兰花科创(600123) 煤价下跌业绩承压，关注主力矿恢复及化工项目进展。维持“买入”评级公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收58.86亿元，同比-30.09%，归母净利润1051.4万元，同比-98.51%，扣非归母净利润-2.18亿元，同比-130.71%，同比转亏。单Q3来看，公司实现营收18.35亿元，环比-1.19%，归母净利润-4696.4万元，环比-294.83%，环比转亏，扣非归母净利润-4795.0万元，环比+76.4%，环比减亏。业绩下滑主要系煤炭、尿素等主要产品售价同比下降，以及参股公司亚美大宁停产导致投资收益减少所致。考虑到煤炭及化工产品价格波动及亚美大宁停产影响，我们维持2025-2027盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.77/4.43/5.11亿元，同比-75.4%/+150.6%/+15.4%；EPS为0.12/0.30/0.35元，对应当前股价PE为55.3/22.1/19.1倍。公司主力煤矿生产逐步恢复，化工项目稳步推进，维持“买入”评级。 煤炭业务：前三季度产销两旺，Q3销量环比回落，盈利能力承压 前三季度产销同比增长：2025年前三季度，公司煤炭产量1141万吨，同比+8.73%；销量903.28万吨，同比+1.81%。单Q3来看，煤炭产量383.96万吨，环比-1.34%；销量298.98万吨，环比有所回落，主要受下游化工企业技改停产及市场需求影响。价格下跌致盈利承压：2025年前三季度，公司不含税煤炭均价为485.76元/吨，同比-23.32%。尽管Q3吨煤利润环比有所改善，但全年盈利仍受价格下跌、整合矿投产后折旧及财务费用增加的拖累。积极变化是，受地质条件影响的主力矿井大阳矿、博方矿自10月起生产已基本恢复正常，叠加10月以来煤价回升，有望支撑Q4业绩。 煤化工业务：Q3技改检修影响产量，己内酰胺持续亏损 尿素产销同比下滑：2025年前三季度，公司尿素产量51.92万吨，同比-29.33%；销量53.25万吨，同比-24.9%。其中Q3产量大幅下滑，主要系主力尿素企业为进行技改项目对接，停产检修一个多月所致。价格方面，前三季度尿素不含税均价为1628元/吨，同比-17%。己内酰胺业务持续拖累业绩：受市场需求疲软、成本价格倒挂影响，公司主动调控生产，2025年前三季度己内酰胺产量仅3.01万吨，同比-64.55%，其中Q3产量近乎为零，该板块持续亏损。 煤炭产能仍具成长性，节能环保项目助力远期成长 （1）煤炭产能仍具成长性：公司以69.494亿元一举夺得阳城县寺头区块煤炭探矿权，进一步巩固资源储备。该储量一旦转采，有望依托自有铁路与洗选设施形成“坑口—化工”一体化低成本走廊。资产重估空间较大，未来吨煤成本有望再下降，显著放大煤价回升期的盈利弹性。（2）煤化工节能环保升级：公司目前持续推进节能环保升级改造，39.62亿元投资规模的煤化工节能环保升级项目已实质开工，现已完成RTO尾气VOCs治理、LNG罐区建设等。同时公司煤化工生产环节已全部实现自动化控制，两大主业的智能化、绿色化生产水平逐步提升，为未来盈利改善打下基础。 风险提示：煤价下跌超预期；煤炭产量不及预期；新建产能不及预期。

     兰花科创(600123) 事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季报。25Q1-3，公司实现营业收入58.86亿元，同比下降30.1%；归母净利润1015.39万元，同比下降98.5%；扣非归母净利润-2.18亿元，同比盈转亏。 25Q3亏损。25Q3，公司实现营业收入18.35亿元，同环比-37.6%/-1.2%；归母净亏损4696.40万元，同环比盈转亏；扣非归母净亏损4795.03亿元，同比盈转亏、环比减亏1.55亿元。 25Q3煤炭售价上涨、成本下降致毛利率环比抬升。1）25Q3：公司实现煤炭产量384.0万吨，同环比+11.6%/-1.3%；煤炭销量299.0万吨，同环比-4.0%/-5.3%；吨煤售价485.4元/吨，同环比-22.6%/+10.8%；吨煤销售成本332.7元/吨，同环比-8.5%/-3.3%；煤炭业务毛利率31.4%，同环比-10.5/+10.0pct。2）25Q1-3：公司实现煤炭产销量1141.4/903.3万吨，同比+8.7%/+1.8%；吨煤售价485.8元/吨，同比-23.3%；吨煤销售成本336.1元/吨，同比-6.0%；煤炭业务毛利率30.8%，同比-12.7pct。 25Q3尿素产销环比下降，毛利率环比提升。1）25Q3：公司实现尿素产量11.3万吨，同环比-55.8%/-45.9%；销量13.9万吨，同环比-40.5%/-26.2%；综合售价1734.7元/吨，同环比-7.0%/+4.3%；销售成本1465.4元/吨，同环比-10.1%/-0.8%；尿素毛利率15.5%，同环比+2.9/+4.3pct。2）25Q1-3：公司实现尿素产销量51.9/53.3万吨，同比-29.3%/-24.9%；综合售价1628.0元/吨，同比-17.1%；销售成本1489.7元/吨，同比-6.6%；尿素毛利率8.5%，同比-10.2pct。 25Q3己内酰胺同环比扭亏。25Q3，公司己内酰胺销量较低，因成本同环比降幅大于售价，业务实现同环比扭亏，25Q3毛利率6.4%；25Q1-3，因价格同比大幅下滑，公司己内酰胺业务同比增亏3759万元。 投资建议：考虑煤价进入上行通道且Q4为旺季，公司盈利有望改善，我们预计2025-2027年公司归母净利润为2.34/5.42/8.12亿元，对应EPS分别为0.16/0.37/0.55元/股，对应2025年10月30日收盘价的PE分别均为43/18/12倍，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下跌；在建矿井投产不及预期。

     兰花科创(600123) 煤价下跌业绩承压，关注煤矿成长及尿素盈利修复。维持“买入”评级公司发布2025年中报，2025H1实现营收40.5亿元，同比-26.1%，归母净利润5747.8万元，同比-89.6%，扣非归母净利润-1.7亿元，同比-130.7%；单Q2来看，公司实现营收18.6亿元，环比-15.3%，归母净利润2410.5万元，环比-27.8%，扣非归母净利润-2.0亿元，环比-721.6%。考虑到煤炭及煤化工产品价格下滑，我们适当下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.77/4.43/5.11亿元（2025-2027年前值为3.1/4.6/5.6亿元），同比-75.4%/+150.6%/+15.4%；EPS为0.12/0.30/0.35元，对应当前股价PE为55.3/22.1/19.1倍。公司煤炭产能仍具成长性，维持“买入”评级。 煤炭业务：H1煤炭产销量同比提升，价跌致吨煤毛利同比下降 H1煤炭产销量同比提升：2025H1煤炭产销量为757.5/604.3万吨，同比+7.4%/+4.9%，2025Q2煤炭产销量为389.2/315.6万吨，环比+5.7%/+9.3%。H1吨煤毛利同比下降：2025H1公司吨煤售价为486.0元/吨，同比-23.7%，吨煤成本为277.2元/吨，同比-21.8%；吨煤毛利为208.7元/吨，同比-26.1%。单Q2来看公司吨煤售价为438.0元/吨，环比-18.7%；吨煤成本为343.9元/吨，环比+3.9%；吨煤毛利为94.1元/吨，环比-54.6%。 煤化工业务：H1尿素与己内酰胺价格双杀拖累盈利 H1尿素吨毛利同比下降：2025H1尿素产销量为40.6/39.4万吨，同比-15.1%/-17.3%，尿素单吨价格为1590.4元/吨，同比-20.9%，尿素单吨毛利为99.4元/吨，同比-77.0%。单Q2来看尿素产销量为21.0/18.8万吨，环比+6.9%/-9.1%；单吨价格为1663.4元/吨，环比+9.1%；单吨毛利为186.9元/吨，环比+2867.2%。H1己内酰胺价跌致盈利走弱：2025H1已内酰胺产销量为3.0/3.2万吨，同比-46.6%/-42.2%，单吨价格为8943.1元/吨，同比-23.1%，单吨毛利为-2691.9元/吨，单吨亏损幅度同比扩大。单Q2来看已内酰胺产销量为0.8/1.0万吨，环比-66.8%/-53.0%；单吨价格为8348.5元/吨，环比-9.5%；单吨毛利为-3549.5元/吨，单吨亏损幅度扩大。 煤炭产能仍具成长性，节能环保项目助力远期成长 （1）煤炭产能仍具成长性：公司以69.494亿元一举夺得阳城县寺头区块煤炭探矿权，进一步巩固资源储备。该储量一旦转采，有望依托自有铁路与洗选设施形成“坑口—化工”一体化低成本走廊。资产重估空间较大，未来吨煤成本有望再下降，显著放大煤价回升期的盈利弹性。（2）煤化工节能环保升级：公司目前持续推进节能环保升级改造，39.62亿元投资规模的煤化工节能环保升级项目已实质开工，现已完成RTO尾气VOCs治理、LNG罐区建设等。同时公司煤化工生产环节已全部实现自动化控制，两大主业的智能化、绿色化生产水平逐步提升，为未来盈利改善打下基础。 风险提示：煤价下跌超预期；煤炭产量不及预期；新建产能不及预期。

     兰花科创(600123) 事件：2025年8月25日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入40.50亿元，同比下降26.1%；归母净利润5747.78万元，同比下降89.58%；扣非归母净利润-1.70亿元，同比盈转亏。 非经收益主要来自长期股权投资款收回。25H1，公司营业外收入较同期增加3.37亿元，主要是收到退回的收购全资子公司长期股权投资款3.37亿元，剔除相应的资产价值后，增加公司非经常性损益2.13亿元。 25Q2盈利同环比下滑。25Q2，公司实现营业收入18.58亿元，同环比-42.2%/-15.3%；归母净利润2410.47万元，同环比-94.2%/-27.8%；扣非归母净亏损-2.03亿元，同环比盈转亏。 25Q2煤炭产销环比提升，售价下滑、成本抬升致盈利受损。1）25H1：公司实现煤炭产销量757.5/604.3万吨，同比+7.3%/+4.9%；吨煤售价486.0元/吨，同比-23.7%；单位生产成本277.2元/吨，同比-9.3%；吨煤销售成本337.8元/吨，同比-4.7%；煤炭业务毛利率30.5%，同比-13.9pct。2）25Q2：公司实现煤炭产量389.2万吨，同环比-1.2%/+5.7%；煤炭销量315.6万吨，同环比-6.5%/+9.3%；吨煤售价438.0元/吨，同环比-31.7%/-18.7%；吨煤销售成本343.9元/吨，同环比-0.8%/+3.9%；煤炭业务毛利率21.5%，同环比-24.4/-17.0pct。 25Q2尿素产销环比恢复，毛利率环比提升。1）25H1：公司实现尿素产销量40.6/39.4万吨，同比-15.1%/-17.3%；综合售价1590.5元/吨，同比-20.9%；生产成本1491.0元/吨，同比-5.3%；销售成本1498.2元/吨，同比-5.1%；尿素毛利率5.8%，同比-15.7pct。2）25Q2：公司实现尿素产量21.0万吨，同环比-18.4%/+6.9%；销量18.8万吨，同环比-33.7%/-9.1%；综合售价1663.4元/吨，同环比-16.8%/+9.1%；销售成本1476.5元/吨，同环比-6.4%/-2.7%；尿素毛利率11.2%，同环比-9.8/+10.8pct。 25Q2己内酰胺因售价大幅下滑同环比亏损扩大。25H1，因价格同比大幅下滑，公司己内酰胺业务同比增亏0.24亿元；25Q2，因售价同环比下滑、成本同环比抬升，己内酰胺业务同环比分别增亏0.29、0.12亿元。 投资建议：考虑公司各业务板块盈利能力受损，我们预计2025-2027年公司归母净利润为2.44/3.22/4.76亿元，对应EPS分别为0.17/0.22/0.32元/股，对应2025年8月25日收盘价的PE分别均为42/32/21倍。公司煤炭产销恢复，各业务产品售价下半年有望边际好转，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下跌；在建矿井投产不及预期。