宇通客车(600066) 核心观点 减值影响表观业绩增长，出口与新能源出口销量延续增势。宇通客车26Q1营收59.1亿元，同比-7.9%，归母利润6.59亿元，同比-12.7%，扣非利润6.07亿元，同比-5.4%；销量层面，宇通26Q1销量4118台，同比-15.8%，根据中客网数据，26Q1宇通客车出口2689台，同比+31%，新能源客车出口440台，同比+57%，26Q1公司信用+资产减值合计收益0.67亿元，25Q1合计收益2.8亿元，若剔除减值损益部分影响，预计26Q1利润增速将为正。 毛利率同比提升，现金流表现亮眼。盈利&费用率：26Q1宇通销售/管理/研发/财务费率分别为3.9%/3.0%/6.1%/0.4%，同比+0.5/+0.2/+1.5/+0.3pct，费用率端小幅提升；26Q1毛利率23.6%，同比+4.7pct，环比-3.7pct。综上，得益于扎实的成本控制能力、规模效应的持续释放及中高端战略演进，公司业绩稳定释放。26Q1公司经营性现金流净值35亿元（25Q1为14亿元、25Q4为14亿元）。展望2026年全年，一方面叠加出口销量增长（品牌向上、高端化占比提升、新能源占比提升、高价值带区域占比提升）、国内企稳（优选高毛利订单+轻客产品逐步放量）以及场景开拓（城间车、座位客车新能源渗透率提升），公司有望持续获得高质量发展。 展望中长期，周期与成长共振依旧，宇通业绩有望持续释放。行业端：①国内复苏：国内客车需求有望持续修复（以旧换新政策）；②出口放量：当下海外大中客年销量约28万辆，新能源渗透率11%左右，对比国内具较高提升空间，且海外多国指定政策促进新能源客车替换；宇通端：①出口市场宇通打造“技术+服务出口”创新模式，抓住海外新能源发展窗口期持续突破，从“制造+销售产品”→“制造服务型+解决方案”定位升级，竞争力持续攀升，海外布局逐步从亚洲、拉美、非洲等地区，向欧洲等客车工业发达地区拓展，推动产业价值链迈向中高端，有望充分受益于海外新能源扩张；②国内市场宇通在风险管控+优选市场改善毛利，预计公司国内盈利有望回暖。 风险提示：行业复苏不达预期、海外竞争加剧、宏观经济波动。 投资建议：兼具成长和红利的全球大中客龙头，维持“优于大市”评级。看好公司海外竞争力持续兑现，考虑到海外市场持续开拓，维持盈利预测，预计26-28年净利润亿元60.1/67.9/75.4亿元，EPS为2.71/3.07/3.40元，维持“优于大市”评级。

     宇通客车(600066) 核心观点 2025年归母净利润同比增长35%，全年分红率金额创历史新高。2025年宇通客车营收414亿元，同比+11.3%，归母净利润55.5亿元，同比+34.9%，扣非利润45.8亿元，同比+32.1%；25Q4营收151亿元，同比+15%，归母22.6亿元，同比+34%，环比+66.7%，扣非19.6亿元，同比+40.6%，环比+84.3%。整体来看，得益于等因素，宇通客车业绩持续释放；分红层面，公司全年分红金额55亿元，创历史新高，分红率约100%，持续回馈股东。 销量结构持续优化，单车利润持续上行。毛利率层面，2025年宇通客车销售毛利率25.1%，同比+2pct，其中国内19.1%，同比-0.3pct，海外29.6%，同比+1.2%；Q4毛利率27.3%，同比+1.36pct，环比+3.3pct，盈利能力稳中有升。费用层面，25年销售/管理/研发费率3.4%/2.0%/4.4%，同比-0.2/-0/-0.4pct，预计主要系规模效应带来的边际降本；单车维度，25Q4宇通单车营收94万元，同比+12%，环比+13%，扣非单车利润12.3万元，同比+37%，环比+42%，规模效应+结构持续向好（出口占比、新能源出口占比、高价值带出口占比提升）。综上，得益于扎实的成本控制能力、规模效应的持续释放及中高端战略演进，公司业绩稳定释放。展望2026年全年，一方面叠加出口销量增长（包括新能源占比提升）、国内企稳以及场景开拓（城间车、座位客车新能源渗透率提升），公司有望持续获得高质量发展。 展望中长期，周期与成长共振依旧，宇通业绩有望持续释放。行业端：①国内复苏：国内客车需求有望持续修复（以旧换新政策）；②出口放量：当下海外大中客年销量约28万辆，新能源渗透率15%左右，对比国内具较高提升空间，且海外多国指定政策促进新能源客车替换；宇通端：①出口市场宇通打造“技术+服务出口”创新模式，抓住海外新能源发展窗口期持续突破，从“制造+销售产品”→“制造服务型+解决方案”定位升级，竞争力持续攀升，海外布局逐步从亚洲、拉美、非洲等地区，向欧洲等客车工业发达地区拓展，推动产业价值链迈向中高端，有望充分受益于海外新能源扩张；②国内市场宇通在风险管控+优选市场改善毛利，预计公司国内盈利有望回暖。 风险提示：行业复苏不达预期、海外竞争加剧、宏观经济波动。 投资建议：兼具成长和红利的全球大中客龙头，维持“优于大市”评级。看好公司海外竞争力持续兑现，考虑到海外市场持续开拓，上修26-27年盈利预测，新增28年盈利预测，预计26-28年净利润亿元60.1/67.9/75.4亿元（原预测26/27年54.5/62.4亿元），EPS为2.71/3.07/3.40元（原预测26/27年2.46/2.82元），维持“优于大市”评级。

     宇通客车(600066) 投资要点 公司公告：公司发布2025年年报。2025年公司实现营业收入414亿元，同比+11%；归母净利润55.5亿元，同比+35%；扣非归母净利润45.8亿元，同比+32%。其中2025Q4营业收入为150.6亿元，同环比分别+14.59%/+47.12%；归母净利润为22.62亿元，同环比分别+34.3%/+66.72%；扣非归母净利润为19.64亿元，同环比分别+40.57%/+84.31%，公司2025年业绩超过我们预期。 出口高端化趋势凸显，新能源占比与高ASP共筑增长质量。2025年公司总销量4.9万辆，同比+4.25%，国内销量3.2万辆，同比-1.7%；出口销量1.7万辆，同比+22%；国内销售收入154亿元，同比-12.38%，单车ASP48万元，同比-10.9%；国外销售收入211.08亿元，同比+38.87%，单车ASP123万元，同比+13%。根据中客网数据，宇通客车25年新能源出口占总出口比重为23%（24年为19%），说明公司出口销量的大幅增长，主要来源于电车出口高端化的结构优化趋势。 出口驱动盈利改善，减值损失大幅收窄。2025年公司毛利率为24.14%，同比+1.2pct，其中国内毛利率19.1%，同比-0.3pct；出口毛利率29.6%，同比+1.2pct。期间费用率为9.9%，同比-0.3pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.19/-0.02/-0.44/+0.37pct，25年汇兑损益0.54亿，同比-125%，受到了汇率波动的影响；资产价值损失与信用减值损失共计0.8亿元，同比收窄4.4亿元。 全年分红超预期，股东回报较高。2025年公司拟向全体股东每1股派发现金股利2元（含税），计算合计拟派发现金红利44.2亿元（含税），2025年度公司现金分红（包括中期已分配的现金红利）总额55.35亿元，分红比例100%。 盈利预测与投资评级：考虑到内需仍就有压力，但是出口势头良好，我们下调公司2026~2027年营业收入预测为455/495亿元（原为499/567亿元），预计2028年营业收入为538亿元，同比+10%/+9%/+9%，上调2026~2027年归母净利润为62.0/70.3亿元（原为59.2/70.3亿元），预计2028年归母净利润为81.6亿元，同比+12%/+13%/+16%，对应PE为13/11/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

     宇通客车(600066) 投资要点 公司公告：宇通客车2025年11月总销量4058辆，同环比+9%/+33%，11月产量5188辆，加库1130辆，今年1-11月累计加库1636辆，公司系以销定产模式，短期大量加库或为后续放量订单交付做提前储备。 11月销量同环比提升，国内市场加速复苏。整体来看，11月销量同比提升9%，环比提升33%，主要为国内需求提升，受“以旧换新”政策拉动，国内公交市场需求大幅增长。 大中客占比同环比提升。分车辆长度看，2025年11月大中轻客销量1838/1613/607辆，同比分别+23%/+29%/-39%，环比分别+23%/+67%/+5%，中客销量同环比增速均较快，中客销量占比39.75%，同比+6.24pct，大中客车占比85.00%，同比+11.60pct。 25Q4出口迈入加速期，期待12月出口销量高增。10月，宇通在巴基斯坦建设了KD工厂，并斩获400辆大单，在近期的比利时世界客车博览会上，斩获“年底最佳客车大奖”“年度最佳巴士大奖”以及安全环保等领域多个奖项。四季度是公司出口旺季，我们预计12月公司出口有望创造新高。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025~2027年营业收入预测为436/499/567亿元，同比+17%/+14%/+14%，维持2025~2027年归母净利润为49.4/59.2/70.3亿元，同比+20%/+20%/+19%，对应PE为15/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

     宇通客车(600066) 核心观点 出口业务持续放量，三季度净利润同比增长79%。2025年前三季度宇通客车营业收入263.7亿元，同比增长9.5%，归母净利润32.9亿元，同比+35.4%；单季度看，宇通客车25Q3营收102.4亿元，同比+32.3%，环比+5.4%，归母净利润13.6亿元，同比+79.0%，环比+14.9%，扣非后10.7亿元，同比+66.8%，环比+17.4%，整体来看，得益于国内企稳、出口业务放量、费用管控持续等因素，宇通客车业绩持续释放。 盈利能力稳健，销量结构持续优化。宇通客车25Q3毛利率24.0%，环比+1.0pct，盈利能力稳定，预计主要系新能源出口放量带来边际贡献，盈利能力稳健；费用率层面，公司25Q3销售/管理/研发费用率分别为3.3%/1.7%/4.2%，同比-3.6/-0.4/-0.6pct，环比+0.4/-0.6/-0.4pct，费用率管控向好。25Q3宇通资产减值-0.47亿元（Q2为-1.1亿元），信用减值-1.09亿元（Q2为-0.6亿元）；公允价值变动净收益2.19亿元（主要系投资收益所得）。综上，得益于扎实的成本控制能力、规模效应的持续释放及中高端战略演进，公司业绩稳定释放。展望2025年全年，一方面叠加出口销量增长（包括新能源占比提升）、国内持续修复（以旧换新政策对公交的催化）以及场景开拓（城间车、座位客车新能源渗透率提升），公司有望持续获得高质量的增量订单。同时公司轻客新品已发布，有望进一步贡献增量。展望中长期，周期与成长共振依旧，宇通业绩有望持续释放。行业端：①国内复苏：国内客车需求有望持续修复（以旧换新政策）；②出口放量：当下海外大中客年销量约28万辆，新能源渗透率不足10%，对比国内具较高提升空间，且海外多国指定政策促进新能源客车替换；宇通端：①出口市场宇通打造“技术+服务出口”创新模式，抓住海外新能源发展窗口期持续突破，从“制造+销售产品”→“制造服务型+解决方案”定位升级，竞争力持续攀升，海外布局逐步从亚洲、拉美、非洲等地区，向欧洲等客车工业发达地区拓展，推动产业价值链迈向中高端，有望充分受益于海外新能源扩张；②国内市场宇通在风险管控+优选市场改善毛利，预计公司国内盈利有望回暖。 风险提示：行业复苏不达预期、海外竞争加剧、宏观经济波动。 投资建议：兼具成长和红利的全球大中客龙头，维持“优于大市”评级。看好公司成长性，看好公司海外竞争力持续兑现，考虑到公司海外市场持续开拓，单车盈利扎实稳定，上修盈利预测，预计25-27年净利润47.7/54.5/62.4亿元（原预测46.6/53.4/60.3亿元），EPS为2.16/2.46/2.82元（原预测2.10/2.41/2.72亿元）维持“优于大市”评级。