三峡水利(600116) 事件： 公司公布2023年三季报，2023年1-9月，公司实现营业收入83.9亿元，同比+1.71%；实现归母净利润3.37亿元，同比-24.7%。其中Q3实现归母净利润3.06亿元，同比+83.52%。 点评： 三季度来水修复，配售电业务利润修复。 2023年三季度重庆区域来水明显改善，7月至9月公司水电完成发电量10.6亿千瓦时，同比增长141.8%；完成上网电量10.5亿千瓦时，同比增长141.7%。从盈利能力角度看，自发水电的盈利能力远高于外购电。2022年公司自发水电的毛利率达到61.4%，同期外购电毛利率仅12.1%，自发水电毛利率高出外购电49.3pct。自发水电量同比上升，外购电成本同比下降。售电量方面，由于新增大客户以及存量客户用电量增加，前三季度公司售电量同比上升3.88%至104亿千瓦时，不含税售电均价同比+0.59%至0.49元/千瓦时。 售电量和售电价格的抬升叠加外购电成本的下降带动公司Q3归母净利润同比大幅增长83.5%至3.06亿元。 在建项目逐步落地，综合能源业务持续稳健发展。 存量项目方面，2023年8月，公司投资建设的永川区松溉独立储能电站项目（装机规模200MW/400MWh）和两江新区龙盛独立储能电站项目（装机规模100MW/200MWh）已全部并网投产，成为公司新的利润增长点。 增量项目方面，公司作为牵头方与鞍峡公司以及中冶南方组建联合体参与鞍钢集团有限公司下属控股子公司本钢板材股份有限公司高压作业区2×135MW余气资源综合利用发电项目BOT总包工程投标并成功中标。该项目符合国家产业政策、低碳节能要求以及公司主业发展方向，将有望持续提升公司综合能源业务规模和盈利能力。 控股股东增持，彰显发展信心。 公司控股股东长江电力计划从2023年9月28日起的未来12个月内，通过自有资金增持公司股份，增持金额在0.5-1亿元。截至三季度末，长江电力持股比例13.74%，环比半年报增加0.01%。 投资建议：三季度自发电量大幅提升带动公司业绩实现较大增长，维持盈利预测，预计2023-2025年公司分别实现归母净利润5.16/9.16/12.52亿元，对应PE28.7/16.2/11.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：电力需求降低；来水少导致发电量下降；外购电的成本进一步上升；综合能源业务进度推进不及预期等

     三峡水利(600116) 核心观点 三季度来水明显修复，投资收益下降致前三季度净利润同比减少。2023年第三季度，公司实现营业收入27.02亿元（-11.01%）；实现归母净利润3.06亿元（+83.52%）；扣非归母净利润2.74亿元（+209.50%），主要系来水明显改善，发电量同比增加141.75%，同时外购电成本同比下降所致。公司前三季度营业收入为83.91亿元（+1.71%），归母净利润3.37亿元（-24.70%），扣非归母净利润2.56亿元（-45.69%），主要系联营企业重庆天泰能源集团有限公司等公司的投资收益同比下降及电解锰业务利润下降所致，前三季度公司投资收益0.17亿元，同比降低91.05% 来水明显改善，四季度发电量有望进一步修复。上半年公司下属水电站受来水严重偏枯影响，发电量明显降低。三季度重庆降水改善，7/8/9月平均降水量481/80/191毫米，同比提高234%/371%/57%。根据重庆市气象局10月天气预报，预计10月全市平均降水量110毫米，较常年同期偏多一成。来水持续改善下，公司四季度发电量有望进一步修复。 独立储能电站建成投产，综合能源业务持续发展。2023年8月初，公司投资建设的重庆市永川区松溉200MW/400MWh磷酸铁锂独立储能电站项目和两江新区龙盛100MW/200MWh磷酸铁锂独立储能电站项目建成并全容量并网投产。公司作为牵头方中标鞍钢集团下属控股子公司本钢板材高压作业区2×135MW余气资源综合利用发电项目BOT总包工程。 回购及增持并施，彰显未来发展信心。2023年9月28日，公司发布回购公告，拟以自有资金回购公司股份，回购总额1-2亿元，回购价格不超过10.00元/股。10月11日，公司通过集中竞价方式首次回购股份203万股，支付总金额为0.16亿元。此外，公司控股股东长江电力计划从2023年9月28日起的未来12个月内增持公司股份，增持金额0.5-1亿元，未设定价格区间。 风险提示：电价大幅下降、来水不及预期、购电成本大幅增加、综合能源业务进度不及预期。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。 考虑上半年来水偏枯、投资收益减少、综合能源业务落地情况等因素的综合影响，下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润5.87/8.95/11.52亿元（原为7.21/10.65/12.97亿元，下调幅度19/16/11%），同比增速23.3/52.4/28.7%；每股收益0.31/0.47/0.60元，对应公司当前股价为25/16/13倍PE，维持“买入”评级。

     三峡水利(600116) 事件： 公司公布2023年半年报。公司2023年H1实现营业总收入56.89亿元，同比增加9.11%，实现归母净利润3129.93万元，同比减少88.87%。 来水较差拖累发售电主营业务 2023年上半年，公司发电机组所在流域来水严重偏枯。上半年发电量仅为8.56亿千瓦时，同比降低43.75%；上网电量8.45亿千瓦时，同比下降43.86%。从售电端看，公司上半年实现配售电量67.25亿千瓦时，同比增长5.06%，创同期历史新高。配售电量提升但是自发电量下降，说明公司的外购电量规模在提升。从盈利能力角度看，自发水电的盈利能力远高于外购电。2022年公司自发水电的毛利率达到61.4%，同期外购电毛利率仅12.1%，自发水电毛利率高出外购电49.3pct。由于低毛利的外购电量占比提升，同时上半年外购电价的涨幅高于售电均价的涨幅，导致了公司电力业务上半年利润的下滑。2023年上半年公司的电力业务实现营业利润1.19亿元，相较于去年同期下降72.96%。此外，上半年由于电解锰毛利率下降的影响，公司锰及贸易业务同比亏损3964万元；由于联营企业天泰能源等公司出现亏损，导致上半年投资收益亏损1476万元，相较于去年同期减少1.14亿元。 综合能源业务快速发展，逐步成为公司新动能 2023年上半年，公司综合能源业务实现利润3737万元。2022年5月，万州热电项目正式投运，以万州九龙园热电联产项目为代表的综合能源项目同比增利弥补了部分减利的影响。公司2021年发布的“十四五”战略发展规划明确提出特色化拓展综合能源业务，逐步明晰了“围绕大用户、开发大项目”的特色发展策略，正在聚焦“能源站（岛），分布式光伏，能源托管（含节能），源网荷储一体化”四大模式开展综合能源服务业务，主要开发独立储能、用户侧储能、电动重卡充换储用一体化业务。独立储能方面，2023年8月初，总装机规模为300MW/600MWh的永川区松溉和两江新区龙盛独立储能电站项目已于8月初正式全容量并网投产；用户侧储能方面，依托市场化售电资源优势，公司在广东、浙江、安徽、重庆等地加快用户侧储能业务布局和已决策项目实施进程。截至报告期末，建成投运项目28个，总容量50MWh。公司的综合能源业务正在快速发展，有望逐步成为公司利润增长的新驱动。 盈利预测与估值：上半年由于来水较枯自发电量减少导致利润下滑，下调盈利预期，预计2023-2025年公司归母净利润分别为5.16/9.16/12.52亿元（前值9.19/11.67/15.27），对应PE30.7/17.3/12.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：电力需求降低；来水少导致发电量下降；外购电的成本进一步上升；综合能源业务进度推进不及预期等

     三峡水利(600116) 来水偏枯致业绩承压， 售电量及售电均价上涨。 2023H1， 公司实现营业收入56.89 亿元（ +9.11%） ， 主要系电力收入和综合能源收入同比增加所致； 归母净利润 0.31 亿元（ -88.87%） ； 扣非归母净利润-0.18 亿元（ -104.84%） ，主要系公司所属水电站来水严重偏枯发电量大幅下降， 外购电价成本增加等因素所致。 公司水电总装机 74.62 万千瓦， 累计完成发电量 8.56 亿千瓦时（ -43.75%） ； 累计完成上网电量 8.45 亿千瓦时（ -43.86%） 。 公司售电量67.25 亿千瓦时（ +5.06%） ， 主要系新增大客户及存量客户用电量增加所致；售电均价 0.4880 元/千瓦时（ +2.24%）。 电力业务基本盘持续巩固， 增强发电及供电能力。 公司推进 147 万千瓦燃机项目和 10 万千瓦新能源项目前期及建设工作， 推动涪陵中机龙桥热电重整和科尔科克公司焦炭一体化项目等相关项目。 水电方面， 上半年来水偏枯情况至 7 月已有所好转， 若下半年来水改善， 公司电力业务业绩有望修复。 拓展售电市场规模， 持续提高供电能力。 公司在重庆、 四川、 华东、 华南四个区域采取“ 自营+联供” 营销模式， 拓展售电市场； 通过外购电和电煤保供增强电力供应能力， 本期累计签约用户 4540 家， 签约电量近 240 亿千瓦时， 实现配售电量 67.25 亿千瓦时， 同比上升 5.06%。 快速推进综合能源业务， 加快推动储能和光伏等业务落地。 公司九龙园热电联产项目实现归母净利润 0.37 亿元， 重庆两江龙兴赣锋能源站项目取得前期批复手续， 与鞍钢集团合资设立清洁能源开发公司； 已建成投运用户侧储能项目 28 个， 总容量 50MW； 永川区松溉和两江新区龙盛 300MW/600MWh 独立储能电站项目 8 月初全容量并网投产； 重庆涪陵临港经济区 7.1MW 屋顶分布式光伏并网发电，巫溪长桂36MW 农光互补光伏发电项目启动 EPC 工程招采。 风险提示： 电价大幅下降、 来水不及预期、 购电成本大幅增加、 综合能源业务进度不及预期。 投资建议： 下调盈利预测， 维持 “ 买入” 评级。 考虑上半年来水偏枯、综合能源业务落地等因素的综合影响， 下调盈利预测，预 计 2023-2025 年 归 母 净 利 润 7.21/10.65/12.97 亿 元 （原 为8.56/12.09/14.48 亿元，下调幅度 16/12/10%），同比增速 51.5/47.7/21.8%；每股收益 0.38/0.56/0.68 元。 给予公司 27-28 倍 PE， 对应权益市值为194.67-201.88 亿元， 对应每股合理价值为 10.18-10.56 元， 较目前股价有23%-28%的溢价空间， 维持“ 买入” 评级。

     三峡水利(600116) 地方配售电平台为支点，综合能源转型空间广阔。2020年，公司实施重大资产重组，收购重庆长电联合能源和重庆两江长兴电力100%股权，完成了重庆区域地方配售电企业的整合。公司是三峡集团旗下以配售电为主业的唯一上市平台，控股股东为长江电力。长江电力及其一致行动人于2019年3月成为公司控股股东，持股比例由2020年末的11.79%提升至2023年3月的13.73%。营收方面，2020年公司完成资产重组后，营业收入达到52.56亿元，同比增长302.2%。归母净利润方面，2020年公司实现归母净利润6.2亿元，同比增长约2.2倍。营收结构上看，售电业务是公司最主要的业绩贡献来源。2020年以前，售电业务收入占比一直维持在70%以上。2022年售电收入虽占比降至60%，但仍占据主导地位。 实现重庆地方电网四网融合，配售电稀缺资产打造核心竞争力。原三峡水利为发供电一体的地方电力企业，供电区域覆盖重庆市万州区面积的80%。2020年公司重大资产重组完成，将三峡水利、长兴电力、聚龙电力以及乌江实业四张重庆区域网整合到一起，供电区域进一步扩大，服务大工业用户近400家，2020年售电量首次突破100亿千瓦时。截至2022年末，公司发电装机规模合计74.62万千瓦，自发电量20.29亿千瓦时。此外，公司也在积极拓建自有电源，目前在建的有万州490兆瓦燃气机组和黔江100兆瓦风力发电机组。公司外购电量比例由2017年最低的52.2%逐步提升至2022年的87.2%。重庆市用电需求稳步增长，工商业用户占比较大，我们认为公司的售电量规模有望受益于重庆市整体经济以及工商业的快速发展而持续提升。由于在成本端自发水电相较于外购电具有显著的优势，导致自发水电的毛利率远高于外购电的毛利率。2022年自发水电毛利率达到61.4%，外购电的毛利率下降至12.1%左右。 综合能源转型，打造第二增长曲线。公司作为三峡集团及长江电力下属的综合能源业务投资运营上市平台，具有城市、区域绿色低碳能源规划设计、投资运营的丰富经验。公司综合能源业务的主要平台包括两江综合能源公司、天泰能源以及三峡绿动能源有限公司。三峡水利围绕“城市”“园区”“用户”三个层级，充分发挥自身配售电的优势，打造多样化的的综合能源服务，包括综合能源管家、分布式光伏、换电重卡、热电联产项目以及储能电站等，2022年贡献营收7.03亿元，同比+16551.4%，有望成为公司业绩新的增长点。 盈利预测与估值：看好公司配售电业务的稳健增长和综合能源业务的增长潜力，我们预计公司2023-2025年实现归母净利润9.19/11.67/15.27亿元，对应PE19.3/15.2/11.6倍，给予公司2024年20倍PE，目标价12.21元，给予“买入”评级。 风险提示：电价下行、重庆地区用电需求增速不及预期、来水不及预期导致自发电量减少、综合能源业务拓展进度不及预期、相关测算具有一定的主观性等

     三峡水利(600116) 核心观点 以配售电业务为基础，打造一流综合能源公司。公司主营业务为电力生产供应等业务，近年来公司积极拓展综合能源业务，明确提出在“十四五”期间，公司将建成以配售电为基础的一流综合能源公司。随着水电装机容量及售电量规模增长，公司营业收入持续增长，但归母净利润则受锰矿价格、水电发电量和公允价值变动收益变化而所有波动。2022年，公司实现营业收入110.93亿元（+9.00%），归母净利润4.76亿元（-44.95%）。 三峡集团唯一配售电业务平台，大力支持公司主业发展。公司为三峡集团以配售电为主业的唯一上市公司平台，有望依托集团电力资产布局，密切协同集团产业发展。同时依托三峡集团的客户资源渠道，进一步拓展售电、综合能源服务、储能业务。 电力市场化改革推进，综合能源行业迎来发展机遇。近年来，电力市场化改革政策持续出台，10kv以上工商业用户全部进入电力市场，预计市场化代理售电规模将快速增加，售电行业市场空间有望持续扩张。此外，电力市场化改革打开电价上浮范围，新型电力系统建设致电价上浮及“双碳”政策下能耗管控推进，工商业企业用能成本增加，推动综合能源服务行业加速发展。此外，负电价现象利好“配售电+储能”产业发展。 持续夯实存量配售电产业，发展基本盘稳固。随着公司持续拓展配售电业务区域和大力发展市场化售电业务，同时电源保障不断增强，预计公司销售电量及电力销售收入规模将不断扩张。根据公司规划，到2025年，公司销售电量超过1000亿千瓦时，其中市场化售电800亿千瓦时。 综合能源与新能源业务加快发展，拓展增量利润来源。公司集中优势资源围绕“源网荷储一体化”以及“优质大用户”两大重点场景，大力拓展综合能源业务市场，同时公司大力发展分布式光伏、储能、电动重卡、电池资产管理业务，实现业务协同发展。公司促进售电业务与综合能源业务协同共进，依托配售电业务导流，发展综合能源业务资源和渠道优势突出。 盈利预测与估值：由于公司一季度来水情况较差及售电业务发展趋缓，下调盈利预测。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为8.56、12.09、14.48亿元（原预测值为11.53、14.88、18.92亿元），EPS分别为0.45、0.63、0.76元。通过多角度估值，预计公司合理估值11.20-12.09元，相对目前股价有22%-31%溢价，维持“买入”评级。 风险提示：电价大幅下降，购电成本大幅增加，综合能源业务进度不及预期。