上汽集团(600104) 事件概述：公司发布9月产销快报，2025年9月上汽集团批发销售44.0万辆，2025M1-9销量319.3万辆，同比+20.5%。 分品牌看：9月上汽大众销量9.4万辆，2025M1-9销量77.2万辆，同比-2.5%；9月上汽通用销量4.9万辆，2025M1-9销量27.8万辆，同比+36.7%；9月上汽乘用车销量9.4万辆，2025M1-9销量48.1万辆，同比+23.8%；9月上汽通用五菱销量15.8万辆，2025M1-9销量84.0万辆，同比+37.8%；9月上汽新能源销量18.9万辆，2025M1-9销量108.3万辆，同比+44.8%；9月上汽海外销量10.1万辆，2025M1-9销量76.5万辆，同比+3.5%。 2025M1-9销量表现亮眼自主+出口驱动增长经营质量提升。受益于自主品牌创新和出口韧性，2025年9月上汽集团批发销量同比+40.4%，环比+21.0%；2025M1-9批发同比+20.5%，终端交付量337.8万辆，高于批发销量319.3万辆。结构端，新能源方面，9月新能源车销量18.9万辆，同比+46.5%，环比+45.6%；2025M1-9累计销售108.3万辆，同比+44.8%，实现大幅增长；自主品牌方面，9月自主品牌销量29.4万辆，同比+50.4%，近期集中上市的新一代智己LS6、全新MG4、荣威DMH带动自主销量持续突破；2025M1-9累计销售204.4万辆，同比+29.2%，销量占比提升至64%，同比+4.3pct，结构优化显著。出口方面，2025M1-9，上汽集团海外销量同比+3.5%，上汽MG积极克服政策影响，在欧洲实现终端交付超22万台，促进出海销量实现稳定增长。 上汽牵手华为尚界H5上市即热销。公司与华为深度合作的首款SUV车型尚界H5于9月上市，指导价为16.58万-19.98万元。尚界H5长宽高分别为4,780/1,910/1,657mm，轴距为2,840mm，搭载鸿蒙座舱，支持主驾迎宾模式、3D人脸识别、手机手表控车等，搭载华为ADS4辅助驾驶系统，其中Pro版车型采用ADS4基础版；Max车型配备ADS4高阶版，可提供端到端高速领航辅助、城区车道巡航辅助等功能。新车上市1小时大定突破1万台，将于9月底开始交付。我们认为，尚界H5有助于帮华为完善“全价格带覆盖”的生态版图；上汽有望受益华为智驾、座舱等核心技术赋能，利用其营销、渠道能力提振销量。 管理层更替强化国企改革。公司顺应国企改革，组织人员发生重大调整： 1）强化国企改革：上海市委书记陈吉宁指出公司要聚焦国内市场和新能源汽车发展推进系统性改革；2）管理层更替：公司董事长、总裁及多个重要板块管理层更替，新管理层呈现年轻化态势；3）聚焦资源整合协同：新总裁上任后提出强调资源整合，加强协同等转型思路。在上海市政府的支持和新管理层的大力推动下，公司有望加快改革步伐，加速智电转型。 投资建议：公司受益国企改革，牵手华为提升智能化能力，预计2025-2027年收入6,878/7,221/7,762亿元，归母净利122.7/140.7/167.0亿元，对应EPS1.06/1.22/1.44元，对应2025年9月30日17.12元/股的收盘价，PE分别16/14/12倍，当前PB为0.7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：合资品牌下行风险；乘用车、新能源转型、海外扩张不及预期；欧盟关税对出口销量及利润可能产生影响。

     上汽集团(600104) 核心观点 整车与零部件制造起步较早，从合资经营到自主开发：公司的历史可以追溯到1955年，经历约七十年的发展，成长为国内老牌领军车企。复盘公司的发展历程，可以大致划分为四个阶段。公司前期通过合资经营的模式迅速成长，初步构建了完整的整车制造和零部件供应链和生态体系。2011年以来，公司依托在合资阶段的技术积累，加快自主创新，建设并壮大一系列自主品牌，朝新能源、智能化、国际化的方向持续迈进。 人事业务重整并举，转型改革成果显著：人事方面，2024年以来公司开启了新一轮自上而下的超大规模人事调整，涵盖集团高管、旗下多个重要板块的核心领导，管理层朝年轻化方向发展，有助于构建人才梯队，为公司带来新的管理理念和业务思路；业务方面，公司设立大乘用车板块，包括乘用车分公司、上汽国际、研发总院、零束科技、海外出行等企业，对其实施一体化管理，以平台化、扁平化方式，梳理整合现有组织机构，提高运营效率。 自主+合资形成多品牌矩阵，尚界H5等新车有望提振销量。自主品牌：1）定位：荣威聚焦中高端市场，飞凡回归荣威旗下，双方将在渠道、研发、产品体系等多个层面深度融合。智己定位集团内唯一高端智电品牌，品牌向上+技术突围引领销量增长。2）结构：新能源渗透率稳健提升，插电混动对纯电动形成有效动能补充。2025H1公司自主品牌新能源车型销量达10.01万辆，占比达59.96%，呈现稳健提升态势。3）技术：强化自主研发，“七大技术底座”跃迁升级。合资品牌：1）上汽大众：优化产能增效降本，稳销量提盈利，MEB平台助力上汽大众电动化转型，带动ID.家族系列销量向上；2）上汽通用：2019年以来销量业绩双承压，2024年主动去库带动销量筑底回稳，2025年将优化产能精简产线，将资源集中于新能源与智能化赛道。尚界H5预计9月上市，华为高阶智驾渗透至20万元以下市场，有望带动公司销量向上。 夯实海外经营基础，MG占领欧洲市场，混动车型成为出口增长新动能。公司是国内首家“全产业链出海”的汽车企业，目前在海外构建了包括创新研发中心、生产基地、营销中心、供应链中心及金融公司在内的汽车产业全价值链。2025年，公司发布“Glocal战略”，正式进入以全球+本土为核心的3.0时代。MG名爵为公司出口销量主力，欧英市场构成MG海外销量的基盘，2024年，MG品牌在欧洲市场销量达到24.31万辆，同比增长5.5%，其中英国销量达8.15万辆，欧洲销量占MG品牌海外市场总销量的22.93%，MG品牌在欧洲地区的份额持续提升。伴随MG品牌海外车型动力形式不断丰富，混动车型的接续推出有助于抵御欧盟对华纯电车型征收35%关税的不利影响，混动车型将成为MG出口欧洲的增长新动能。 投资建议：预计2025年~2027年公司将分别实现营收6860.11亿元、7253.66亿元、7710.00亿元，分别实现归母净利润113.87亿元、129.09亿元、146.27亿元，对应EPS分别为0.98元、1.12元、1.27元。综合考虑绝对估值与相对估值，公司合理每股价值区间23.54元-27.86元，对应市值区间为2707.46亿元-3202.73亿元，给予“推荐”评级。 风险提示：1、新能源汽车销量不及预期的风险；2、市场竞争加剧的风险；3、智能化技术不及预期的风险。

     上汽集团(600104) 事件概述：公司发布2025年半年度报告：2025H1总营收为2,995.9亿元，同比+5.2%；归母净利润60.2亿元，同比-9.2%；扣非归母净利润54.3亿元，同比+431.9%。2025Q2总营收为1,587.3亿元，同比+12.1%，环比+12.7%；归母净利润29.9亿元，同比-23.5%，环比+1.0%；扣非归母净利润25.8亿元，同比+334.6%，环比+9.4%。 2025Q2营收、ASP环比改善明显。收入端，2025Q2营收同比+12.1%，环比+12.7%，2025Q2集团销量110.8万辆，同比+11.6%，环比+17.2%，销量同环比提升驱动营收同环比改善。ASP：2025Q2单车ASP为9.7万元，同比分别+0.4%，环比-3.9%，ASP下降主要受2025Q2整体终端折扣下滑所致。展望下半年，上汽乘用车荣威M7DMH、全新MG4，智己全新一代LS6、LS9增程新车，尚界H5，上汽奥迪AUDI E5Sportback，别克高端子品牌“至境”等一系列重磅新车将正式上市，进一步助推公司产销结构向好、品牌销量向上。 2025Q2扣非利润改善明显。毛利端：2025Q2毛利率9.7%，同比-0.8pct，环比-0.5pct，2025Q2毛利率环比微降主要原因为当季度价格竞争相对激烈，2025Q3公司受益反内卷，毛利率有望企稳向好。费用端，2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别2.7%/3.2%/2.7%/-0.9%，环比分别-0.3、0.0、-0.1、-0.7pct，财务费用率下降主要系本期公司汇兑收益增加所致。投资收益：2025Q2 公司投资净收益为18.3亿元，其中对联营/合营企业的投资收益10.9亿元，环比-4.5亿元（2025Q1为15.4亿元）；分车企看，2025H1上汽大众收入601.5亿元，单车ASP12.2万元，单车净利0.18万元，同比+0.01万元，环比-0.43万元。利润端，2025Q2公司归母净利润29.9亿元，同比-23.5%，环比-1.0%；扣非归母净利润25.8亿元，同比+334.6%，环比+9.4%，改善明显。 上汽牵手华为尚界H5上市在即。公司与华为深度合作的智能汽车品牌首款SUV车型尚界H5已开启预售，预售价16.98万元起，18小时小订突破5万台，尚界H5长宽高分别为4,780/1,910/1,657（1,664）mm，轴距为2,840mm，纯电版CLTC续航655km，增程版综合续航1,300km，搭载HUAWEI ADS4与鸿蒙智能座舱，预计9月23日正式上市。我们认为，尚界H5有助于帮华为完善“全价格带覆盖”的生态版图，加速智驾平权；上汽有望受益华为智能驾驶、座舱等核心技术赋能，利用其营销、渠道能力提振销量。 投资建议：公司受益国企改革，牵手华为提升智能化能力，预计2025-2027年收入6,878/7,221/7,762亿元，归母净利122.7/140.7/167.0亿元，对应EPS1.06/1.22/1.44元，对应2025年8月28日18.93元/股的收盘价，PE分别18/16/13倍，当前PB为0.7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：合资品牌下行风险；乘用车、新能源转型、海外扩张不及预期；欧盟关税对出口销量及利润可能产生影响。

     上汽集团(600104) 投资要点 公司公告：2025Q2公司实现营业总收入1,587.3亿元，同环比分别+12%/+13%；归母净利润29.9亿元，同环比分别-23%/-1%；扣非后归母净利润25.8亿元，环比-9%。 2025Q2业绩符合预期。1）营收：集团销量同环比显著改善。2025Q2上汽集团批发销量为110.8万辆，同环比分别+12%/+17%；单车ASP14.3万元，同环比分别0%/-4%。2）毛利率&费用率：汇兑贡献较多。2025Q2集团毛利率为8.5%，同环比分别+0.3/+0.3pct。2025Q2销售/管理/研发费用率分别为2.7%/3.2%/2.7%，同比分别-1.6/-0.1/+0.1pct，环比分别-0.3/0.0/-0.1pct。25Q2财务费用为-14.6亿元，汇兑贡献较多收益。3）投资收益：2025Q2公司投资净收益18.3亿元，同环比-68%/-17%，同比下滑较多主因为24Q2同期有大额MG印度投资收益影响。其中对联营和合营企业的投资收益为10.9亿元。①上汽大众Q2批发销量为26.4万辆，同环比分别0%/+16%，2025H1上汽大众的单车利润为0.18万元，同环比分别+6.4%/-70.5%。②上汽通用Q2批发销量为13.6万辆，同环比分别+19%/+25%。4）智己：2025H1智己营收/净利润分别为35.6/-18.2亿元，单车亏损9.5万元。5）出口：上汽国际2025H1营收/净利润分别为336.8/10.0亿元，上汽国际单车利润（仅包含乘用车公司出口）约为0.4万元。6）最终公司单季度实现归母净利润29.9亿元。 盈利预测与投资评级：尚界H5开启预售后反馈火爆，18小时小订突破5万台，爆款可期。我们上调公司2025/2026/2027年归母净利润预期为102/130/174亿元（原为97/128/167亿元），对应PE为22/17/13倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：终端价格战超预期；出口相关贸易风险等。

     上汽集团(600104) 事件概述：公司发布7月产销快报，2025年7月上汽集团批发销售33.8万辆，2025M1-7销量239.0万辆，同比+15.0%。 分品牌看：7月上汽大众销量8.0万辆，2025M1-7销量57.2万辆，同比-3.6%； 7月上汽通用销量4.2万辆，2025M1-7销量28.7万辆，同比+19.4%； 7月上汽乘用车销量6.0万辆，2025M1-7销量42.8万辆，同比+11.0%； 7月上汽通用五菱销量12.1万辆，2025M1-7销量87.4万辆，同比+35.3%； 7月上汽新能源销量11.7万辆，2025M1-7销量76.4万辆，同比+43.5%； 7月上汽海外销量8.2万辆，2025M1-7销量57.6万辆，同比+1.1%。 2025M1-7销量表现亮眼自主+出口驱动增长经营质量提升。受益于自主品牌创新和出口韧性，2025年7月上汽集团批发销量同比+34.2%，环比-7.6%；2025M1-7批发同比+15.0%，终端交付量256.7万辆，高于批发销量239.0万辆，稳步去库后当前库存水平较低。结构端，新能源方面，7月新能源车销量11.7万辆，同比+64.9%，环比-2.8%；2025M1-7累计销售76.4万辆，同比+43.5%，实现大幅增长；自主品牌方面，7月自主品牌销量21.4万辆，同比+39.4%；2025M1-7累计销售151.8万辆，同比+23.3%，销量占比提升至63.5%，同比+4.3pct，结构优化显著。出口方面，2025M1-7，上汽集团海外销量同比+1.1%，在欧盟反补贴等不利影响下，上汽MG积极克服，在欧洲实现终端交付超18万台，促进出海销量实现稳定增长。 上汽牵手华为尚界H5预计将于9月上市。公司与华为深度合作的智能汽车品牌首款SUV车型尚界H5预计将在9月上市，双方采用“智选车模式”，尚界H5将搭载华为ADS4。我们认为，尚界H5有助于帮华为完善“全价格带覆盖”的生态版图，加速智驾平权；上汽有望受益华为智能驾驶、座舱等核心技术赋能，利用其营销、渠道能力提振销量。 管理层更替强化国企改革。2024年，公司顺应国企改革，组织人员发生重大调整：1）强化国企改革：上海市委书记陈吉宁指出公司要聚焦国内市场和新能源汽车发展推进系统性改革；2）管理层更替：公司董事长、总裁及多个重要板块管理层更替，新管理层呈现年轻化态势；3）聚焦资源整合协同：新总裁上任后提出强调资源整合，加强协同等转型思路。在上海市政府的支持和新管理层的大力推动下，公司有望加快改革步伐，加速智电转型。 投资建议：公司受益国企改革，有望迎来底部反转，预计2025-2027年收入6,878/7,221/7,762亿元，归母净利122.7/140.7/167.0亿元对应EPS1.06/1.22/1.44元，对应2025年8月4日17.37元/股的收盘价，PE分别16/14/12倍，当前PB为0.7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：合资品牌下行风险；乘用车、新能源转型、海外扩张不及预期；欧盟关税对出口销量及利润可能产生影响。

     上汽集团(600104) 事件概述：公司发布6月产销快报，2024年6月上汽集团批发销售36.5万辆，2025上半年205.3万辆，同比+12.4%。分品牌看：6月上汽大众销量9.3万辆，2025上半年49.2万辆，同比-3.9%；6月上汽通用销量4.7万辆，2025上半年24.5万辆，同比+8.6%；6月上汽乘用车销量6.3万辆，2025上半年36.8万辆，同比+9.8%；6月上汽通用五菱销量12.7万辆，2025上半年75.3万辆，同比+32.2%；6月上汽新能源销量12.1万辆，2025上半年64.6万辆，同比+40.2%；6月上汽海外销量9.1万辆，2025上半年49.4万辆，同比+1.3%。 2025上半年销量表现亮眼自主+出口驱动增长经营质量提升。受益于自主品牌创新和出口韧性，2025年6月上汽集团批发销量同比+21.6%；上半年批发同比+12.4%，终端交付量220.7万辆，高于批发销量205.3万辆，稳步去库后当前库存水平较低。结构端，新能源方面，2025上半年累计销售64.6万辆，同比+40.2%，实现大幅增长；自主品牌方面，销量占比提升至63.5%，同比+4.6pct，结构优化显著。出口方面，2025上半年，上汽集团海外销量同比+1.3%，在欧盟反补贴等不利影响下，上汽MG积极克服，在欧洲实现终端交付超15万台，促进出海销量实现稳定增长。 上汽牵手华为成立“尚界”新车将于三季度上市。上汽集团与华为深度合作的智能汽车品牌“尚界”于车展正式亮相，双方采用“智选车模式”，首款SUV车型定位中高端主流市场（售价15万—25万元），搭载华为ADS3.0无图智驾、鸿蒙OS4.0座舱等黑科技，目前已进入量产准备阶段，将在2025年9月底上市。我们认为，首款车型定位15-25万元区间，标志着华为从高端市场（问界M9）、中高端市场（智界R7）向大众市场渗透，完善“全价格带覆盖”的生态版图，加速智驾平权；华为则有望以智能驾驶、座舱等核心技术赋能，利用其营销、渠道能力帮助上汽提振销量。 管理层更替 强化国企改革。2024年，公司顺应国企改革，组织人员发生重大调整：1）强化国企改革：上海市委书记陈吉宁指出公司要聚焦国内市场和新能源汽车发展推进系统性改革；2）管理层更替：公司董事长、总裁及多个重要板块管理层更替，新管理层呈现年轻化态势；3）聚焦资源整合协同：新总裁上任后提出强调资源整合，加强协同等转型思路。在上海市政府的支持和新管理层的大力推动下，公司有望加快改革步伐，加速智电转型。 投资建议：公司受益国企改革，有望迎来底部反转，预计2025-2027年收入6,878/7,221/7,762亿元，归母净利122.7/140.7/167.0亿元，对应EPS1.06/1.22/1.44元，对应2025年7月3日16.28元/股的收盘价，PE分别15/13/11倍，当前PB为0.6倍，维持“推荐”评级。 风险提示：合资品牌下行风险；乘用车、新能源转型、海外扩张不及预期；欧盟关税对出口销量及利润可能产生影响。

     上汽集团(600104) 受通用大幅减值影响2024年业绩同比大幅下滑，2025Q1销量回暖推升业绩公司发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营收6275.90亿元，同比-15.7%；归母净利16.66亿元，同比-88.2%，主要受通用减值影响。2025Q1实现营收1408.60亿元，同比-1.6%；归母净利30.23亿元，同比-11.4%，主要系Q1销量回暖叠加降本效果显现。鉴于行业竞争激烈背景下公司促销力度有所加大，我们下调/新增公司2025-2026年/2027年业绩预测，预计2025-2027年归母净利为98.9(-1.3)/121.9(-22.9)/142.1亿元，当前股价对应的PE为19.0/15.4/13.2倍，但鉴于公司自主及合资板块发力电动智能化、海外市场持续布局，维持“买入”评级。 2024年主动筑底、新能源车业务表现亮眼，去库后2025Q1销量明显回暖2024年，公司实现批发/零售销量401.3/463.9万辆，库存量明显下降。其中新能源车销量达136.8万辆，同比增长近30%，创历史新高；海外业务即使面临关税等挑战，同比依旧增长2.6%。2025Q1，公司销量达83.4万辆，同比+13.3%，而终端交付量超108万辆、继续明显去库，后续有望迎来边际持续改善。其中新能源车销量同比+29.9%，上汽乘用车板块同比小幅+0.8%，大众、通用在推出终端优惠、通用前期去库的背景下，Q1销量同比仅小幅下滑8.0%、2.2%，表现稳健。 “大乘用车+合资+海外”业务齐发力，电动智能化转型加速推进反转可期公司将大乘用车板块视作改革突围的主力军，2025年计划推出10款全新及大改款、用户需求为导向的车型（其中新能源车型有8款），目标全年销量超100万辆，同比增长超40%，并且盈利水平显著改善。其中智己将搭载线控底盘等前沿技术，以大中型增程SUV上市为契机继续引领品牌向上；与华为合作打造的尚界品牌首期投入60亿元，组建超5000人的专属团队，打造专属超级工厂，首款车型目标2025年秋天上市。合资板块方面，将以自主优势技术赋能，努力实现稳销量、稳份额、稳盈利的目标。海外业务方面，公司发布海外战略3.0“Glocal战略”，未来3年将打造17款全新海外车型，推动HEV动力形式、固态电池、智舱及智驾等技术出海，推动名爵品牌深耕本土化。此外，公司每年将保持约200亿元的研发投入，加速布局线控底盘、AI等技术领域以及本土化新车型开发。 风险提示：国内/海外汽车需求不及预期、行业竞争加剧、改革进程不及预期。

     上汽集团(600104) 事项： 公司发布2024年年报以及2025年一季度业绩报告。2024年公司实现营业收入6140.7亿元（同比-15.4%），实现归母净利润16.7亿元（同比-88.2%），实现扣非归母净利润-54.1亿元（同比-153.9%），分红预案为每10股派送现金红利0.88元（含税）。2025年一季度公司实现营业收入1376.8亿元（同比-0.9%），实现归母净利润30.2亿元（同比+11.4%），实现扣非归母净利润28.5亿元（同比+34.4%）。 平安观点： 2024年公司瘦身转型见成效。根据公司披露数据，2024年公司实现整车批发销量401.3万台，同比下降20.1%，但全年零售销量达到463.9万台，这意味着公司2024年全渠道库存下降超60万台。大自主板块方面，上汽乘用车、上汽通用五菱销量分别为70.7万/134.0万台，同比分别下滑28.3%/4.5%。合资板块方面，上汽大众、上汽通用2024年销量分别为114.8万/43.5万台，同比分别下滑5.5%/56.4%。新能源车方面，公司2024年销售123.4万台，同比增长9.9%，其中智己销量6.6万台，同比增长71.2%。海外市场方面，公司2024年海外销量达到103.8万台，同比下滑14.1%，公司为应对欧盟反补贴调查等不利影响，通过新车抢运、新增HEV车型等举措，在欧洲市场销售超过24万台。 上汽大众业绩维持稳定，上汽通用计提较大规模减值。根据公司年报以及此前的公告信息，2024年上汽大众业绩基本保持稳定，全年净利润达到47.4亿元（含部分资产处置收益）。但上汽通用由于销量下滑，上汽通用及其控股子公司在2024年四季度计提资产减值准备232.12亿元，对公司四季度合并报表归属于上市公司股东的净利润减少约78.74亿元，其中公司合并口径对上汽通用整车相关公司的长期股权投资账面价值减记至零。 对内重组大乘用车板块，对外与华为加强合作。自主乘用车是公司转型的关键，2024年公司对自主乘用车板块进行深度改革，设立“大乘用车板块”，对乘用车分公司、上汽国际、研发总院、零束科技、海外出行等企 业实施一体化管理，提高运营效率。同时通过统一型谱规划、优化开发流程、加强产品定义等举措，完善产品开发过程中各环节管理工具。实施整体业绩考核，以板块业绩为主导，“市场类”、“利润类”指标权重增加。荣威与飞凡深度整合，全面整合中后台职能。此外公司加强对外合作的力度，2025年上汽与华为终端签署深度合作协议，4月上汽与华为联合发布了全新品牌尚界，尚界正式成为鸿蒙智行旗下的第5个品牌，根据上汽集团公布信息，尚界采用华为智选车模式，将面向主流市场，上汽集团为尚界品牌首期投入60亿元，团队人员超过5000人，尚界首款车型将于2025年下半年正式上市。 盈利预测与投资建议：根据公司2024年业绩以及公司最新情况，我们调整公司2025~2026年净利润预测为74.9亿/102.2亿元（原净利润预测为122.1亿/116.0亿元），新增公司2027年净利润预测为122.4亿元。公司新一届管理层对内改革坚决，在对内整合以及对外合作的战略布局下，公司自主板块转型效果有望逐步显现，考虑到公司目前公司的估值水平，依然维持公司“推荐”评级。 风险提示：1）内部整合以及对外合作的效果不及预期，新车上市后销量不达预期；2）合资品牌仍面临较大的转型压力，对公司业绩可能造成不利影响；3）全球贸易壁垒增加，公司海外市场销量以及业绩面临不确定性。

     上汽集团(600104) 投资要点 公司公告：2024Q4公司实现营业总收入1,971.1亿元，同环比分别-11%/+35%；投资净收益-30.9亿元；归母净利润-52.4亿元，扣非后归母净利润-64.6亿元，同环比均转亏。 2024Q4业绩基本符合预期：1）营收：2024Q4上汽集团批发销量为136.4万辆，同环比分别-17%/+66%；单车ASP14.5万元，同环比分别+7%/-18%。2）毛利率&费用率：2024Q4集团毛利率为10.4%，同环比分别0/+1pct。2024Q4销售/管理/研发费用率分别为0.9%/3.2%/3.1%，同比分别-3.3/-0.2/+0.3pct，环比分别-4/-1/+0.5pct。会计准则变更影响Q4单季度毛利率和销售费用率表现。3）投资收益：2024Q4公司投资净收益-30.9亿元，其中对联营和合营企业的投资收益为-45.9亿元。上汽大众Q4批发销量为37.6万辆，同环比分别-2%/+45%，上汽通用Q4批发销量为15.4万辆，同环比分别-43%/+196%。合资品牌Q4单季度批发环比均大幅改善。2024H2大众单车净利为0.61万元，同环比分别+67%+261%。上汽通用及其控股子公司于2024Q4计提相关资产减值准备232.12亿元，上市公司不确认长期股权投资余额之外的超额亏损，因此该事项预计将减少公司归母净利润约78.74亿元人民币。减值完成后上市公司对上汽通用整车公司的股权投资账面价值减记至零。 公司公告：2025Q1公司实现营业总收入1,408.6亿元，同环比分别-2%/-29%；投资净收益22亿元，同比-20%；归母净利润30.2亿元，同比+11%；扣非后归母净利润28.5亿元，同比+34%。 2025Q1业绩符合我们预期：1）营收：2025Q1上汽集团批发销量为94.5万辆，同环比分别+13%/-31%；单车ASP14.9万元，同环比分别-13%/+3%。2）毛利率&费用率：25Q1集团毛利率为8.1%，同环比分别-1/-2pct。销售费用率环比+2pct主因仍为会计准则调整影响Q4基数。3）投资收益：2025Q1公司投资净收益22亿元，其中对联营和合营企业的投资收益为15.4亿元。上汽大众Q1批发销量为22.8万辆，同环比分别-8%/-39%，上汽通用Q1批发销量为10.9万辆，同环比分别-2%/-30%。4）公允价值变动损益：25Q1为15.7亿元，同环比均大幅增长，主要来自公司持有的地平线股权市场价值增加所致。 盈利预测与投资评级：合资逐步触底，集团改革加速。公司2025年销量目标450万辆，考虑公司在年报中指引每年3%左右的研发投入强度（200亿元以上）略高于我们之前的预期，我们下调公司2025/2026年归母净利润预期为97/128亿元（原为109/145亿元），我们预测公司2027年归母净利润为167亿元，对应PE为19/14/11倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：终端价格战超预期；出口相关贸易风险等。

     上汽集团(600104) 事件概述：公司发布2024年年度报告&2025年一季报：2024年总营收为6,275.9亿元，同比-15.7%；归母净利润16.7亿元，同比-88.2%；扣非归母净利润-54.1亿元，同比-153.8%。2024Q4总营收为1,971.1亿元，同比-11.0%，环比+35.2%；归母净利润-52.4亿元，同比-294.2%，环比-1971.8%；扣非归母净利润-64.6亿元，同比-1227.2%，环比-22372.4%；2025Q1总营收为1,408.6亿元，同比-1.5%，环比-28.5%；归母净利润30.2亿元，同比+11.4%，环比+157.7%；扣非归母净利润28.50亿元，同比+34.4%，环比+144.1%。 2025Q1营收、ASP环比改善明显。收入端，2024Q4营收同比-11.0%，环比+35.2%，2024Q4集团销量136.4万辆，同比-15.4%，环比+65.8%，销量环比提升驱动营收环比改善，营收增速环比低于销量增速主要系ASP下滑。2025Q1总营收1,408.6亿元，同比-1.5%，环比-28.5%；2025Q1集团销量94.5万辆，同比+13.3%，环比-30.7%，受益批发销量改善、ASP环比提升及华域收入提升，营收增速环比好于销量增速。ASP：2024Q4/2025Q1单车ASP为9.8/10.1万元，同比分别+5.4%/-13.1%，环比分别-18.5%/+3.1%，ASP提升主要受售价偏高的新能源产品占比提升驱动。 2024Q4上汽通用减值影响利润2025Q1规模效应驱动盈利改善。 毛利端：2024Q4/2025Q1毛利率11.6%/10.2%，同比-0.3/-1.2pct，环比0.0%/-1.4pct，2024Q4毛利率下滑主要系Q4将相关保证类产品质保费自销售费用重分类至营业成本，规模效应驱动毛利改善；2025Q1毛利率环比下滑主要原因为竞争加剧下价格竞争激烈。 费用端，2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别0.9%/3.2%/3.1%/0.6%，2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别3.0%/3.2%/2.8%/-0.2%，2024Q4销售费用低主要系会计政策调整，销售费用重分类至营业成本；2025Q1各项费用率相对平稳。 投资收益：2024Q4公司投资净收益为-30.9亿元，其中对联营/合营企业的投资收益-45.9亿元，主要系公司2024Q4对上汽通用整车相关公司的长期股权投资确认投资损失，影响整体投资利润；分车企看，2024H2上汽大众、上汽通用五菱单车盈利0.61、0.12万元，环比上半年+0.44/+0.11万元，均有所改善。2025Q1公司投资净收益为22.0亿元，其中对联营/合营企业的投资收益15.4亿元，受益大众、通用销量改善，投资收益提升。 利润端，2024Q4公司归母净利润-52.41亿元，同比-294.2%，环比-1971.8%，主要系公司合营企业上汽通用汽车有限公司及其控股子公司于2024Q4计提相关资产减值准备，投资收益同比大幅减少；2025Q1公司归母净利润30.2亿元，同比+11.4%，环比+157.7%，同环比改善主要原因是2025Q1公司批售94.5万辆，产销回升向好势头增强。 上汽牵手华为成立“尚界”开拓智能汽车未来。2025年4月，上汽集团与华为深度合作的智能汽车品牌“尚界”于车展正式亮相，双方采用“智选车模式”，首款车型定位中高端主流市场（售价15万—25万元），搭载华为ADS3.0无图智驾、鸿蒙OS4.0座舱等黑科技，计划2025年秋季上市。我们认为，上汽依托成熟的制造能力与海外布局（如欧洲基地规划），补足华为在量产交付和全球化渠道的短板，同时首款车型定位15-25万元区间，标志着华为从高端市场（问界M9）、中高端市场（智界R7）向大众市场渗透，完善“全价格带覆盖”的生态版图，加速智驾平权；华为则有望以智能驾驶、座舱等核心技术赋能，利用其营销、渠道能力帮助上汽提振销量。 2025自主加速新能源转型合资企稳改善。自主方面：上汽将依托“全新一代DMH双电机混动技术、魔方电池系统、星云纯电动系统化平台”等全新技术底座，荣威（飞凡）聚焦国内市场，在2025年将推出紧凑型纯电/插混车型、纯电/插混中型SUV等4-5款产品，与飞凡加快在研发、销售、服务等层面的融合，提升品牌影响力；MG将加速转型新能源，2025年6款新车实现8-30万元价位段全覆盖，推出全球首款标配半固态电池车型；智己加速智驾落地，推出增程车型，进击高端市场。合资方面，上汽通用树信心、求生存、谋发展，聚焦别克GL8、昂科威、君越、CT5等重点车型，将加大混动车型推出节奏；上汽大众专注有盈利能力的油车，奥迪积极合作华为提升智驾能力，全新品牌AUDI旗下首款高端智能网联电动车型也将在2025年中推向市场，积极向新能源转型。 投资建议：公司受益国企改革，合作华为有望迎来底部反转，预计2025-2027年收入6,878/7,221/7,762亿元，归母净利122.7/140.7/167.0亿元，对应EPS1.06/1.22/1.44元，对应2025年4月29日15.59元/股的收盘价，PE分别15/13/11倍，PB分别0.6/0.6/0.6倍，维持“推荐”评级 风险提示：合资品牌下行风险；乘用车、新能源转型、海外扩张不及预期；欧盟关税对出口销量及利润可能产生影响。

     上汽集团(600104) Q1业绩预计同比明显增长，全面深化改革成效明显 公司发布2025Q1业绩预告，预计实现归母净利润30-32亿元，同比增长10%-18%；经测算归母净利润中值预计为31亿元，同比增长14.4%，主要系Q1公司销量实现明显增长叠加降本增效继续推进。我们看好公司在上海市政府的高度支持及在营销、技术、出海、供应链等领域经验丰富的年轻化管理层的带领下，发挥国企背景及华为赋能的优势，坚定走好电动智能化转型之路。我们维持公司2024-2026年业绩预测，预计2024-2026年归母净利润为16.2/100.2/144.8亿元，当前股价对应的PE为108.4/17.6/12.2倍，看好长期发展，维持“买入”评级。 去库后Q1销量回暖迹象明显，3月自主及合资板块销量环比增幅均较大公司Q1销量达83.4万辆，同比+13.3%，月度销量环比持续提升，而终端交付量突破108万辆、明显高于批发销量，去库迹象明显、渠道健康度持续提升。分能源类型看，公司Q1新能源车销量同比+29.9%、占比同比+3.7pct，新能源车产品技术升级成果显现。分品牌看，作为公司未来的核心突破口，上汽乘用车板块Q1销量同比小幅增长0.8%，展现改革的短期成效；大众、通用在推出终端优惠、通用前期去库明显的背景下，Q1销量同比仅分别小幅下滑8.0%、2.2%，保持相对稳健，后续电动化转型及本土化新品推出有望继续边际改善。单3月来看，公司上汽乘用车/大众/通用/智己销量环比+48.8%/42.9%/39.0%/173.1%，改善明显。 深度拥抱华为，以大乘用车板块为突破口全面深化改革，公司反转可期公司与华为签署深度合作协议，双方将在产品定义、生产制造、供应链管理、销售服务等领域展开战略合作，打造全新新能源智能汽车，同时公司还将学习华为的IPD和IPMS体系，为内部改革赋能。从公司各个品牌来看，大乘用车板块将成为改革突围的主力军。公司将上汽乘用车、上汽国际、创新研究开发总院等深度整合，形成从产品定义到生产、研发、销售的全链条自主管理，有利于大幅提升内部效率。在组织架构调整的支撑下，公司有望更好地推动旗下车型运用好自身新能源技术，并通过华为等领先的智能化技术增强产品力，助推销量继续回升。 风险提示：国内/海外汽车需求不及预期、行业竞争加剧、改革进程不及预期。

     上汽集团(600104) 本期内容提要: 以整车业务为核心，铸就燃油时代龙头车企。上汽前身可追溯1955年成立的上海内燃机配件制造公司，2011年集团实现整体上市。发展初期上汽集团先后与德国大众、美国通用成立合资公司，合资品牌为上汽期初发展起到了巨大贡献；21世纪以来，上汽确立了建设自主品牌的“四条道路”，全面打响自主开发、技术创新的关键战役，先后推出了荣威、宝骏、智己等自主品牌。2022年上汽集团销售整车530.3万辆，连续十七年保持国内第一，并率先成为中国首个新能源汽车、海外市场“双百万辆企业”。目前，上汽集团的业务主要涵盖整车、零部件、移动出行和服务、金融、国际经营、创新科技等领域，形成了以整车业务为龙头，六大板块紧密协同、相互赋能、融合发展的业务格局。 新能源自主品牌强势崛起，合资板块经营承压。近年来中国汽车市场正处于智能电动化转型浪潮之中，呈现出新能源渗透率突破临界点、智能化竞争加剧、全球化布局加速等多种趋势，一方面市场规模不断增长，新能源自主品牌市场份额不断扩大，中国汽车工业进入高质量发展新阶段，另一方面合资品牌、央国企车企因为电动化转型偏慢、市场竞争激烈等因素，市占率不断下滑，2024年主流合资品牌累计零售销量629.9万辆，同比减少15.7%，同时市场占有率从2019年51.4%下降至2024年27.5%。上汽集团合资板块亦出现明显下滑，上汽大众、上汽通用销量、产能利用率、归母净利润等指标均达到历年低值，同时上汽自主板块受到上汽通用五菱销量影响，2024年销量也出现同比下滑。 从涓流到浩瀚，上汽集团转型再出发。1）政策支持，核心管理层注入新动能。上汽集团转型发展获得国资委、上海市政府高度重视与支持，同时2024年下半年公司完成从集团到主要子公司、合联营公司管理层更换，为公司未来发展注入新的管理动能；2）合资板块转型发展，拥抱智能化、本土化发展。为了谋求新时代背景下合资车企发展最优解，上汽大众、通用正积极推动自身智能化、本地化发展；与此同时，凭借自身强大的智能电动化领域的技术储备，上汽集团也积极反向赋能合资品牌，领衔中国市场的合资品牌走向合资2.0时代；3）品牌整合、技术底座升级、智驾能力提升全系统推进。握指成拳，推进荣威、飞凡品牌整合，推进“大乘用车板块”组建，加速推进集团品牌、渠道整合；升级“七大技术底座”，全面赋能上汽旗下各自主品牌全新车型；智驾方面，发布“一段式端到端直觉式智驾大模型”，智己汽车已经成为行业内首个同时具备L2、L3、L4级智能驾驶量产能力的品牌；4）众擎易举，携手华为开启合作新篇章。2025年2月，上汽集团与华为在上海签署深度合作协议，共同打造“尚界”品牌，一方面“七大技术底座”为整车制造提供底层支持，另一方面华为智驾“类人决策”提供科技支撑，双方团队深度融合、携手共进，合作或将达到“1+1>2”的协同效果。 盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年公司的营收分别为6549.5、6831.1、7202.6亿元，归母净利润分别为16.1、113.4、135.7亿元，对应PE分别为112.2、15.9、13.3倍。考虑到公司积极进行电动智能化转型、计提减值轻装上阵、加强对外合作等多重因素，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素：汽车销量不及预期，新能源转型不及预期，对外合作不及预期，海外出口受政策影响风险。

     上汽集团(600104) 公司与华为就智选模式深度合作，自上而下推动电动智能化转型反转可期 2月21日，公司与华为签署深度合作协议，就智选模式展开深度合作。双方将在产品定义、生产制造、供应链管理、销售服务等领域展开战略合作，打造全新新能源智能汽车。我们看好公司在上海市政府的高度支持以及在营销、技术、出海、供应链等领域经验丰富的年轻化管理层的带领下，发挥国企背景以及华为等智能化领军助力的优势，坚定走好电动智能化转型之路。我们维持公司2024-2026年业绩预测，预计公司2024-2026年归母净利润为16.2/100.2/144.8亿元，EPS为0.1/0.9/1.3元，当前股价对应的PE为125.4/20.3/14.1倍，维持“买入”评级。 销售困境倒逼公司拥抱华为，组织架构优化叠加渠道等存优势合作值得期待 公司是燃油车时代国内车企领头羊，曾连续18年国内销量第一，但电动化转型偏慢导致近年来销量承压，2024年销量首次被比亚迪超越。尤其是比亚迪表示全系车型将实现高阶智驾全覆盖，势必引起行业其他车企积极跟进。公司积极引进华为领先的智能化技术以及产品定义、销售服务等，有助于更好地参与智能化时代的竞争。同时，公司作为多年的行业龙头，在产品定义、生产制造、供应链管理、销售服务等方面有多维优势，能在与华为合作过程中提供生产、渠道等资源。目前，公司正推进“大乘用车板块”重组，整合荣威等品牌资源，并引入华为IPD体系，优化研发流程与市场响应速度，营造更好的内部环境以迎接华为。 以国企资源禀赋/全面改革/华为赋能等为支撑，公司在智能化时代竞争有底气 上海市委书记陈吉宁表示全市要形成支持上汽电动智能化转型的合力，公司有望在智能化时代享受资质审核等便利。同时，公司内部以管理层变革为引领积极推进合资及自主品牌的电动智能化转型，并充分发挥“七大技术底座”、华为智能化技术的价值，摆脱近几年电动化转型偏慢面临的不利形势。具体来看，合资品牌将以公司电动化技术为基础深入推进本土化研发，奥迪品牌将搭载华为智能化技术；自主品牌将加大技术赋能，华为充分赋能有望开启大乘用车板块崛起之路。此外，公司将推动插混、HEV等更多动力形式车型出海，继续共享海外大市场。 风险提示：国内/海外汽车需求不及预期、行业竞争加剧、改革进程不及预期。

     上汽集团(600104) 转型之路获上海市政府坚定支持，自上而下管理层变革持续推进表转型决心 由于电动智能化转型偏慢，公司近年来销量承压。但作为上海汽车领头羊，公司受上海市政府的高度重视，上海各部门将全力支持上汽转型。目前，公司自上而下推进管理层变革，新任领导层呈年轻化特点，且在营销、技术、出海、供应链等领域经验丰富。未来，在新领导层的带领下，公司合资及自主品牌有望坚定走好转型之路。我们预计公司2024-2026年归母净利为16.2/100.2/144.8亿元，EPS为0.1/0.9/1.3元，当前股价对应的PE为125.4/20.3/14.1倍，给予“买入”评级。 以“七大技术底座”为支撑并与华为等合作，公司持续推进电动智能化转型 公司推出“七大技术底座”，2024年以来已实现固态电池等技术量产，未来两年将赋能旗下近30款车型，同时与华为、Momenta等优秀技术供应商展开合作。以核心技术为支撑，公司合资品牌将进行本土化开发，自主品牌将加大技术赋能：(1)上汽大众2026年起基于CMP平台将开发2款紧凑级纯电车、3款插混车、2款增程车，并将聚焦高盈利产品、推动奥迪品牌发展，奥迪A5L将搭载华为高阶智驾技术，AUDI将打造多款豪华智能电动车；(2)上汽通用2024年主动去库存后，2025年将推10款电动车；(3)荣威将推动DMH混动系统等更多技术上车，而飞凡回归荣威后，将推出插混或增程车型，并与荣威在供应链、营销等领域协同，引领荣威向上；(4)智己与Momenta合作实现无图NOA全国开城，智己L6实现固态电池上车，且定位下探后性价比明显提升，未来还将推出增程车；(5)名爵2025年将上车固态电池、插混或增程动力形式，并积极推动油车智能化。 出海：连续多年海外销量第一，将推动插混、HEV等更多动力形式车型出海 公司连续多年海外销量第一。其中名爵凭借欧洲本土基因、产品力及性价比突出等，畅销欧洲。短期，公司受欧盟关税政策影响，但计划在欧洲推出混动车型绕开关税壁垒。同时，公司也正积极开拓澳新、中东、南美、东盟等市场，在全球更多地区布局HEV车型。而依托旗下安吉物流，公司在保障出口运力、降低出口成本方面占据优势。此外，公司注重海外本土化供应，有望在欧洲等地建厂。 风险提示：国内/海外汽车需求不及预期、行业竞争加剧、改革进程不及预期。

     上汽集团(600104) 投资要点 公司公告：公司预计2024年度实现归母净利润为15亿元到19亿元，同比减少87%到90%；预计2024年度实现扣非后归母净利润-41亿元到-60亿元，同比减少141%到160%。2024Q4公司实现归母净利润（预告中值）为-52.1亿元（2023Q4为27亿元，2024Q3为2.8亿元），扣非后归母净利润为61亿元（2023Q4为5.7亿元，2024Q3为0.3亿元）。 2024Q4通用减值事项落地。1）2024Q4销量环比持续改善。2024Q4上汽集团批发销量为136.4万辆，同环比分别-17.0%/+65.8%。其中大众/通用/上汽乘用车/五菱Q4销量分别为37.6/15.7/22.6/50.0万辆，同比分别-2%/-44%/-33%/-3%，环比分别+44.6%/+195.8%/+54.1%/+85.2%。2）减值影响：公司合营企业上汽通用汽车有限公司及其控股子公司为于2024Q4计提相关资产减值准备232.12亿元，上市公司不确认长期股权投资余额之外的超额亏损，因此该事项预计将减少公司归母净利润约78.74亿元人民币。减值完成后上市公司对上汽通用整车公司的股权投资账面价值减记至零。 盈利预测与投资评级：2024年7-8月完成集团到主要子公司&合联营公司管理层更换，公司将进一步积极降本增效，后续期待内部整合&外部合作多线并举，困境反转。合资板块资产改造&减值同步推进，同时合资车企转变原先“决策、研发在外，生产、销售在华”的传统合资模式，反向取经，与中方共同开发新能源车型，探讨合资合作新路径。由于上汽通用于2024年进行了大额减值，我们下调公司2024年业绩预期至16亿元（原为84亿元），由于公司积极进行降本增效，发力自主品牌向上，我们上调对公司2025/2026年业绩预期至109/145亿元（原为101/134亿元），对应PE为122/18/14倍。维持公司“买入”评级。 风险提示：终端价格战超预期；出口相关贸易风险等

     上汽集团(600104) 事件概述：公司发布12月产销快报，2024年12月上汽集团批发销售48.3万辆，2024全年401.3万辆，同比-20.1%。分品牌看：12月上汽大众销量13.0万辆，2024全年114.8万辆，同比-5.5%；12月上汽通用销量6.4万辆，2024全年43.5万辆，同比-56.5%；12月上汽乘用车销量7.7万辆，2024全年70.7万辆，同比-28.3%；12月上汽通用五菱销量17.9万辆，2024全年134.0万辆，同比-4.5%；12月上汽新能源整体销量15.4万辆，2024全年123.4万辆，同比+9.9%；12月上汽海外销量10.1万辆，2024全年103.8万辆，同比-14.1%。 2024平稳去库终端销量高于批发。2024年上汽集团终端交付量463.9万辆，高于批发销量401.3万辆，稳步去库后当前库存水平安全。结构端，新能源方面，2024全年累计123.4万辆，同比+9.9%，其中智己销量6.6万辆，同比+71.2%，实现大幅增长；自主品牌方面，销量占比提升至60%，同比+5.3pct。海外市场终端交付达108.2万辆，同比+2.6%，在欧盟反补贴等不利影响下实现稳定增长。2024年，公司整体终端强于批发，平稳去库，有效降低经营风险。 2025自主加速新能源转型合资企稳改善。自主方面：上汽将依托“全新一代DMH双电机混动技术、魔方电池系统、星云纯电动系统化平台”等全新技术底座，荣威（飞凡）聚焦国内市场，在2025年将推出紧凑型纯电/插混车型、纯电/插混中型SUV等4-5款产品，与飞凡加快在研发、销售、服务等层面的融合，提升品牌影响力；MG将加速转型新能源，2025年6款新车实现8-30万元价位段全覆盖，推出全球首款标配半固态电池车型；智己加速智驾落地，推出增程车型，进击高端市场。合资方面，上汽通用树信心、求生存、谋发展，聚焦别克GL8、昂科威、君越、CT5等重点车型，将加大混动车型推出节奏；上汽大众专注有盈利能力的油车，奥迪积极合作华为提升智驾能力，全新品牌AUDI旗下首款高端智能网联电动车型也将在2025年中推向市场，积极向新能源转型。 管理层更替强化国企改革。2024年，公司顺应国企改革，组织人员发生重大调整：1）强化国企改革：上海市委书记陈吉宁指出公司要聚焦国内市场和新能源汽车发展推进系统性改革；2）管理层更替：公司董事长、总裁及多个重要板块管理层更替，新管理层呈现年轻化态势；3）聚焦资源整合协同：新总裁上任后提出强调资源整合，加强协同等转型思路。在上海市政府的支持和新管理层的大力推动下，公司有望加快改革步伐，加速智电转型，实现困境反转。 投资建议：公司受益国企改革，有望迎来底部反转，预计2024-2026年收入6,769/7,074/7,470亿元，归母净利104.4/129.0/146.3亿元对应EPS0.90/1.11/1.26元，对应2025年1月2日19.03元/股的收盘价，PE分别21/17/15倍，当前PB为0.7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：合资品牌下行风险；乘用车、新能源转型、海外扩张不及预期；欧盟关税对出口销量及利润可能产生影响。

     上汽集团(600104) 投资要点： 上汽集团是中国汽车行业领先企业。根据公司2024年半年报，2024H1公司实现批发销量182.7万台，零售销量211.5万台。其中自主品牌零售124.4万台，占比提升至58.8%；新能源车零售销量52.4万台，同比增长29.9%，海外零售54.8万台，同比增长12.7%。 上汽集团有效应对海外经营挑战，海外业务继续贡献增长。根据上证e互动，公司正在加快优化产销布局，努力保持在欧洲市场的销量份额，同时公司还将加大在澳新、中东、南美、东盟以及新市场的开拓，积极应对欧盟加征反补贴关税对公司销量的不利影响。 在汽车科技创新方面，上汽集团实现了内生和外协研发的双轮驱动。 内生方面，上汽旗下零束全栈3.0可支持L3智能驾驶技术量产上车，并预计于2025年正式搭载上市；下一代全栈4.0则更多融合了AI技术，进一步升级车云一体数据底座、操作系统等以实现更高级别L4的智能驾驶。 外协方面，上汽集团在包括算力在内的智能驾驶各个领域一直秉持着积极的探索和投入，并与相关领域企业保持密切的合作，围绕“软件定义汽车”，推进“算法+软件+芯片”的协同开发，加快AI大模型等新技术的上车应用。IM AD3.0系统由智己汽车与Momenta联合打造，公司对相关技术具有自主掌控能力。 盈利预测与投资评级：我们认为，上汽集团在汽车科技领域对外展开合作之后，有望依托其国内领先的制作技术和规模，实现产品升级、附加值提升。同时，作为中国汽车出海的先行者和总量领先企业，我们认为上汽海外业务有望在贸易竞争中展现较强业务。预计公司2024/2025/2026年营收6493/7408/8504亿元，归母净利润101/128/142亿元，EPS为0.87/1.11/1.22元，对应2024年12月31日收盘价，分别为24/19/17倍PE。参考可比公司，给予公司2025年22倍PE，对应目标价24.39元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：全球贸易壁垒超预期；原材料价格大幅上涨。

     上汽集团(600104) 新管理层上任积极变革三大板块管理层更替。近期公司顺应国企改革，组织人员发生重大调整：1）强化国企改革：上海市委书记陈吉宁，市委副书记、市长龚正赴公司开展专题调研时，指出公司要牢牢把握主战场和主攻方向，聚焦国内市场和新能源汽车发展推进系统性改革；2）管理层更替：7月，公司董事会选举原总经理王晓秋先生为公司第八届董事会董事长，聘任公司原副总裁贾健旭先生担任公司总裁，随后上汽乘用车、上汽通用五菱、上汽大众、上汽通用等多个重要板块管理层更替，新管理层拥有技术、营销、供应链、出海等方面一线业务经验，呈现出年轻化态势；3）聚焦资源整合协同：新总裁上任后提出强调资源整合，加强协同，强化营销等转型思路。我们认为，在上海市政府的支持和新管理层的大力推动下，公司有望加快改革步伐，加速智电转型，实现困境反转。 合资品牌：大众积极转型通用重拾信心。2024M1-11，上汽大众批发销量101.8万辆，同比-5.1%；上汽通用批发销量37.1万辆，同比-58.6%；盈利方面，2024H1，上汽大众单车盈利0.17万元，上汽通用单车亏损1.01万元，受去库、竞争加剧影响销量、利润整体下滑。上汽大众、上汽通用积极调整战略： 1）上汽大众：促油车、稳电车、上奥迪。上汽大众后续将更加专注有盈利能力的油车，同时加强本土化创新发展，2026年将推出两款基于CMP平台、搭载CEA电子电气架构的的纯电动车型，奥迪积极合作华为提升智驾能力，全新品牌AUDI旗下首款高端智能网联电动车型也将在2025年中推向市场，积极向新能源转型；2）上汽通用：树信心、求生存、谋发展。上汽通用在品牌方面以别克、凯迪拉克为主，逐渐减少雪佛兰低端车型，更加重视别克GL8、昂科威、君越、CT5等重点车型，同时将加大混动车型推出节奏，加速新能源转型。 自主品牌：聚焦资源整合智驾加速开拓。2024M1-11，受MG出口销量下滑、荣威燃油车下降等影响，上汽自主乘用车合计销量195.8万辆，同比-25.1%，盈利也有所承压。后续公司将重点进行品牌整合，研发集中，效率优化。未来上汽将依托“全新一代DMH双电机混动技术、全新一代魔方电池系统、全新一代上汽星云纯电动系统化平台”三大全新技术底座，在纯电与混动领域全面发力，荣威（飞凡）聚焦国内市场和混动；智己加速智驾落地，推出增程车型，进击高端市场；MG重视出海，加大海外生产布局，进一步迈向全球化。 投资建议：公司受益国企改革，有望迎来底部反转，预计2024-2026年收入6,769/7,074/7,470亿元，归母净利104.4/129.0/146.3亿元对应EPS0.90/1.11/1.26元，对应2024年12月13日18.74元/股的收盘价，PE分别21/17/15倍，PB为0.7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：合资品牌下行风险；乘用车、新能源转型、海外扩张不及预期；欧盟关税对出口销量及利润可能产生影响。

     上汽集团(600104) 投资要点 复盘：合资相对承压，自主仍在蓄力中。行业层面：合资品牌在行业新能源转型浪潮中步伐相对较慢，央国企车企市占率/盈利能力随之下滑较快。公司层面：2024前三季度上汽集团扣非后归母净利润10.5亿元，同比下滑89%。从销量角度而言，大众&通用2024年销量同比均下滑，其中通用下滑显著，前三季度同比-61.5%。按照制造公司净利润进行近似计算，通用24H1单车盈利已为负值，上汽大众单车净利为0.17万元；五菱利润波动较大但整体仍为正值；上汽自主（不包含出口盈利贡献）仍处亏损状态。 展望：管理层更换，多方位变革持续推进。1）变革一：管理层密集更换，改革方案加速推进。2024年下半年公司完成从集团到主要子公司&合联营公司管理层更换。涉及调整人员多达十余位高层。同时上海市政府坚定支持上汽转型发展，形成支持上汽坚定转型发展的强大合力，确保各项改革任务顺利实施。2）变革二：合资板块推动资产梳理&反向合作。产能利用率较低背景下合资公司工厂将进行改造/减值。同时合资车企也转变原先“决策、研发在外，生产、销售在华”的传统合资模式，反向取经，与公司共同开发新能源车型，探讨合资合作新路径。此外大众/通用2024年集中处理库存问题效果显著，后续有望轻装上阵。3）变革三：自主品牌整合&技术持续迭代。2024年5月上汽集团“七大技术底座”全面跃迁升级进入2.0时代，未来两年七大技术底座2.0将全面赋能上汽集团旗下整车品牌，推出近30款全新车型。品牌方面飞凡回归上汽荣威，作为上汽荣威的高端序列发展。智己或将拓展增程技术路线。产品矩阵拓展&品牌整合背景下自主品牌有望持续向上。 盈利预测与投资评级：合资逐步触底，集团改革加速。基于对公司2024年进一步筑底&进行相关资产减值的预期，我们下调公司2024年归母净利润预期至84亿元（原为100亿元），基于对公司主业逐步改善的预期，我们上调公司2025年-2026年归母净利润预期至101/134亿元（原为93/123亿元）。选取A股上市的车企广汽集团/长城汽车/赛力斯/长安汽车作为公司的可比公司，对应2024~2026年PE均值为26/18/14倍（2024年12月13日）。考虑公司合资逐步触底，集团改革加速，我们认为公司应该享受更高估值，仍维持“买入”评级。 风险提示：全球经济复苏力度低于预期；L3-L4智能化技术创新低于预期；地缘政治不确定性风险增大；对外合作进展低于预期等。

     上汽集团(600104) 事件: 上汽集团2024年10月30日发布2024年三季度报告：公司2024年前三季度实现营业总收入4304.82亿元，同比-17.74%。2024年前三季度实现归母净利润69.07亿元，同比-39.45%；扣非后归母净利润10.50亿元，同比-88.92%；公司2024年前三季度总销量264.93万辆，同比-21.56%。 投资要点: 2024Q3经营业绩承压，集团ASP同环比向上。2024Q3集团营业总收入1457.96亿元，同/环比-25.91%/+2.95%；Q3归母净利润2.80亿元，同/环比-93.53%/-92.86%；Q3扣非归母净利润0.29亿元，同比-99.23%，环比转正。2024Q3实现毛利137.52亿元，同/环比-31.3%/+21.3%；毛利率9.65%，同/环比-0.8pct/+1.4pct。公司业绩承压主要是由于燃油车市场下滑、价格战激烈所致。2024Q3集团平均单车营收（ASP）为17.34万元，同/环比+2.66/+3.42万元。2024Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.80%/3.85%/2.70%/0.37%，同比分别+0.69pct/+0.78pct/+0.46pct/+0.21pct，环比分别+0.40pct/+0.53pct/+0.01pct/+0.16pct。 2024Q3合资车系承压，高端自主智己销量提升。2024Q3上汽集团总销量82.24万辆，同/环比分别-37.02%/-17.17%，销量减少主要是因为合资车系承压。1）合资方面：上汽通用、上汽大众等合资品牌销量降幅明显。分品牌看，上汽大众2024Q3销量为26.00 万辆，同/环比-20.98%/-1.52%；上汽通用2024Q3销量5.29辆，同/环比-80.64%/-53.62%；上汽通用五菱Q3销量为27.00万辆，同/环比-26.29%/-21.97%。2024Q3企业对合联营投资收益为10.60亿元，同比-62.31%，环比大幅改善。2）自主方面：上汽集团自主品牌销量占比持续上升，2024Q3销量22.73万辆，占比达27.64%，同/环比+2.72pct/+1.96pct。其中，上汽乘用车2024Q3销量14.65万辆，同/环比-38.90%/-14.99%；智己汽车销量为1.50万辆，同/环比+182.18%/+20.79%，智己汽车品牌9月交付量超4500辆，同比增长超150%。 公司海外业务稳健，自主智能电动转型可期。上汽集团海外销量稳健增长，2024Q3海外销量为25.13万辆，同/环比-17.45%/-3.77%，出海占比30.56%，同/环比+7.24pct/+4.25pct。上汽集团MG ZS等主力车型在西班牙、澳大利亚等地获中国出海单品冠军，MG品牌2024年1-9月欧洲累计交付量超18万辆。此外，公司深研核心技术赋能产品，电动转型进展顺利。2024Q3新能源销量28.70万辆，同/环比+3.68%/14.39%，新能源占比34.90%，同/环比+13.70pct/+9.63pct。智能电动技术加持下，自主产品销量表现突出，智己LS6搭载全国无图NOA，自9月26日上市以来最高日锁单量超1600台，荣威D系列搭载全新一代DMH超级混动系统，9月销量环比增长12.6%。预计2024年底前，还将有荣威、MG品牌多款车型上市，有望助力销量增长。 盈利预测和投资评级公司短期承压，但上汽自主新能源转型阶段性进展顺利，且海外业务保持强劲，我们预计公司2024-2026年实现营业收入6077、6677、7184亿元，同比增速为-18%、10%、8%；实现归母净利润89.27、109.25、111.79亿元，同比增速为-37%、22%、2%；EPS为0.77、0.94、0.97元，对应当前股价的PE估值分别为17、14、13倍。虽然公司短期内盈利承压，但转型过程仍 有所突破，长期看好公司未来发展，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示汽车（新能源汽车）销量增速不及预期；公司电动化转型不及预期；公司合资开发新产品不确定性；自主品牌高端化进程不及预期；自主品牌盈利能力不及预期。