黄山旅游(600054) 公司发布2025年年报。2025年公司实现营收21.09亿元，同比+9.23%；归母净利润2.92亿元，同比-7.15%。资源使用新规导致25年业绩承压，东海索道即将投运有望提振整体承载量，贡献业绩增量，维持增持评级。 支撑评级的要点 营收同比实现正增长，资源使用新规拖累业绩。2025年公司实现营收21.09亿元，同比+9.23%；归母净利润2.92亿元，同比-7.15%，扣非归母净利润2.62亿元，同比-17.38%。营收增长主要是由于景区接待进山游客增加，业绩则受到资源有偿使用费增加的影响有所下滑。 进山和乘索人次稳步提升，资源使用新规下索道和酒店业务成本增加。2025年黄山景区累计接待游客516.8万人次，同比+5.0%，索道及缆车累计运送游客1,043.4万人次，同比+6.3%。得益于进山人次的增长，以及景区有效购票人数和平均客单价的增长，景区业务的营收达到2.93亿元，同比+21.92%，毛利率同比+7.06pct。乘索率同比+1.25pct，索道业务的营收同比+17.37%，由于资源使用费调整，索道和酒店业务成本提升，两者的毛利率同比分别-12.36、-5.34pct，25年确认的资源有偿使用费为1.42亿元，同比增加5772万元。 春秋假及入境游提振旅游市场热度，新项目逐步落地增量可期。黄山作为中国大陆唯一的景区入选美媒《纽约时报》“2025年全球最值得去的52个地方”榜单，25年黄山风景区共接待入境游客15.19万人次，同比+63.95%，在进山游客中占比约3%，随着我国持续优化入境政策，各地陆续实行春秋假制度，文旅市场热度持续高涨。据公司公告，东海索道建设已进入收尾阶段，该索道系黄山旅游集团全资子公司东海开发公司开发建设，单向运力为2100人/小时，投运后有望打破当前旺季景区接待瓶颈，打开成长空间。公司已受托管理该索道，运营期暂定一年，待条件成熟后将注入上市公司，预计将对公司整体效益产生正向影响。 估值 基于资源新规的影响，我们调整公司26-28年EPS为0.48/0.56/0.62元，对应市盈率分别为25.3/21.8/19.6倍。中长期来看，景区承载量逐步提振，各项业务持续完善，业绩增量可期，维持增持评级。 评级面临的主要风险 客流增速不及预期、新项目进展及培育不及预期。

     黄山旅游(600054) 事件：25年，公司实现收入21.1亿元、同增9.2%，实现归母净利润2.9亿元、同减7.2%，实现扣非后净利润2.6亿元、同减17.4%。 拟向全体股东每10股派发现金红利0.71元（含税）。 点评： 黄山景区有效购票人数、ASP齐升。25年，景区业务收入2.9亿元、同增21.9%。黄山景区接待进山游客516.8万人、同增5.0%。门票ASP（门票ASP=景区收入/黄山进山游客人数；太平湖和花山谜窟门票收入体量相比黄山门票收入体量小很多，因此计算时忽略）同增16.1%，我们推测主要是25年免票政策较24年减少所致。景区收入增长带动毛利率回升，景区业务毛利率同增7.06pct至46.46%。 景区资源有偿使用费政策变化带来索道缆车收入、成本核算变化。25年，索道和缆车收入8.4亿元、同增17.4%。25年1月1日起，索道和缆车按照营业收入的15%征收资源有偿使用费（计入营业成本），而之前玉屏、云谷、太平三条索道是按照10元/票缴纳资源有偿使用费（不计入营业收入和营业成本），这个核算变化导致在运送旅客一定的情况下，索道和缆车收入将增加，毛利率将下降。25年，索道缆车运送游客1043.4万人次、同增6.3%，渗透率（=运送游客人次/进山游客人数）达到201.9%。索道缆车ASP同增10.4%。索道和缆车毛利率同减12.36pct至75.20%。 景区资源有偿使用费政策变化影响酒店业务毛利率。25年，酒店业务收入4.9亿元、同增8.0%。从25年1月1日起，山上酒店按照营业收入的4%征收资源有偿使用费（计入营业成本），而之前黄山风景区酒店不缴纳。因此25年酒店业务毛利率同减5.34pct至32.57%。 静待黄山东大门和东海索道的投运带来业绩增量。黄山东大门、东海景区和东海索道有望在26年7月投运，一方面增加1/3的游览面积，疏解南大门的客流压力，有望有效促进客流增长，利好景区业务；另一方面，受托管理东海索道，短期增加管理费收入，未来东海索道注入后利好索道业务。 盈利预测与投资评级：黄山景区量价齐升，景区资源有偿使用费政策变化影响利润率。26年黄山东大门、东海景区和东海索道投运有望贡献业绩增量。预计26/27/28年EPS为0.48/0.56/0.64元/股，当前股价对应PE估值为25x/22x/19x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动对旅游行业的影响，恶劣天气和自然灾害对旅游行业的影响，新项目投运推迟及爬坡低预期的风险，存量项目运营改善低预期的风险。

     黄山旅游(600054) 事件：公司发布2025年年报，报告期内公司实现营收21.09亿元/+9.23%，归母净利润2.92亿元/-7.15%，扣非净利润2.62亿元/-17.38%。 其中，Q4单季实现营收5.74亿元/+10.52%，归母净利润0.39亿元/+29.49%，扣非净利润0.15亿元/-66.92%。 点评： 核心景区客流稳健。2025年黄山景区接待游客516.80万人（+4.99%），索道及缆车运送游客1043.38万人次（+6.31%），客流创历史新高，索道乘坐比例达到2.02，展现了核心自然景区强大的品牌韧性与吸引力。2025年公司景区管理业务收入2.93亿元/+22.09%，门票客单价56.7元/+16.29%，免票政策收窄带来门票收入高增长。 资源有偿使用费导致利润下滑。2025年利润下滑的主因是执行新的资源有偿使用费政策。根据该政策，索道及缆车按营业收入的15%、景区交通按照营业收入的3%，山上酒店按营业收入的4%，山下酒店按营业收入的2%缴纳费用并计入营业成本。这直接导致索道业务毛利率减少12.36个百分点至75.2%，旅游服务业务毛利率减少7.42个百分点至7.98%，酒店业务毛利率减少11.01个百分点至32.57%。公司整体毛利率下降4.91个百分点至46.86%，净利率下降2.88个百分点至14.73%。 存量改造见效，新项目储备中长期动能。作为募投项目的北海宾馆已于2025年9月完成改造并投入运营，2026年将贡献全年业绩。同时公司加速项目投资，公告拟投资4.12亿元建设温泉（桃花溪段）综合整治项目（温泉度假酒店），投资5.3亿元建设黄山滨江东路12号酒店项目。 东海索道打开景区扩容空间。东海索道项目位于黄山风景区东海景区和黄山市黄山区谭家桥镇，是游客通过黄山风景区东大门进山的核心交通设施，该项目建设已进入收尾阶段。该索道系黄山旅游集团全资子公司东海开发公司开发建设，单向运力达2100人/小时，投运后有望打破当前旺季景区接待瓶颈。公司已公告受托管理该索道，并明确未来待条件成熟后将注入上市公司，解决了同业竞争问题并锁定远期利润增长。 投资建议：预计黄山旅游2026-2028年归母净利润分别为3.36/4.02/4.67亿，同比14.74%/19.74%/16.17%，对应PE为26.5X/22.1X/19.0X，给与“买入”评级。 风险提示：存在限流政策趋严导致游客下滑的风险；东黄山索道价格审批、资产注入审批进度及节奏存在不确定性；存在恶劣天气对客流与安全运营的影响的风险；存在新项目收益不及可研预期的执行风险。

     黄山旅游(600054) 本期内容提要: 依托名山景区资源，完善旅游产业链布局。公司围绕核心景区黄山景区，构建涵盖景区（黄山、花山谜窟及太平湖）、索道缆车（黄山云谷、玉屏、太平索道和西海观光缆车）、酒店（山上8家、山下4家）、徽菜、旅行社、智慧旅游业务的旅游全产业链布局。 存量业务稳定向上。从景区来看，黄山景区发力数字化营销联动打法，促进客流稳步增长，减少免票政策带来门票ASP提升；太平湖景区和花山谜窟景区打造多样化旅游产品和体验，及全域旅游的带动，有望逐步减亏。从索道缆车来看，转化率较高，盈利能力较强。从酒店来看，山上酒店的盈利能力显著好于山下酒店，北海酒店的投运爬坡有望带来业绩增量。 增量业务弹性可期。黄山东大门、东海景区和东海索道有望在26年7月投运，一方面增加1/3的游览面积，疏解南大门的客流压力，有望有效促进客流增长，利好景区业务；另一方面，受托管理东海索道，短期增加管理费收入，未来东海索道注入后利好索道业务。另外，景区内外均有酒店设施即将开工建设，建成投运后有望贡献增量。 有望充分受益于服务消费政策及春秋假普及。23年以来，我国发布了一系列促进服务消费和文旅消费的文件，鼓励丰富旅游产品和服务供给，激发消费需求；并通过增加假期时间、鼓励探索春秋假等方式，促进较长假期的形成及错峰出行，带动旅游意愿的提升和旅游消费的增长。25年杭州春假（4月27~30日）期间，黄山风景区接待的杭州游客数量同增92%，平均每名杭州免票青少年带动1.63个成年人购票入园；25年四川秋假期间，四川省内门票总体预订量同增3.4倍。 盈利预测与投资建议：公司依托稀缺核心景区资源，完善旅游全产业链布局。从短期来看，黄山东大门和东海索道的投运有望打开客流成长空间、并增厚索道业绩表现；北海宾馆投运后爬坡有望增厚酒店业绩表现。从中期来看，我国服务消费的崛起、春秋假在周边省份铺开以及入境游的高增有望带动量价齐升。预计25/26/27年EPS为0.40/0.49/0.56元/股，对应PE估值为33x/27x/23x。虽然公司当前估值水平与可比公司水平基本相当，考虑到核心景区资源的稀缺性以及短期催化，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动对旅游行业的影响，恶劣天气和自然灾害对旅游行业的影响，新项目投运推迟及爬坡低预期的风险，存量项目运营改善低预期的风险。

     黄山旅游(600054) 事件：（1）公司拟与黄山旅游集团有限公司全资子公司黄山东海景区开发有限公司签署《东海索道托管服务合同》，由黄山东海景区开发有限公司成立东海索道分公司，作为东海索道运营主体，公司受托管理东海索道分公司，全面负责东海索道分公司营业前筹备及日常经营管理工作。（2）公司计划投资建设黄山温泉（桃花溪段）综合整治项目，预计投资金额约为4.12亿元，打造兼具游赏目的地与旅游服务基地双重属性的温泉休闲度假康养综合体。 点评： 东海索道先托管、后注入的明确路径，投运时点临近。公司与控股股东下属东海景区开发公司签署托管协议，运营期暂定1年；费用构成包括筹备管理费200万元，按营收8%计提的基本管理费与劳务报酬，生效后年管理费预计不超过2000万元；为避免同业竞争且待价格与资产注入审批明确后再办理转让。 东海索道大幅提升黄山索道运力。东海索道全长约6,638米、单向运力2100人/小时；项目进入收尾阶段，预计将于暑期前投入运营。黄山现有三条索道，其中云谷索道运力1200人/小时，玉屏索道2400人/小时，太平索道正在进行电气化改造，东海索道的投运将大幅提高黄山景区索道运力，提升景区接待能力和游客体验。 温泉度假酒店位于黄山核心景区，具有稀缺性。公司拟投资约4.12亿元建设黄山温泉（桃花溪段）综合整治项目，位于核心温泉管理区，距玉屏索道约1.5公里、云谷索道约6公里，建筑面积超4万平，规划近300间客房，预计采用“云字号”高端品牌，建设期约36个月。根据可研报告口径年均营收约8668–8700万元、年均利润约1170–1200万元；结合公司北海宾馆（230–240间、均价近1,000元、利润约2,000万元）表现与“云字号”过往2,000元以上均价经验，存在经营期超预期空间。 高铁持续提升景区到达便利性。杭衢高铁已于2025年12月开通，金建高铁兰建段2026年2月开通，黄山与浙中（金华、义乌、兰溪）、浙南（温州、台州）通行时间大幅缩短。参考池黄、宣绩高铁开通后黄山北站客流增长超30%的经验，交通改善将持续拉动景区客流及二次消费增长。 投资建议：预计黄山旅游2025-2027年归母净利润分别为3.03/3.6/4.2亿，同比-3.7%/18.7%/17%，对应PE为32X/27X/23X，给与“买入”评级。 风险提示：东黄山索道价格审批、资产注入审批进度及节奏存在不确定性；存在新索道/酒店爬坡期及恶劣天气对客流与安全运营的影响，存在项目收益不及可研预期的执行风险。

     黄山旅游(600054) 核心观点 剔除资源有偿使用费扰动后公司业绩预计稳健，新宣布约20%中期分红回报。2025Q3公司实现收入5.95亿元，同比增长3.05%；实现归母/扣非净利润1.27/1.24亿元，同比分别下降17.17%/16.29%；2025年前三季度，公司累计实现收入15.35亿元，同比增长8.75%；归母/扣非净利润2.53/2.47亿元，同比分别下降11.02%/9.23%，若剔除资源有偿使用费政策调整因素影响估算前三季度归母净利润同比增长3.2%，呈现稳健发展。公司拟每10股派发现金红利0.70元（含税），对应前三季度利润的分红率约20.14%。 主动优化门票政策实现量价齐升，预计山上核心盈利业务增长良好，山下业务仍受竞争与消费环境扰动。公司背靠黄山稀缺自然资源IP，山上门票、索道、酒店贡献核心利润。今年以来公司主动调整营销方式，收窄门票优惠范围的同时更精细化拓展客群渠道，前三季度实现量价提升。量：前三季度黄山景区累计接待进山游客375.72万人次，同比增长3.44%；其中第三季度接待进山游客149.31万人次，同比增长0.02%，去年高基数下仍突破历史峰值。价：前三季度，估算公司进山游客平均客单价同比增长约12%，预计系公司主动收窄免票优惠范围贡献，同时山上索道、酒店转化率均维持较强韧性。但同时，公司山下酒店、餐饮等业务预计仍受竞争与消费环境扰动有所下滑。 国庆假期客流趋势延续，明年起山上酒店扩容与东黄山有望逐步释放增量。内生增长方面，黄山景区重点节假日客流维持较高景气，今年国庆假期黄山风景区接待22.9万人次，同比增长19.4%，日均同比增长4.5%，公司与集团积极推进景区扩容：1）北海宾馆改造已完工并于2025年9月20日开业，酒店地处黄山核心景区，根据可行性报告预计年均有望贡献约2800万元的利润；2）黄山东大门索道由集团打造，可进一步跟踪索道落地节奏及上市公司参与方式，项目建成后有望提升景区承载力并丰富游览线路。外延扩张方面，近期公司公告投资9000万设立全资子公司黄山云趣游乐园服务有限公司，并以8252万元竞买得毗邻西递宏村的地块，旨在打造亲子度假综合体项目，顺应休闲度假趋势，积极储备新业态资源。风险提示：政策风险，国企改革低于预期，新项目培育不及预期。 投资建议：考虑前三季度山下项目仍扰动以及公司营销投放增加，我们下调2025-2027年归母净利润至2.8/3.3/3.7亿元（此前为3.1/3.5/4.1亿元），对应PE为29/25/22x。依托黄山优质资源，山上酒店扩容与东黄山开发协同突破景区接待瓶颈，公司积极作为有望带来增量发展空间；山下区域资源整合与多元业务布局仍待中线盈利潜力释放，维持“优于大市”评级。

     黄山旅游(600054) 公司发布2025年中报。25H1公司实现9.40亿元，同比+12.70%；归母净利润1.27亿元，同比-3.87%；其中25Q2公司实现营收5.37亿元，同比+7.91%；归母净利润0.90亿元，同比-15.53%。受资源使用新规影响，H1业绩承压，中长期来看，山上山下的项目开发有望提振景区承载量，各项业务之间的协同和多元布局持续推进，维持增持评级。 支撑评级的要点 营收同比稳定增长，资源使用新规拖累业绩。25H1公司实现9.40亿元，同比+12.70%；归母净利润1.27亿元，同比-3.87%；扣非归母净利润1.23亿元，同比-0.88%。其中25Q2公司实现营收5.37亿元，同比+7.91%；归母净利润0.90亿元，同比-15.53%；扣非归母净利润0.88亿元，同比-13.34%，公司业绩下滑主要是由于景区资源有偿使用费增加。 资源使用新规下索道业务成本增加，景区业务营收毛利均实现增长。25H1黄山景区累计接待进山游客226.41万人，同比+5.82%，进山游客在高基数下实现稳定增长；索道及缆车累计运送游客437.60万人次，同比+3.95%；实现营收3.56亿元，同比+15.19%；毛利率为74.21%，同比-14.30pct，毛利率下滑主要是由于景区内的资源有偿使用费的征收模式发生改变且征收比例增长所致。景区业务实现营收1.38亿元，同比+40.61%毛利率为47.73%，同比+19.13pct，营收大幅增长主要是由于有效购票人数及平均客单价增加。 山上山下扩容，业务增量可期。山上酒店方面，北海宾馆预计将于今年9月彻底完成改造工作，届时将大幅缓解山上酒店供给不足的状况；山下接待方面，公司今年将重点推进东黄山景区的相关工作，有望进一步扩充景区承载量。 估值 我们预计公司25-27年EPS为0.47/0.54/0.63元，对应市盈率分别为25.5/22.2/19.1倍。中长期来看，景区承载量逐步提振，各项业务持续完善增量可期；维持增持评级。 评级面临的主要风险 客流增速不及预期、酒店改造进展不及预期、新项目培育不及预期。