上汽集团(600104) 事件概述：公司发布9月产销快报，2025年9月上汽集团批发销售44.0万辆，2025M1-9销量319.3万辆，同比+20.5%。 分品牌看：9月上汽大众销量9.4万辆，2025M1-9销量77.2万辆，同比-2.5%；9月上汽通用销量4.9万辆，2025M1-9销量27.8万辆，同比+36.7%；9月上汽乘用车销量9.4万辆，2025M1-9销量48.1万辆，同比+23.8%；9月上汽通用五菱销量15.8万辆，2025M1-9销量84.0万辆，同比+37.8%；9月上汽新能源销量18.9万辆，2025M1-9销量108.3万辆，同比+44.8%；9月上汽海外销量10.1万辆，2025M1-9销量76.5万辆，同比+3.5%。 2025M1-9销量表现亮眼自主+出口驱动增长经营质量提升。受益于自主品牌创新和出口韧性，2025年9月上汽集团批发销量同比+40.4%，环比+21.0%；2025M1-9批发同比+20.5%，终端交付量337.8万辆，高于批发销量319.3万辆。结构端，新能源方面，9月新能源车销量18.9万辆，同比+46.5%，环比+45.6%；2025M1-9累计销售108.3万辆，同比+44.8%，实现大幅增长；自主品牌方面，9月自主品牌销量29.4万辆，同比+50.4%，近期集中上市的新一代智己LS6、全新MG4、荣威DMH带动自主销量持续突破；2025M1-9累计销售204.4万辆，同比+29.2%，销量占比提升至64%，同比+4.3pct，结构优化显著。出口方面，2025M1-9，上汽集团海外销量同比+3.5%，上汽MG积极克服政策影响，在欧洲实现终端交付超22万台，促进出海销量实现稳定增长。 上汽牵手华为尚界H5上市即热销。公司与华为深度合作的首款SUV车型尚界H5于9月上市，指导价为16.58万-19.98万元。尚界H5长宽高分别为4,780/1,910/1,657mm，轴距为2,840mm，搭载鸿蒙座舱，支持主驾迎宾模式、3D人脸识别、手机手表控车等，搭载华为ADS4辅助驾驶系统，其中Pro版车型采用ADS4基础版；Max车型配备ADS4高阶版，可提供端到端高速领航辅助、城区车道巡航辅助等功能。新车上市1小时大定突破1万台，将于9月底开始交付。我们认为，尚界H5有助于帮华为完善“全价格带覆盖”的生态版图；上汽有望受益华为智驾、座舱等核心技术赋能，利用其营销、渠道能力提振销量。 管理层更替强化国企改革。公司顺应国企改革，组织人员发生重大调整： 1）强化国企改革：上海市委书记陈吉宁指出公司要聚焦国内市场和新能源汽车发展推进系统性改革；2）管理层更替：公司董事长、总裁及多个重要板块管理层更替，新管理层呈现年轻化态势；3）聚焦资源整合协同：新总裁上任后提出强调资源整合，加强协同等转型思路。在上海市政府的支持和新管理层的大力推动下，公司有望加快改革步伐，加速智电转型。 投资建议：公司受益国企改革，牵手华为提升智能化能力，预计2025-2027年收入6,878/7,221/7,762亿元，归母净利122.7/140.7/167.0亿元，对应EPS1.06/1.22/1.44元，对应2025年9月30日17.12元/股的收盘价，PE分别16/14/12倍，当前PB为0.7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：合资品牌下行风险；乘用车、新能源转型、海外扩张不及预期；欧盟关税对出口销量及利润可能产生影响。

     上汽集团(600104) 核心观点 整车与零部件制造起步较早，从合资经营到自主开发：公司的历史可以追溯到1955年，经历约七十年的发展，成长为国内老牌领军车企。复盘公司的发展历程，可以大致划分为四个阶段。公司前期通过合资经营的模式迅速成长，初步构建了完整的整车制造和零部件供应链和生态体系。2011年以来，公司依托在合资阶段的技术积累，加快自主创新，建设并壮大一系列自主品牌，朝新能源、智能化、国际化的方向持续迈进。 人事业务重整并举，转型改革成果显著：人事方面，2024年以来公司开启了新一轮自上而下的超大规模人事调整，涵盖集团高管、旗下多个重要板块的核心领导，管理层朝年轻化方向发展，有助于构建人才梯队，为公司带来新的管理理念和业务思路；业务方面，公司设立大乘用车板块，包括乘用车分公司、上汽国际、研发总院、零束科技、海外出行等企业，对其实施一体化管理，以平台化、扁平化方式，梳理整合现有组织机构，提高运营效率。 自主+合资形成多品牌矩阵，尚界H5等新车有望提振销量。自主品牌：1）定位：荣威聚焦中高端市场，飞凡回归荣威旗下，双方将在渠道、研发、产品体系等多个层面深度融合。智己定位集团内唯一高端智电品牌，品牌向上+技术突围引领销量增长。2）结构：新能源渗透率稳健提升，插电混动对纯电动形成有效动能补充。2025H1公司自主品牌新能源车型销量达10.01万辆，占比达59.96%，呈现稳健提升态势。3）技术：强化自主研发，“七大技术底座”跃迁升级。合资品牌：1）上汽大众：优化产能增效降本，稳销量提盈利，MEB平台助力上汽大众电动化转型，带动ID.家族系列销量向上；2）上汽通用：2019年以来销量业绩双承压，2024年主动去库带动销量筑底回稳，2025年将优化产能精简产线，将资源集中于新能源与智能化赛道。尚界H5预计9月上市，华为高阶智驾渗透至20万元以下市场，有望带动公司销量向上。 夯实海外经营基础，MG占领欧洲市场，混动车型成为出口增长新动能。公司是国内首家“全产业链出海”的汽车企业，目前在海外构建了包括创新研发中心、生产基地、营销中心、供应链中心及金融公司在内的汽车产业全价值链。2025年，公司发布“Glocal战略”，正式进入以全球+本土为核心的3.0时代。MG名爵为公司出口销量主力，欧英市场构成MG海外销量的基盘，2024年，MG品牌在欧洲市场销量达到24.31万辆，同比增长5.5%，其中英国销量达8.15万辆，欧洲销量占MG品牌海外市场总销量的22.93%，MG品牌在欧洲地区的份额持续提升。伴随MG品牌海外车型动力形式不断丰富，混动车型的接续推出有助于抵御欧盟对华纯电车型征收35%关税的不利影响，混动车型将成为MG出口欧洲的增长新动能。 投资建议：预计2025年~2027年公司将分别实现营收6860.11亿元、7253.66亿元、7710.00亿元，分别实现归母净利润113.87亿元、129.09亿元、146.27亿元，对应EPS分别为0.98元、1.12元、1.27元。综合考虑绝对估值与相对估值，公司合理每股价值区间23.54元-27.86元，对应市值区间为2707.46亿元-3202.73亿元，给予“推荐”评级。 风险提示：1、新能源汽车销量不及预期的风险；2、市场竞争加剧的风险；3、智能化技术不及预期的风险。

     上汽集团(600104) 事件概述：公司发布2025年半年度报告：2025H1总营收为2,995.9亿元，同比+5.2%；归母净利润60.2亿元，同比-9.2%；扣非归母净利润54.3亿元，同比+431.9%。2025Q2总营收为1,587.3亿元，同比+12.1%，环比+12.7%；归母净利润29.9亿元，同比-23.5%，环比+1.0%；扣非归母净利润25.8亿元，同比+334.6%，环比+9.4%。 2025Q2营收、ASP环比改善明显。收入端，2025Q2营收同比+12.1%，环比+12.7%，2025Q2集团销量110.8万辆，同比+11.6%，环比+17.2%，销量同环比提升驱动营收同环比改善。ASP：2025Q2单车ASP为9.7万元，同比分别+0.4%，环比-3.9%，ASP下降主要受2025Q2整体终端折扣下滑所致。展望下半年，上汽乘用车荣威M7DMH、全新MG4，智己全新一代LS6、LS9增程新车，尚界H5，上汽奥迪AUDI E5Sportback，别克高端子品牌“至境”等一系列重磅新车将正式上市，进一步助推公司产销结构向好、品牌销量向上。 2025Q2扣非利润改善明显。毛利端：2025Q2毛利率9.7%，同比-0.8pct，环比-0.5pct，2025Q2毛利率环比微降主要原因为当季度价格竞争相对激烈，2025Q3公司受益反内卷，毛利率有望企稳向好。费用端，2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别2.7%/3.2%/2.7%/-0.9%，环比分别-0.3、0.0、-0.1、-0.7pct，财务费用率下降主要系本期公司汇兑收益增加所致。投资收益：2025Q2 公司投资净收益为18.3亿元，其中对联营/合营企业的投资收益10.9亿元，环比-4.5亿元（2025Q1为15.4亿元）；分车企看，2025H1上汽大众收入601.5亿元，单车ASP12.2万元，单车净利0.18万元，同比+0.01万元，环比-0.43万元。利润端，2025Q2公司归母净利润29.9亿元，同比-23.5%，环比-1.0%；扣非归母净利润25.8亿元，同比+334.6%，环比+9.4%，改善明显。 上汽牵手华为尚界H5上市在即。公司与华为深度合作的智能汽车品牌首款SUV车型尚界H5已开启预售，预售价16.98万元起，18小时小订突破5万台，尚界H5长宽高分别为4,780/1,910/1,657（1,664）mm，轴距为2,840mm，纯电版CLTC续航655km，增程版综合续航1,300km，搭载HUAWEI ADS4与鸿蒙智能座舱，预计9月23日正式上市。我们认为，尚界H5有助于帮华为完善“全价格带覆盖”的生态版图，加速智驾平权；上汽有望受益华为智能驾驶、座舱等核心技术赋能，利用其营销、渠道能力提振销量。 投资建议：公司受益国企改革，牵手华为提升智能化能力，预计2025-2027年收入6,878/7,221/7,762亿元，归母净利122.7/140.7/167.0亿元，对应EPS1.06/1.22/1.44元，对应2025年8月28日18.93元/股的收盘价，PE分别18/16/13倍，当前PB为0.7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：合资品牌下行风险；乘用车、新能源转型、海外扩张不及预期；欧盟关税对出口销量及利润可能产生影响。

     上汽集团(600104) 投资要点 公司公告：2025Q2公司实现营业总收入1,587.3亿元，同环比分别+12%/+13%；归母净利润29.9亿元，同环比分别-23%/-1%；扣非后归母净利润25.8亿元，环比-9%。 2025Q2业绩符合预期。1）营收：集团销量同环比显著改善。2025Q2上汽集团批发销量为110.8万辆，同环比分别+12%/+17%；单车ASP14.3万元，同环比分别0%/-4%。2）毛利率&费用率：汇兑贡献较多。2025Q2集团毛利率为8.5%，同环比分别+0.3/+0.3pct。2025Q2销售/管理/研发费用率分别为2.7%/3.2%/2.7%，同比分别-1.6/-0.1/+0.1pct，环比分别-0.3/0.0/-0.1pct。25Q2财务费用为-14.6亿元，汇兑贡献较多收益。3）投资收益：2025Q2公司投资净收益18.3亿元，同环比-68%/-17%，同比下滑较多主因为24Q2同期有大额MG印度投资收益影响。其中对联营和合营企业的投资收益为10.9亿元。①上汽大众Q2批发销量为26.4万辆，同环比分别0%/+16%，2025H1上汽大众的单车利润为0.18万元，同环比分别+6.4%/-70.5%。②上汽通用Q2批发销量为13.6万辆，同环比分别+19%/+25%。4）智己：2025H1智己营收/净利润分别为35.6/-18.2亿元，单车亏损9.5万元。5）出口：上汽国际2025H1营收/净利润分别为336.8/10.0亿元，上汽国际单车利润（仅包含乘用车公司出口）约为0.4万元。6）最终公司单季度实现归母净利润29.9亿元。 盈利预测与投资评级：尚界H5开启预售后反馈火爆，18小时小订突破5万台，爆款可期。我们上调公司2025/2026/2027年归母净利润预期为102/130/174亿元（原为97/128/167亿元），对应PE为22/17/13倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：终端价格战超预期；出口相关贸易风险等。

     上汽集团(600104) 事件概述：公司发布7月产销快报，2025年7月上汽集团批发销售33.8万辆，2025M1-7销量239.0万辆，同比+15.0%。 分品牌看：7月上汽大众销量8.0万辆，2025M1-7销量57.2万辆，同比-3.6%； 7月上汽通用销量4.2万辆，2025M1-7销量28.7万辆，同比+19.4%； 7月上汽乘用车销量6.0万辆，2025M1-7销量42.8万辆，同比+11.0%； 7月上汽通用五菱销量12.1万辆，2025M1-7销量87.4万辆，同比+35.3%； 7月上汽新能源销量11.7万辆，2025M1-7销量76.4万辆，同比+43.5%； 7月上汽海外销量8.2万辆，2025M1-7销量57.6万辆，同比+1.1%。 2025M1-7销量表现亮眼自主+出口驱动增长经营质量提升。受益于自主品牌创新和出口韧性，2025年7月上汽集团批发销量同比+34.2%，环比-7.6%；2025M1-7批发同比+15.0%，终端交付量256.7万辆，高于批发销量239.0万辆，稳步去库后当前库存水平较低。结构端，新能源方面，7月新能源车销量11.7万辆，同比+64.9%，环比-2.8%；2025M1-7累计销售76.4万辆，同比+43.5%，实现大幅增长；自主品牌方面，7月自主品牌销量21.4万辆，同比+39.4%；2025M1-7累计销售151.8万辆，同比+23.3%，销量占比提升至63.5%，同比+4.3pct，结构优化显著。出口方面，2025M1-7，上汽集团海外销量同比+1.1%，在欧盟反补贴等不利影响下，上汽MG积极克服，在欧洲实现终端交付超18万台，促进出海销量实现稳定增长。 上汽牵手华为尚界H5预计将于9月上市。公司与华为深度合作的智能汽车品牌首款SUV车型尚界H5预计将在9月上市，双方采用“智选车模式”，尚界H5将搭载华为ADS4。我们认为，尚界H5有助于帮华为完善“全价格带覆盖”的生态版图，加速智驾平权；上汽有望受益华为智能驾驶、座舱等核心技术赋能，利用其营销、渠道能力提振销量。 管理层更替强化国企改革。2024年，公司顺应国企改革，组织人员发生重大调整：1）强化国企改革：上海市委书记陈吉宁指出公司要聚焦国内市场和新能源汽车发展推进系统性改革；2）管理层更替：公司董事长、总裁及多个重要板块管理层更替，新管理层呈现年轻化态势；3）聚焦资源整合协同：新总裁上任后提出强调资源整合，加强协同等转型思路。在上海市政府的支持和新管理层的大力推动下，公司有望加快改革步伐，加速智电转型。 投资建议：公司受益国企改革，有望迎来底部反转，预计2025-2027年收入6,878/7,221/7,762亿元，归母净利122.7/140.7/167.0亿元对应EPS1.06/1.22/1.44元，对应2025年8月4日17.37元/股的收盘价，PE分别16/14/12倍，当前PB为0.7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：合资品牌下行风险；乘用车、新能源转型、海外扩张不及预期；欧盟关税对出口销量及利润可能产生影响。