) l事件 2026年4月22日，巨化股份发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入269.91亿元，同比增长10.33%；实现归属于上市公司股东的净利润37.83亿元，同比增长94.29%；实现扣除非经常性损益后的归母净利润37.54亿元，同比增长97.23%。其中2025年Q4，公司实现营收65.97亿元，同比增长0.63%，环比下降6.59%；实现归母净利润5.35亿元，同比下降23.77%，环比下降55.31%；实现扣非归母净利润5.55亿元，同比下降22.84%，环比下降52.70%。 l制冷剂景气度提升驱动业绩增长，部分非氟业务承压 分板块来看，制冷剂板块为公司现阶段核心盈利驱动力，全年实现营业收入135.44亿元，同比增长43.37%；产品均价同比上涨47.55%，该板块因价格上行直接为公司带来增利38.48亿元。含氟精细化学品板块实现营收3.94亿元，同比增长41.54%；含氟聚合物材料实现营收18.62亿元，同比增长1.25%。与此同时，非氟业务受产能投放及需求变化影响，面临一定的市场博弈。石化材料板块实现营收37.47亿元，同比下降6.98%，因产品价格下跌造成减利4.56亿元，基础化工等产品盈利亦受到一定影响。 l配额制优化行业供需格局，制冷剂头部企业受益于盈利修复 随着第二、三代氟制冷剂（HCFCs、HFCs）全面执行生产配额制，行业产能供给受限，无序竞争的局面得到有效改善。2025年氟制冷剂产品市场延续了恢复性上涨趋势，配额及战略性氟资源的价值在全球市场逐步显现。巨化股份具备完整的氟化工产业链，其第三代氟制冷剂（HFCs）主流品种的产能和生产配额居于全球前列。公司凭借一体化及规模成本优势，较好地兑现了本轮制冷剂供需格局优化带来的盈利修复。 l在建项目有序推进，甘肃新基地助理高端化转型 公司当前保持较高的资本开支，向新材料方向转型的路径清晰。报告期内，公司增资并控股甘肃巨化新材料有限公司，重点实施高性能氟氯新材料一体化项目，该项目总投资196.25亿元，计划将西部能源、资源优势与公司产业经验相融合，为未来产能扩张提供空间。同时，公司推进飞源化工R32项目、全氟磺酸树脂等建设，并加快高纯FEP、PFA、ETFE等高端含氟聚合物材料的产业化进程，进一步丰富氟化工产业链结构，为向高端化、专用化方向转型奠定产业基础。 l风险提示： 宏观经济波动风险；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险新项目进度不及预期。