黄山旅游(600054) 公司发布2024第一季度报告。24Q1公司实现营收3.36亿元，同比-0.43%；实现归母净利润0.25亿元，同比-60.51%；扣非归母净利润0.22亿元，同比-62.77%。受多重因素影响Q1业绩承压，中长期仍看好新增高铁、减免政策对景区客流的提振，以及各业务逐步完善贡献增量，维持增持评级。 支撑评级的要点 收入端：免票政策致门票收入下滑。24Q1黄山景区累计接待进山客流82.72万人次，同比-2.12%；同时23年黄山自4月起开始实行免票政策，而24年从年初即开始实施减免政策，导致景区门票收入同比减少。 成本费用端：餐饮门店扩张新增折旧，上年同期所得税费用减免致基数较低。1）23年公司的徽菜板块快速扩张，23Q2新开业多家徽商故里门店，由此新增的折旧摊销导致营业成本同比增加；24Q1公司的营业成本为2.04亿元，同比+15.34%，期待门店爬坡逐步贡献增量。2）22年公司尚未实现盈利，产生的亏损在23Q1可减免部分税费，导致23Q1税费基数较低；24Q1所得税费用为2180万元，同比+82.61%。 业务结构变化致毛利下滑，期间费用率同比基本持平。景区毛利率相对较高，Q1门票收入下降导致业务结构发生变化，毛利率有所下滑。24Q1公司的毛利率为39.47%，同比-8.28pct。期间费用率方面，24Q1公司的销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为2.30%/20.85%/0.16%，同比分别+0.54/-0.41/+0.16pct。 高铁线路完善叠加延续免票活动，有望助推景区客流提升。池黄高铁于4月26日正式运营，此线路开通后，将连通九华山、黄山、太平湖，形成“两山一湖”的黄金旅游路线，新建的黄山西站至池州站仅需30分钟，有望吸引更多优质客源。此外，Q2主景区延续“免减优”活动，每周三对游客免票。外部交通网络完善叠加减免优惠，有望提振景区游客数量。 估值 考虑到受多重因素影响，公司Q1业绩承压，我们调整公司24-26年EPS为0.64/0.72/0.76元，对应市盈率分别为19.9/17.8/16.8倍。短期内免票政策仍将助力；中长期来看，外部交通线路逐步完善，公司各项业务持续完善增量可期，维持增持评级。 评级面临的主要风险 客流恢复不及预期、业务整合落地难度大等风险。

     黄山旅游(600054) 公司发布2023年年度报告。23年公司实现营收19.29亿元，同比+141.21%实现归母净利润4.23亿元，同比扭亏5.55亿元。23年公司业绩稳步增长，后续仍看好免票政策及高铁加开对景区客流的提振，各项业务持续完善增量可期，维持增持评级。 支撑评级的要点 23年公司实现扭亏为盈。23年公司实现营收19.29亿元，同比+141.21%同比19年+20.08%；实现归母净利润4.23亿元，同比扭亏5.53亿元，同比19年+24.32%；扣非归母净利润3.91亿元，同比扭亏5.72亿元，同比19年+24.94%。 客流创新高带动业务恢复，战略布局全面优化。受益于免票政策影响，景区客流创下历史新高，带动景区及索道业务实现高增。23年黄山景区累计接待进山游客457.46万人，同比+227.48%；索道及缆车累计运送游客950.61万人次，同比+207.69%。景区业务营收同比+221.86%，同比19年+24.25%；毛利率尚未恢复至19年的水平，主要是由于花山迷窟和太平湖景区仍处于爬坡期，23年两景区尚未实现盈利，后续有望受益于高铁线加开。索道业务营收同比+208.22%，同比19年+26.27%，由于成本刚性，毛利率较19年有小幅提升。 高铁线路完善叠加延续免票活动，有望助推景区客流提升。23年12月，昌景黄高铁已正式全线贯通运营，将黄山与江西多个城市串联。池黄高铁将于24年4月底正式运营，此线路开通后，将连通九华山、黄山、太平湖，形成“两山一湖”的黄金旅游路线，吸引更多优质客源。此外，Q2主景区将延续“免减优”活动，每周三对游客免票；并对大黄山、衢黄南饶、景德镇7个城市市民实行半票。外部交通网络完善叠加减免优惠，我们预计将提振景区游客数量。 估值 23年公司业绩稳步增长，客流接待量赶超疫前水平。短期内免票政策仍将助力；中长期来看，外部交通线路逐步完善，公司各项业务持续完善增量可期。我们预计公司24-26年EPS为0.68/0.74/0.77元，对应市盈率分别为19.7/18.2/17.4倍，维持增持评级。 评级面临的主要风险 行业复苏不及预期、转型及扩张落地难度大等风险。

     黄山旅游(600054) 核心观点 2023年归母净利润较2019年增长24%，现金分红率为36%。2023年公司收入19.3亿元，同比增长141.2%，较2019年增长20.1%；归母净利润和扣非净利润分别为4.2、3.9亿元，同比扭亏为盈，较2019年增长24.3%、24.9%，处业绩预告中值偏上。单Q4，公司收入与归母净利润分别4.95、0.15亿元，较2019Q4分别增长34.6%、258.8%。总体而言，2023年在节假日旅游高景气与淡季主景区免门票营销结合的作用下，公司收入和利润增长良好。2023年公司拟每10股派现金红利2.09元（含税），分红率为36.05%。 2023年黄山景区客流较2019年增长31%助力主业复苏，其他景区亏损拖累。1）景区业务：收入端，2023年黄山景区进山客流457万人次，较2019年增长31%，推动景区收入实现2.6亿元，较疫前增24%。盈利端，主景区门票对应盈利预计增长，而花山迷窟因改造后爬坡期拖累净亏损0.6亿元，较2019年增亏0.5亿元；太平湖景区仍微亏。2）客运索道业务：收入端，2023年景区索道客流951万人次，较2019年增29%；对应索道收入7.0亿元，较2019年增26%。盈利端，2023年索道毛利率为89%，较2019年提升1.3pct，客流增长驱动。3）酒店与徽菜业务：收入端，2023年酒店收入为4.6亿元，合并徽菜业务后估算同口径较2019年增长6%，考虑徽菜业务收入低基数随门店扩张预计显著增长，酒店因北海饭店改造等收入预计平稳。盈利端，2023年酒店与徽菜合计毛利率为32%，较2019年增加1.0pct，预计山上酒店盈利提升且山下酒店有所减亏。4）旅游服务业务收入实现4.7亿元，较2019年同期增长3%，相对平稳。综合看，公司2023年毛利率较2019年降低1.9pct，预计主要系其他景区投资增加及业务结构变化影响；期间费用率较2019年减少4pct，主要系机场摊销费用减少降低销售费用率，其他费用率相对平稳。 集团明确2024年景区客流目标同比增长超9%，借免票营销与交通改善提振淡季客流。根据黄山市官方统计，今年1-2月黄山景区客流在高基数上同比下降6%，但较2019年同期仍有38%增长。而基于集团对黄山风景区2024年进山人数突破500万的目标（估算同比增长超9%），公司积极挖潜淡季客流。一方面今年Q1-Q2延续此前每周三免票活动，同时通过与多类渠道合作提升专项市场客流；另一方面，交通持续改善，去年底昌景黄高铁投运、今年池黄高铁与宣绩高铁有望相继运营，将进一步提高周边游客群覆盖范围，提振淡季市场。中线公司围绕“山水村窟”战略发展布局，未来一看东黄山索道建设，拓展成长空间；二看花山谜窟培育成长和太平湖资源整合。除此以外，公司也积极推进“索道+”、智慧旅游项目的管理输出，补充增长。 风险提示：政策风险，国企改革低于预期，新项目培育不及预期。 投资建议：基于集团2024年客流考核目标及公司自身淡季挖掘潜力，我们略上调公司2024-2025年归母净利润至4.8/5.3亿元（此前为4.4/4.8亿元），新增2026年为5.7亿元，对应动态PE为21/19/17x。公司系国内自然景区绝对龙头，2023年在节假日名山大川出游高景气与淡季主景区免票营销双重加持下，迎来收入与利润的全面复苏。今年以来景区客流在高基数下增速回落，但公司积极拓展渠道专项合作，并借助延续的免票活动及周边交通改善持续提振淡季市场，全年客流目标维持正增长；而山下其他资源培育整合效果仍需观察跟踪，暂维持“增持”评级。

     黄山旅游(600054) 投资要点 事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营收19.3亿元，同比2019年增长20.1%；归母净利润为4.2亿元，同比实现扭亏为盈，较2019年增长24.3%；毛利率为54.0%，同比2019年下降2.0个百分点；净利率为23.6%，同比2019年提升1.0个百分点。 可比口径下，公司索道业务营收及毛利率较疫情前增长显著。2023年公司索道业务营收为7.0亿元，同比2019年增长26.3%；毛利率为88.52%，同比2019年提升1.3个百分点，主要系黄山客流同比2019年增长30.7%。景区业务营收为2.6亿元，同比2019年增长24.2%，毛利率为45.9%，同比2019年减少37.7个百分点；旅游服务业务营收为4.3亿元，同比2019年下降1.8%，主要是因为太平湖和花山迷窟景区业务从原旅游服务业务剥离，并入景区业务。酒店业务营收为2.8亿元，同比2019年下降39.7%，主要是因为2021年餐饮业务从酒店业务剥离单独列项。徽菜业务营收为2.0亿元，同比增长84.6%，毛利率为16.2%，同比增加1.9个百分点。 池黄高铁开通在即，有望催化黄山客流增长。集团母公司制定2024年黄山风景区客流目标为500万人次，同比增长9.3%。2024年4月18日，池黄高铁临时调度所撤销，切回中国铁路上海局集团有限公司调度指挥中心，标志着池黄高铁即将开通运营。池黄高铁的开通，将大幅提高了黄山和九华山之间的交通便利性，有望实现黄山与九华山客群的互补联动，实现客流增长目标。 “大黄山”政策长坡厚雪，黄山迎来中长期发展机遇。2023年12月14日安徽省委常委发布《大黄山世界级休闲度假康养旅游目的地建设行动方案》，目标到2033年，大黄山地区生产总值达到14000亿元，六大高端服务业增加值年均增长10%以上，接待国内游客超过6.7亿人次、旅游收入超过7900亿元。将聚焦产业短板靶向引进一批建链、补链业态，培育高端酒店、影视演艺、主题公园、亲子游乐、体育运动、温泉度假、商务会奖等创新型旅游产品，引梳理谋划重大招商引资项目350个，总投资超过3000亿元。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.2、6.2、7.1亿元。公司坐拥黄山优质旅游资源，有望在政策催化下实现业绩持续增长，维持“买入”评级。 风险提示：景区客流复苏不及预期风险、政策变动风险、宏观经济波动风险。

     黄山旅游(600054) 事件：公司披露23年年报。1）23年公司实现营收19.29亿元/较19年+20.1%，归母净利润4.23亿元/较19年+24.3%，扣非归母净利润3.91亿元/较19年+24.9%。2）23Q4公司实现营收4.95亿元/较19年+34.6%，归母净利润0.15亿元/较19年+258.8%，扣非归母净利润-0.16亿元。 分业务来看：①23年黄山客流高开高走，三大景区不同程度实行免门票优惠政策延续热度，全年累计接待进山游客457.46万人/同比+227.5%，较19年+30.7%，创历史新高，推动景区业务实现营收2.65亿元，较19年+24.2%，其中门票业务预计贡献主要盈利，太平湖亏损755万元，花山谜窟亏损5776万元，因处于改造后爬坡期，较19年亏损扩大；②索道及缆车累计运送游客950.61万人次/同比+207.7%，较19年+28.8%，助力索道业务实现营收7.00亿元/较19年+26.3%，其中玉屏索道/太平索道分别实现净利润1.38亿元/0.13亿元；③酒店业务实现营收4.60亿元，较19年-30.6%，若剔除徽菜业务影响，则实现营收6.99亿元，较19年+5.5%；④徽菜业务实现营收2.39亿元，旅游服务业务实现营收4.70亿元。 毛利率来看，整体毛利率54.0%，较19年-1.9pct，我们预计主要受花山谜窟景区影响。费用端来看，销售/管理/财务费率分别为2.67%/18.57%/-0.07%，较19年同期分别变化-3.85pct/-0.33pct/+0.42pct，整体向好，销售费用优化明显。归母净利率21.92%/较19年同期+0.75pct。 项目建设加快推进，业务布局强化扩张。①公司推动项目建设提速提效，定位高山疗愈酒店的狮林崖舍改造项目已投入运营、北海宾馆环境整治改造、汤泉大酒店改造项目、黄山旅游CBD项目持续推进，东黄山索道有望于2025年投运；②同时公司强化利用黄山IP价值和资源优势，推进徽菜业务布局（北上徽均有开店，在营和在建门店数量达26家）、加速管理业务输出（托管王莽岭索道项目，并有部分项目储备）；③此外公司积极实施跨界合作，与奥飞娱乐开展“旅游+动漫”合作尝试，与B站《凡人修仙传》动画携手开展大型IP联动活动，与新东方合作联合发挥文旅与教培资源优势，与华住集团签署战略合作协议。 区位优势明显，交通持续改善，客源市场持续拓展。昌景黄高铁已于23年年底通车；池黄高铁4月底有望正式开通，通车后有望成为串联皖南两山一湖的黄金旅游线路，并拓展华东华中优质客源。黄山区位优势明显，随着高速、高铁等开通，我们认为景区潜在客源市场有望进一步拓展。 公司看点：优质传统自然景区，资源禀赋优势突出；24年Q1-Q2实施非节假日每周三免门票、青少年和老人群体免门票等政策，有望延续高热度；景区背靠长三角，区位优势明显，且交通持续改善；东黄山景区持续开发，太平湖、花山谜窟项目资源整合，有望贡献营收增量，公司中长期成长路径明晰。根据iFind一致预期，公司24-25年归母净利润分别为4.85/5.46亿元，4月19日收盘价对应PE分别为19/17倍。 风险因素：行业竞争加剧，项目建设不及预期，经营管理风险等。

     黄山旅游(600054) 投资要点 事件：公司发布2023年业绩预告，公司预计2023年实现归母净利润3.6亿元到4.6亿元，同比19年增长5.8%-35.2%，预计2023年扣非归母净利润为3.4亿元到4.3亿元，同比19年增长7.0%-37.4%。 2023年黄山景区客流高速增长，催化公司业绩提升。2023年黄山景区客流为457.5万人，同比2019年增长30.7%，客流驱动因素主要来源于目前游客偏好中线游，以及黄山政府大力度的免门票政策，公司对于景区内部的酒店升级改造及内部的运营管理能力的提升也增加了游客的二次消费，从而驱动公司业绩增长。 政府免门票政策及池黄高铁的开通将促进公司今年客流增长。2024Q1黄山市政府配合昌景黄高铁开通，采取同去年一样每周三免门票的政策及高铁游政策等，带动黄山市对全国游客的吸引力。今年中旬即将开通的池黄高铁将极大地便利黄山和九华山的之间交通，促进两大景区的客群共享。 公司加大跨界合作步伐，增加更多景区引流渠道。24年1月10日黄山旅游宣布与B站等公司合作出品的《凡人修仙传》开展“不凡攀登”为主题的IP联动活动；1月28日与新东方签署战略合作协议，联合双方在文旅及教培的资源，推进双方在黄山在地的研学、银发度假等方面的合作。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.4、5.6、6.6亿元。公司坐拥黄山优质旅游资源，有望在客流快速增长下实现业绩高增长，维持“买入”评级。 风险提示：景区客流复苏或不及预期、政策变动风险、宏观经济波动风险。

     黄山旅游(600054) 公司发布2023年年度业绩预告。23年公司预计实现归母净利润3.60~4.60亿元，同比扭亏4.92~5.92亿元；扣非归母净利润3.35~4.30亿元，同比扭亏5.17~6.12亿元。其中23Q4预计实现归母净利润-0.48~0.52亿元，扣非归母净利润-0.72~0.23亿元。23年公司业绩稳步增长，后续仍看好免票政策及高铁加开对景区客流的提振，维持增持评级。 支撑评级的要点 受益于旅游市场恢复，23年公司业绩稳步增长。23年公司预计实现归母净利润3.60~4.60亿元，同比扭亏4.92~5.92亿元；扣非归母净利润3.35~4.30亿元，同比扭亏5.17~6.12亿元。其中23Q4预计实现归母净利润-0.48~0.52亿元，扣非归母净利润-0.72~0.23亿元。 旅游需求集中释放叠加免票政策，景区进山人数创历史新高。受益于疫后旅游需求集中释放，叠加黄山市政府积极营销，主景区多次采取免票政策，23年黄山景区共接待进山游客457万人次，创历史新高。全年游客接待量屡屡突破历史，4月和8月两次刷新单月接待量最高值，总体呈现出淡季不淡、旺季更旺的态势。24年一季度非节假日的周三，景区将延续免门票活动，有望增强对游客的吸引力，撬动景区内其他业态的消费。 高铁线路逐步完善，有望助推景区客流提升。23年12月，昌景黄高铁已正式全线贯通运营，将黄山与江西多个城市串联；自24年1月10日后广汕高铁联通昌景黄高铁，广州至黄山北站直达高铁最快仅需5小时37分钟，大湾区至黄山便捷程度大幅提升。此外，池黄高铁于24年1月正式进入联调联试阶段，预计3月后将转入试运行，此线路开通后，将连通九华山、黄山、太平湖，形成“两山一湖”的黄金旅游路线。外部交通网络逐步完善，预计将提振景区游客数量。 估值 23年公司业绩稳步增长，客流接待量赶超疫前水平。短期内免票政策仍将助力；中长期来看，外部交通线路逐步完善，公司各项业务持续完善增量可期。考虑到Q4费用端或有提升，我们调整公司23-25年EPS为0.59/0.68/0.74元，对应市盈率分别为19.8/17.3/15.9倍，维持增持评级。 评级面临的主要风险 行业复苏不及预期、转型及扩张落地难度大等风险。

     黄山旅游(600054) 结论与建议： 业绩概要： 公司发布业绩预增公告，预计2023年实现净利润3.6亿至4.6亿之间，同比扭亏，据此测算4Q录得净利润-0.48亿至0.52亿之间，同比减亏/扭亏（22Q4亏损0.72亿）。全年业绩符合预期。 点评： 受益全年出行高景气，叠加公司持续推出免门票活动，黄山进山游客量显着恢复。2023年全年累计接待进山游客457.5万人，同比增227.5%，较2019年同期增30.6%；4Q进山人数达104.7万人，同比增248.4%，较2019年同期增31.9%。进山人数高增长带动全年业绩修复，预告净利润较2019年同期增6%-35%，4Q单季度净利润较2019年同期亏损/增1144%。 元旦假期黄山热度依旧，总计迎客4.25万人，较去年同期增94%（雨雪天气影响，2019年同期约2.6万人）。今年来看，最高峰天都峰有望在4月时恢复对外开放，迭加旅游体验不断改善，黄山旅游热度有望保持高位。 长期来看，在“靠山吃山”的同时，公司始终坚持“走下山、走出去”，对内加快山上旅游体验改造优化，通过强化市场营销，注重发挥本土特色，加强IP输出，开拓和丰富客源结构，对外延伸花山谜窟、太平湖景区等升级改造，积极转型，走宽了长远发展之路。 维持盈利预测，预计2023-2025年将分别实现净利润4.32亿、4.95亿和5.45亿，分别同比扭亏、增14.5%和10.3%，EPS分别为0.59元、0.68元和0.75元，当前股价对应PE为20倍、17倍和16倍，维持“买进”。 风险提示：异常天气致使客流不及预期

     黄山旅游(600054) 投资要点 推荐逻辑：1）旅游消费倾向高，今年旅游行业仍有较大增长潜力：2023年全年国内旅游收入及旅游人次恢复至疫情前80-90%，今年两项数据均有望实现20%以上增长。2）目前旅游消费主线为中途旅游，黄山地处皖浙赣三省的交界，符合当前旅游消费特征：23年旺季旅客出游半径仅为19年全年70%左右，今年黄山有望受益于中途旅游高景气，客流增长20%以上。3）高铁通车改善周边旅游生态，多项免票政策有望持续催化黄山客流提升：昌景黄、池黄高铁陆续实现通车，带动“大黄山”旅游热度提升，黄山市政府加大免门票政策力度进一步促进黄山游客增长。 旅游消费倾向高，今年旅游行业仍有较大增长潜力。根据《中国美好生活大调查》的数据，旅游消费为年轻人消费倾向最高的消费选择，占比达32.8%。预计2023年国内旅游人次及旅游收入将分别恢复到19年同期80.3%和85.6%，中国旅游研究院预测2024年国内旅游出游人数、国内旅游收入将分别增长24.4%、23.0%。 目前旅游消费主线为中途旅游，黄山地处皖浙赣三省的交界，符合当前旅游消费特征。2019年游客平均出游半径为270KM，2023年节假日旺季的出游半径也仅为160-210KM，在消费更为谨慎的当下，长途旅游仍处缓慢复苏阶段，黄山凭借自身绝佳地理位置，能够有效辐射长三角周边客群，今年客流有望增长20%以上。 高铁通车改善周边旅游生态，多项免票政策有望持续催化黄山客流提升。昌景黄高铁已于2023年年底通车，池黄高铁计划于2024年6月建成通车，高铁线路通车后将串起九华山、太平湖、景德镇、滕王阁等景区，旅游效率提升，符合当下“性价比消费”的市场环境。24年Q1黄山市政府配合昌景黄高铁开通，实施24个A级旅游景区非节假日每周三免门票、18周岁以下青少年群体和60周岁以上人群免门票等政策，持续推动黄山客流提升。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.0、6.4、7.6亿元。公司坐拥黄山优质旅游资源，有望在客流快速增长下实现业绩高增长，给予公司2024年20倍PE，对应目标价17.60元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：景区客流复苏或不及预期、政策变动风险、宏观经济波动风险。

     黄山旅游(600054) 事件：公司发布2023年三季报：1）23Q1-3公司实现营收14.35亿元/+15.8%（与19年同期相比，下同），归母净利润4.08亿元/+21.4%，扣非归母净利润4.07亿元/+27.1%；2）23Q3公司实现营收5.97亿元/+17%，归母净利润2.08亿元/+23.9%，扣非归母净利润2.06亿元/+30.8%。 费用端来看，Q3公司销售/管理/财务费用率分别为1.7%/12.5%/0.04%，较19年同期分别变化-2.8pct/-0.3pct/+0.9pct，降本增效成果显现。利润率来看，Q3公司毛利率64.1%/+2.2pct，归母净利率34.8%/+2.0pct。 年初以来延续高景气度，助力主业复苏。作为传统名山，公司今年客流快速恢复，同时三大景区不同程度实行免门票优惠政策延续了较高热度。8月21日，黄山接待游客突破300万人，较19年提前60天；Q1-3累计接待游客353.35万人，提前3个月突破2019年历史最高点350万人，全年客流有望突破400万人。 项目建设加快推进，业务布局强化扩张。公司全力推动项目建设提速提效，定位高山疗愈酒店的狮林崖舍改造项目已投入运营、北海宾馆环境整治改造、汤泉大酒店改造项目、黄山旅游CBD项目持续推进，东黄山索道有望于2025年投运；同时公司强化利用黄山IP价值和资源优势，推进徽菜业务布局（北上徽均有开店）、加速管理业务输出（托管王莽岭索道项目）；此外公司还与奥飞娱乐开展“旅游+动漫”合作尝试，我们建议关注后续进展。 区位优势明显，交通持续改善，客源市场持续拓展。池黄高铁连接池州、黄山，经由黄山、九华山、太平湖等风景名胜区，该高铁计划于2024年通车运营，开通后有望成为串联皖南两山一湖的黄金旅游线路，便利游客串线旅游。8月25日，杭昌高铁黄昌段正式进入联调联试阶段，通车后将进一步拉近沿线南昌、景德镇地区与黄山的时空距离。黄山区位优势明显，紧邻华东地区，随着高速、高铁等开通，我们认为景区潜在客源市场有望进一步拓展。 投资建议：优质传统自然景区，资源禀赋优势突出，全年有望延续高热度；景区背靠长三角，区位优势明显，且交通持续改善；东黄山景区持续开发，太平湖、花山谜窟项目资源整合，有望贡献营收增量，看好公司中长期成长空间。根据Wind一致预期，公司2023-2025年归母净利润分别为4.13/4.76/5.32亿元，2023年11月7日收盘价对应PE分别为20/17/15倍。 风险提示：行业竞争加剧，项目建设不及预期，经营管理风险等。

     黄山旅游(600054) 结论与建议： 业绩概要： 公告前三季度实现营收14.4亿同比增138.9%，录得净利润4.1亿同比扭亏；3Q实现营收近6亿，同比增54.6%，录得净利润2.1亿，同比增86.5%。3Q业绩符合预期。 点评： 得益于文旅市场复苏，进山游客数量大幅增长，前三季度进山人数同比上升221.4%，3Q进山人数达143.2万人，同比增88.3%，较2019年同期增32.2%。受益进山游客恢复，3Q公司经营数据全面超越2019年同期，其中，营收较2019年同期增17%，净利润较2019年同期增23.9%，毛利率为64.1%，较2019年同期上升2.2pcts；此外，3Q现金净流入3.2亿，同比上升55%。 费用方面，3Q期间费用率为36.78%，其中管理费用率为35%，主要由于人员薪酬等支出较为固定。 受益文旅消费复苏，今年黄山月均游客较2019年同期增28%左右，中秋国庆期间黄山共接待游客19万人，较2022年中秋国庆合计增长33%。尽管国庆后黄山进入旅游淡季，但至10月28日，今年黄山景区游客接待量突破400万人，已超2019年全年水平。从长期来看，公司持续坚持“走下山、走出去”，对内加快山上旅游体验改造优化，通过强化市场营销，注重发挥本土特色，加强IP输出，开拓和丰富客源结构，走宽了长远发展之路。 维持盈利预测，预计2023-2025年将分别实现净利润4.3亿、5亿和5.5亿，分别同比扭亏、增14.5%和增10.3%，EPS分别为0.59元、0.68元和0.75元，当前股价对应PE分别为19倍、17倍和15倍，维持“买进”。 风险提示：异常天气致使客流不及预期

     黄山旅游(600054) 公司发布2023年三季报。23Q1-3公司实现营收14.35亿元，yoy+138.93%；归母净利润4.08亿元，yoy+782.32%；扣非归母净利润4.07亿元，yoy+720.70%。23Q3实现营收5.97亿元，yoy+54.60%；归母净利润2.08亿元，yoy+86.49%；扣非归母净利润2.06亿元，yoy+94.45%。Q3业绩高速增长，进山人数提前赶超19年全年，客流接待量有望再创新高，维持增持评级。 支撑评级的要点 受益于旅游市场快速恢复，Q3业绩高速增长。23Q1-3公司实现营收14.35亿元，yoy+138.93%，同比19同期+15.82%；归母净利润4.08亿元，yoy+782.32%，同比19年同期+21.43%；扣非归母净利润4.07亿元，yoy+720.70%。23Q3实现营收5.97亿元，yoy+54.60%，同比19年同期+17.06%；归母净利润2.08亿元，yoy+86.49%，同比19年同期+23.81%；扣非归母净利润2.06亿元，yoy+94.45%。 毛利率同比提升，费用率显著优化。23Q3公司毛利率为64.08%，yoy+12.71pct，并超过19Q3的水平，主要原因进山人数大幅增长，公司营收增加而成本较为刚性。期间费用率显著优化，销售/管理/财务用率分别为1.74%/12.55%/0.04%，同比分别-1.27pct/-4.31pct/-0.15pct。 暑期旅游需求集中释放，进山人数提前赶超19年全年。受益于假日旅游需求的推动，23Q3黄山景区接待进山游客144.20万人，yoy+88.25%。其中8月份接待游客63.5万余人，刷新单月接待量新高。Q1-3景区累计接待进山人数为353.35万人，yoy+221.36%，提前3个月超过了2019全年的游客接待量，成为历史上突破300万人日期最早的一年，景区全年接待人数有望突破400万人。 双节期间游客人次持续增长。国庆中秋双节期间，黄山主景区共接待游客超19万人，展现出较强的经营韧性。其中10月1日-3日，景区连续三天发布门票预约数量达最大承载量3万人的公告。太平湖景区线上、线下多渠道开展宣传推介，共接待游客2.84万人。 估值 公司业绩持续增长，客流接待量赶超疫前水平，各项业务稳步推进。考虑到Q3主景区客流超预期增长，我们调整公司23-25年EPS为0.64/0.72/0.78元，对应市盈率分别为18.1/16.1/14.8倍，维持增持评级。 评级面临的主要风险 行业复苏不及预期、转型及扩张落地难度大等风险。

     黄山旅游(600054) 核心观点 中报处于业绩预告区间内，收入净利润均超疫前。上半年，公司收入8.37亿元/+291.09%；归母/扣非净利润2.00/2.01亿元，同比扭亏，处于此前业绩预告中值附近。与2019H1相比，公司收入/归母/扣非净利润各+14.95%/+18.86%/+23.42%，恢复超疫前。二季度公司收入4.99亿元，较疫前+7.58%；归母/扣非净利润1.35/1.41亿元，与疫前基本持平。 上半年景区客流较疫前增29%，助力主业复苏。上半年，景区进山客流209万人次，较疫前增29%（Q1/Q2各增43%/21%），推动景区收入1.17亿元,较疫前增16%，主要系阶段免票优惠和花山迷窟升级后增量共同推动影响；其中门票对应盈利预计持续增长，而花山迷窟因改造后爬坡期拖累亏损0.23亿元，较疫前增亏。上半年索道客流417万人次，较疫前增28%，索道收入3.05亿元，较疫前增22%，相应玉屏&太平索道合计归母净利润较疫前增28%,盈利能力优化。酒店收入1.98亿元，较疫前下滑36%，若剔除徽菜业务剥离影响，同口径较疫前增长1%，北海饭店等改造有所影响。徽菜业务收入1.14亿元，较疫前预计显著增长。旅游服务收入2.02亿元，较疫前增长22%。 毛利率较疫前略降，期间费用率相对平稳。与疫前相比，上半年索道/旅游服务毛利率各提升0.8/0.9pct；受花山谜窟培育期及酒店项目改造影响，景区/酒店毛利分别下滑37.8/3.7pct；综合看公司上半年毛利率为52.7%，较2019H1降低1.4pct。上半年期间费用率较疫前增加0.8pct，其中管理费率增加4.6pct,主要系奖金计提时间性差异及徽商故里门店扩张（在营和在建数量达26家）影响；销售费率降低4.6pct，主要系机场摊销费用降低影响。 全年客流有望突破400万创新高，东黄山开发和区域资源整合助成长。据安徽日报，截止8月21日，黄山景区今年接待游客突破300万人，较疫前提前60天，全年客流有望突破400万人，持续支撑全年复苏成长。近几年，公司围绕“旅游+”和“山水村窟”发展战略布局，未来一看东黄山索道建设，2025年有望投运，拓展中线成长空间；二看武杭高铁通车等，助力客流成长；三看花山谜窟培育期成长和太平湖资源整合。此外，依托既有运营管理基础，公司积极推进“索道+”管理输出、对外输出智慧旅游项目持续推进等；公司旗下途马科技与奥飞娱乐“旅游+动漫”合作也有望形成新看点。 风险提示：政策风险，国企改革低于预期，新项目培育不及预期。 投资建议：综合上半年及暑期客流，上调公司2023-2025年归母净利润至3.9/4.4/4.8亿元（此前2023-2025年为3.6/4.2/4.8亿元），对应PE24/21/19x。公司系国内自然景区绝对龙头，资源禀赋优势突出，未来东黄山景区开发、区域旅游资源深度整合有望拓宽中线成长空间，维持“增持”。

     黄山旅游(600054) 事件：公司近日发布2023年中报，报告期内公司实现营业收入8.37亿元，同比2019年增长14.9%（注：以下同比均对比2019年同期）；实现归母净利润2.0亿元，同比增长18.9%；实现扣除非归母净利润2.01亿元，同比增长23.4%。 其中，Q2单季度公司实现营业收入5.0亿元，同比增长7.6%；实现归母净利润1.35亿元，同比-6.4%；实现扣除非归母净利润1.41亿元，同比增长1.1%。 进山客流保持高速增长，门票减免政策影响下收入增速低于客流增速。Q2黄山市政府推出多轮免票政策，包括4月每个工作日送出5000张免费门票,4-6月每周三免门票。旅游需求的恢复及免票政策的拉动下，疫后黄山客流迅速恢复并创新高，上半年黄山进山游客209.16万人，同比增长28.8%。免票政策影响下，上半年营收8.37亿元，同比增长14.9%，其中景区业务收入1.17亿元，同比增长15.6%，客单价56元，对比2019年的62元明显下滑。景区业务毛利率46.3%，2019年同期毛利率84.2% 毛利率对比19年略有下降，期间费用率持续优化。上半年公司整体毛利率52.68%，同比下降1.41pct,其中Q2毛利率56.01%，同比-4.34pct。费用率方面,销售费用率/管理费用率分别为1.88%/18.96%，同比19年同期的6.5%/14.39%整体下降0.1pct，销售费用率下降主要受益于广告宣传费用的大幅降低，管理费用率的提升主要因为人工成本的提高。受安徽省2023上半年旅游行业房产税及土地使用税免征政策的影响，税金及附加大幅下降。 公司利润来源仍集中在山上，山下项目仍处于恢复及爬坡阶段。。受益于客流增长及高毛利率，上半年公司山上业务（门票、索道、酒店）贡献主要利润。公司“走下山、走出去”的重点培育项目太平湖、花山谜窟、徽菜等业务仍处于亏损状态。其中徽菜目前在营和在建项目达到26家，上半年开设上海虹桥店、滁州店、北京双井店等4家门店，预计开办费用造成一定拖累。太平湖平湖假日酒店改造工程仍在有序推进，预计下半年开业。 交通持续改善，有利于明年带动客流增长。今年底至明年黄山有两条高铁待开通，其一是昌景黄高铁：连接南昌、景德镇、黄山、杭州，预计今年底通车。其二池黄高铁：将成为串联皖南两山一湖（九华山、黄山、太平湖）核心景点的黄金旅游线路，预计明年开通。高铁开通后，大量游客将通过铁路进入黄山，对黄山北大门、黄山西大门等游客聚集区的发展应有积极作用。 估值及投资建议：预计2023-2025年黄山旅游将实现归母净利润4.33亿元、5.14亿元和5.68亿元，同比增速116.7%、11.02%和10.71%。预计2022-2024年EPS分别为0.59元/股、0.7元/股和0.78元/股，2022-2024年PE分别为21X、18X和16X。看好公司发展，给予“买入”评级。 风险提示：公司存在恶劣天气影响客流增长，政策推动下门票降价，高铁开通晚于预期，景区客流增长低于预期等风险

     黄山旅游(600054) 事件：公司发布2023年半年报。1）23H1公司实现营收8.37亿元/+291.1%（同比，下同），归母净利润2.00亿元，扣非归母净利润2.01亿元，同比大幅扭亏为盈；2）23Q2公司实现营收4.99亿元/+489%，归母净利润1.35亿元，扣非归母净利润1.41亿元。3）得益于经营向好，23H1公司经营性现金流3.43亿元，较22年同期增加4.66亿元。 分业务来看，公司酒店/索道及缆车/景区/旅游服务/徽菜业务分别实现营收1.98/3.05/1.17/2.02/1.14亿元，同比均有大幅增长，毛利率分别为34.5%/87.6%/46.3%/8.4%/15.3%。23H1公司毛利率52.68%，归母净利率23.86%，期间费用率20.87%，较19年同期分别变化-1.41pct/+0.78pct/0.76pct。 补贴政策精准引流、提升热度。上半年出行需求释放，旅游行业景气回升，公司创新迭代多元旅游产品，精准营销拓展客源。包括推出“免减优”系列活动、发放文旅优惠券、6月特定青少年群体免门票等，得益于此，黄山景区上半年进山游客209.16万人/+527%，较19H1增长29%，助力公司营收/归母净利润较19H1分别增长15%/19%。 暑期延续高景气度，优惠收窄后盈利有望提升。7-8月三大景区对中高考生、高校应届毕业生免门票，黄山和太平湖还对18周岁以下游客免门票。8月21日，黄山接待游客突破300万人，较19年提前60天，管委会预计全年景区接待人数有望突破400万人。上半年及暑期优惠活动加速客流修复，步入9月有望受益于杭州亚运会客流提振，我们认为高热度基础下优惠力度或将收窄，盈利能力有望进一步提高。 区位优势明显，交通持续改善，客源市场持续拓展。池黄高铁连接池州、黄山，经由黄山、九华山、太平湖等风景名胜区，该高铁计划于2024年通车运营，开通后有望成为串联皖南两山一湖的黄金旅游线路，便利游客串线旅游。8月25日，杭昌高铁黄昌段正式进入联调联试阶段，通车后将进一步拉近沿线南昌、景德镇地区与黄山的时空距离。黄山区位优势明显，紧邻华东地区，随着高速、高铁等开通，景区潜在客源市场有望进一步拓展。 投资建议：优质传统自然景区，23H1快速修复，下半年有望延续高热度；景区背靠长三角，区位优势明显，且交通持续改善；太平湖、花山谜窟项目不断孵化，有望贡献营收增量。根据wind一致预期，公司2023-2025年归母净利润分别为3.50/4.31/4.70亿元，2023年8月25日收盘价对应PE分别为26/21/19倍。 风险因素：门票降价风险，新项目不及预期，国企改革低于预期等。

     黄山旅游(600054) 公司发布2023年半年度报告。23H1公司实现营收8.37亿元，yoy+291.09%，归母净利润2.00亿元，同比扭亏为盈。23H1公司业绩表现亮眼，暑期客流热度进一步提升，各项业务稳步推进，看好公司暑期客流提升带来的业绩后续进一步兑现，维持公司增持评级。 支撑评级的要点 23H1游客数量创新高，业绩超19年同期。23H1公司实现营收8.37亿元，yoy+291.09%，同比19H1增14.97%，归母净利润2.00亿元，同比19H1增18.92%。Q2实现营收4.99亿元，yoy+487.06%；归母净利润1.35亿元。受益于国内旅游市场复苏，进山人数大幅上升，23H1黄山景区累计接待进山游客209.16万人次，yoy+527%，同比19年增29%，索道及缆车累计运送游客416.56万人次，yoy+526%，同比19年增28%。 成本刚性毛利显著提升，费用管理成效渐显。23H1公司的毛利率为52.68%，yoy+78.26pct，基本接近19H1的水平，由于索道、景区等业务成本较为刚性，且营收占比较高，客流增加后整体毛利率显著回升。23H1公司的销售/管理费用率为1.88%/18.96%，yoy-6.05pct/-42.34pct。 暑期客流热度有增无减，后续有望受益于亚运游客外溢。进入暑期旅游旺季后，景区推出学生优惠政策，客流表现亮眼，7月景区共接待游客总人数44.42万人，yoy+88%。8月21日，景区今年接待游客突破300万人次，比19年提前了60天，是黄山历史上接待量最早突破300万的年份。截至8月25日，8月已有5天景区门票预约告罄。杭州亚运会将于9月召开，与杭州距离较近的黄山有望受益于亚运会对客流的提振。旺季客流持续增长，后续业绩高增值得期待。 优势业务横向扩张，新兴业务纵向拓展，发展潜力十足。公司加快优势业务扩张，景区和索道方面，成功托管王莽岭索道项目。酒店方面，正式发布云麓酒店品牌。徽菜方面，新开设4家门店，在营和在建门店数量已达26家。同时，公司发力电商和新零售，电商方面，打响途马科技品牌，天柱山智慧旅游项目基本确定后续推进计划。新零售方面，推出十大系列300余款产品。公司围绕黄山IP打造的各项业务稳步推进，潜力十足。 估值 公司23H1业务迅速恢复并超过疫情前水平，暑期客流表现优异，各项业务稳步推进，我们维持此前盈利预测，预计公司23-25年EPS为0.54/0.62/0.70元，对应市盈率分别为23.1/20.0/17.8倍，维持增持评级。 评级面临的主要风险 行业复苏不及预期、转型及扩张落地难度大等风险。

     黄山旅游(600054) 核心观点 事件：黄山旅游发布2023年半年报。公司实现营业收入8.37亿元，较去年同期增加6.23亿元，增幅291.09%；实现归属于上市公司股东的净利润2.00亿元，较去年同期增加3.71亿元，实现扭亏为盈。 23年H1出行需求积攒释放，进山人数高增带动业绩提升。2023年1-6月黄山景区累计接待进山游客209.16万人，较去年同期33.36万人增加175.80万人，增幅527.00%；索道及缆车累计运送游客416.56万人次，较去年同期66.56万人次增加350.01万人次，增幅525.88%；7月份共接待游客总人数44.42万人，同比增长88%；8月1日到6日，共接待游客总人数13.45万人，同比增长45.35%。截至8月21日，黄山风景区今年接待游客突破300万人，较2019年提前60天突破这一关口，创历史新高。在高进山人数驱动下，公司主营业务向好，各业务显著受益，索道及缆车业务/旅游服务业务/酒店业务/景区业务/徽菜业务营收分别为3.05/2.01/1.98/1.16/1.14亿元，较22年H1分别增长541.91%/254.83%/349.19%/564.60%/86.77%。 “免减优”及配套政策加速客流修复，科学管控接待量提升游客体验。上半年黄山风景区与全市A级景区联合推出门票“免减优”系列活动，阶段性推出“周三免门票开放日”，暑期对全国全日制高校及以上应届毕业生，中考、高考生，18周岁以下游客免门票，持续激活消费动能，惠及游客近60万人。暑期以来长线游、外省游比例不断提高，统计显示，省外游客占比超70%，山上住宿率达85%。此外，为提升游客体验，公司与中山大学团队联合调研测算，将日最大承载量从5万人下调至4万人，实际操作中接待量控制在3万人以内，严格实行“限量、预约、错峰”管理，保证景区总体客流平稳有序。 多业务内生协同发展，项目外延加快“走下山、走出去”战略。公司依托黄山自然资源深挖文化内涵，创新性推动文旅产品迭代升级与融合发展，满足游客多样化需求，如开发以“迎客松”雪糕为代表的“迎客松”家族系列文创产品，山下持续孵化花山世界夜游品牌，创办“花山之夜”主题活动；徽菜方面，公司开设上海虹桥店、滁州店、北京双井店等4家门店，在营和在建门店数量已达26家。 投资建议：预计公司23-25年实现营收18.74/20.69/22.41亿元，归母净利润4.00/4.76/5.23亿元，对应PE为22.8/19.2/17.4X，维持“增持”评级。 风险提示：自然气候影响；景区孵化项目不及预期；行业竞争加剧。

     黄山旅游(600054) 公司发布2023年半年度业绩预盈公告。23H1公司预计实现归母净利润1.90-2.28亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润1.88-2.25亿元；Q2预计实现归母净利润1.25-1.63亿元。业绩表现亮眼，主要系文旅复苏、政策促进叠加双节假期带来的客流显著增长，我们看好暑期客流提升以及公司各业务的全面协同发展，维持公司增持评级。 支撑评级的要点 H1客流和业绩均超19年同期。23H1公司预计实现归母净利润1.90-2.28亿元，同比扭亏为盈，同比19年增13%-36%；扣非归母净利润1.88-2.25亿元；其中Q2预计实现归母净利润1.25-1.63亿元。H1游客数量持续增长，黄山景区累计接待进山游客209万人次，yoy+527%，同比19年+29%。 “免减优”助推景区客流创新高，各业务均收益。据公司公众号消息，4-5月，公司推出“免减优”活动，4月5日、8日、15日、16日景区门票售罄。4月黄山景区共接待游客54.9万人，创历年来月度接待人数新高，享受“免减优”活动占比近27%。活动带来的客流增长有利于公司索道、酒店、徽菜餐饮、文创等主营业务的协同发展。双节假期景区客流尤为火爆，五一假期黄山景区共接待游客11.78万人，同比+400%。端午假期黄山景区共接待3.57万人，同比19年+23%；太平湖景区接待游客4429人次，同比19年+28%。 客流热度有望延续，徽菜继续异地展业，内生外延业务增长可期。7-8月三个景区均对中高考生、全日制大学以上应届毕业生推出免票政策，黄山、太平湖对18周岁以下游客免票，有望充分利用暑期游玩旺季，吸引更多游客。且黄山距离杭州较近，下半年还有望受益于杭州亚运会对客流的提振。4月，徽商故里继续异地扩展，新开门店4家，进军上海、滁州、芜湖。总体上，我们看好旅游市场复苏对公司围绕黄山IP打造的吃住行游购娱业务的全面带动作用。 估值 公司23H1业务迅速恢复并超过疫情前水平，暑期需求有望持续高涨，公司或将迎来营收盈利显著增长，我们调整公司23-25年EPS为0.54/0.62/0.70元，对应市盈率分别为24.7/21.4/19.1倍，维持增持评级。 评级面临的主要风险 行业复苏不及预期、转型及扩张落地难度大等风险。

     黄山旅游(600054) 核心观点 事件： 公司发布2023H1业绩预告。公司预计23H1实现归母净利润1.90-2.28亿元，相比上年同期-1.72 亿元增长 3.62-4.00 亿元，实现扭亏为盈。 23Q2 归母净利润预计为 1.25-1.63 亿元，实现大幅增长。 23H1 国内旅游市场恢复，黄山景区客流量增长趋势逐步扩大。 2023 年上半年，国内经济和旅游市场逐步恢复，公司加强市场营销，创新迭代多元旅游产品，旅游接待人数实现较好提升。 23H1 黄山景区接待进山游客 209.16万人次，同比 2022 年增长 527.00%， 相比 2019 年同期增长 28.79%； 23Q2 中五一假期日均接待游客 2.36 万人，恢复至 19 年同期日均客流的 83.92%； 端午假期，黄山景区接待游客 3.57 万人次， 相比 2019 年同期增长 23.10%。 23Q2 免票政策吸引大量客流， Q3 门票恢复有望进一步提升公司业绩。23Q2 公司实施多项门票优惠政策， 2023 年 5 月共开放 4 次预约免票活动； 2023年 6 月每周三实行免票政策，开放日当天对提前有预约的游客免门票开放；同时 6 月对青少年群体推出 3 条免门票政策。 23Q2 多项免票政策吸引大量客流，在疫后旅游市场恢复阶段为景区热度打好基础， 未来 Q3 暑期门票免票政策恢复常态后有望提升公司盈利水平。 交运端与景区端均存在增量项目，未来有望为公司带来新的业绩增长点。 交运层面， 连接池州与黄山的池黄高铁将于 2024 年上半年通车，开通后九华山站至黄山西站之间仅需 30 分钟。池黄高铁建成通车后，从东南西北四个方向的游客都可高铁抵达黄山，对提升活跃黄山旅游文化，促进皖南国际文化旅游示范区建设具有重要意义。 景区项目增量层面， 花山谜窟与太平湖目前均处于爬坡阶段， 有望未来逐步放量。 黄山太平湖景区拥有漂流， 瀑布等项目和景区， 花山谜窟智慧旅游园区持续举办“主题夜游”，预计在暑期旺季避暑游、夜游等热度旅游形式催化下，两景点带来营收增量。 6 月至 8 月期间，黄山太平湖景区采取惠民政策，对青少年群体推出 3 条免门票政策，有助孵化游客山下水主题游玩兴趣偏好，项目孵化成熟后有望为公司业绩带来新的增长点。 投资建议： 预计公司 23-25 年实现营收 18.74 / 20.69 / 22.41 亿元，归母净利润 4.00 / 4.76 / 5.23 亿元，对应 PE 为 24.4 / 20.5 / 18.7X， 维持“增持”评级。 风险提示： 宏观经济不及预期； 新项目孵化不及预期；自然气候影响客流

     黄山旅游(600054) 结论与建议： 业绩概要： 公司预告23H1录得净利润1.9亿-2.28亿之间，同比扭亏，以此计算，2Q录得净利润1.25亿-1.63亿之间，同比扭亏。2Q业绩超预期。 点评： 23H1黄山景区接待进山游客209.16万人，同比增527%，据此计算，2Q进山游客124.7万人，同比增870%，较2019年同期增20.7%，2Q进山游客数超我们预期。进山人数高速增长一方面得益于2Q出行数据保持强势，旅游市场迅速复苏，另一方面我们认为与公司在4-5月连续推出免门票活动有关。在高进山人数驱动下，公司主营业务向好，H1业绩显著改善。 我们预期随着暑期旺季到来，在亲子游等驱动下，3Q进山人数将保持高位，继续带动公司业绩修复。中长期来看，疫情期间公司一直在探索和推进营销、数字化改革，且外延项目如花山谜窟、太平湖景区等升级改造亦稳步推进，疫后需求高涨的契机将加速公司转型，扩大长期盈利空间。 预计2023-2024年将分别实现净利润4.3亿和5.3亿，分别同比扭亏和增长24%，EPS分别为0.59元和0.73元，当前股价对应PE分别为23倍和18倍，维持“买进”投资建议。 风险提示：异常天气致使客流不及预期