保利发展(600048) 事项： 公司公告估值提升计划。 平安观点： 计划多手段提升估值，中期分红、股份回购等增强信心：截至2024年12月31日收盘，公司股票连续12个月内每个交易日收盘价均低于最近一个会计年度经审计每股归母净资产（2024年1月1日至4月22日每股归母净资产15.64元、2024年4月23日至12月31日16.16元），经公司董事会审议制定估值提升计划。具体来看，公司计划通过稳经营、提质效，推动开发主业提质增效；积极开展多元资本市场融资；坚持丰厚、持续、稳定分红；适时开展回购、增持等多种方式，切实保障股东回报。其中，公司明确将根据实际经营情况确定分红规划，坚持至少每3年制定股东分红回报规划，拟计划于2025年实施中期分红（公司当前股东回报规划为2023-2025年现金分红占当年归母净利润比例不少于40%）；将考虑继续采取股份回购、股东增持、高管增持等手段，以稳定公司股价并增强市场信心；将在符合监管要求前提下，适时开展中长期激励计划，以激发管理层和员工提升公司价值的主动性和积极性。 销售维持领先，拿地持续聚焦：2024年公司实现商品房销售金额3230亿元，销售规模稳居行业第一。同时，公司进一步聚焦核心城市，2024年新拓展项目37个，总地价683亿元，占总地价74%、20%的项目分布在一、二线城市，市场确定性强、销售兑现度高。 投资建议：维持原有盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为0.42元、0.46元、0.54元，当前股价对应PE分别为19.9倍、18.3倍、15.3倍。公司融资优势明显，销售规模领先，坚定去库存调结构，业绩压力逐步释放，估值提升计划增强信心，有望平稳穿越周期并持续向好发展，维持“推荐”评级。 iFinD，平安证券研究所 风险提示：1）若后续政策呵护力度有限、购房者信心不足，楼市修复低于预期，将对公司发展产生负面影响；2）房企拿地策略趋同之下，核心城市核心地块竞争激烈，获地难度增加或导致公司优质项目获取不足风险；3）盈利能力修复缓慢、持续减值等风险。

     保利发展(600048) 保利发展公布的2024年业绩预告公告显示，2024年公司实现净利润人民币50亿元（同比下降58%，比我们此前的预测低47%），项目结转规模基本符合预期（同比下降10%至人民币3,130亿元，比我们此前的预测高2%）而利润率低于预期（2024年同比下降2个百分点至约14%，比我们此前的预测低1.5个百分点），同时公司拟对部分项目计提减值准备（管理层表示减值规模与2023年的约50亿元相当）。隐含的2024年四季度收入/净亏损为人民币1,300亿/28亿元。管理层就2025年做出如下指引：1)净利润将与2024年持平，合同销售毛利率能否回升将取决于市场情况；2)派息率将不低于当前水平（2023年为40%）；3)拿地强度将恢复至2022/23年的水平（2022/23年拿地金额分别占到合同销售额的35%/39%），并且不排除会考虑二线及强三线城市的机会；4)计划盘活（即与地方政府换地或调整土地规划）800万平方米的未开发土地项目（约占公司2024年末土地储备的27%）；5)公司计划于3月底发行总额为人民币95亿元的可转换债券用于补充资本金，同时公司仍有人民币45亿元公司债券发行额度可用。 在销售复苏的可持续性和价格企稳（尤其是在三四线城市）前景变得明朗之前，我们对保利发展重新加快拿地步伐的计划仍持谨慎态度。大量早期获取的项目（17%的未开发土地储备和30%的可售项目为新获取项目）也给利润率和减值预测带来下行风险（如果计入管理层预计的2025年项目减值规模约50亿元，则预期减值仅相当于三季度末存货的1.7%）。在计入预告净利润后，我们将2024年每股盈利预测下调至人民币0.42元（原预测为人民币0.79元）。在计入2024年实际合同销售额（较我们此前的预测低3%）和最新拿地情况，我们将2025-27年收入预测平均上调2%，但鉴于减值计提将延续至2025-26年（我们预计2025/26年减值金额分别为人民币40亿/20亿元，到2026年末累计减值金额约为人民币200亿元，相当于2026年末预期存货的2.7%）以及毛利率和联合营公司收益前景更加低迷（我们将2025-27年毛利率预测平均下调了2个百分点），我们将2025-27年净利润预测平均下调了39%。我们将2025年末预期每股净资产价值和基于净资产价值推导出的12个月目标价格分别下调约11%至人民币11.1元和10.0元（目标价格较净资产价值的折让仍为10%），隐含公司股价存在15.5%的潜在上行空间。保利发展的当前股价较2025年末预期净资产价值折让22%且隐含0.5倍的2025年预期市净率，而国内上市房企的平均水平为折让26%和0.5倍。维持中性评级。 主要风险：库存项目（特别是在本轮下行周期之前获取或位于三四线城市的项目）的执行强于/弱于预期，这可能意味着较快/较慢的资产周转和流动资金消耗；高价地项目结算的影响导致利润率表现好于/差于预期；重点市场的价格复苏早于预期或政策放松之际价格持续疲软；在房地产市场复苏/流动性趋紧和实体市场走弱之际，土储规模扩张快于/慢于预期。 最新经营情况： 合同销售前景：2024年12月保利发展的房地产销售收入环比/同比下降37%/34%至人民币150亿元，全年房地产销售收入为人民币3,230亿元（同比下降23%，而我们覆盖范围内房企/百强房企的平均降幅为30%）。展望2025年，我们预计公司的合同销售收入将同比增长5%（而我们覆盖范围内房企/国企开发商的平均增幅预计为+5%/+8%，而全国房企的平均同比增幅预计为-4%），这得益于5,000亿元的可售资源（其中30%为新开盘项目）结转以及截至2024年末尚未开盘的新获取项目（总面积约为500万平方米）。 拿地情况：2024年四季度保利发展共新增项目13个，总计容面积为106万平方米，总地价为人民币267亿元（相当于四季度合同销售收入的33%，较2024年前三季度的17%上升），2024年全年总地价为人民币683亿元（相当于2024年全年合同销售收入的21%，而2023年该比例为39%）。按建面/地价计算，2024年全年拿地权益比例从前三季度的87%/89%升至90%/93%。管理层指出，为了盘活闲置土地，2024年公司拿出200万平方米的土储项目参与了政府的调整土地规划或换地计划，公司计划2025年通过这些渠道对800万平方米未开发土地储备（约占公司2024年末土地储备的27%）进行盘活。 投资观点 保利发展是一家国有企业，在克而瑞发布的2024年中国房地产企业销售排行榜中位列第一。我们对保利发展的评级为中性，因为其土地储备项目在拿地年份、三四线城市分布和非住宅类占比方面过于多元化，这使得它在我们的销售去化率和利润率预测中处于较为不利的地位；此外，考虑到其合同销售收入相对于满足正常资本支出/运营支出需求仍有较大缺口，而且投资物业资产仅提供有限支持，我们预计保利发展的去杠杆之路将比央企开发商更加艰难。不过，我们积极看待管理层专注于通过预算得当的经营计划来确保财务安全及致力于通过获得低成本融资渠道优化资产负债表的做法。我们的情景分析显示该股估值的风险回报相对均衡。 目标价格面临的风险和估值方法 我们基于净资产价值推导出的12个月目标价格为人民币10.0元，该目标价格较2025年底预期净资产价值折让10%。 主要风险 库存项目（特别是在本轮下行周期之前获取或位于三四线城市的项目）的执行强于/弱于预期，这可能意味着较快/较慢的资产周转和流动资金消耗；高价地项目结算的影响导致利润率表现好于/差于预期；重点市场的价格复苏早于预期或政策放松之际价格持续疲软；在房地产市场复苏/流动性趋紧和实体市场走弱之际，土储规模扩张快于/慢于预期。

     保利发展(600048) 事项： 公司公布2024年业绩预告暨业绩快报，预计2024年营业总收入同比下降9.8%，营业利润同比下降38%，利润总额同比下降36.9%，归母净利润同比下降58.4%。 平安观点： 业绩同比下滑，增持彰显信心：公司2024年预计实现营业总收入3128.1亿元，同比下降9.8%，营业利润150.8亿元，同比下降38%，利润总额155.5亿元，同比下降36.9%，归母净利润50.2亿元，同比下降58.4%。营业总收入同比下降主要源于房地产项目年内交付结转规模下降；利润下降主要源于房地产项目结转规模和结转毛利率下降，以及公司结合当前市场情况拟对部分项目计提减值准备。2024年预计营业利润占营业总收入比重4.8%，较2023年下降2.2个百分点；归母净利润占利润总额比重32.3%，较2023年下降16.7个百分点，少数股东损益占比或有所增加。截至2024年12月13日，公司实控人保利集团累计增持公司股份2798万股，约占公司总股本0.23%，累计增持金额2.6亿元，已超过增持计划金额区间下限，增持计划实施期限届满并已实施完毕。2025年1月16日公司向特定对象发行可转债获上交所审核通过。 销售规模领先，拿地持续聚焦：公司2024年销售金额3230亿元，同比下降23.5%，销售金额稳居克而瑞排行榜首位；销售均价17980元/平米，同比增长1.6%。根据公司三季报及获得房地产项目月度公告统计，2024年全年拿地面积329万平米、拿地金额682亿元，拿地销售面积比18.3%、拿地销售金额比21.1%，并持续向核心城市核心区域集中。 投资建议：由于公司毛利率下滑、减值计提及权益比例降幅超出预期，下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为0.42元（原为1.12元）、0.46元（原为1.23元）、0.54元（原为1.35元），当前股价对应PE分别为20.7倍、19.0倍、15.9倍。公司融资优势明显，销售规模领先坚定去库存调结构，业绩压力逐步释放，有望平稳穿越周期并持续向好发展，前期股价调整一定程度反映悲观预期，维持“推荐”评级。 风险提示：1）若后续政策呵护力度有限、购房者信心不足，楼市修复低于预期，将对公司发展产生负面影响；2）房企拿地策略趋同之下，核心城市核心地块竞争激烈，获地难度增加或导致公司优质项目获取不足风险；3）盈利能力修复缓慢、持续减值等风险。

     保利发展(600048) 投资要点 事件：公司发布2024年业绩预告暨业绩快报。预计2024年实现营业收入3128亿元，同比下降9.8%；实现归母净利润50亿元，同比下降58.4%。 结转下降拖累营收，计提减值业绩承压。近年来由于房地产市场持续下行等因素，公司销售规模逐年下滑并进一步影响结转情况，2024年公司营业收入同比下降主要源于年内交付结转规模下降。公司归母净利润下滑幅度远超营业收入下滑幅度的主要原因：1）结转毛利率下降；2）结合市场情况公司对部分项目计提减值。 销售规模同比下降，销售排名仍位居行业榜首。受行业下行影响，公司销售规模收缩，2024年公司累计销售额3230亿元，同比下降23.5%；累计销售面积1797万平方米，同比下降24.7%；销售均价17980元/平方米，同比上涨1.6%。根据克而瑞销售榜单，2024年公司全口径销售额稳居行业头把交椅。 投资规模收缩，积极布局核心城市，有望受益于专项债收储并优化土储结构。2024年公司新获取全口径土地建筑面积329万平方米，同比下滑69.4%；新获取全口径土地地价683亿元，同比下滑58.2%；投资强度为21.1%，较2023年下滑17.5pct。在城市布局上，公司积极获取北京、上海、广州、成都、西安等一线及核心二线城市的优质土地，2024年新增土储中一线/二线城市的土地建筑面积占比分别为31.6%/42.3%。同时公司积极与各地政府就收储事项保持沟通，后续有望通过调规、土地置换等方式盘活公司土地资源，优化土储结构。 三道红线保持绿档，融资渠道畅通。截至2024年9月末，公司货币资金余额1274亿元，占总资产比例9.3%；有息负债规模3587亿元，较年初基本持平。“三道红线”持续保持绿档水平：剔除预收款的资产负债率65.5%，较年初下降2.67pct，净负债率67.0%，现金短债比1.99。融资渠道畅通，2024年12月公司新发行的一笔5亿元公开市场债券利率仅2.2%，在当前的市场环境下，公司凭借自身的稳健经营及央企背景具备明显的融资成本优势。 盈利预测与投资评级：政治局会议以来，房地产政策密集出台，我们认为2025年市场有望筑底企稳，公司作为行业龙头央企，估值有望逐步修复。我们调整公司2024/2025/2026年归母净利润至50.2/55.2/65.5亿元（原预测为126.9/137.2/147.8亿元），EPS调整为0.42/0.46/0.55元（原预测为1.06/1.15/1.23元），对应PE分别为20.7X/18.8X/15.8X。公司经营稳健，融资渠道畅通，积极布局高能级城市，我们看好公司中长期发展，维持“买入”评级。 风险提示：毛利率修复不及预期；市场景气度恢复不及预期。