重庆啤酒(600132) 事件：重庆啤酒发布2025年三季报，2025Q1-Q3实现营收130.59亿元，同比-0.03%，归母净利润12.41亿元，同比-6.83%，扣非归母净利润12.22亿元，同比-6.40%。2025Q3实现营收42.20亿元，同比+0.41%，归母净利润3.76亿元，同比-12.71%，扣非归母净利润3.67亿元，同比-12.08%。 结构升级延续，业绩符合预期。2025Q1-Q3公司销量/吨价分别为266.81万吨/4894元/吨，同比+0.42%/-0.45%，2025Q3销量/吨价分别为86.73万吨/4865元/吨，同比-0.68%/+1.09%，结构改善增加收入韧性。分品类看2025Q1-Q3公司高档/主流/经济产品分别实现收入77.15/46.85/3.14亿元，同比+1.18%/-1.66%/-1.21%，2025Q3公司高档/主流/经济分别实现营收24.50/15.40/1.18亿元，同比+3.73%/-3.15%/-10.50%，2025Q3嘉士伯、风花雪月高端产品预估维持同比双位数增长，乌苏、乐堡同比微增，主流产品同比略有下滑，而经济产品受区域竞争加剧影响表现不佳。分区域看，2025Q1-Q3西北区/中区/南区分别实现营收37.55/52.68/36.92亿元，同比+2.32%/-1.53%/-+0.18%，其中2025Q3西北区/中区/南区分别实现营收11.59/17.36/12.13亿元，同比+3.35%/-3.17%/+3.71%。 成本红利支撑毛利率，费用及税率拖累盈利。2025Q1-Q3公司毛利率达50.17%，同比+0.97pct，2025Q3公司毛利率达50.87%，同比+1.70pct，成本端，2025Q1-Q3吨成本为2439元/吨，同比-2.34%，2025Q3吨成本2385元/吨，同比-2.29%，成本红利延续支撑毛利率增长。2025Q1-Q3销售/管理费用率分别为15.60%/3.51%，同比+0.53/+0.30pct，2025Q3销售/管理费用率分别为16.68%/3.89%，同比+1.95/+0.56pct，主要系活动费用增加。2025Q1-Q3所得税率为23.20%，同比+3.65pct,2025Q3所得税率为24.88%，同比+4.85pct。2025Q1-Q3公司归母净利率9.4%，同比-0.7pct，2025Q3公司归母净利率8.7%，同比-1.4pct，税率调整持续影响利润率。 投资建议：根据公司2025年三季报业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速0%/2%/2%，归母净利润增速分别为3%/5%/5%，EPS分别为2.38/2.49/2.62元，对应PE分别为23x/22x/21x，给予“增持”评级。 风险提示:食品安全风险、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

     重庆啤酒(600132) 投资要点 事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入130.6亿元，同比-0.03%；实现归母净利润12.4元，同比-6.8%。其中25Q3实现收入42.2亿元，同比+0.4%；实现归母净利润3.8亿元，同比-12.7%。 消费需求持续疲软，Q3结构升级持续。量方面，25Q3公司实现销量86.7万吨，同比-0.7%；单三季度销量有所承压，主要系Q3餐饮渠道需求持续疲软，叠加部分主销区雨水天气较多所致。分价格带看，25Q3公司高档/主流/经济啤酒收入增速分别为+3.7%/-3.2%/-10.5%；其中乐堡预计维持稳健表现；嘉士伯/风花雪月以及听装乌苏、1664等产品预计维持良好增长态势。价方面，得益于产品结构升级持续，25Q3公司吨价同比+1.3%至4737元/吨水平。分区域看，25Q3年西北区/中区/南区收入增速分别为+3.3%/-3.2%/+3.7%。 受费率及所得税率提升影响，Q3利润端有所承压。前三季度公司毛利率为50.2%，同比+1pp；其中25Q3公司毛利率为50.9%，同比+1.7pp。单三季度毛利率提升主要系：1）毛利贡献较高的高端啤酒销量提升改善整体产品结构；2）啤酒主要原材料采购价格持续下行所致；25Q3公司吨成本同比-2.3%。费用方面，25Q3公司销售费用率为16.7%，同比+2pp，主要系公司旺季加大费用投放力度；25Q3管理费用率同比+0.6pp至3.8%；此外Q3所得税率同比+4.9pp至24.9%。综合来看，25Q3公司净利率同比-2.7pp至17.9%。 非现饮渠道积极拓展，盈利能力有望持续提升。1）产品方面，随着消费力的持续复苏，中高端品牌销量有望逐步回暖；此外公司非现饮渠道推新力度较强，风花雪月茶啤、乌苏秘酿等1L装产品持续铺货，叠加天山汽水、电池能量饮料等新品上市撑起多元化布局，产品结构有望持续提升。2）渠道方面，公司持续加强非现饮渠道开发力度，罐化率提升为利润端贡献充足动能；同时亦积极开展与即时零售等新渠道合作力度。3）成本方面，预计后续原材料价格下行趋势仍将持续。展望后续，随着公司渠道库存逐步出清，叠加消费场景持续复苏大背景下，公司盈利能力有望持续提升。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.41元、2.60元、2.76元，对应动态PE分别为22倍、21倍、19倍；维持“买入”评级。 风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险，原料价格上涨风险。

     重庆啤酒(600132) 2025Q3收入有所企稳，维持“增持”评级 2025Q1-Q3公司营收130.59亿元，同比-0.03%；扣非前后归母净利润12.41、12.22亿元，同比-6.83%、-6.40%。2025Q3公司营收42.20亿元，同比+0.41%，扣非前后归母净利润3.76、3.67亿元，同比-12.71%、-12.08%。促销力度有所加大，我们下调2025-2027年归母净利润预测10.70/11.20/11.83亿元（前次11.29/11.81/12.46亿元），对应2025-2027年EPS2.21/2.32/2.44元，当前股价对应2025-2027年24.2/23.1/21.9倍PE，公司分红率、股息率较高，维持“增持”评级。 销量平稳，结构分化，高端略有改善 2025Q3公司啤酒销量同比略降0.7%、吨价同比+1.1%，其中分档次看，高档、主流、大众啤酒收入同比+3.7%、-3.2%、-10.5%，高端增速略有改善，但结构上分化明显，低档加速下滑，中档持续承压。分区域看，西北、中区、南区营收同比+3.3%、-3.2%、+3.7%，西北区韧性强，南区短期略有改善，中区市场有待改善。。 成本下降下毛利率有所提升，费用率提升导致净利率承压 2025Q3公司归母净利率同比-1.34pct；其中毛利率同比+1.70pct，其中大麦、铝罐等原料价格下降带动吨成本降2.3%，降幅较2025Q2略有收窄；吨价提升1.1%，增速较2025Q2有所改善。销售、管理、研发、财务费用率同比+1.94、+0.55、+0.01、+0.04pct，费用率水平有所上升。所得税有效税率拖累净利率0.76pct。 现金流良好，高股息对股价仍有较强支撑 餐饮需求依然疲软，啤酒需求短期难言改善。当前西北基地市场稳中向好，华南等高端市场在波动中有所恢复，中部偏弱势市场仍较承压，行业格局呈现出龙头强化巩固基地市场的趋势，等待行业需求转暖。目前公司分红率较高，现金流良好，高分红、高股息有望延续支撑股价。 风险提示：成本过快上涨风险、雨水天气风险、食品安全风险。

     重庆啤酒(600132) 事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季报。2025年1-3季度公司实现总营收/归母净利润/扣非归母净利润130.59/12.41/12.22亿元，分别同比-0.03%/-6.83%/-6.40%。经测算，25Q3公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润42.20/3.76/3.67亿元，分别同比+0.41%/-12.71%/-12.08%。 公司积极推动非现饮高端化，渠道策略得当驱动结构改善，25Q3吨价实现正增长。2025年前三季度，公司实现啤酒营收实现127.1亿元，同比+0.1%，其中量/价分别同比+0.4%/-0.4%；25Q3，公司啤酒营收实现41.1亿元，同比+0.6%，其中量/价分别同比-0.7%/+1.3%，其中销量略有下滑我们预计主要系Q3餐饮需求较弱同时华南地区多雨天气较多。分档次看，25Q3公司高档/主流/经济啤酒营收分别24.5/15.4/1.2亿元，同比+3.7%/-3.2%/-10.5%，其中高档啤酒营收占比提升1.8pct。今年以来外部餐饮、夜场渠道需求恢复仍较慢，面对下游渠道结构变化，公司积极应对加快推动非现饮渠道高端化，公司渠道策略得当驱动产品结构提振、吨价环比改善。我们预计嘉士伯和风花雪月品牌仍保持不俗增长，乐堡表现稳健，同时1664、乌苏的罐装产品亦贡献增量。 成本红利延续驱动毛利率提升，费用及税率调整拖累盈利。25Q3，公司吨成本延续下降趋势同比-2.3%，驱动综合毛利率+1.7pct。费用端，25Q3销售/管理同比+1.9/+0.5pct，研发、财务费用率同比持平，Q3为啤酒旺季公司积极进行市场投入，导致销售费用率有所提升。此外Q3所得税率同比+4.8pct，综上公司扣非归母净利率同比-1.2pct至8.7%。2025年前三季度，公司吨成本同比-2.3%，驱动综合毛利率同比+1.0pct；销售/管理/研发/财务费用率同比+0.5/+0.3/持平/+0.1pct，所得税率同比+3.7pct，综上公司扣非归母净利率同比-0.6pct至9.4%。 目标继续扩大份额，积极拥抱非现饮高端化趋势，期待后续行业景气复苏。 24Q4公司积极降库，25年轻装上阵开局良好，同时积极进行渠道拓展，在当前外部环境下公司销量端表现仍稳健。2025年嘉士伯集团在中国市场目标再次扩大市场份额，并继续积极推动非现饮高端化。展望后续，伴随消费政策端持续刺激下游需求有望企稳修复，带动行业量价扩容。中长期啤酒行业升级空间仍较大，公司产品矩阵完备并坚持提升组织力、精耕渠道，若后续现饮需求景气复苏将提振行业升级速率，公司高端大单品势能有望恢复。 投资建议：预计2025-2027年公司营收149.37/152.06/154.57亿元，分别同比+2.0%/+1.8%/+1.7%；归母净利润分别为12.36/12.85/13.31亿元，分别同比+10.9%/4.0%/+3.5%；当前市值对应PE分别为21/20/20X，公司维持高分红（24年分红率104%），维持“推荐”评级。 风险提示：现饮渠道恢复不及预期；高端啤酒竞争加剧；相关诉讼仍未决。

     重庆啤酒(600132) 投资要点 事件：25Q1-Q3营收130.59亿元，同比-0.03%，归母净利润12.41亿元，同比-6.83%，扣非后归母净利润12.22亿元，同比-6.40%；其中25Q3营收42.20亿元，同比+0.41%，归母净利润3.76亿元，同比-12.71%，扣非后归母净利润3.67亿元，同比-12.08%。 乐堡、乌苏韧性增长，量价相对平稳。25Q1-Q3销量同比+0.42%至267万吨、吨价同比-0.36%至4765元/吨，其中25Q1销量同比+1.93%/吨价同比-0.33%、25Q2销量同比+0.03%/吨价同比-1.92%、25Q3销量同比-0.68%/吨价同比+1.28%，三季度价格表现较好带动收入韧性增长。25Q1-Q3高档、主流、经济收入增速分别为+1.18%、-1.66%、-1.21%(占比分别为61%、37%、2%)，预计乐堡维持低个位数增长，风花雪月、嘉士伯等双位数增长，重庆、大理小幅下滑，而乌苏整体小幅增长。 费用投放加大、所得税率提升拖累盈利。25Q3销售净利率同比-2.74pct至17.90%，主要系销售费用投放加大、税率提升拖累。其中25Q3销售毛利率同比+1.70pct至50.87%(吨酒营收同比+1.09%、吨酒成本同比-2.29%)，销售费用率同比+1.95pct至16.68%，下半年各地省超开赛做了一些投放、需求偏弱下非现饮增投。非经科目中投资净收益小幅减少、其他变动不大。此外，25Q3所得税率延续二季度以来抬升趋势(24Q2、24Q3均为20%，25Q2、25Q3分别为27%、25%)，主要系部分区域税收优惠政策收缩。 基本面、资金面均处于低位，关注后续经营节奏。短期来看，当前餐饮表现偏弱、流通相对稳健，整体啤酒量价有所承压、但韧性仍在；同时主动权益基金持仓处于相对低位，关注消费β后续修复及重啤经营节奏。中长期来看，公司将继续推进“扬帆27”和“嘉速扬帆”战略重点项目，以“6+6”品牌组合为依托，加快渠道精耕细作，进一步强化产品高端化动能。 盈利预测与投资评级：当前基本面、资金面均处于低位，关注消费β后续修复及重啤经营节奏。参考25Q3报表节奏，我们更新2025~2027年归母净利润预测为10.67、11.75、12.76亿元（前值为11.05、11.99、12.86亿元），对应当前PE分别为24、22、20X，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、高端升级不及预期、大城市战略竞争加剧。

     重庆啤酒(600132) 核心观点 公司公布2025年三季度业绩：3Q25实现营业总收入42.2亿元，同比+0.4%；实现归母净利润3.8亿元，同比-12.7%。 Q3啤酒业务量减价升，产品结构延续提升。Q3啤酒收入同比+0.6%，其中销量同比-0.7%，吨价同比+1.3%。Q3销量下滑主要系啤酒行业受消费信心修复缓慢及规范吃喝相关政策影响，酒饮需求疲弱。吨价同比提升主因产品结构有所提升，Q3高档/主流/低档产品收入分别同比 3.7%/-3.2%/-10.5%，高档（8元以上）产品收入占比同比提升1.9pp至58.1%，预计主要受益于8-12元档核心单品品牌势能较强、加强非现饮渠道渗透，从而维持韧性增长。 Q3盈利水平有所下降，销售费用投放力度增大。受益于产品结构提升以及成本下行，Q3毛利率同比+1.7pp。销售/管理费用率分别同比 1.9/+0.5pp，销售费用率上升主要系公司在三季度适度加大市场费用 投放以促进动销回转，研发/财务费用率同比持平。Q3投资净收益出现小幅亏损，且因部分税收优惠取消，Q3所得税率同比提升，故虽毛销差同比-0.2pp，但净利率下滑幅度更大，同比-2.7pp，归母净利率同比-1.3pp。 现金流量状态良好且现金储备充分。现金流方面，Q3经营性现金流量净额同比+12.6%，投资性现金净流出减少，主因资本开支减少，Q3现金及现金等价物增加9.4亿。截至Q3末，公司货币资金34亿元，同环比均有提升。良好的现金流情况叠加充沛的现金储备为维持较高的分红比例提供了基础条件，全年较高的分红比例仍可期待。 盈利预测与投资建议：考虑到公司面对较为疲弱的酒水消费需求，适度加大对部分品牌及地区的市场费用投入，同时开始探索非啤酒业务，例如新推出能量饮料产品、汽水产品，实际销售费用投放力度比我们此前预期的更大，故我们维持2025-2027年收入预测、小幅下调2025-2027年利润预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入147.3/150.3/153.5亿元，同比+0.6%/+2.0%/+2.1%；实现归母净利润12.1/12.6/13.1亿元（前预测值12.6/13.1/13.5亿元），同比+8.9%/+4.0%/+4.0%；当前股价对应PE分别为21/21/20倍。公司保持高端化战略定力、持续巩固高端品牌优势，为长期发展蓄力，且公司高度重视股东回报，过去三年维持高分红比率，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增长速度显著放缓；核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

     重庆啤酒(600132) 【业绩总结】25H1公司实现营业收入88.39亿元（同比-0.24%），实现归母净利润8.65亿元（同比-4.03%）；25Q2实现营业收入44.84亿元（同比-1.84%），实现归母净利润3.92亿元（同比-12.70%）。 量价拆分：25H1公司实现销量180.08万千升（同比+0.95%），吨价4908元/千升（同比-1.2%），吨成本同比-2.4%；25Q2公司实现销量91.73万千升（同比+0.03%），吨价4888元/千升（同比-1.88%），吨成本同比-3.37%，吨成本优化主要系原材料红利延续。 分产品：25H1高档收入同比+0.04%，主流同比-0.92%，经济同比+5.39%，比重分别为60%/36%/2%；25Q2高档收入同比-1.09%，主流同比-3.59%，经济同比+4.79%。据酒说，25H1公司非即饮渠道罐装产品占比持续提升，乌苏、1664罐装销量实现高速增长，嘉士伯、风花雪月等品牌罐装增速达双位数。 分地区：25H1西北区收入同比+1.75%，中区同比-0.7%，南区同比-1.47%，比重分别为29%/40%/28%；25Q2西北区同比+1.89%，中区同比-2.92%，南区同比-4.52%，比重分别为32%/38%/28%，预计中区南区主要受禁酒令和消费需求等因素影响。 盈利水平下滑主要受所得税率影响。25H1公司归母净利率9.79%（同比-0.39pct），毛利率49.83%（同比+0.62pct），销售、管理费用率（包含研发）分别同比-0.15pct、+0.17pct；25Q2归母净利率8.75%（同比-1.09pct），毛利率51.21%（同比+0.75pct），销售、管理费用率（包含研发）分别同比+0.15pct、+0.13pct，所得税率同比+7.41pct至27.26%。 盈利预测：我们预计公司25-27年营业收入同比+0.7%/+2.4%/+2.7%至147/151/155亿元（前值148.6/152.1/156.1亿元），归母净利润同比+8.2%/+4.5%/+5.0%至12.1/12.6/13.2亿元（前值12.8/13.5/14.2亿元），下调盈利预测主要系餐饮消费疲软带来影响，对应PE分别为22X/21X/20X，维持“买入”评级。 风险提示：升级不及预期；区域市场竞争加剧；原材料成本上涨过快。