四川路桥(600039) 一季度业绩延续承压，关注公司中长期投资价值 24Q1公司实现营业收入221.06亿元，同比-28.44%，实现归母净利润17.6亿元，同比-35.73%，扣非归母净利润17.41亿元，同比-35.76%，一季度新开工项目受土地报批、征拆进度等前期工作影响，未实现大面积动工，在建项目规模总量较上年同期有所下降，导致收入利润承压。展望24年，公司矿业及新材料板块稳步推进，清洁能源项目加速拓展。此前公司发布股东回报规划，预计22-24年现金分红比例不低于当期归母净利润的50%，我们预计后续公司的高股息高分红仍有望延续。 盈利能力小幅下滑，现金流有所改善 24Q1公司毛利率为15.8%，同比-0.32pct，期间费用率为6.42%，同比+0.98pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.05%、1.85%、1.27%、3.25%，同比分别+0.03、+0.77、-1.00、+1.18pct，收入下滑导致费用未能有效摊薄。24Q1公司资产及信用减值损失合计冲回1.2亿元，同比少计提1.24亿元损失，综合影响下净利率为8.08%，同比-0.82pct。24Q1公司CFO净额为-29.78亿元，同比少流出52.75亿元，主要由于2022年末公司集中收到开工预付款项，资金于2023年完成支付，因此23Q1同期现金流出较多。收现比同比+48.56pct至142.29%，付现比同比+33.5pct至164.55%。资产负债率77.82%，环比23年末-1.11pct。 四川基建投资高景气，公司有望持续受益 展望24年，我们认为四川省基建投资仍有望保持高景气，公司有望持续受益。24年公司大股东蜀道集团计划完成投资2100亿，其中高速公路投资1250亿元以上。近期四川省印发《2024年四川省加快前期工作重点项目名单》，择优筛选纳入330个拟在未来2至3年开工的重大项目，估算总投资2.15万亿元，其中基础设施项目130个，估算总投资13127.8亿元。 低估值价值属性凸显，维持“买入”评级 我们认为四川省内基建投资持续加码有望带动公司工程业务保持稳健增长，同时公司新业务板块布局持续推进，看好后续新能源及矿产业务带来的利润弹性，预计公司24-26年归母净利润分别为97、106、117亿元，同比分别+8%、+9%、+10%，截至4月29日收盘，公司PE（TTM）为7倍，股息率（TTM）为8.98%，继续推荐，维持“买入”评级。 风险提示：省内基建景气度不及预期；矿产资源投产节奏不及预期；清洁能源业务盈利能力不及预期；订单结转速度放缓。

     四川路桥(600039) 核心观点： 事件：公司发布2023年年报。 业绩符合预期，清洁能源增速较快。公司2023年实现营业收入1150.42亿元，同比减少14.88%；实现归母净利润90.04亿元，同比减少19.70%；实现扣非后归母净利润90.18亿元，同比减少6.98%。分行业看，工程建设实现营收1038.89亿元，同比减少8.93%；矿业及新材料板块实现营收16.87亿元，同比减少56.81%；清洁能源板块实现营收4.58亿元，同比增加130.31%；贸易业务实现营收52.22亿元，同比降低62.86%；公路投资运营业务实现营收30.02亿元，同比增加23.62%。2023年，公司中标金额1685.16亿元，同增20.07%。省内/省外及国外新中标项目金额1353.56亿元/331.6亿元，分别同比+10.05%/+91.16%；基建/房建/其他业务中标金额1491.58亿元/187.33亿元/6.25亿元，分别同比+15%/+74%/+68%。2023年末，公司在手订单总金额约2720亿元，为可持续发展奠定了坚实基础。2024Q1，公司中标项目金额291.76亿元，同增1.15%，其中基建、房建、其他分别同比-10%、+144%、-90%。 毛利率小幅提升，分红维持高位。2023年公司毛利率为18.14%，同升1.09pct。其中，工程施工/矿业及新材料/清洁能源/贸易销售/公路投资运营业务毛利率分别为17.97%/0.86%/37.72%/0.34%/66.28%，分别同比-0.53pct/-7.49pct/+4.09pct/-0.3pct/+7.89pct。分地区来看，省内毛利率为20.26%，同升1.57pct，省外毛利率为6.83%，同升1.45pct，国外毛利率为14.64%，同升0.48pct。2023年公司净利率为7.86%，同降0.55pct。2023年公司经营现金流量净流出21.18亿元，较去年同期多流出155.07亿元，主要系2022年末集中收到开工预付款项，资金于2023年完成支付所致。筹资活动产生的现金流量净额为27.56亿元，较去年同期少流入38.88亿元，主要系本期分红增加、偿还蜀道集团借款、偿还毛尔盖公司老股东贷款所致。公司2023年拟派发现金红利占归母净利润的50.04%，同降0.48pct，分红率维持高位。 清洁能源加快资源培育和获取。目前，公司（含托管）在建及运营的清洁能源权益装机约540万千瓦。光伏项目方面，公司采取自我培育和兼并收购并举的方式，积极拓展光伏业务。截止年报披露日，子公司清洁能源集团实现新疆吐鲁番100万千瓦光热+光伏一体化项目落地，项目建设顺利推进；凉山州会东县1＃地块200MW光伏项目已实现约150MW并网发电；毛尔盖水电水光互补420MW光伏项目建设按计划推进，计划2024年三季度首批并网发电；实现凉山盐源牦牛坪680MW光伏项目落地并完成备案，计划2024Q3开工建设。水电项目方面，下属巴郎河公司、鑫巴河公司、毛尔盖公司水电项目正常运营。 投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为1261.76亿元、1441.73亿元、1639.64亿元，同比分别增长9.68%、14.26%、13.73%，归母净利润分别为94.06亿元、104.39亿元、119.89亿元，同比分别增长4.47%、10.98%、14.84%，EPS分别为1.08元/股、1.20元/股、1.38元/股，对应当前股价的PE分别为7.20倍、6.49倍、5.65倍，维持“推荐”评级。 风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

     四川路桥(600039) 项目进度放缓支持业绩承压，关注高分红高股息投资价值 23年公司实现营业收入1150.4亿元，同比-14.88%，实现归母净利润90.04亿元，同比-19.7%，扣非归母净利润90.18亿元，同比-6.98%，受防灾减灾、土地政策、征拆进度及安全隐患排查的影响，部分新开工项目实施进度放缓，导致业绩明显承压。单季度看，23Q4公司实现收入254.89亿元，同比-47.48%，归母净利润12.5亿元，同比-67.38%。23年公司现金分红金额45.06亿元，现金分红比例为50%，对应4月22日收盘股息率为6.65%。展望24年，公司在手订单充沛（23年中标合同同比+20%，24Q1同比+1.15%），同时矿业及新材料板块稳步推进，清洁能源项目加速拓展。此前公司发布股东回报规划，预计22-24年现金分红比例不低于当期归母净利润的50%，我们预计后续公司的高股息高分红仍有望延续。 工程板块承压，矿产&清洁能源稳步推进 分业务来看，23年公司工程建设、矿业及新材料、清洁能源分别实现收入1038.89、16.87、4.58亿元，同比分别-8.9%、-56.8%、+130.3%；毛利率分别为18.0%、0.9%、37.7%，同比分别-0.5、-7.5、+4.1pct，受土地政策、汛期及安全检查、锂电市场环境影响，工程建设板块、矿业及新材料板块收入下滑，而收购毛尔盖公司后，清洁能源发电业务取得较好增长。至23年末，公司（含托管）在建及运营的清洁能源权益装机约5.4GW。矿业方面，23年末拥有矿山超10座，其中阿斯马拉项目进入建设运营阶段，23年产出及销售直销矿20万吨，克尔克贝特、库鲁里钾盐项目等均有序推进中。 盈利能力小幅提升，现金流仍有较大改善空间 23年公司毛利率为18.1%，同比+1.09pct，我们判断或与公司收入结构优化有关，高毛利清洁能源业务占比有所提升，期间费用率为7.7%，同比+1.3pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.01、+0.6、+0.2、+0.49pct，收入下滑导致各项费用未能有效摊薄。23年公司计提资产及信用减值损失合计8.94亿元，同比多损失2.42亿元，综合影响下净利率为7.86%，同比-0.55pct。23年公司CFO净额为-21.18亿元，同比转负，多流出155.07亿元，主要系2022年末集中收到开工预付款项，资金于2023年完成支付所致。收现比、付现比分别同比-5.9、+5.4pct至83.6%、88.17%。 低估值价值属性凸显，维持“买入”评级 考虑到公司受山洪事件、防灾减灾等因素影响，23年施工及收入确认节奏有所放缓，导致业绩不及我们此前预期，预计公司24-26年归母净利润分别为97、106、117亿元（24-25年前值为124/136亿元），同比分别+8%、+9%、+10%，继续推荐，维持“买入”评级。 风险提示：省内基建景气度不及预期；矿产资源投产节奏不及预期；清洁能源业务盈利能力不及预期；订单结转速度放缓。

     四川路桥(600039) 负面事件影响或基本出清，生产经营有望重回正轨 2月5日晚，公司对关于沿江高速JN1标段项目“8·21”山洪灾害进展情况进行了公告，披露了灾害最终的调查结果及相关责任追究情况，我们认为整体结果符合预期： 1）此次821事件定性为自然灾害（山洪泥石流灾害），而非生产安全事故，根据《调查报告》，致灾成灾原因中，短时强降雨是诱发灾害的重要因素；不利地形地貌和地质条件加重灾害危害性；河道行洪输砂不畅加剧了灾害效应；汛期违规住人、不及时转移避险是造成人员伤亡失联的重要原因。 2）灾害追责问责处罚的对象主要针对个人，且当中涉及到的主要公司领导（前董事长、前总经理等）此前公司均已公告，并未出现针对公司的处罚（比如取消资质、暂停投标等），当前公司新任领导已经到位，我们认为后续公司业务的开展有望重回正轨。 估值或近历史相对低位，关注中长期高股息投资价值 23年受山洪灾害事件影响，公司施工及收入确认节奏有所放缓，但我们认为公司稳健增长&高分红的基调并未改变，23年以来蜀道集团持续增持公司股份，截至23年11月3日，蜀道持股比例达56.56%，蜀道及其关联方合计持股79.25%，大股东增持或彰显对公司发展的信心。此前公司公告22-24年现金分红比例不低于当年归母净利润50%，截至24年2月5日收盘，公司PE（TTM）为5.4倍，PB（LF）为1.57倍，以22年现金分红计算股息率为8.1%。若以我们预测的23-25年归母净利润情况，以及50%的现金分红比例计算，当前股价对应23-25年股息率分别为8.1%、8.8%、9.7%。 省内基建投资持续发力，传统工程主业有望提升 基本面角度，我们认为公司大股东蜀道集团作为四川省基建投资主力军，有望给公司增长持续赋能：1）订单方面，23年公司订单合计1685亿元，同比+20.1%，其中基建、房建订单分别为1492、187亿元，同比分别+15%、+74%。2）蜀道方面，23年蜀道完成投资1960亿元，其中高速公路完成投资1186亿元，同比+14%，全年建成高速公路654公里，投资额在全省总额中占比近一半，新通车高速公路约占全省77%。3）市场方面，四川省24年计划建成通车高速公路500公里以上，力争完成公路水路交通建设投资2600亿元以上，24年高速公路通车总里程预计突破1万公里。 增长稳健彰显韧性，维持“买入”评级 考虑到公司受山洪事件影响，施工及收入确认节奏有所放缓，我们下调23-25年归母净利润的预测至113/124/136亿元（前值为120/149/179亿元），维持“买入”评级。 风险提示：省内基建景气度不及预期；矿产资源投产节奏不及预期；清洁能源业务盈利能力不及预期；订单结转速度放缓；股息率测算具有主观性。

     四川路桥(600039) 低估值高分红弹性品种，关注中长期业绩弹性 23年受山洪灾害等负面事件影响，公司施工及收入确认节奏有所放缓，但我们认为公司高分红、高成长的逻辑并未改变，23年以来蜀道集团持续增持公司股份，截至23年11月3日，蜀道持股比例达56.56%，蜀道及其关联方合计持股79.25%，大股东增持或彰显对公司发展的信心。此前公司公告，计划22-24年现金分红比例不低于当年归母净利润的50%，截至24年1月8日收盘，以22年现金分红计算的股息率为8.6%。若以我们预测的23年归母净利润119亿元、50%的现金分红比例来计算，当前股价对应的23财年股息率或超9%。 省内基建投资持续发力，传统工程主业有望提升 23年公司大股东蜀道集团实现营业收入超2650亿元、利润总额超105亿元，完成投资1960亿元，其中高速公路完成投资1186亿元，同比+14%，全年建成高速公路654公里，投资额在全省综合交通投资计划完成目标总额中占比近一半，新通车高速公路约占全省77%。从省内投资情况来看，21-22年四川公路水路交通建设分别完成投资2158、2510亿元，23年预计完成投资2685亿元（23年初设定目标为2000亿元以上），同比+7%。2024年1月8日四川省交通运输工作会议上透露，四川24年计划建成通车高速公路500公里以上，力争完成公路水路交通建设投资2600亿元以上，24年高速公路通车总里程预计突破1万公里，“十四五”以来公路水路交通建设投资有望突破1万亿元。在省内投资持续提速背景下，我们认为蜀道作为省内基建投资的主力军，有望给公司传统工程主业的增长持续赋能。 矿产新材料及清洁能源板块稳步推进 分业务看，1）矿业及新材料：公司下属新材料集团取得了德阳昊华清平磷矿有限责任公司85%股权，此前在国内外布局的多金属矿、钾盐矿、磷矿等主要的矿山建设均有序推进中，此外磷酸铁锂及废旧电池回收项目均已进入试生产阶段，和当升科技合作的磷酸（锰）铁锂新材料项目一期已全面启动土建工程。2）清洁能源：截至23Q3末，公司（含托管）在建及运营的清洁能源权益装机约5GW。毛尔盖公司水电水光互补420MW光伏项目开工建设，同时公司也在积极布局省外清洁能源项目，预计后续有望持续增厚利润。 看好中长期成长，维持“买入”评级 考虑到公司受山洪事件影响，施工及收入确认节奏有所放缓，我们下调23-25年归母净利润的预测至120/149/179亿元（前值为126/160/203亿元），同比分别+7%、+24%、+21%，对应24年1月8日收盘PE分别为5.5、4.4、3.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：省内基建景气度不及预期；矿产资源投产节奏不及预期；清洁能源业务盈利能力不及预期；订单结转速度放缓。