建发股份(600153) 事件 2024年4月29日公司发布2024年一季报，1Q24实现营收1313.4亿元，同比-21.6%；归母净利润6.0亿元，同比-23.9%。 点评 营收利润均下滑，各业务板块当期业绩承压：1Q24公司营收下滑主要由于供应链经营货物量价下滑所致，归母净利润下滑主要因为三大业务板块当期业绩均有一定下滑。 供应链板块：1Q24年分部实现营收1226.4亿元，同比-24.1%，实现归母净利润7.7亿元，同比-8.67%。1Q24供应链业务毛利率2.42%，同比提升0.52pct。 房地产板块：1Q24年分部实现营收65.9亿元，同比+13.3%，实现归母净利润-5778万元，去年同期为-5247万元。受市场下行影响，1Q24板块毛利率为14.55%，同比下滑1.95pct。 家居商场运营板块：1Q24年分部实现营收21.1亿元，实现归母净利润-1.11亿元（去年同期未并表）。分部贡献亏损主要由于美凯龙商场出租率出现阶段性下滑，给予商户优惠致使营收利润下滑，同时投资性房地产公允价值变动损失增加。 房地产销售排名稳固，投资聚焦核心城市：1Q24子公司建发房产销售金额315亿元，同比-31%（百强房企平均增速-49%），居行业第7（2023年居第8）；子公司联发集团销售金额80亿元，同比-44%，居行业第26（2023年居第8）。据中指数据，1Q24子公司建发房产权益拿地金额43亿元，居行业第12名，主要在杭州、厦门、武汉等核心城市优质区域拿地。 投资建议 公司供应链风控能力强，地产投销积极稳健，预计未来扣非业绩持续增长。我们维持公司盈利预测不变，2024-2026年归母净利润分别为67.6亿元、84.0亿元和93.2亿元，同比增速分别为-48.4%、24.2%和11.0%，公司股票现价对应2024-26年PE估值为4.6/3.7/3.3倍，维持“买入”评级。 风险提示 大宗商品价格剧烈波动；房地产市场销售低迷；政策不及预期。

     建发股份(600153) 投资要点 公司重组收益显著，未来可结算资源充足。2023年公司实现营业收入7637亿元，同比下降8.3%；实现归母净利润为131亿元，同比增长108.8%，主要归因于美凯龙控制权收购并将其纳入本公司合并报表所产生的重组收益；实现归母扣非净利润为24.1亿元，同比下降34.9%。公司盈利能力总体保持平稳，综合毛利率为4.4%，同比提升0.6pp；净利率为2.2%，同比提升0.9pp。期末合同负债2370亿元，较2022年末提升4.2%，可结算资源充足。 注重去化高效回款，土储结构进一步优化。2023年公司实现地产业务板块实现收入1665亿元，同比增长21.9%，归母净利润1.91亿元，同比减少20.8亿元。2023年公司地产业务板块合计实现全口径销售金额2295亿元，同比增长9.4%；全口径销售回款约2275亿元，回款比例约99%。公司在一二线城市的权益销售金额占比近83%，销售超50亿的城市达到12个。公司以多元化方式获取优质土地91宗，全口径金额约1320亿元，一二线城市土储预估权益货值占比约73.6%，同比提升5.5pp，土储结构进一步优化。 坚持专业化发展，供应链利润平稳。2023年公司供应链运营业务营业收入达到5934亿元，同比下降14.8%，实现归母净利润39.5亿元，同比下降1.4%。2023年虽处大宗商品价格下行周期，公司依然巩固了核心品种的市场占有率。建发钢铁与主要国有上市及大型民营钢厂合作的货量增加超23%，与国际矿山等主要铁矿供应商合作货量增长近55%；建发浆纸与国内外大型纸浆供应商合作的货量增长16%；建发农产品与大型国际粮商合作的货量提升近32%。公司加快国际化布局，2023年进出口和国际业务额达到438亿美元，同比增长8.38%。公司重视国际物流通道和仓储资源网络建设，新引入海外物流供应商13家，在30多个海外国家和地区实现物流业务覆盖。公司优化业务结构，进一步布局消费领域，2023年消费品行业的贸易规模超过540亿元，同比增速约25%。建发汽车二手车出口台数同比增长超260%，位居行业前列；建发消费品全年机电设备业务规模同比增长256%。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润增速分别为-50.8%/7.8%/5.9%。考虑到公司土地资源储备充足且财务稳健，供应链业务稳健增长，给予公司2024年6倍PE，目标价12.90元，维持“买入”评级。 风险提示：竣工交付低于预期、销售低于预期、供应链业务拓展不及预期等风险。

     建发股份(600153) 高分红积极回报股东，多元业务助力长期发展，维持“买入”评级 建发股份发布2023年年报，公司实现营业收入、归母净利润分别为7636.8、131.0亿元，分别同比-8.3%、+108.8%；毛利率和销售净利率分别为4.4%和2.2%，同比增长0.6、0.9个百分点。拟每10股现金分红7元（含税），分红比例67.9%（剔除重组收益和永续债利息），合计21.0亿元，按公告日收盘价计算，股息率约7.1%。考虑销售市场下行对公司影响，我们下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为50.5、64.3、78.0亿元（2024、2025原值为87.1、98.3亿元），EPS分别为1.7、2.1、2.6元，当前股价对应PE估值分别为6.2、4.9、4.0倍，公司多元业务协同发展，经营业绩有望长期向好，维持“买入”评级。 供应链及地产业务短期承压，重组收益增厚整体利润 公司2023年供应链及房地产业务分别实现营收5933.7、1664.5亿元，同比分别-14.79%、+21.9%，归母净利润分别为39.5、1.9亿元，同比分别-1.4%、-91.6%。其中房地产业务利润下滑除受联发集团结转低毛利项目影响外，建发房产与联发集团合计计提29.3亿元存货跌价准备，进一步影响当期业绩。但受益于红星美凯龙合并对价小于可辨认净资产公允价值，确认归属上市公司重组收益95.2亿元，若不考虑该部分收益，公司全年实现归母净利润41.5亿元，同比下降34.0%。 有息负债规模持续压降，经营性现金流显著改善 公司坚守稳健发展经营思路，截至2023年底公司资产负债率72.6%，降至2014年以来新低，其中房地产业务有息负债规模合计减少156亿元，同比下降12.5%。公司经营性现金流持续优化，2023年公司实现经营性现金流净额293.9亿元，同比高增89.9%，其中房地产业务经营现金流净额182亿元，同比提升25.46%。 在手资金充裕，公开市场融资渠道畅通 截至2023年末公司在手货币资金983.5亿元，足以覆盖短期借款及一年内到期的非流动负债（合计329.8亿元）。公司融资渠道畅通，2023年以来公司累计公开市场融资111.5亿元，票面利率处于2.24%-4.04%之间。同时公司配股项目已完成首轮问询回复等工作，募集资金（不超过77.9亿元）将补充公司流动资金。 风险提示：大宗商品经营不及预期、房地产行业恢复不及预期。

     建发股份(600153) 投资要点 建发股份于2024年4月15日发布2023年度报告： 2023年全年，公司实现营业收入7636.78亿元，同比下降8.30%；实现归母净利润131.04亿元，同比增长108.83%；实现扣非归母净利润24.07亿元，同比下降34.90%；基本每股收益为4.29元，同比增长123.44%；加权平均净资产收益率为24.85%，同比增加12.23个百分点。 2023年Q4，公司实现营业收入1649.74亿元，同比下降38.50%，环比下降23.37%；实现归母净利润6.83亿元，同比下降73.78%，环比下降93.49%。 公司2023年度拟每10股派发现金红利7元（含税），拟派发的现金红利占剔除重组收益后的归母净利润的比例为58.71%，以2024年4月15日收盘价9.91元为基础，测算股息率约为7.1%。 重组收益增厚归母净利，三大业务当期业绩承压。2023年，公司及联发集团以现金方式收购美凯龙29.95%的股份，产生重组收益96.19亿元，其中归母重组收益95.22亿元，拉动公司归母净利润同比高增。从主营业务来看，供应链运营业务分部实现归母净利润39.53亿元，同比减少0.55亿元；房地产业务分部实现归母净利润1.91亿元，同比减少20.75亿元，其中子公司建发房产、联发集团贡献的归母净利润分别同比减少0.25、20.50亿元；家居商场运营业务分部（9-12月）实现归母净利润-5.63亿元。 供应链业务：巩固核心竞争优势，国内国际全面布局。1）在商品需求疲软、价格大幅波动、行业竞争加剧的环境下，公司主营商品市场占有率稳中有升。2023年，建发钢铁集团与主要国有上市及大型民营钢厂合作货量增幅超23%，与国际矿山等主要铁矿供应商合作货量增幅近55%；建发浆纸集团与国内外大型纸浆供应商合作货量增长16%；建发农产品集团与大型国际粮商合作货量提升近32%。2）公司积极融入国内国际市场，2023年进出口和国际业务额达到438亿美元，同比增长8.38%。国内方面，2023年，公司向中西部供应商采购、对中西部客户销售的经营规模均超过2000亿元，同比增长约8%。国际方面，2023年，公司与亚太经合组织国家贸易规模超290亿美元，同比增长超9%；与“一带一路”沿线国家的贸易规模近170亿美元，同比增长超16%；与RCEP成员国家的贸易规模超150亿美元，同比增长超10%。 房地产业务：销售金额有所增长，坚守稳健投资策略。1）2023年，公司房地产业务分部合计实现合同销售金额2294.79亿元（全口径），同比增长9.42%。2）2023年，公司以多元化方式获取优质土地91宗，全口径拿地金额合计约1320.28亿元，其中一、二线城市拿地金额占比超90%，重点在上海、厦门、杭州、北京、苏州等地获取多个优质项目。截至2023年末，公司在一、二线城市的全口径土地储备（未售口径）货值占比约73.57%，较上年末提高5.48个百分点。 盈利预测、估值及投资评级：预计公司2024-2026年实现的归母净利润分别为66.75、77.37、89.21亿元（新增2026年盈利预测），每股收益分别为2.22、2.58、2.97元，当前股价9.91元，对应PE分别为4.5X/3.8X/3.3X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、大宗商品价格波动风险、房地产业务经营不及预期风险、公司收到《警示函》和《监管谈话措施决定》风险、信息数据更新不及时风险。

     建发股份(600153) 事件 2024年4月15日公司发布2023年年报，全年实现营收7636.8亿元，同比-8.3%；归母净利润131.0亿元，同比+108.8%；扣非归母净利润24.1亿元，同比-34.9%。拟每10股派发现金红利7元，占剔除重组收益后的归母净利润比例58.7%，股息率约7.1%。 点评 重组收益拉动归母净利润增长，三大业务当期业绩承压：公司及联发集团以62.86亿元的对价收购美凯龙29.95%的股份，于三季度正式并表，取得归母重组收益95.22亿元计入非经常性损益，当期归母净利润大幅增长。剔除重组收益后归母净利润同比下滑,主要因为三大业务板块当期业绩均有一定下滑。 供应链板块：2023年分部实现营收5933.7亿元，同比-14.8%，实现归母净利润39.5亿元，同比-1.4%。在大宗商品价格剧烈波动环境下，凭借稳健的风控能力，经营业绩相对平稳。 房地产板块：2023年分部实现营收1664.5亿元，同比+21.9%，实现归母净利润1.9亿元，同比-91.6%；其中建发房产贡献归母净利润20.5亿元，同比减少0.3亿元，联发集团贡献归母净利润-18.6亿元，同比减少20.5亿元。受市场下行影响，板块毛利率从2022年的14.64%降至2023年的11.51%，建发房产和联发集团分别计提减值14.5亿元和14.8亿元。 家居商场运营板块：2023年美凯龙计提资产和信用减值、下调投资性房地产公允价值、处置项目产生营业外支出合计31.6亿元，致美凯龙实现归母净利润-22.16亿元。2023年9-12月为公司贡献的归母净利润为-5.6亿元。 房地产销售逆势增长，投资稳健“以收定支”：2023年公司总销售金额2295亿元，同比+9.4%；其中建发房产销售金额1891亿元，同比+6.1%，居行业第8（2022年居第10）；联发集团销售金额403亿元，同比+28.0%，居行业第26。2023年公司拿地91宗，总拿地金额1320亿元，其中一二线城市占比超90%，拿地强度0.58。 投资建议 公司供应链风控能力强，地产投销积极稳健，预计未来扣非业绩持续增长。我们调整公司2024/2025年归母净利润至67.6和84.0亿元（原为67.3/84.7亿元），新增2026年归母净利润预测93.2亿元，同比增速分别为-48.4%、24.2%和11.0%，公司股票现价对应2024-26年PE估值为4.4/3.5/3.2倍，维持“买入”评级。 风险提示 大宗商品价格剧烈波动；房地产市场销售低迷；政策不及预期。

     建发股份(600153) 投资要点 建发股份于2024年1月30日发布2023年度业绩预告： 公司预计2023年度实现归母净利润为118-142亿元，与上年同期相比，将增加约55-79亿元，同比增加约88%-126%。公司预计2023年度实现扣非归母净利润为21-28亿元，与上年同期相比，将减少约9-16亿元，同比减少约24%-43%。 公司2023年前三季度实现归母净利润124亿元，测算2023年第四季度归母净利润为-6亿元至18亿元。公司2023年前三季度实现扣非归母净利润22亿元，测算2023年第四季度扣非归母净利润为-1亿元至6亿元。 重组收益大幅增厚归母净利，部分地产项目拖累扣非业绩。1）2023年度公司归母净利润预计同比高增主要是因为2023年第三季度将美凯龙纳入公司合并报表，确认重组收益所致。2023年，公司及控股子公司联发集团以现金方式收购美凯龙29.95%的股份，交易对价（即合并成本）为62.86亿元，低于取得的美凯龙可辨认净资产公允价值，产生重组收益95.87亿元，其中归母重组收益94.91亿元。2）2023年度公司扣非归母净利润预计同比下降主要是受市场环境等影响，子公司联发集团房地产开发结转项目净利润大幅下降，同时结合市场情况，对部分项目计提跌价准备所致。 供应链业务：经营业绩预计短期承压，市场份额有望持续提升。1）2023年1-9月，公司供应链运营业务分部实现归母净利润25亿元，同比下降17%，主要是由于受宏观经济形势影响，部分大宗商品价格短期内剧烈波动，汽车行业疲软，公司部分大宗商品集采分销业务和汽车销售业务利润较上年同期下降；上年同期收购建发新胜（0731.HK）控制权产生并购收益，贡献归母净利润约1.15亿元，本期无此事项。2）2023年上半年，公司在大宗商品价格下行周期实现了经营货量继续增长和市场占有率逐步提升的经营目标，经营的黑色、有色金属、矿产品、农产品、浆纸、能化产品等主要大宗商品的经营货量超9700万吨，同比增速超11%，多个核心品类继续保持行业领先地位。 房地产业务：销售同比增长，投资拿地积极。1）根据克而瑞研究中心的数据，2023年公司子公司建发房产及联发集团合计实现全口径销售金额2455.5亿元，同比增长14%；其中，建发房产实现全口径销售金额1890.6亿元，同比增长11%；联发集团实现全口径销售金额564.9亿元，同比增长24%。2）根据中指研究院发布的《2023年中国房地产企业权益拿地金额与面积TOP100》，公司子公司建发房产及联发集团2023年权益拿地金额分别为738亿元、103亿元，分别位列榜单第4名、第26名。 盈利预测、估值及投资评级：考虑到美凯龙纳入公司合并报表产生的影响以及行业发展趋势的变化，我们调整公司2023-2025年盈利预测，预计公司2023-2025年实现归母净利润分别为133/67/77亿元（原预测值分别为64/70/79亿元），对应P/E分别为2.2X/4.3X/3.7X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、大宗商品价格波动风险、房地产业务经营风险、行业政策变动风险、业务发展不及预期风险、信息数据更新不及时风险。

     建发股份(600153) 收入增长扣非后盈利下降，供应链与开发业务持续扩张，维持“买入”评级 建发股份发布2023年业绩预告，公司预计2023年度实现归母净利润为118-142亿元，同比增长约88%到126%；预计实现扣非归母净利润21-28亿元，同比下降约24%到43%。公司供应链业务保持稳健，开发业务持续扩张，重组收益提升业绩，我们上调盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为135.5、87.1、98.3亿元（原值为76.2、86.8、98.2亿元），EPS分别为4.51、2.90、3.27元，当前股价对应PE估值分别为2.1、3.2、2.8倍，维持“买入”评级。 重组收益助力归母净利润高增，联发集团结转项目拖累扣非业绩 公司归母净利润预计高增主要由于2023年第三季度将美凯龙纳入公司合并报表，确认重组收益所致。2023年，公司及控股子公司联发集团以现金方式收购美凯龙29.95%的股份，交易对价（即合并成本）为62.86亿元，产生重组收益95.87亿元。公司扣非归母净利润同比下降主要源于受销售市场影响，子公司联发集团开发结转项目净利润大幅下降，同时结合市场情况，对部分项目计提跌价准备所致；同时美凯龙在地产后周期消费复苏放缓、布局调整租金减免的影响下，租金及管理费收入阶段性下滑，2023年度预计归母净利润-23.8至-19.8亿元。 供应链运营业务盈利下滑，经营货量稳步增长 受宏观经济形势影响，部分大宗商品价格短期内剧烈波动，公司2023H1供应链运营业务实现收入3505.1亿元，实现归母净利润16.7亿元，分别同比增长3.2%和下降20.7%。公司上半年经营的主要大宗商品的经营货量约9700万吨，同比增速约11%，其中钢材、农产品和纸浆纸张经营货量分别增长约22%、7%和19%；在消费品行业的供应链运营业务实现营业收入276.4亿元，同比增速35.5%。 建发房产销售数据保持增长，土地储备充足 建发国际集团2023年实现权益销售金额和面积分别为1379.6亿元和666.4万方，同比分别增长13.5%和9.3%。根据克尔瑞数据，建发房产和联发集团2023年实现销售金额分别为1890.6和564.9亿元，分别排名全口径销售榜单的第8和第26位。截至2023年上半年末，公司土地储备2347万方，对应货值为3548亿元。 风险提示：大宗商品经营不及预期、房地产行业恢复不及预期。

     建发股份(600153) 事件 2024年1月30日建发股份发布公告称，2023年预计实现归母净利润118-142亿元，同比增加约88%-126%；预计实现扣非归母净利润21-28亿元，同比减少约24%-43%。 点评 重组收益拉动归母净利润，扣非业绩表现下滑：公司归母净利润同比大幅提升而扣非归母净利润同比下滑，主要受重组事件影响：公司以62.86亿元的对价收购美凯龙29.95%的股份，于三季度正式并表，取得归母重组收益94.91亿元计入非经常性损益，使得当期归母净利润大幅增长。 三大业务板块当期业绩均有所承压：①供应链板块部分大宗商品价格短期剧烈波动，汽车行业疲软，大宗集采分销和汽车销售业务利润下降。②房地产板块在行业下行期毛利率承压，受市场环境等影响，子公司联发集团房地产开发结转项目净利润大幅下降，同时结合市场情况，对部分项目计提跌价准备所致。③新增家居商场运营板块，由于免租、新增项目减少、资产减值等影响，子公司美凯龙当期业绩亏损。 房地产业务销售逆势增长，投资积极稳健：2023年子公司建发房产销售金额1891亿元，居行业第8（2022年居第10），同比+11%（百强房企销售同比-18%）；子公司联发集团销售金额565亿元，居行业第26（2022年居第43），同比+24%。据中指数据，子公司建发房产2023年权益拿地金额738亿元，居行业拿地榜第4，主要在上海、杭州、厦门、成都等优质城市核心区拿地。 投资建议 公司供应链、房地产和家居商场运营板块当期业绩有所承压，地产板块资产质量优质、经营表现优良，预计未来业绩将有改善。我们下调公司盈利预测，2023-25年归母净利润分别为142.7、67.3和84.7亿元，同比增速分别为127.2%（剔除重组收益为-24.0%）、-52.8%（剔除重组收益为40.8%）和25.8%，公司股票现价对应2023-25年PE估值为2.1/4.5/3.6倍，对应近一年分红的股息率为7.88%，维持“买入”评级。 风险提示 大宗商品价格剧烈波动；房地产市场销售低迷；收购进展不顺利

     建发股份(600153) 事件 2023年12月22日建发股份发布公告称，拟收购控股股东建发集团持有的公司控股子公司建发房产8%股权，收购价格为建发房产8%股权的对应评估价值27.51亿元。交易完成后公司持有建发房产62.654%的股权。 点评 建发房产盈利能力稳定，营收利润均同比增长：2018-22年，建发房产每年营收和利润均保持同比增长态势，营收年均复合增速为+42.6%，归母净利润年均复合增速为+16.2%。2022年，建发房产实现营业收入1069.2亿元，同比+47.73%；归母净利润44.2亿元，同比+1.42%。2023年前三季度，建发房产实现营业收入541.7亿元，同比+103.24%；归母净利润15.6亿元，同比+79.40%。 建发房产经营能力行业领先，投销表现良好：销售逆势增长，行业排名持续提升。建发房产2023年1-11月销售金额1639亿元，居行业第8（2022年全年居行业第10），同比+13%（百强房企平均同比增速为-15%）。聚焦高能级城市，积极获取优质项目。据中指数据，建发房产2023年1-11月权益拿地金额714亿元，居行业第3，主要在上海、厦门、杭州重点等城市核心区位拿地。 拟收购建发房产8%股权，增厚归母净资产和利润：公司以27.51亿元的对价收购建发房产8%股权，对应建发房产评估总价为343.88亿元，在2023年7月31日审计报告中建发房产扣除永续债后的归母净资产为270.12亿元，增值率为27.31%。交易完成后，公司持有建发房产的股权比例将从54.654%增至62.654%，建发集团持有建发房产的股权比例将从43.346%降至37.346%。本次交易有利于增强公司盈利能力，并推进建发集团逐步履行历史遗留的向公司转让建发房产少数股权的承诺。 投资建议 建发房产资产质量优质、经营表现优良，公司收购其8%股权将进一步增强公司盈利能力。由于交易尚未完成交割，我们维持公司盈利预测不变，2023-25年归母净利润分别为158.6、75.1和93.1亿元，同比增速分别为152.5%（剔除重组收益为1.4%）、-52.7%（剔除重组收益为17.9%）和24.0%，公司股票现价对应2023-25年PE估值为1.8/3.8/3.1倍，维持“买入”评级。 风险提示 大宗商品价格剧烈波动；房地产市场销售低迷；收购进展不顺利

     建发股份(600153) 2023Q3公司实现营收2152.78亿元，同比+8.29%，归母净利104.97亿元，同比+1019.56%,Q3归母净利润大增主要系公司在三季度完成对红星美凯龙的收购并表，在Q3确认了98.84亿元的营业外收入，前三季度归母净利润同比增长238.52%。2023年前三季度，公司房地产业务营收实现645.60亿元，同比增长75.04%，供应链业务业绩小幅下降，我们维持公司买入评级。 支撑评级的要点 市场压力下供应链运营业务承压，前三季度盈利能力有所下降。宏观经济方面，2023年大宗商品价格短期内剧烈波动，汽车行业疲软，公司部分大宗商品集采分销业务和汽车销售业务利润较上年同期下降。2023前三季度供应链运营业务营业收入5331.22亿元，同比小幅上升1.03%；前三季度合计归母净利润为24.99亿元，同比下降16.97%，供应链运营业务分部前三季度毛利率为1.67%，同比下降0.01pct。 公司房地产业务营收大幅增长，项目结转毛利率明显下降。2023年前三季度，公司房地产业务营业收入645.60亿元，同比大幅上升75.04%；前三季度合计归母净利润为4.70亿元，同比下降28.69%；前三季度合计净利润为30.96亿元，同比上升35.33%。公司房地产业务归母净利润同比减少1.89亿元，主要因宏观调控政策和土地成本影响，子公司联发集团扣除永续债利息后归母净利润同比下降4.60亿元，房地产业务分部前三季度毛利率为13.60%，同比下降1.2pct。考虑到上半年公司获取优质土地52宗，一二线城市拿地金额占比超87%，在上海、厦门、杭州等地获取多个优质项目，房地产业务盈利能力有望回暖。 收购美凯龙完成并表确认重组收益，新增主业家居商场运营业务。根据公司公告，前三季度公司主业合计营业收入5987.04亿元，同比增长6.04%；归母净利润124.21亿元，同比大幅增长238.52%。归母净利润同比增长的87.52亿元中，来自美凯龙并表的重组归母收益达94.91亿元。同时，公司当前三大主营业务可相互促进，形成“供应链管理、房地产销售、家居商场运营”的三轮驱动循环，进一步扩大协同效应带来的增量影响。 展望未来，静待宏观经济修复、大宗商品市场逐步企稳，公司主营业务的优势有望帮助公司加快业务调整进程、实现业绩修复。前三季度公司供应链运营业务在较大的市场下行压力下乏力，但公司核心价值并未减损，我们预计四季度公司将继续完善全球化供应链服务体系并拓宽服务领域。长期来看，中国经济稳中向好的基本面在政策支持下不会变，大宗商品市场的回暖有待观望，房地产市场有望随相关政策的出台进一步得到稳定。公司内部深化战略布局、外部持续完善国际化布局、数字化建设稳步推进，房地产业务聚焦高能级城市，积极获取优质项目。 估值 考虑公司三季度并表红星美凯龙产生较大营业外收入，我们调整公司2023-2025年归母净利润为142.69/73.08/83.83亿元，同比+127.2%/-48.8%/+14.7%，EPS为4.75/2.43/2.79元/股，对应PE分别2.0/3.9/3.4倍，维持公司买入评级。 评级面临的主要风险 国内经济复苏不及预期、房地产市场需求疲软、大宗商品市场需求疲软。

     建发股份(600153) 归母净利润同比高增，经营性现金流显著改善，维持“买入”评级 建发股份发布2023年三季度报告，公司前三季度实现营业收入5987.0亿元，同比增长6.0%；归母净利润124.2亿元，同比高增238.5%；毛利率和净利率分别为3.05%和2.51%（2022年分别为3.80%和1.35%）。公司在手资金充裕，经营性现金流显著改善，保障公司长期发展。因此我们维持盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为76.2、86.8、98.2亿元，EPS分别为2.54、2.89、3.27元，当前股价对应PE估值分别为3.8、3.3、2.9倍，维持“买入”评级。 供应链及房地产业务业绩承压，重组收益提升整体利润水平 公司前三季度供应链及房地产业务分别实现营收5331.2、645.6亿元，较2022年同期分别增长1.0%、75.0%，归母净利润分别为25.0、4.7亿元，同比分别下降17.0%、28.7%。其中供应链业务主要受宏观经济影响，部分大宗商品和汽车销售业务利润下滑。房地产业务主要受联发集团部分低毛利率项目集中结转影响。但受益于美凯龙合并对价小于可辨认净资产公允价值，确认归母重组收益94.91亿元，最终公司前三季度实现整体归母净利润124.2亿元，同比增长238.5%。若不考虑该部分收益，则前三季度实现归母净利润29.3亿元，同比下降20.1%。 经营性现金显著改善，期间费用率保持稳定 公司不断加强地产销售回款以及供应链周转能力，2023年前三季度经营性现金流净额为243.7亿元，2022年同期为-217.7亿元，经营性现金流得到显著改善。同时公司费用管控能力出色，前三季度期间费用支出共计100.8亿元，期间费率1.7%，较2022年同期微增0.2pct，期间费率水平稳定保持行业较低水平。 在手资金充裕，拟配股募资助力业务发展 截至2023年3季度末公司在手货币资金962.1亿元，足以覆盖短期借款及一年内到期的非流动负债（合计495.0亿元）。同时公司于9月公告拟配股募资不超77.9亿元，将全部用于补充供应链运营业务流动资金及偿还银行借款，以促进公司主营业务长期发展及抗风险能力。 风险提示：大宗商品经营不及预期、房地产行业恢复不及预期。

     建发股份(600153) 营收保持稳定增长，供应链业务承压拖累净利润。2023年Q3单季公司实现营业收入2152.78亿元，同比增长8.29%，实现归母净利润104.97亿元，同比增长1019.56%；1-9月公司实现营业收入5987.04亿元，同比增加6.04%，实现归母净利润124.20亿元，同比增长238.52%。公司营收规模实现稳定增长主要由于：1）房地产业务结转节奏加快，公司1-9月房地产业务结转645.60亿元，同比增加75.04%；2）公司收购美凯龙事项完成，并于Q3将其纳入公司合并报表范围，美凯龙所从事的家居商场运营业务实现营收10.22亿元。公司Q3单季归母净利润出现大幅增加主要由于重组收益确认，公司及其控股子公司以现金方式收购美凯龙29.95%的股份，交易对价低于美凯龙可辨认净资产公允价值，确认归属于上市公司股东的重组收益94.91亿元，该重组收益无相应的现金流入。剔除重组收益后，公司Q3单季归母净利润10.07亿元，同比增长7.37%，前三季度归母净利润29.30亿元，同比下降20.14%。前三季度营收保持正增，但归母净利润下滑的主要原因为：1）供应链业务承压：受宏观经济形势影响，今年以来部分大宗商品价格短期内剧烈波动，汽车行业疲软，公司部分大宗商品集采分销业务和汽车销售业务利润较上年同期下降，1-9月供应链运营业务净利润同比下滑16.97%；2）子公司联发集团归母净利润下降：受行业调控影响，联发集团1-9月结转毛利率有所下滑，去年同期处置股票取得税后收益约1.98亿元，而本期无此事项。 销售规模大幅增长，核心城市优势明显。2023年1-9月建发股份子公司建发房产全口径销售额1326亿元，同比增长32.5%，销售面积599万方，同比增长18.7%，行业排名逆势提升，销售总额位居百强房企销售榜单第八位；同期建发股份子公司联发集团全口径销售额448.1亿元，同比增长35.8%，销售面积165.7万方，同比微增2.4%。公司在厦门、福州等城市市占率居前，建发房产位列厦门房企商品房销售面积榜单第二名，联发集团位居厦门房企商品房销售金额TOP3梯队，随着近两年土地资源的不断外拓，公司在北京、上海等高能级城市的销售份额也在逐步提升。 聚焦核心城市核心区域，持续提升投资力度。根据克而瑞口径，2023年1-9月建发股份子公司建发房产和联发集团合计全口径拓展金额768.1亿元，同比增加11.3%；合计新增土地货值1387.2亿元，同比增加45.7%。新增货值行业排名位居第三，仅次于华润、万科，考虑销售规模后，公司的投资强度为43.3%，显著高于华润、万科。公司目前投资策略聚焦高能级核心城市以及三四线城市的优质改善地块，陆续在北京、上海、太仓、佛山等城市有所斩获。公司在行业下行周期牢牢把握窗口机遇，逆势扩储，后续随市场逐步企稳，我们认为公司有望率先受益于土地端的提前布局，进一步实现销售规模增长。 融资：现金短期承压，融资渠道畅通。截至9月30日，公司现金短债比1.94，较中报降低0.32，但公司融资渠道保持畅通，2023年1-9月，公司成功发行4笔短融、1笔公司债、1笔中票，合计规模60亿元，其中Q3发行的公司债，票面利率仅3.87%。9月3日公司发布配股申报稿，拟募集资金总额不超过77.88亿元，资金用于供应链业务补充流动资金及偿还银行借款，配股完成后有望增厚公司净资产与净利润水平，融资渠道畅通进一步助力公司规模扩张。 盈利预测与投资评级：公司保持拿地节奏，未来有望受益于供给端分化实现销售持续增加，保持行业领先地位。因此我们预计公司2023-2025年EPS为4.78/2.48/2.99元/股，11月8日股价对应2023-2025年PE估值分别为2.00/3.86/3.20倍，维持“买入”评级。 风险因素：房地产调控政策收紧或放松不及预期。地产行业销售下行幅度超预期，公司房地产销售不及预期。

     建发股份(600153) 事件 2023年10月30日建发股份披露2023年三季报，前三季度实现营业收入5987亿元，同比+6.0%；归母净利润124.2亿元，同比+238.5%。单三季度实现营业收入2153亿元，同比+8.3%，归母净利润105.0亿元，同比+1019.6%。 点评 收购美凯龙取得重组收益，归母净利润大幅增长：公司以62.86亿元的对价收购美凯龙29.95%的股份，于三季度正式并表，取得归母重组收益94.91亿元，使得当期归母净利润大幅增长。剔除收购事项的重组收益，公司前三季度归母净利润29.3亿元，同比-20.1%，单三季度归母净利润10.1亿元，同比+7.37%。 商品价格波动，供应链业绩短期下滑：供应链业务2023年前三季度归母净利润25.0亿元/-17.0%，同比减少5.11亿元，主要由于：①部分大宗商品价格短期剧烈波动，汽车行业疲软，大宗集采分销和汽车销售业务利润下降；②去年同期收购建发新胜控制权产生并购收益，贡献归母净利润1.15亿元，今年无此事项。 建发房产结算业绩增长，经营端投销表现良好：房地产业务2023年前三季度归母净利润4.7亿元/-28.7%，同比减少1.89亿元，其中建发房产扣除永续债后归母净利润增加2.71亿元，而联发集团扣除永续债后归母净利润下降4.60亿元，主要由于：①行业下行期毛利率承压；②联发集团去年同期处置资产取得收益1.98亿元，今年无此事项。公司前三季度房地产总销售金额1774亿元/同比+33%，其中建发房产销售金额1326亿元/同比+32%，联发集团销售金额448亿元/+36%。聚焦高能级城市，积极获取优质项目。建发房产前三季度拿地金额居行业第四，重点在上海、厦门、杭州等城市拿地。 投资建议 公司收购美凯龙产生重组收益增厚当期业绩，并形成“供应链+房地产+家居商城运营”三轮驱动业务。我们调整公司盈利预测，2023-25年归母净利润分别为158.6、75.1和93.1亿元，同比增速分别为152.5%（剔除重组收益为1.4%）、-52.7%（剔除重组收益为17.9%）和24.0%，公司股票现价对应2023-25年PE估值为1.8/3.8/3.1倍，维持“买入”评级。 风险提示 大宗商品价格剧烈波动；房地产市场销售低迷

     建发股份(600153) 伴随厦门经济特区成立，40余载积淀成就“供应链+地产”双龙头企业。1980年，建发股份（600153.SH）的母公司建发集团伴随厦门经济特区的成立而正式设立。在40余年的发展历程中，逐步从政企合一的平台公司成长为“供应链+地产”双主业、多业态融合发展的综合性现代化企业。 近年来地产销售快速扩张，2023年有望保持较高增速。2017-2021年建发股份全口径地产合同销售金额增速保持在25%以上，2020-2022年建发房产销售额排名从31升至第10。2022年建发股份年报披露的合同销售额达到2097亿元，同比下降3.6%，与其他龙头房企相比表现稳健。2023年1-8月克而瑞统计建发房产、联发集团销售额分别达到1186亿元、424亿元，累计增速31%/46%。在市场波动加大的背景下，我们认为公司全年依然有望实现较高的销售增速。 逆势拿地补充土储，具备较高货值弹性。在行业调整周期中，建发股份逆势扩张、积极补充土储。2022年公司权益拿地金额与拿地面积强度分别保持在45%/47%。根据克而瑞统计，2023年1-8月建发房产新增土地货值1020.60亿元，排名仅次于保利、华润和绿城，位列行业第4。拿地策略方面，坚持获取流动性高、盈利能力优的土地，聚焦核心城市群，聚焦一二线及华东、福建地区重点城市。子公司建发国际集团2022年全口径拿地金额中一二线城市占比约91%。2022年建发股份存量未竣工土储中，能级方面，一线/二线/三线占比分别为5%/41%/54%。区域方面，华东（45%）、福建（39%）占比最高，在华中（16%）、西南（13%）等区域也有大量土地储备。城市方面，公司地产业务布局全国70余城市，2022年厦门、漳州、南昌、莆田、长沙为未竣工建面规模最大的5个城市。 供应链业务与地产行业相得益彰。公司供应链业务收入保持较高增速，2011-2022年营收CAGR达22.67%。对标海外供应链龙头，我们认为公司供应链业务总营收规模、行业覆盖、净利率等方面仍有提升空间。2023年供应链组织架构调整为“七大专业集团”加“新兴事业部”，依托钢铁、浆纸、汽车、农产品、消费品、矿产和能化七大专业集团，保持传统大宗商品优势的同时，继续深耕开拓消费与新兴产业供应链业务。酒类供应链中，葡萄酒市占率保持业内领先。原瓶进口葡萄酒的数量和市占率连续多年保持业内领先水平。2022年公司在中国汽车经销商集团百强排行榜名列第41位。 股权与债券融资渠道畅通，配股增发进一步夯实权益。2022年建发股份地产子公司融资成本位于4.0-4.3%，相比于2021年的4.5-5.0%进一步下降，负债成本保持低位。9月3日公司发布配股申报稿，拟募集资金总额不超过77.88亿元，资金用于供应链业务补充流动资金及偿还银行借款，配股完成后有望增厚公司净资产与净利润水平。 高分红、低估值条件下配置价值凸显。自2023年1月披露红星美凯龙收购案以来，公司股价与估值持续下行，截至9月21日公司市净率不足0.7x，在龙头国央企中处于低位。公司2018年起分红率保持在30%以上，2020-2023H1季度平均股息率5.29%，在龙头房企中均为较高水平。我们认为在高分红、低估值条件下，公司配置价值凸显。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2023-2025E归母净利润分别为67/78/94亿元，EPS分别为每股2.24/2.61/3.14元，9月21日收盘价对应2023-2025E的PE分别为4.59/3.94/3.28倍。房地产业务方面，公司产品迭代升级速度较快，近年来销售金额保持较高增速，供应链业务方面，在传统大宗商品类业务之外，还积极开拓消费品类业务，未来我们看好公司在国内经济及房地产市场复苏中的业绩弹性。今年美凯龙收购案披露后，公司估值有所下行，高分红高股息条件下配置价值凸显，因此首次覆盖我们给予“买入”评级。 风险因素：（1）市场风险：宏观经济下行、大宗商品价格波动。（2）主营业务风险：房地产调控政策收紧或放松不及预期、地产销售下行幅度超预期。公司供应链运营业务拓展不及预期。（3）融资风险：配股事项推进不及预期。（4）跨市场选取可比公司风险：选取的部分可比公司与公司在不同证券交易所上市，存在一定的估值体系差异风险。

     建发股份(600153) 事件： 2023 上半年公司实现营业收入 3834.3 亿元，同比增长 4.8%；实现归母净利润 19.2 亿元，同比下降 29.6%。 聚焦高能级城市优质地段，销售逆势增长。 2023 年上半年公司地产业务板块实现收入达到 329.1亿元，同比增长 25.8%，归母净利润 2.5亿元，同比下降 59.8%。地产业务板块合计实现全口径销售金额 1244亿元，同比增长 51.1%，建发房产位列全国第 9名，较上年同期提升 7名。公司在一二线城市的权益销售金额占比近 84%，销售超 50亿的城市达到 5个。公司回款高效，权益口径回款比例维持在 100%左右。公司以多元化方式获取优质土地 52宗，全口径金额约 721亿元，一二线城市土储全口径货值占比超 70%，良好的土储结构为公司房地产业务的发展提供了坚实保障。 多元业务拓展，加强业务协同。 城市更新改造领域积极参与厦门改造提升工作。代建服务建发房产和联发集团新拓展项目 25个，新增代建面积 81.2万平，覆盖教育、产业园、医疗、大型公建等领域。商业资产管理业务截至 2023年 6月末，建发房产和联发集团在厦门、上海、成都、南宁等多个城市管理 70个商业项目，管理面积达 220.2 万平。 供应链业务国内外双循环，多元消费引擎提速。 上半年公司供应链运营业务营业收入 3505亿元，同比增长 3.2%，实现归母净利润 16.7亿元，同比下降 20.7%。期内公司主要大宗商品的经营货量约 9700万吨，同比增速超 11%，多项核心品类持续领先。建发钢铁、建发浆纸与国内外大型供应商合作量分别提升近 26%、22%，维持与产业链上下游客户战略合作。融入双循环新格局，进出口和国际业务总额超 198亿美元，同比增速近 7%。进出口和国际业务总额占供应链运营业务的比重达 41%，其中进口业务同比增速超 18%， “ 一带一路”沿线国家的贸易规模超过 600 亿元，同比增长超 40%。期末公司在全球的合作仓储网点超4000 个，全国设立超 100个自管仓，拥有 8个期货交割库。公司拓展消费品赛道，上半年消费品行业的供应链运营业务营收同比增速 35.5%。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2023-2025 年归母净利润复合增速为 13.2%，考虑到公司土储充足且财务稳健，供应链业务稳健增长，维持“买入”评级。 风险提示： 竣工交付低于预期、销售低于预期、供应链业务拓展不及预期等风险。

     建发股份(600153) 收入增长盈利下降，供应链与开发业务持续扩张，维持“买入”评级 建发股份发布2023年中期报告，公司上半年实现营业收入3834.3亿元，同比增长4.8%；归母净利润19.2亿元，同比下降29.6%；毛利率和净利率分别降至2.81%和0.84%（2022年分别为3.80%和1.35%）。公司供应链业务保持稳健，开发业务持续扩张，我们维持盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为76.2、86.8、98.2亿元，EPS分别为2.54、2.89、3.27元，当前股价对应PE估值分别为4.2、3.7、3.3倍，维持“买入”评级。 供应链运营业务盈利下滑，经营货量稳步增长 公司上半年供应链运营业务实现收入3505.1亿元，实现归母净利润16.7亿元，分别同比增长3.2%和下降20.7%；净利率为0.45%，同比下降0.21个百分点。公司上半年经营的主要大宗商品的经营货量约9700万吨，同比增速约11%，其中钢材、农产品和纸浆纸张经营货量分别增长约22%、7%和19%；在消费品行业的供应链运营业务实现营业收入276.4亿元，同比增速35.5%。 结转项目少数股东损益占比较高，拿地保持较高强度 公司上半年房地产业务实现营业收入329.1亿元，同比增长25.8%；实现归母净利润2.5亿元，同比下降59.8%；净利率为4.95%，同比减少2.43个百分点，业绩下滑主要系市场低迷造成项目结转毛利率下滑，同时少数股东损益占比较高。公司上半年实现合同销售金额1244.2亿元（其中建发941.7亿元、联发302.5亿元），同比增长51.1%，在一二线城市的权益销售金额占比约84%，权益回款比例约100%。公司上半年获取土地52宗，全口径拿地金额721.4亿元，其中一二线城市占比达87%，拿地强度58%。截至上半年末，公司土地储备2347万方，对应货值为3548亿元，一二线城市货值占比约70%，较年初提高2.39个百分点。 融资成本保持低位，拟配股募资投入供应链业务 截至上半年底，房地产子公司有息负债1307亿元，整体平均融资成本在3.9%-4.3%。公司于5月公告拟配股募资不超85亿元用于供应链运营业务补流及还贷，资金到位后将对供应链业务形成有力支撑，有望增厚公司利润。 风险提示：大宗商品经营不及预期、房地产行业恢复不及预期。

     建发股份(600153) 投资要点 建发股份于2023年8月30日发布2023年半年度报告： 2023年上半年，公司实现营业收入3834.26亿元，同比增长4.82%；归母净利润19.23亿元，同比下降29.58%；经营活动产生的现金流量净额为233.85亿元，上年同期为-445.81亿元；基本每股收益为0.56元，同比下降34.12%；加权平均净资产收益率为3.44%，同比减少2.22个百分点。 2023年第二季度，公司实现营业收入2159.66亿元，同比增长0.36%，环比增长28.97%；归母净利润11.27亿元，同比下降33.77%，环比增长41.65%；经营活动产生的现金流量净额为354.38亿元，2022年第二季度为-112.96亿元，2023年第一季度为-120.54亿元。 供应链业务：盈利短期承压，规模实现增长。业绩表现方面，2023年上半年，供应链运营业务实现营业收入3505.14亿元，同比增长3.21%；归母净利润16.74亿元，同比下降20.70%，主要由于：1）受宏观经济形势影响，部分大宗商品价格短期内剧烈波动，汽车行业疲软，公司部分大宗商品集采分销业务和汽车销售业务利润较上年同期下降；2）上年同期收购建发新胜（0731.HK）控制权产生并购收益，贡献归母净利润约1.15亿元，本期无此事项。经营管理方面：1）核心品类货量增长。2023年上半年，公司经营的黑色、有色金属、矿产品、农产品、浆纸、能化产品等主要大宗商品的经营货量超9700万吨，同比增速超11%，多个核心品类继续保持行业领先地位。2）国际化步伐加快。2023年上半年，公司实现进出口和国际业务总额超198亿美元，同比增速近7%；与“一带一路”沿线国家的贸易规模超过600亿元，同比增长超40%。截至2023年6月末，公司已在RCEP成员国、金砖国家及“一带一路”沿线国家设立了超30个海外公司和办事处，与60余个“一带一路”沿线国家建立贸易合作关系。3）大力拓展消费品业务。2023年上半年，公司在消费品行业的供应链运营业务实现营业收入276.35亿元，同比增速35.45%。4）积极推进物流资源布局。截至2023年6月末，公司在全球的合作仓储网点超4000个，全国设立超100个自管仓，拥有8个期货交割库，交割商品品种包括纸浆、PTA、工业硅等。 房地产业务：销售增速亮眼，投资拿地积极。业绩表现方面，2023年上半年，房地产业务分部实现营业收入329.12亿元，同比增长25.77%；归母净利润2.50亿元，同比下降59.76%，主要由于：1）受宏观调控政策和土地成本影响，公司交房结转收入的部分项目毛利率有所下滑；2）联发集团上年同期处置股票取得收益约0.79亿元，本期无此事项。经营管理方面：1）2023年上半年，公司房地产业务板块合计实现合同销售金额1244.2亿元（全口径），同比增长51.08%；其中子公司建发房产实现合同销售金额941.73亿元（全口径），同比增加39.58%；子公司联发集团实现合同销售金额302.47亿元（全口径），同比增加103.19%。子公司建发房产和联发集团实现高效回款，回款比例（权益口径）维持在100%左右小幅波动。2）2023年上半年，公司以多元化方式获取优质土地52宗，全口径拿地金额合计约721.39亿元，其中一二线城市拿地金额占比超87%，重点在上海、厦门、杭州等地获取多个优质项目。公司在一、二线城市的土地储备（未售口径）全口径货值占比超70%，较上年末提高2.39个百分点。 盈利预测、估值及投资评级：公司“供应链运营+房地产”双主业齐头并进，后续有望实现较快成长。预计公司2023-2025年实现归母净利润分别为63.77、70.32、78.66亿元，每股收益分别为2.12、2.34、2.62元，当前股价10.86元，对应PE分别为5.1X/4.6X/4.1X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、大宗商品价格波动风险、房地产业务经营风险、行业

     建发股份(600153) 事件 2023 年 8 月 30 日建发股份披露 2023 年半年报， 上半年实现营业收入 3824 亿元，同比+4.8%；归母净利润 19.2 亿元，同比-29.6%。2023 年第二季度实现营业收入 2160 亿元，同比+0.4%，归母净利润 11.3 亿元，同比-33.8%。 点评 营收同比小幅增长，归母净利润略低于预期： 1H23 年公司归母净利润同比减少 8.08 亿元，房地产开发和供应链业务均下滑。 房地产业务 1H23 归母净利润 2.50 亿元/-59.8%，同比减少 3.71亿元，主要由于：①行业下行期毛利率承压， 1H23 房地产业务毛利率 15.0%，同比下降 0.71pct；②联发集团去年同期处置资产取得收益 0.79 亿元，今年无此事项。 供应链业务 1H23 归母净利润 16.74 亿元/-20.7%，同比减少4.37 亿元，主要由于：①部分大宗商品价格短期剧烈波动，汽车行业疲软，大宗集采分销和汽车销售业务利润下降；②去年同期收购建发新胜控制权产生并购收益，贡献归母净利润 1.15亿元，今年无此事项。 供应链推进专业化发展， 核心品类货量维持增长： 1H23 公司黑色、有色金属、矿产品等大宗商品经营货量超 9700 万吨，同比增速超11%，其中钢材增速超 22%，农产品增速近 7%，纸浆纸张增速近 19%。国际化步伐加快， 1H23 公司进出口和国际业务总额超 198 亿美元同比增速近 7%，占供应链业务的比重近 41%，其中出口业务同比增速超 18%。 房地产销售增速行业领先，投资聚焦核心城市： 1H23 公司房地产总销售金额 1244 亿元/+51.1%；其中子公司建发房产销售金额 942亿元/+39.6%；子公司联发集团销售金额 302 亿元/+103%。 加快拿地节奏，聚焦高能级城市和优质地段。 1H23 公司总拿地 52 宗，全口径拿地金额 721 亿元，一二线拿地金额占比超 87%， 投资强度达0.58， 重点在上海、厦门、杭州等地获取多个优质项目。 投资建议 公司上半年业绩承压，下半年预计供应链随经济复苏稳步增长，房地产优质项目逐步结转，预计全年业绩能实现增长。 我们小幅下调公司盈利预测， 2023-25 年归母净利润分别为 66.0、 77.7 和94.1 亿元， 同比增速分别为 5.1%、 17.7%和 21.2%， 公司股票现价对应 2023-25 年 PE 估值为 5.1/4.4/3.6 倍，维持“ 买入”评级。 风险提示 大宗商品价格剧烈波动； 房地产市场销售低迷

     建发股份(600153) 投资要点 控股股东实力雄厚，双轮驱动行稳致远。1）控股股东厦门建发集团有限公司为厦门市属国有企业集团，“世界500强”企业，业务涵盖供应链运营、城市建设与运营、旅游会展、医疗健康、新兴产业投资等多个领域，综合实力雄厚。2）主业双轮驱动，供应链运营业务和房地产业务齐头并进。2017-2022年，公司营业收入CAGR为30.7%；归母净利润CAGR为13.5%。3）重视员工激励，治理持续改善。公司分别于2020、2022年推出首期及第二期限制性股票激励计划，累计授予数量约占公司总股本的6%，充分调动核心员工积极性的同时，彰显了公司对于未来经营发展的信心。 供应链运营业务：行业头部，发展稳健。1)规模持续增长，海外布局提速。2019-2022年，公司供应链运营业务分部营业收入CAGR为34.3%；归母净利润CAGR为36.5%。2022年，公司实现进出口和国际业务总额超404亿美元，同比增速约9%，占供应链运营业务的比重达40.42%；其中，出口业务同比增速超62%。2）核心品类优势稳固，上下游认可度提升。2022年，公司主要大宗商品的经营货量约2亿吨，同比增速近10%，多个核心品类继续保持行业领先地位；建发钢铁集团大型供应商合作量提升近24%，建发浆纸集团主要供应商合作量提升27%；下游大客户数占比提升近5%，交易额占比提升近10%。3）复制“LIFT”核心能力，消费品业务增长显著。2022年，公司在消费品行业的供应链运营业务实现营业收入467.47亿元，同比增速42.81%。4）行业发展空间广阔，龙头有望强者恒强。目前我国大宗供应链行业集中度较低，预计随着供给侧结构性改革的深入推进，产需结构进一步优化，大宗商品采购分销及配套服务将逐步向高效、专业的大企业聚集，头部供应链企业有望依托其竞争优势赢得更高的市场份额。 房地产开发业务：逆势扩张，未来可期。1）销售端表现亮眼，后续结算增长或有保障。根据克而瑞研究中心发布的榜单数据，2023年1-7月，建发房产及联发集团合计实现全口径销售金额1452.1亿元，同比增长46.8%；其中建发房产全口径销售金额1056.7亿元，同比增长44.4%，位列全国第9。2）拿地端逆势扩张，货源优势有望逐步凸显。2022年，公司共获取优质土地62宗，全口径拿地金额合计约1030.25亿元，其中一二线城市拿地金额占比达92%。根据中指研究院发布的榜单数据，2023年1-7月，建发房产拿地金额为372亿元，位列全国第3；全口径新增货值845亿元，位列全国第3。逆势扩张的经营策略有望在后续销售中形成强有力的供货支撑，业务规模增长可期。3）政策端暖风频吹，业绩弹性或将有所提升。7月24日，中共中央政治局会议指出，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱；7月27日，住房和城乡建设部明确，要继续巩固房地产市场企稳回升态势，大力支持刚性和改善性住房需求，进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施；7月31日，国务院常务会议强调，要调整优化房地产政策，根据不同需求、不同城市等推出有利于房地产市场平稳健康发展的政策举措。核心一二线城市有望迎来政策助力，公司房地产业务销售弹性或将有所提升。 盈利预测、估值及投资评级：预计公司2023-2025年实现营业收入分别为7941.99、8612.95、9351.87亿元，实现归母净利润分别为63.77、70.32、78.66亿元，每股收益分别为2.12、2.34、2.62元，当前股价11.26元，对应PE分别为5.3X/4.8X/4.3X。公司“供应链运营+房地产”双主业齐头并进，成长性较强，当前估值仍有较大提升空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、大宗商品价格波动风险、房地产业务经营风险、模型假设和测算误差风险、暂未考虑美凯龙并表及配股影响、信息数据更新不及时风险。

     建发股份(600153) 开发业务稳健发展，家居卖场公募REITs获支持，维持“买入”评级 商务部、发改委、证监会发文支持符合条件的家居卖场发行公募REITs，美凯龙未来有望发行REITs盘活资产，建发股份作为美凯龙大股东或将受益。公司供应链业务保持稳健，开发业务持续扩张，我们维持盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为76.2、86.8、98.2亿元，EPS分别为2.54、2.89、3.27元，当前股价对应PE估值分别为3.6、3.2、2.8倍，维持“买入”评级。 家居卖场公募REITs获支持，美凯龙底层资产有望盘活 建发股份于2023年1月公告通过现金方式协议收购红星美凯龙家居集团股份有限公司不超过30%的股份，6月公司公告与联发集团收购红星控股所持美凯龙29.95%股权（其中公司占比23.95%，联发集团占比6.00%）已完成过户，公司成为美凯龙最大股东。美凯龙预计2023年半年度实现归母净利润1.35亿元至1.65亿元，同比减少83.9%至86.8%，利润水平短期承压。长期来看，美凯龙作为国内管理规模最大的家居商场，拥有丰富优质的的底层资产，未来在政策支持下有望通过REITs实现资产盘活，改善负债结构，实现高质量发展，建发股份作为美凯龙大股东，或将持续受益。 销售数据同比增长，投资力度稳健 根据克尔瑞数据，公司上半年累计实现签约销售金额1311.8亿元（其中建发房产953.3亿元，联发集团358.5亿元），同比增长54.7%，整体销售规模排名行业第七。公司旗下建发房产上半年拿地金额以348.2亿元排名克而瑞拿地金额榜单第六，投资力度保持稳健。 拟配股募资不超85亿元，融资渠道保持畅通 公司4月公告拟配股募资不超85亿元用于供应链运营业务补流及还贷，已于6月获上交所受理，到位后可以将对供应链运营业务形成有力支撑，增厚公司利润。公司上半年公开市场发行了五笔共50亿元债券，同时30亿元公司债和90亿元可续期公司债已于6月获证监会批复，融资渠道保持畅通。 风险提示：大宗商品经营不及预期，房地产行业恢复不及预期。