厦门象屿(600057) 投资要点 业绩简评：2025Q1-3，公司实现营收3169亿元，同比+6.44%；归母净利润16.3亿元，同比+83.6%；扣非净利润11.5亿元，同比+302%。其中2025Q3，公司营收1129亿元，同比+19.9%；归母净利润6.01亿元，同比+443%；扣非净利润8.18亿元，同比+2590%。公司Q3单季度利润创下2023年以来的新高。 “反内卷”政策下行业回暖，公司主业大宗品经营实现现货量与收益双增：2025Q3公司利润高增，主要受益于：①主业大宗品经营的货量与收益双增；②通过增强风控，信用减值损失同比下降；③扩大票据结算规模，提升资金运营效率，财务费用优化。Q1-3非经常损益主要来自下半年“反内卷”政策催化下，公司配套现货的期货套保操作在第三季度体现损失。但结合现货端收益后，整体经营效益稳健增长。 定增落地财务结构改善，叠加公司资金运营效率提升，财务费用优化、利润率改善：2025Q3，公司毛利率/销售净利率为2.29%/0.74%，同比+0.4pct/+0.4pct。销售/管理/财务费用率为0.43%/0.34%/0.27%，销售/管理费用率基本持平，财务费用率同比-0.33pct。 造船业务在手订单充足，产能扩充后有望加快交付和收入确认：随着启东新船厂全面投产，下半年象屿海装的产能和盈利能力有望得到全面提升。2025H1公司新签订单15艘，在手订单91艘，首获国际知名船东21万吨级大型散货船订单。 重视“反内卷”大趋势下，头部大宗供应链企业的机会：下游客户在反内卷趋势下，将从粗放式经营转向精益生产，将更看重大宗服务商的综合服务能力。厦门象屿作为行业内经营规范的、具备物流能力、效率领先的龙头公司，有望从中受益。 盈利预测与投资评级：厦门象屿是我国大宗供应链龙头，近期受益于定增落地、股权激励计划、业绩出现拐点，Q3单季度利润创2023年以来新高。中长期将继续受益于“反内卷”环境下行业龙头集中度提升趋势。我们将公司2025-27年归母净利润预期从17.7/21.2/24.6亿元，上调至21.7/24.0/26.5亿元，同比+53%/10%/10%，对应10月31日收盘价为11/10/9倍P/E，维持“买入”评级。 风险提示：大宗品价格波动，下游需求不佳，地缘风险等

     厦门象屿(600057) 事件：厦门象屿发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入3169亿元，同比+6.4%；对应录得归母净利润16.33亿元，同比+83.6%。点评： 25Q3归母净利翻倍增长。2025年前三季度，公司实现营业收入3168.6亿元，同比+6.44%；累计实现归母净利润16.33亿元，同比+83.57%；其中25Q1/Q2/Q3营收分别为971/1068/1129亿元，同比分别-7.11%/+7.99%/+19.85%，对应归母净利润分别为5.09/5.23/6.01亿元，同比分别+24.88%/+40.83%/+443.17%，单三季度实现利润翻倍增长，业绩表现亮眼。 毛利率提升明显，财务费用率缩减。毛利率方面，25Q3公司综合毛利率为2.29%，同比/环比分别+0.38/+0.60pct，可能系受益于铝产品、农产品等货种毛利率的持续改善。费用率方面，25Q3公司期间费用率为1.06%，同比/环比分别-0.35/-0.08pct；其中25Q3公司财务费用率/管理费用率/销售费用率分别为0.27%/0.34%/0.43%，同比分别-0.33/-0.01/-0.01pct。财务费用率缩减，主要系公司偿还较多借款影响，资产负债率进一步优化，期末降低至71.55%。 减值损失同比下降，风险管控持续优化。25Q3公司取得资产减值冲回1.48亿元，同比多冲回1.475亿元；取得信用减值冲回0.04亿元，同比多冲回2.45亿元；25Q3合计减值损失同比上期减少3.93亿元，风险明显收敛。前三季度公司累计减值损失同比减少4.95亿元，整体风险管控措施持续优化。 供应链优势巩固、风险管控增强，盈利稳步回升。工业企业效益呈现持续恢复态势，供应链企业有望受益于下游需求回暖，收益水平逐渐修复。公司作为供应链龙头企业，经营货量稳步扩大，规模效益逐渐显现，行业市占率及大宗商品单吨毛利均有望持续提升。同时公司风控管理水平也在不断提高，减值损失规模同比持续下降；整体盈利水平有望持续向好回升。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别21.20/24.62/27.62亿元，同比分别+49.4%、+16.1%、+12.2%，对应每股收益分别为0.75、0.87、0.97元，10月29日收盘价对应PE分别为10.64、9.16、8.17倍。公司作为大宗供应链行业龙头，产业链持续延伸，综合服务能力不断强化，业绩有望企稳回升；同时，较高的股息率也具备一定投资价值。综上，维持对公司的“增持”评级。 风险因素：宏观经济不及预期风险；大宗商品价格波动风险；客商信用风险；国际业务拓展风险；行业竞争加剧风险；分红比例不及预期

     厦门象屿(600057) 事件概述：2025年8月26日，公司发布2025年半年报，25Q2归母净利同比+41%，1H25大宗商品经营货量稳步增长，大宗物流整体毛利水平提升同比+21%。2025上半年，公司实现归母净利10.3亿元，同比+32.5%。1）收入端：2025H1营业收入2039.48亿元，同比+0.2%；毛利率1.7%。2）利润端：2025H1公司归母净利10.3亿元（其中归属于永续债持有人的利息2.32亿元），同比+32.5%，1H25套保产生的非经常性损益增长。单季度看，2Q25，1）收入端：公司实现营收1068.83亿元，同比+7.99%，环比+9.96%，毛利率为1.70%。2）利润端：25Q2，公司实现归母净利润5.23亿元，同比+40.83%，环比+2.75%。 分业务结构看：1）大宗商品经营：2025H1实现板块营收1934亿元，同比+0.14%；2025H1实现经营货量为1.21亿吨，同比+19.02%；期现毛利29.2亿元，同比-3.66%；期现毛利率为1.51%，同比-0.06pct。其中，金属矿产营收和毛利下滑主要受不锈钢、炼焦煤等品类行情仍呈弱势震荡的特征，产业链运营利润空间收窄，叠加不锈钢供应链产品及客户结构调整影响；能源化工营收毛利增长主要受益于石油原油商品业务突破。2025H1经营货量方面，金属矿产、农产品、能源化工、新能源经营货量同比分别+5.38、+43.75%、+42.84%、 45.53%；营收看，金属矿产、农产品、能源化工、新能源营收同比分别-10.85%、+14.92%、+20.97%、+11.83%；金属矿产、农产品、能源化工、新能源分别实现期现结合毛利同比分别-26.05%、+255.01%、+51.54%、-25.41%；金属矿产、农产品、能源化工、新能源期现毛利率分别为1.52%、2.40%、0.85%、3.49%，同比分别-0.31pct、+1.62pct、+0.17pct、-1.74pct。 2）大宗商品物流业务：2025H1实现板块营收49.96亿元，同比+17.39%； 实现毛利4.27亿元，同比+20.51%；实现毛利率8.54%，同比+0.22pct。其中，板块营收和毛利水平同比增长得益于公司加强对外部客源的开拓，中印尼航线、中越航线业务规模同比增加超15%、50%，并新增巴西航线业务。其中，铝产业物流围绕海外优势矿山，聚焦核心工厂型客户开拓，营收实现快速增长；农产品毛利下滑主要受业务结构调整及平均仓储量下降影响；2025H1综合物流、铁路物流、农产品物流、铝产业物流营收同比分别+16.39%、+20.75%、+6.74%、+406.09%；2025H1综合物流、铁路物流、农产品物流、铝产业物流毛利同比分别+31.11%、+73.35%、-74.67%、+19.14；2025H1综合物流、铁路物流、农产品物流、铝产业物流毛利率分别为10.19%、4.36%、11.77%、4.26%，同比分别+1.14pct、+1.32pct、-37.82pct、-13.84pct。 3）生产制造：2025H1实现板块营收52.84亿元，同比-6.71%；实现毛利5.81亿元，同比-19.09%；实现毛利率10.99%，同比-1.68pct。其中，2025H1造船业务实现营收31.92亿元，同比-4.97%；实现毛利4.71亿元，同比-22.98%；造船业务毛利率为14.74%，同比-3.45pct。营收下滑主要受部分订单转移至启东新船厂（1H25仍处于投产准备阶段）影响，预计2H25随启东新船厂全面投产，公司造船产能和盈利能力将全面提升。造船订单：1H25公司新签订单15艘，在手订单91艘，首获国际知名船东21万吨级大型散货船订单，中大型船舶市场拓展成效突出。 回购进展：公司于2025年推出回购方案，自2025年4月16日至10月15日拟回购1-1.5亿股股票用于股权激励，截止1H25，已回购6601万股。 投资建议：公司为大宗供应链龙头之一，基本盘稳固，有望维持较高的分红比例和股息率，我们预计公司25-27年归母净利润分别为20.1、21.8、23.5亿元，当前股价对应PE分别为10、9、8倍。维持“推荐”评级。 风险提示：大宗商品价格波动，下游需求不及预期，地缘政治局势变化。

     厦门象屿(600057) 投资要点 业绩简评：2025H1，公司实现收入2039亿元，同比+0.2%；实现归母净利润10.32亿元，同比+32.5%。扣除套保收益、政府补助等非经常项目后，公司扣非净利润为3.3亿元，同+30%。由于这些套保收益、政府补助与正常经营业务密切相关，因此归母净利润更有参考性。2025Q2公司净利润增长加速：2025Q2公司实现收入1068亿元，同比+8%；实现归母净利润5.23亿元，同比+41%。Q2归母净利润同比增速较Q1的25%显著加速。 定增落地后资本结构改善，公司财务费用率减少，费用率下降：2025Q2，公司毛利率/销售净利率为1.70%/0.58%，同比-0.61pct/-0.03pct。销售/管理/财务费用率为0.53%/0.35%/0.24%，同比-0.06/+0.05/-0.30pct。财务费用率的下降部分受益于3月公司完成32亿元定增融资，借款规模下降。 上半年金属矿产承压；能化、农产品利润大幅改善：2025H1，大宗品收入1934亿元，同比+0.14%，其中经营货量同比+19%，但平均单价有所下滑。分板块看，①金属矿产收入/期现毛利同比-11%/-26%有所承压；②能源化工收入/期现毛利同比+21%/+52%，主要受益于公司石油原油商品国际化业务取得突破，成为新的增长引擎；③农产品收入/期现毛利同比+15%/+255%，受益于经营模式优化；④新能源收入/期现毛利同比+12%/-25%，期现毛利下滑主要是产业结构性调整影响。 2025H1物流、造船业务均实现增长：①大宗商品物流实现收入50亿元，同比+17.4%；毛利率为8.54%，同比+0.22pct，实现稳健成长。②生产制造板块实现收入52.8亿元，同比-6.7%，毛利率为11%，同比-1.7pct，其中造船业务实现收入31.9亿元，同比-5.0%；毛利率为14.7%，同比-3.45pct。造船业务营业收入同比下降主要由于部分订单转移至启东新船厂（上半年仍处于投产准备阶段），导致整体完工量低于去年同期。随着启东新船厂全面投产，下半年象屿海装的产能和盈利能力将得到全面提升；毛利率下滑主要受到美元外汇波动影响，公司利用金融工具对冲后套保后的毛利率同比提升。上半年新签订单15艘，在手订单91艘，首获国际知名船东21万吨级大型散货船订单。 重视“反内卷”大趋势下，头部大宗供应链企业的机会：下游客户在反内卷趋势下，将从粗放式经营转向精益生产，将更看重大宗服务商的综合服务能力。厦门象屿作为行业内经营规范的、具备物流能力、效率领先的龙头公司，有望从中受益。 盈利预测与投资评级：厦门象屿是我国大宗供应链龙头，近期受益于定增落地、股权激励计划、业绩出现拐点Q2增速加速，中长期受益于“反内卷”环境下行业龙头集中度提升趋势。我们将公司2025-27年归母净利润预期从17.7/21.2/24.6亿元，上调至18.5/22.5/25.9亿元，同比+31%/21%/15%，对应8月26日收盘价为11/9/8倍P/E，维持“买入”评级。 风险提示：大宗品价格波动，下游需求不佳，地缘风险等

     厦门象屿(600057) 事件：厦门象屿发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入2039.5亿元，同比+0.2%；对应录得归母净利润10.32亿元，同比+32.5%。点评： 25H1归母净利同比增长，Q2利润增幅明显。2025年上半年，公司实现营业收入2039.5亿元，同比+0.23%；分业务看，其中大宗供应链经营/物流/生产制造分别实现营收1934/49.96/52.84亿元，同比分别+0.14%/+17.39%/-6.71%。分季度看，25Q1/Q2实现营业收入分别为971/1068亿元，同比分别-7.1%/+8.0%。25H1公司实现归母净利润10.32亿元，同比+32.48%；其中25Q1/Q2归母净利润分别为5.09/5.23亿元，同比分别+24.88%/+40.83%，二季度利润增幅明显。 期间费用率同比下降，信用减值损失降低。25H1公司期间费用率为1.18%，同比-0.22pct；其中财务费用率/管理费用率/销售费用率同比分别-0.21/+0.03/-0.04pct。上半年录得资产减值损失3.24亿元，同比增加1.31亿，主要系存货跌价准备计提增加；录得信用减值1.14亿元，同比减少2.34亿元，主要是受上年同期计提历史事项信用减值的影响。总体减值损失同比减少1.02亿，风险有所收敛。 大宗商品经营货量同比增长，农产品盈利持续改善。上半年公司大宗商品供应链经营规模达到1.21亿吨，同比+19.02%。其中金属矿产类/能源化工类/农产品类/新能源类商品经营货量分别为6815/4408/816/37万吨，同比分别+5.38%/+42.84%/+43.75%/+45.53%。25H1大宗商品经营总体期现毛利率为1.51%，同比-0.06pct，上述对应各类商品期现毛利率同比分别-0.31/+0.17/+1.62/-1.74pct。金属矿产类核心商品货量稳增，尤其铝供应链表现较好，期现毛利同比增长；能源化工类商品主要受益于油品供应链，规模及期现毛利双增；农产品供应链业务及产品结构优化、盈利能力进一步改善；新能源供应链商品经营规模持续扩大，但受产业结构性调整影响，期现毛利有所下降。 大宗商品物流营收及毛利双增，铁路物流能效显著增加。公司提供综合物流解决方案能力不断提升，25H1实现营收及毛利双增长。其中综合物流/铁路物流/农产品物流实现营收分别为34.42/14.47/1.08亿元，同比分别+16.39%/+20.75%/+6.74%，业务实现毛利分别为3.51/0.63/0.13亿元，同比分别+31.11%/+73.35%/-74.67%。受益于外部客源的开拓及国际物流业务的深化，公司综合物流板块营收及毛利同比均有增长；铁路物流板块深入挖掘客户物流需求，精细化成本、提高物流效率，营收及毛利显著增长。 造船产能待恢复，静待盈利回升。公司切入有赋能价值的生产制造环节，在散货船及化学品船生产效率方面取得行业领先优势。上半年公司新签造船订单15艘，在手订单91艘。25H1公司生产制造营收为52.84亿元，其中造船业务营收31.92亿元，同比-4.97%，对应毛利为4.71亿元，同比-22.98%；毛利率为14.74%，同比-3.45pct。由于部分订单转移至仍处投产准备阶段的启动新船厂，业务完工量同比下降，公司造船业务营收同比下降。随后续新船厂的全面投产，我们认为公司业务盈利能力有望回升。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别18.16/21.17/23.75亿元，同比分别+28.0%、+16.6%、+12.2%，对应每股收益分别为0.65、0.75、0.85元，8月26日收盘价对应PE分别为11.22、9.62、8.58倍。公司作为大宗供应链行业龙头，产业链持续延伸，综合服务能力不断强化，业绩有望企稳回升；同时，较高的股息率也具备一定投资价值。综上，维持对公司的“增持”评级。 风险因素：宏观经济不及预期风险；大宗商品价格波动风险；客商信用风险；国际业务拓展风险；行业竞争加剧风险；分红比例不及预期

     厦门象屿(600057) 本期内容提要: 公司概况：依托大宗供应链业务进行产业扩张，打造世界一流供应链服务企业。厦门象屿主营大宗供应链业务，依托供应链业务同时发展物流及制造业务，整体业绩稳步增长，2011~2024年营业收入、归母净利润复合增速分别+20.1%、+17.3%，其中2023和2024年受产业链影响业绩有一定波动，2024年公司归母净利润14.2亿元，同比下滑9.9%。一揽子增量政策陆续出台后，工业企业效益呈现持续恢复态势，供应链行业收益水平逐渐修复，公司业绩有望企稳回升。 龙头市占率提升叠加服务利润企稳，行业发展有望否极泰来。 1）大宗商品供应链行业盈利主要源自服务收益。大宗供应链行业过去传统的商品买卖模式难以抵御行业需求变化及波动风险，企业逐步转型为大宗商品供应链全过程服务商，盈利由价差收益转为服务收益。 2）短期：受需求端景气度拖累，龙头经营货量短期下降。行业集中度正处于提升趋势，2021~2024年大宗供应链货量CR5由2021年的4.81%增至2024年的5.26%，CR5经营货量由7.61亿吨增至8.75亿吨，年均复合增速+4.8%。2024年受宏观经济影响，大宗商品市场需求放缓，头部CR5供应链企业经营货量同比略降2.9%，但我们认为业务量提升趋势预计仍在，后续有望恢复增长。 3）后续：经济回暖叠加风险释放，行业发展有望否极泰来。当前经济景气度或已接近底部，政策端也有诸多利好提振行业需求，大宗商品市场有望迎来周期上行拐点。同时，大宗供应链企业主动收窄风险敞口、调整货种结构、提升风控要求，严控信用风险。多重因素叠加，企业商品单吨毛利有望回升。头部供应链企业有望进一步提升经营规模和市占率。 公司优势：持续升级供应链服务模式，强化综合服务能力。 1）供应链业务产业链新品类拓展，整体业务量及单吨毛利有望稳步增长。公司沿产业链上下游持续拓展新品类，逐步形成核心产品经营体系。经营货量上，公司大宗商品经营货量稳步增长，2021至2024年经营体量从1.92亿吨增至2.24亿吨，年均增速+5.3%，市占率从1.21%提升至1.35%。单吨毛利方面，公司整体大宗商品单吨毛利相对稳健，在2023年受经济影响下滑后，2024年已企稳回升。 2）物流业务持续发展，物贸联动巩固产业链地位。随着供应链行业高质量需求增加，公司持续发力打通上下游渠道，依托自身铁路公路水路及仓储资源，发展综合物流、铁路物流、农产品物流业务，已培育了象屿速传、象道物流、象屿农产三大物流运营主体。2024年公司整体物流板块收入达到94.22亿元，同比增长33.0%。 3）切入制造业务，造船利润形成底部支撑。为提升产业链运营能力，公司切入造船、选矿、油脂加工等生产制造环节，进一步提高综合收益水平，有效抵御周期性波动影响。其中造船贡献制造板块主要利润，2024年末，公司期末在手订单达到89艘，在手订单排产至2029年。2024年公司造船业务营收实现59亿元，同比+24.8%；业务毛利实现10.72亿元，同比+0.3%，业务保持高盈利水平。公司在制造业领域造船业务方面的布局，有效提升了公司抵御市场风险的能力，熨平行业周期，给公司利润形成了较好的底部支撑。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别17.41/20.18/23.37亿元，同比分别+22.7%、+15.9%、+15.8%，对应每股收益分别为0.62、0.72、0.83元，5月26日收盘价对应PE分别为11.08、9.55、8.25倍。从分红情况看，假设厦门象屿仍能维持此前分红比例水平，对应股息率能达到4.37%，具备一定投资价值。综上所述，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。 风险因素：宏观经济不及预期风险；大宗商品价格波动风险；客商信用风险；国际业务拓展风险；行业竞争加剧风险；分红比例不及预期。

     厦门象屿(600057) 事件概述：2025年4月21日，公司发布2024年年报，24年全年受大宗商品需求疲弱，价格下行影响，整体业绩承压，4Q24公司归母净利润实现向上修复，同比+34.7%。1）收入端：2024 年营业收入3666.7亿元，同比-20.1%；毛利率2.3%。2）利润端：2024年公司归母净利14.2亿元，同比-9.9%，剔除信用减值损失的影响后，公司2024年归母净利润同比增长超7%。分季度看，4Q24，1）收入端：公司实现营收689.7亿元，同比-23.7%，环比-26.8%，毛利率为3.6%。2）利润端：公司实现归母净利润5.29亿元，同比+34.7%，环比+378.0%。 分业务结构看： 1）大宗商品经营，24年下游制造业客户采购需求偏弱，大宗商品价格承压；24年货量较为稳定，铝、新能源、蒙煤等细分品类保持市占率领先。24年大宗商品经营板块实现营收3453亿元，同比-21.4%，主要受大宗商品需求疲弱，价格下行影响；24年实现经营货量为2.24亿吨，同比-0.3%；期现毛利63.2亿元，同比+2.9%；期现毛利率为1.83%，同比+0.43pct。分货种看，24年金属矿产/农产品/能源化工/新能源货种分别实现经营货量13984/1390/7020/54万吨，同比分别+6.5%/-31.7%/-4.1%/+47.0%；金属矿产/农产品/能源化工/新能源分别期限毛利率2.1%/1.0%/1.1%/5.4%，同比分别+0.2pct/转正/-0.2pct/+3.6pct，农产品供应链实现期现毛利转正。2）大宗商品物流业务：24年板块营收和毛利均实现同比增长；24年实现板块营收94.2亿元，同比+33.0%；实现毛利8.4亿元，同比+19.0%；实现毛利率8.9%，同比-1.0pct。其中，疆煤外运业务量大幅增长带动铁路物流业务营收实现快速增长，24年综合物流/铁路物流/农产品物流/铝产业物流分别实现营收61.7/28.5/2.5/1.6亿元，同比分别+11.4%/+126.9%/-14.1%/新增。3）生产制造：24年公司造船板块新接订单量与接单毛利再创新高。24年实现板块营收111亿元，同比+2.5%；实现毛利12.9亿元，同比-1.9%；实现毛利率11.6%，同比-0.5pct。其中，造船业务营收59亿元同比+24.8%；毛利10.7亿元，同比+0.3%。 分红比例提升+股权激励+回购计划彰显公司发展信心：1）分红：公司分红比率由2023年末 43.31%提升6.15pct至2024年49.46%。2024全年合计每股股利0.25元，合计拟派发7.02亿元，全年分红比率为69%（归母净利扣除永续债利息后）。按照2025/4/23公司收盘价6.35元/股、每股分红0.25元计算，2024年公司股息率为3.9%。2）股权激励：公司4月16日发布股权激励计划公告，此次激励计划拟向激励对象授予1.73亿股限制性股票，约占激励计划草案公告时公司股本总额的6.16%；此次授予价格为每股2.96元（4/23收盘价6.35元）。此次限制性股票总摊销费用为5.13亿元，摊销到25-29年的金额分别为1.12、1.93、1.33、0.6、0.16亿元。3）回购计划：公司4月16日发布公告，拟使用自有资金或自筹资金于6个月内回购1-1.5亿股，回购价格不超过人民币8.85元/股；预计回购金额8.85-13.28亿元，回购股份占总股本比例为3.56%-5.34%。 投资建议：公司为大宗供应链龙头之一，基本盘稳固，有望维持较高的分红比例和股息率，我们预计公司25-27年归母净利润分别为17.46、19.69、22.11亿元，当前股价对应PE分别为10、9、8倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：大宗商品价格波动，下游需求不及预期，地缘政治局势变化。

     厦门象屿(600057) 投资要点 事件：2024年，公司实现收入3667亿元，同比-20%，归母净利润14.2亿元，同比-10%。公司拟分红0.25元/股，分红率49%，对应4月21日收盘价股息率4.0%。 2024Q4利润高增或现经营拐点2024Q4公司实现收入690亿元，同比-24%；归母净利润5.3亿元，同比+35%。我们认为公司Q4业绩超预期主要原因是：①前期亏损基本处理完毕，如农产公司2023年亏损9.8亿元，2024年减亏至2.9亿元。②大宗品经营的利润率回暖。分板块看： 大宗品经营业务：主动收缩亏损业务，利润率回暖。2024年大宗品经营货量同比-0.3%，但毛利率同比+0.29pct至为1.69%，反映公司收缩业务、保证毛利的经营思路。其中：①农产品经营货量同比-32%，加强流量经营和滚仓操作，提升服务型业务规模，较去年同期减亏，象屿农产亏损额从2023年的9.8亿元缩窄至2024年的2.4亿元。②新能源供应链经营货量同比+47%，毛利率同比+3.6pct，上游夯实国内外关键锂资源获取，中游串联头部锂盐加工厂，下游新增国内外终端客户，业务量和盈利水平同比大幅增长。③金属矿产经营货量同比+6.5%、毛利率同比+0.2pct、但收入同比-21%，毛利率提升受益于铝供应链期现毛利率同比大幅增长，收入和毛利额下降主要受黑色金属、不锈钢产业链需求偏弱、价格震荡下行的影响。④能源化工经营货量-4.05%，毛利率同比-0.16pct，主要受动力煤和油品产业链需求偏弱、价格中枢下行等因素影响。 造船业务：2024年实现收入59亿元，同比+24.8%；毛利率18.1%；同比-4.4pct，毛利率下降主要受汇兑影响，但公司对冲实现套保毛利率同比提升。期末在手订单合计达89艘，排产至2029年；推动精益生产和技改，产能整体提升超25%。2024年8月，公司通过司法拍卖竞得江苏宏强核心资产，预计2025年中投产，提升造船板块整体产能40-50%。 大宗商品物流：2024年实现收入94.2亿元，同比+33%；毛利率8.9%，同比-1.04pct。其中，①综合物流增长受益于国内南北物流通道和东南亚、非洲国际通道业务量大幅增长。②铁路物流增长受益于疆煤外运业务量大幅增长。③农产品物流下滑因国储业务量下降，叠加玉米价格下行毛利率下降；④铝产业物流，公司于2023年9月成立铝联物流专业子公司，正在快速发展阶段。 盈利预测与投资评级：厦门象屿投资逻辑：①国内大宗供应链行业集中度提升，②2月定增落地、4月发布股权激励计划草案，有望开启新一轮增长周期。③公司具备低估值+高分红属性。基于公司2024Q4业绩大幅好转，我们将2025-26年归母净利润预期从15.0/16.5亿元上调至17.7/21.2亿元，预计2027年归母净利润为24.6亿元，2025-27年同比+25%/20%/16%，对应4月21日收盘价为10/8/7倍P/E，维持“买入”评级。 风险提示：大宗品价格波动，下游需求不佳，激励落地时间、地缘风险等。

     厦门象屿(600057) 投资要点 事件：4月16日公司发布2025年限制性股票激励计划（草案）。公司拟向991名核心骨干，授予1.73亿股限制性股票，约占现公司总股本的6.16%，无预留授予权益。授予价格为2.96元/股，相当于草案公布前1日交易均价的50%。本次激励授予范围较大，大约相当于公司最新员工总数的11.6%。同日，公司宣布拟回购1至1.5亿股用于股权激励，回购价格不超过8.85元/股。期限自董事会审议通过之日起6个月内。 激励目标较高，未来业绩增长信心充足：本次激励考核期为2025~2027年。考核目标包括净利润增速、ROE、主营业务收入占比。 ①前提约束：以2024年为基数，各考核年度净利润增长率大于0的前提下，才可解除考核年度对应的限制性股票。 ②净利润增速考核权重为40%。触发条件为，2025~27年净利润相比2024年分别增长6%/12%/20%。达到触发条件后解锁其中40%；若达成2025~27年增速15%/30%/50%的目标值，则解锁其中100%；若业绩在触发值和目标值之间，则按达成比例解锁。 ③净资产收益率考核权重为40%，2025~27年考核目标为8.5%/9.0%/9.5%，且不低于行业均值或对标企业75分位数水平。 ④主营业务占营收比例的权重为20%，2025~27年考核目标为95%、95%、95%。 费用方面：公司测算限制性股票总摊销费用为5.13亿元（假定授予日收盘价为5.93元/股），总摊销费用将在股权激励计划实施中按照解除限售比例进行分期确认。假设2025年5月底授予，对2025~29年会计成本影响为1.12/1.93/1.33/0.60/0.16亿元。 定增落地+股权激励组合拳，看好公司启航向前：2025年3月，公司定增融资落地，补充流动资金打开业务开拓空间。本次股权激励有望和定增形成组合拳，推动公司进一步成长。目前我国大宗品供应链行业集中度较低，处于市场集中度持续提升的阶段，公司作为龙头企业有望充分受益。在全球供应链波动加剧的宏观大背景下，供应链龙头企业的战略意义也在不断抬升。 盈利预测与投资评级：公司估值低、分红率股息率高、业绩有望随制造业需求触底修复，长期受益于行业集中度提升。考虑股权激励刺激收入增长但带来增量费用，我们将公司2024~26年归母净利润从13.6/15.0/16.2亿元，微调至13.6/15.0/16.5亿元，同比增速为-14%/+10%/+11%，4月17日收盘价对应P/E估值为10/9/8倍。维持“买入”评级。 风险提示：大宗品价格波动，下游需求不佳，定增落地时间、地缘风险等。

     厦门象屿(600057) 事件 厦门象屿拟提升24年度分红率。公司发布公告，公司拟将2024年度现金分红金额占2024年度归属于上市公司股东的净利润（扣除永续债利息）的比例提升至不低于65%。公司施行积极且稳定的现金分红政策，近五年的现金分红金额占当年度归属于上市公司股东的净利润（扣除永续债利息）的比例维持均在50%以上，其中2023年度公司现金分红率（归母净利润扣除永续债利息）比例为50%，此次分红率较前一年度提升至少15%。 点评 重视股东回报，高分红率进一步提升。现金分红方面，公司在2011年重组上市以来累计分红金额超51亿元，且2019年后，公司分红率始终保持在40%以上，按照归母净利润扣除永续债利息口径则分红率保持在50%以上，加上此次公司将24年度分红率从50%进一步提升至65%，彰显长期以来公司对股东回报的重视。根据公司《“提质增效重回报”专项行动方案》，公司将保持利润分配政策的持续性和稳定性，并将探索一年多次分红机制，持续丰富投资者回报形式及市值管理途径，为股东带来长期、稳定且可持续的价值回报。 主业基本盘依旧稳固，预期25-26年业绩上扬。近两年，在大宗商品市场下行压力下公司业绩增长表现乏力。但是，24年上半年公司经营货量维持稳定反映市占率稳中有增，此外公司主动优化业务结构、积极扩大客户规模，主业基本盘依旧稳固，我们认为，公司核心竞争优势和市占率提升成长逻辑没有改变。未来25-26年外部经营环境有望改善：1)国内宏观政策落地支撑需求，黑色系价格有望止跌企稳；2)公司主动调整产品结构、推动模式转型，盈利结构和利润率有望优化；3)造船板块处于景气周期，有望增厚利润。我们认为在内部外部合力下，公司25-26年业绩有望持续改善。 我们认为，长期以来公司分红稳定可持续，且进一步提升分红率，高分红高股息具备投资吸引力。且作为大宗供应链领军企业，公司基本盘稳固，长期市占率提升+模式升级逻辑不变，看好公司长期价值。 风险 大宗商品价格大幅波动，宏观经济不及预期，行业政策发生变动等。

     厦门象屿(600057) 投资要点 事件：公司公告，2月27日公司定增股份已在中登公司完成股份登记。本次增发股份数为57.3万股（相当于发行前总股本的25.7%），发行价格为5.61元/股。本次定募集资金总额为32.2亿元，净额为31.8亿元。 定增引入战略投资者，未来有望实现协同：本次定增引入了招商局集团、山东港口作为战略投资者。结合战略投资者拥有的差异化战略资源，未来或有望和公司业务行成有效协同，并从资本、资源两个纬度进一步充实公司大宗供应链综合服务能力。 本次定增的目的是补充流动资金和偿还债务：大宗供应链业务需要较多的流动资金，公司补充流动资金之后，有望优化资本建构，减少财务成本开支，而更多的资本金也有利于满足公司未来进一步提升经营规模之资金需求。 看好中长期公司市占率不断提升的成长逻辑：随我国B2B供应链提质增效不断推进，效率更高的龙头公司市占率持续提升。据公司2023年年报，以货量口径测算，我国大宗供应链CR5市占率从2021年的4.81%快速提升至2023H1的5.46%。未来公司有望随行业集中度不断提升的趋势进一步提升份额。 盈利预测与投资评级：公司估值低、分红率股息率高、业绩有望随制造业需求触底修复，长期受益于行业集中度提升。我们微调了模型以反映公司定增的影响，将2024~26年公司归母净利润从13.6/15.0/16.2亿元，微调至13.6/15.0/16.3亿元，同比-14%/+10%/+9%，3月5日收盘价对应P/E为10/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：大宗品价格波动，下游需求不佳，坏账风险、德龙事件处理进度等