中直股份(600038) 事件：公司4月26日发布了2024年一季报，1Q24实现营收33.7亿元，YoY+2.8%；归母净利润1.3亿元，上年同期为-0.2亿元（资产合并口径）；扣非归母净利润1.2亿元，上年同期为-0.3亿元（资产合并口径）。公司1Q24业绩超出市场预期，业绩增长主要是本期产品结构发生变化导致。综合点评如下： 1Q24盈利能力同比提升较多。利润率方面，公司1Q24毛利率为11.6%，同比增长4.54ppt；净利率为3.8%，同比增长3.52ppt。1Q24盈利能力同比提升较多。费用方面，公司2024年一季度期间费用率为7.6%，同比增长1.12ppt。其中：1）销售费用率1.0%，同比增长0.04ppt；2）管理费用率5.1%，同比增长1.25ppt；3）研发费用率1.6%，同比减少0.39ppt；研发费用0.55亿元，同比增长减少53.1%，主要是本期研发投入减少导致；4）财务费用率0.1%，上年同期为-0.3%。 存货较年初增长18%；加强低空经济领域的战略布局。截至1Q24末，公司：1）应收账款及票据64.5亿元，较年初减少11.4%；2）货币资金41.1亿元，较年初减少57.8%，主要是本期采购支付的款项较多；3）存货204.5亿元，较年初增长17.8%；4）合同负债82.6亿元，较年初减少6.0%；5）预付款项1.6亿元，较年初减少84.9%，主要是本期采购产品验收入库较多；6）经营活动净现金流为-52.4亿元，上年同期为-57.8亿元。低空经济业务方面，公司加强在民用直升机市场的开拓，同时推进H-eVTOL产品的技术研发。1）直升机方面，公司协助江西省建立300余处直升机起降点，搭建江西省航空应急救援体系，助力应急救援航空体系试点省建设，参与江西通用航空飞行协调与服务中心建设，助力低空空域管理改革试点拓展省建设。2）H-eVTOL研发方面，2023年9月，公司与中国航空研究院、中航科工签署协议，联合研发高速电动垂直起降飞行器（H-eVTOL），不断丰富低空飞行器的产品谱系。 重组资产已完成股权交割；上调24年预计关联存款至250亿元。资产重组方面，公司2024年3月完成了重组资产股权交割，哈飞集团、昌飞集团成为公司的全资子公司。关联交易方面，公司4月26日发布公告，1)24年预计关联采购及接受劳务额由340亿元调整为300亿元；2）24年预计关联销售及接受劳务额由332亿元调整为30亿元；3）24年预计关联存款由150亿元调整为250亿元，或说明下游需求较为景气。 投资建议：公司是国内目前直升机制造业中规模最大、产值最高、产品系列最全的主力军。受益于低空经济发展，公司有望迎来发展新机遇。考虑到资产重组完毕，我们调整公司2024~2026年归母净利润至7.34亿元、8.99亿元、11.26亿元，当前股价对应2024~2026年PE为43x/35x/28x，维持“推荐”评级。 风险提示：资产重组方案审批风险；下游需求不及预期等。

     中直股份(600038) 事件：2024年3月15日，公司发布2023年报，2023年实现营收233.3亿元，同比增长19.81%，归母净利润4.43亿元，同比增长14.11%。 投资要点 下游需求改善拉动业绩增长，关联采购金额大幅提高：公司2023年实现营业收入233.3亿元，同比+19.81%，营业成本209.66亿元，同比+20.03%，归母净利润4.43亿元，同比+14.11%。主要原因是产品交付量增加、部分产品价格调整。公司23年期间费用增加明显，销售费用2.39亿元，同比+37.87%，研发费用7.54亿元，同比+46.99%，反映公司向下游市场的开拓力度和对新业绩增长点的研发力度双双加大。公司23年关联采购226.73亿元，同比+79.9%，反映集团供应链加速重塑，有利于公司成本的合理控制，带动未来利润增厚。 定增重组方案顺利获批，业务整合显著提升公司竞争力：2023年1月公司发布预案公告，拟以35.73元的发行价格实施A股定向增发，通过发行股份的方式购买同属于中国航空工业集团的兄弟公司哈尔滨飞机工业集团有限责任公司（简称“哈飞”）和昌河飞机工业(集团)有限责任公司（简称“昌河”）的100%股权，交易金额分别达322,955.09万元以及184,872.79万元，该方案已于24年1月获得证监会同意批复。此次股权变更对交易方的实际控制权不造成影响，预计并购完成后公司资源整合能力将大幅提高，业务协同发展动能持续激活，在国内直升机市场的领先地位进一步巩固。 低空经济政策加持，跻身eVTOL领域注入增量潜力：公司凭借航空领域技术专长与人才优势，2022伊始加速eVTOL领域布局。公司联合中国航空研究院、中航科工研发高速电动垂直起降飞行器（H-eVTOL），目前已完成技术论证和市场调研，并于2023年6月底形成技术方案，获内外部专家评审通过。9月底三方完成签约仪式，标志该项目正式落地启动，预期未来公司科技赋能新业态孵化的进展将边际加快。 盈利预测与投资评级：公司业绩符合预期，基于十四五期间军工行业高景气，并考虑公司在国内直升机产业领先地位以及在垂直起降飞行器领域的布局，我们预测公司2024-2026年归母净利润为5.04(-4.26)/6.06(-4.02)/7.18亿元；对应PE分别为46/38/32倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）技术研发不及预期；2）下游需求及订单波动；3）军品列装进度不及预期；4）民用直升机进口替代不及预期。

     中直股份(600038) 事件：公司3月15日发布了2023年年报，2023全年实现营收233.3亿元，YoY+19.8%；归母净利润4.4亿元，YoY+14.1%；扣非归母净利润4.0亿元，YoY+17.1%。公司全年业绩基本符合市场预期，业绩增长主要是产品交付量增加、部分产品价格调整导致。我们综合点评如下： Q4业绩有所下降；低空经济或将带来发展新机遇。单季度看，公司：1） 4Q23实现营收75.8亿元，YoY-14.5%；归母净利润1.5亿元，YoY-55.8%。2）4Q23毛利率同比增长0.83ppt至12.2%；净利率同比减少3.04ppt至0.9%。2023年综合毛利率同比减少0.16ppt至10.1%；净利率同比减少0.50ppt至1.5%。分产品看，公司2023年航空产品实现收入230.8亿元，同比增长20.4%，占总收入接近100%；毛利率为10.2%，同比减少0.05ppt。公司持续聚焦航空主业，并积极发展通航产品。直升机通过改型改装可以用于特种、反恐维稳、抢险救灾、应急救援、农林作业、地质勘探、旅游观光、飞行培训等领域。国家大力推进低空经济产业发展，公司作为国内直升机龙头，或有望深度受益。 研发投入同比增长47%；现金流因收到客户回款而明显回暖。费用端，公司2023年期间费用率为8.3%，同比增长0.05ppt。其中：1）销售费用率1.0%，同比增长0.13ppt；2）管理费用率4.0%，同比减少0.68ppt；3）研发费用率3.2%，同比增长0.60ppt；研发费用7.5亿元，同比增长47.0%，公司加大研发投入力度。截至4Q23末，公司：1）应收账款及票据57.6亿元，较年初减少5.9%，主要是本年收到客户回款较多；2）存货129.2亿元，较年初增长2.1%；3）合同负债14.3亿元，较年初增长24.0%；4税金及附加0.7亿元，上年同期为0.2亿元，主要是本期缴纳增值税附加税较多导致；5）经营活动净现金流为7.2亿元，上年同期为-16.9亿元，主要是本年收到客户回款大幅增加导致。 资产重组顺利推进；预计24年关联存款上调15%至150亿元。资产重组方面，公司2024.3.12已完成本次重组资产过户手续。截至目前，本次重组尚未完成新股发行的相关工作。关联交易方面，公司：1)23年预计关联采购及接受劳务额为334.5亿元，实际发生103.3亿元；预计关联销售及提供劳务额为361.2亿元，实际发生222.9亿元。2）24年预计关联采购及接受劳务额为339.6亿元，较23年预计额增长1.5%；预计关联销售及接受劳务额为331.7亿元，较23年预计额减少8.2%；24年预计关联存款上调15.4%至150亿元。 投资建议：公司是国内目前直升机制造业中规模最大、产值最高、产品系列最全的主力军。受益于低空经济产业发展，公司有望迎来发展新机遇。我们预计，公司2024~2026年归母净利润为5.35亿元、6.60亿元、8.27亿元，当前股价对应2024~2026年PE为43x/35x/28x，维持“推荐”评级。 风险提示：资产重组方案审批风险；下游需求不及预期等。

     中直股份(600038) 【投资要点】 中直股份是国内直升机制造厂商中规模最大、产值最高、产品最全的参与者。现有核心产品包括直升机零部件和民用直升机整机、航空转包生产，当前国内军用和民用直升机需求不断增加， 利润同比出现大幅增长。2023年三季度营收51.92亿，同比增长34.47%，2023年前三季度营收157.5亿，同比增长48.41%。2023年三季度归母净利润1.67亿，同比增长433%，2023年前三季度归母净利润2.92亿，同比增长504%.2023年三季度扣非归母净利润1.63亿，同比增长707%，2023年前三季度扣非归母净利润2.61亿，同比增长1055%。 产品研发在多个市场实现突破。2吨级直升机AC311A在西藏拉萨完成最大起降重量的验证飞行，4吨级直升机AC312E在漳河机场完成全参数验证试飞，为进入航空地球物理勘探和遥感应用拓展可能。7吨级直升机AC352在建三江湿地机场实现中国民航局T5测试全部训练科目。4吨级先进双发多用途直升机AC332在天津滨海新区圆满完成全状态首次飞行。研制的多用途涡桨支线运输机Y12F得到欧盟航空安全局（EASA）颁发的型号合格证。13吨级大型民用直升机AC313重大技术攻关和产业化入选2022年度江西省十大创新成果。 2023年关联交易规模扩张，增强主业规模。2022年度中直股份关联交易预计发生544亿，实际发生321亿，2023年度预计发生860亿，比2022年上升58%。在2023年4月中直股份与中航国际融资租赁有限公司、保利航空科技有限公司、江苏宁翔通用航空有限公司、云南凤翔通用航空股份有限公司、云南星空通用航空有限公司签订了18架AC332直升机的销售合同，与厦门飞机租赁有限公司签订了6架AC332直升机的意向销售合同，构成关联交易。 中直股份并购昌飞集团、哈飞集团增强主业。中直股份公告拟向中航科工发行股份购买其持有的昌飞集团92.43%的股权、哈飞集团80.79%的股权，拟向航空工业集团发行股份购买其持有的昌飞集团7.57%的股权、哈飞集团19.21%的股权。交易标的昌飞集团、哈飞集团均为我国直升机领域的核心企业，本次交易有助于贯彻航空强国战略，推动航空工业高质量发展，整合直升机业务总装资产，打造直升机产业专业化领航上市公司，提高公司资产规模及盈利能力，减少关联交易，增强上市公司独立性，增强公司业务完整性，提升管理效率 【投资建议】 给予“增持”评级，基于军用和民用直升机需求不断增加，我们预测公司2023/2024/2025年的营业收入分别至291/327/368亿元，预测公司2023/2024/2025年归母净利润分别至6.03/7.2/8.53亿元，对应EPS分别为1.02/1.22/1.45元，对应PE分别为37.18/31.15/26.31倍。 【风险提示】 国防军工需求不及预期风险 行业竞争加剧影响毛利风险

     中直股份(600038) 投资要点 事件：10月25日公司发布2023年三季报，公司2023年前三季度实现营收157.51亿元，同比增长48.41%；实现归母净利润2.93亿元，同比增长504.10%；实现扣非归母净利润2.61亿元，同比增长1055.03%。公司2023Q3实现营收51.93亿元，同比增长34.47%；实现归母净利润1.67亿元，同比增长433.46%；实现扣非归母净利润1.63亿元，同比增长721.39%。 产品规模增长及价格调整双重驱动，先进型号交付提速。2023年前三季度公司实现营收157.51亿元，同比增长48.41%，主要系本期产品交付量增加、部分产品价格调整；实现归母净利润2.93亿元，同比增长504.10%，主要系收入规模增长及部分产品价格调整。我们认为直升机产业链长远前景向好，公司是国内直升机制造业中规模最大、产值最高、产品系列最全的主力军，有望受益于先进直升机批产，看好公司长期发展。 三费占比持续下降，研发投入力度持续加大。盈利能力方面，2023年前三季度公司销售毛利率为9.14%，同比减少0.26pct；销售净利率为1.78%，同比增加1.41pct。费用方面，2023年前三季度公司三费占比为4.24%，同比下降1.63pct，其中销售费用为1.19亿元，同比增加27.96%；财务费用为-0.09亿元，同比减少80.00%；管理费用为5.58亿元，同比增加4.30%。研发层面，公司2023年前三季度研发费用为4.36亿元，同比增加57.40%，公司型号科研稳步推进，产品研发能力基础持续加强。前瞻指标，截至报告期末，公司合同负债18.78亿元，较年初增长62.92%，主要系本期收到预收货款较多，表明公司在手订单充足。 打造国内直升机旗舰上市公司，军民市场有望快速发展。2022年12月，公司拟以发行股份的方式购买昌飞集团100%股权、哈飞集团100%股权并募集配套资金。7月18日，公司发布《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，拟以35.73元/股价格向中航科工和航空工业集团发行1.42亿股购买其持有哈飞集团、昌飞集团100%股权，昌飞集团及哈飞集团交易作价分别为18.49亿元及32.30亿元。同时公司募集配套资金总额不超过30亿元，拟用于新型直升机与无人机研发能力建设项目、航空综合维修能力提升与产业化项目、直升机生产能力提升项目等项目。9月21日，重大资产重组事项获得国务院国资委批复。9月28日，公司发布《关于签订直升机购销合同的公告》，公司全资子公司航空工业天直与河南航投集团签署了《AC系列民用直升机购销合同》，合同总计22架直升机，其中包括5架AC312E基本型直升机、2架AC352基本型直升机、15架AC系列直升机。2023年5月16日，公司发布《2022年度股东大会资料》，2023年预计实现营业收入220.42亿元，同比增长13.19%；预计实现归母净利润3.98亿元，同比增长2.84%，公司作为国内直升机产业龙头，积极推进直升机资产整合，持续深化民机发展，发展前景良好。 投资建议：考虑公司产品交付情况良好、在手订单充足，我们上调2023-2025年收入至227.63/272.79/333.68亿元（原值223.80/268.19/326.72亿元），归母净利润分别为4.63/6.48/8.53亿元（原值4.06/5.56/7.54亿元），对应EPS分别为0.78元、1.10元、1.45元，对应PE分别为47.0X、33.5X、25.5X，公司是国内直升机整机稀缺标的，受益于军民先进直升机需求放量带来的基本面改善，维持“买入”评级。 风险提示：资产重组实施进度不及预期；军品列装进度不及预期；民用直升机进口替代不及预期；公司产能释放进度不及预期；业绩预测和估值判断不达预期风险。

     中直股份(600038) 投资要点 事件：公司发布 2023 年第三季度报告 1） 2023 前三季度业绩： 2023 前三季度实现营业收入 157.51 亿元，同比增长48%；归母净利润 2.93 亿元，同比增长 504%；扣非归母净利润 2.61 亿元，同比增长 1055%。收入增长主要系本期产品交付量增加、部分产品价格调整。 2） 2023Q3 业绩： 从单季度角度看， 2023Q3 实现营业收入 51.93 亿元，同比增长34%，环比减少 29%；归母净利润 1.67 亿元，同比增长 433%，环比增长 49%，2023Q3 盈利能力大幅提升。 2023Q3 利润率显著提升，前三季度管理费用率大幅下降、研发费用率提升1）利 润率方面 ： 2023Q3 毛利率为 12.55%，同比增加 1.11pct，环比增加4.90pct；净利率为 3.13%，同比增加 2.38pct，环比增加 1.65pct。 2）期间费用方面： 2023 前三季度期间费用率为 7.01%，同比减少 1.47pct。其中销 售 费 用 率/管 理 费 用 率/财 务 费 用 率/研 发 费 用 率 分 别 为 0.76%/3.54%/-0.06%/2.77%，同比-0.12pct/-1.50pct/-0.01pct/+0.16pct。 应收票据及应收账款增长显著，合同负债保持稳定 1） 资产负债端： 2023Q3 末公司应收票据及应收账款为 104.99 亿，比 2023Q2 末增长 33%，主要原因是本期产品交付量较大，确认收入较多；合同负债为 18.78亿元，比 2023Q2 末增长 9%。 2） 现金流量端： 2023 前三季度经营/投资/筹资现金流量净额分别为-18.42/-1.61/17.43 亿，去年同期为-33.29/0.25/11.58 亿。 重大资产重组事项获得国务院国资委批复公告；民用直升机业务发展向好 1） 9 月 20 日公司公告，重大资产重组事项获得国务院国资委批复。收购哈飞和昌飞集团将完善公司直升机业务版图，打造直升机上市公司领航企业。 2） 9 月 27 日全资子公司航空工业天直与河南航投集团签署了《AC 系列民用直升机购销合同》，合同总计 22 架直升机，公司民用直升机业务发展向好。 投资建议与盈利预测 预计 2023-2025 年公司归母净利润 4.14、 5.20、 6.57 亿元，同比增长 7%、 25%、26%， PE 为 52、 41、 33 倍，考虑到公司重大资产重组事项进展顺利， 重组完成后将进一步完善公司直升机业务板块， 发展前景良好，维持“买入”评级。 风险提示： 1）资产重组实施进度不及预期； 2）直升机订单不及预期等风险

     中直股份(600038) 事件：公司10月25日发布了2023年三季报，2023前三季度实现营收157.5亿元，YoY+48.4%；归母净利润2.9亿元，YoY+504.1%；扣非归母净利润2.6亿元，YoY+1055%。公司业绩增长较多主要是本期产品交付量增加、部分产品价格调整导致。我们综合点评如下： 单季度业绩持续快速增长，利润率水平逐渐恢复。单季度看，公司：1） 1Q23~3Q23分别实现营收32.3亿元（YoY+98.5%）、73.3亿元（YoY+43.0%）、51.9亿元（YoY+34.5%）；分别实现归母净利润0.14亿元（YoY+24.4%）、1.1亿元（YoY+1857.9%）、1.7亿元（YoY+433.5%）。公司单季度业绩持续快速增长，下游需求或正加速恢复。2）3Q23毛利率同比增加1.11ppt至12.6%；净利率增加2.38ppt至3.1%。2023年前三季度综合毛利率同比减少0.27ppt至9.1%，净利率同比增加1.41ppt至1.8%。利润率水平提升较多。 研发投入同比大增57%；应收/合同负债均有较多增长。费用端，公司2023年前三季度期间费用率为7.0%，同比减少1.46ppt。其中：1）销售费用率0.8%，同比减少0.11ppt；2）管理费用率3.5%，同比减少1.50ppt；3）研发费用率2.8%，同比增加0.16ppt；研发费用4.4亿元，同比增长57.4%，研发投入力度加大；4）财务费用率-0.06%，与上年同期基本持平。截至3Q23末，公司：1） 应收账款及票据105亿元，较年初增长71.3%，主要是本期产品交付量较大，确认收入较多；2）存货127.7亿元，与年初基本持平；3）预付款5.2亿元，较年初减少52.6%，主要原因是本期材料采购验收量较大；4）合同负债18.8亿元，较年初增长62.9%，主要是预收货款导致；5）经营活动净现金流为-18.4亿元，上年同期为-33.3亿元，主要是本期客户回款增加较多。 签订多架民用直升机购销合同；资产重组及募资事宜已获上交所受理。2023年9月28日，公司公告全资子公司航空工业天直与河南航投集团签署了《AC系列民用直升机购销合同》，合同总计22架直升机，其中包括5架AC312E基本型直升机、2架AC352基本型直升机、15架AC系列直升机，公司民机产业发展不断向好。资产重组方面，2023年10月15日，公司资产重组及募集配套资金文件已获上交所受理（10月24日收到了第一轮问询函），但尚需通过上交所审核，并取得中国证监会同意注册的决定后方可实施。 投资建议：公司是国内目前直升机制造业中规模最大、产值最高、产品系列最全的主力军。公司资产重组事宜积极推进，且不断扩充直升机产品范围，未来几年业绩或有望继续增厚。我们预计，公司2023~2025年归母净利润为4.03亿元、5.35亿元、6.97亿元（此处预测不含资产注入部分），当前股价对应2023~2025年PE为53x/40x/31x，维持“推荐”评级。 风险提示：资产重组方案审批风险；下游需求不及预期等。

     中直股份(600038) 【投资要点】 中直股份是国内直升机制造厂商中规模最大、产值最高、产品最全的参与者。现有核心产品包括直升机零部件和民用直升机整机、航空转包生产，当前国内军用和民用直升机需求不断增加，2023年H1依赖于交付量增加、产品价格调整，拉动营业收入、净利润等指标较去年同期改善。报告期内，中直股份实现营业收入105.58亿元，同比增加38.07亿元，增幅56.38％；实现归属于母公司净利润1.26亿元，同比增加1.09亿元，增幅632.48%。 毛利率下滑，净利率有所改善。2023年上半年毛利率为7.47%，同比下滑0.77pct，管理费用率5.14%同比下降1.45pct，销售费用率0.7%同比下降0.2pct，研发费用率2%，同比上升0.18pct。公司净利率1.11%，同比上升0.96pct呈现改善。 产品研发在多个市场实现突破。2吨级直升机AC311A在西藏拉萨完成最大起降重量的验证飞行，4吨级直升机AC312E在漳河机场完成全参数验证试飞，为进入航空地球物理勘探和遥感应用拓展可能。7吨级直升机AC352在建三江湿地机场实现中国民航局T5测试全部训练科目。4吨级先进双发多用途直升机AC332在天津滨海新区圆满完成全状态首次飞行。研制的多用途涡桨支线运输机Y12F得到欧盟航空安全局（EASA）颁发的型号合格证。13吨级大型民用直升机AC313重大技术攻关和产业化入选2022年度江西省十大创新成果。 2023年关联交易规模扩张，增强主业规模。2022年度中直股份关联交易预计发生544亿，实际发生321亿，2023年度预计发生860亿，比2022年上升58%。在2023年4月中直股份与中航国际融资租赁有限公司、保利航空科技有限公司、江苏宁翔通用航空有限公司、云南凤翔通用航空股份有限公司、云南星空通用航空有限公司签订了18架AC332直升机的销售合同，与厦门飞机租赁有限公司签订了6架AC332直升机的意向销售合同，构成关联交易。 中直股份并购昌飞集团、哈飞集团增强主业。中直股份公告拟向中航科工发行股份购买其持有的昌飞集团92.43%的股权、哈飞集团80.79%的股权，拟向航空工业集团发行股份购买其持有的昌飞集团7.57%的股权、哈飞集团19.21%的股权。交易标的昌飞集团、哈飞集团均为我国直升机领域的核心企业，本次交易有助于贯彻航空强国战略，推动航空工业高质量发展，整合直升机业务总装资产，打造直升机产业专业化领航上市公司，提高公司资产规模及盈利能力，减少关联交易，增强上市公司独立性，增强公司业务完整性，提升管理效率。 【投资建议】 给予“增持”评级，基于军用和民用直升机需求不断增加，我们预测公司2023/2024/2025年的营业收入分别至206/220/234亿元，预测公司2023/2024/2025年归母净利润分别至5.26/6.98/8.68亿元，对应EPS分别为0.89/1.19/1.47元，对应PE分别为43.31/32.64/26.28倍。 【风险提示】 国防军工需求不及预期风险 行业竞争加剧影响毛利风险

     中直股份(600038) 事件：公司2023年8月22日披露了2023年中报，1H23实现营收105.6亿元，YoY+56.4%；归母净利润1.26亿元，YoY+632.5%。1H23业绩位于此前业绩预告数据上沿（预告归母净利润为1.10~1.32亿元），业绩增长主要是公司上半年产品交付量增加、部分产品价格调整导致。我们综合点评如下： 单季度业绩实现较快增长，下游需求或正逐步恢复。单季度看，公司：1）1Q23~2Q23分别实现营收32.3亿元（YoY+98.5%）、73.3亿元（YoY+43.0%）；分别实现归母净利润0.14亿元（YoY+24.4%）、1.1亿元（YoY+1857.9%）。公司单季度业绩实现较快增长，需求或正逐步恢复。2）2Q23毛利率同比增长0.34ppt至7.65%；净利率同比增长1.38ppt至1.48%。2023年上半年综合毛利率同比减少0.77ppt至7.5%，净利率同比增长0.96ppt至1.1%。 研发投入加大；应收/合同负债/预付款均有不同程度增长。费用端，公司2023年上半年期间费用率为5.7%，同比减少1.63ppt。其中：1）销售费用率0.7%，同比减少0.20ppt；2）管理费用率3.1%，同比减少1.63ppt；3）研发费用率2.0%，同比增长0.18ppt；研发费用2.1亿元，同比增长71.7%，公司研发投入加大。截至2Q23末，公司：1）应收账款及票据78.9亿元，较年初增长28.8%，主要是本期产品交付量较大，确认收入较多；2）存货120.6亿元，较年初减少4.7%；3）合同负债17.2亿元，较年初增长49.2%，主要是收到预收货款较多导致；4）预付款项15.3亿元，较年初增长39.3%，主要是因生产经营需要，加大对部分供应商的预付采购；5）经营活动净现金流为-11.5亿元，上年同期为-23.8亿元，主要是本期客户回款增加较多导致。 资产重组积极推进；募集资金不超30亿用于直升机等相关能力建设与提升。2023年7月19日，公司披露了重大资产重组草案，拟募资不超过30亿元用于新型直升机与无人机研发能力建设、航空综合维修能力提升与产业化、直升机产能提升等和补充流动资金；截至8月8日，公司及相关各方正在积极推进本次重组的各项后续工作。此外，对于拟注入公司的昌飞集团100%股权和哈飞集团100%股权，其23~26年无形资产对应承诺了净利润：昌飞为290万/63万/1503万/2446万；哈飞为684万/7626万/8458万/9768万。两大直升机总装资产注入并有业绩承诺，公司未来发展或有较好保障。 投资建议：公司是国内目前直升机制造业中规模最大、产值最高、产品系列最全的主力军。公司资产重组事宜积极推进，且不断扩充直升机产品范围，未来几年业绩或有望继续增厚。我们预计，公司2023~2025年归母净利润为4.03亿元、5.35亿元、6.97亿元（此处预测不含资产注入部分），当前股价对应2023~2025年PE为55x/41x/32x，维持“推荐”评级。 风险提示：资产重组方案审批风险；下游需求不及预期等。

     中直股份(600038) 事件：8 月 23 日公司发布 2023 年半年报，公司 2023 年上半年实现营收 105.58 亿元，同比增长 56.38%；实现归母净利润 1.26 亿元，同比增长 632.48%。公司 2023Q2 实现营收 73.31 亿元，同比增长 43.02%；实现归母净利润 1.12 亿元，同比增长 1857.88%。 哈尔滨分部收入高增，先进型号交付提速。1）收入及利润端，2023 年上半年公司实现营业收入收 105.58 亿元，同增 56.38%，主要系本期产品交付量增加、部分产品价格调整；实现归母净利润 1.26 亿元，同增 632.48%，2023Q2 实现归母净利润 1.12亿元，同比增加 1857.88%。2）各分部来看，2023 年上半年①哈尔滨分部实现营业收入 76.63 亿元，同比增长 78.56%；实现利润总额 2.61 亿元，同比增长 14.10%，或表明先进直升机型号进入批产阶段；②景德镇分部实现营业收入 27.44 亿元，同比增长25.87%；实现利润总额 112.24 万元，较去年同期转盈；③保定分部实现营业收入 4.76亿元，同比增长 0.97%；实现利润总额 0.23 亿元，同比增长 28.74%；④天津分部实现营业收入 394.61 万元，同比下降 1.35%；实现利润总额-751.22 万元，较去年同期转亏。我们认为直升机产业链长远前景向好，公司是国内直升机制造业中规模最大、产值最高、产品系列最全的主力军，有望受益于先进直升机批产，看好公司长期发展。 三费占比下降明显，研发投入力度持续加大。1）盈利能力方面，2023 年上半年公司销售毛利率为 7.47%，同比减少 0.77pct；销售净利率为 1.11%，同比增加 0.96pct。2）费用方面，2023 年上半年公司三费占比为 3.66%，同比下降 1.81pct，其中销售费用为 0.74 亿元，同比减少 23.31%；财务费用为-0.19 亿元，同比减少 35.71%；管理费用为 3.31 亿元，同比增加 2.80%。3）研发层面，公司 2023 年上半年研发费用为 2.11亿元，同比增加 71.54%，公司型号科研稳步推进，产品研发能力基础持续加强。 合同负债/预付款项较年初增长 49%/39%，积极备产备货。截至报告期末，公司合同负债 17.20 亿元，较年初增长 49.22%，主要系本期收到预收货款较多；预付款项金额为15.27 亿元，较年初增长 39.32%，主要系本期因生产经营需要，加大对部分供应商的预付采购。 打造国内直升机旗舰上市公司，军用市场有望快速发展。2022 年 12 月，公司拟以发行股份的方式购买昌飞集团 100%股权、哈飞集团 100%股权并募集配套资金。2023年 7 月 18 日，公司发布《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案） 》，拟以 35.73 元/股价格向中航科工和航空工业集团发行 1.42 亿股购买其持有哈飞集团、昌飞集团 100%股权，昌飞集团及哈飞集团交易作价分别为 18.49 亿元及 32.30 亿元。同时公司募集配套资金总额不超过 30 亿元，拟用于新型直升机与无人机研发能力建设项目、航空综合维修能力提升与产业化项目、直升机生产能力提升项目等项目。两大直升机总装优质资产的注入，将积极推进国内直升机资产整合，打造具备核心竞争力和市场影响力的直升机旗舰上市公司，大幅提升公司资产质量和运营效率。根据公司 2023 年 5 月 16 日发布的《2022 年度股东大会资料》，2023 年预计实现营业收入220.42 亿元，同比增长 13.19%；预计实现归母净利润 3.98 亿元，同比增长 2.84%，公司作为国内直升机产业龙头，通过总装资产注入，资产质量将进一步提升，总体发展前景良好。 投资建议：考虑产品结构调整进度和规模效应释放进度，我们下调 2023-2025 年收入至 223.80/268.19/326.72 亿元（原值 237.88/296.82/355.78 亿元），归母净利润分别为 4.06/5.56/7.54 亿元（原值 6.97/10.17/13.48 亿元） ，对应 EPS 分别为 0.69 元、 0.94元、1.28 元，对应 PE 分别为 55X、40X、30X，公司是国内直升机整机稀缺标的，受益于先进直升机需求放量及产品交付量增加带来基本面改善，维持“买入”评级。 风险提示：资产重组实施进度不及预期；军品列装进度不及预期；民用直升机进口替代不及预期；公司产能释放进度不及预期；业绩预测和估值判断不达预期风险。

     中直股份(600038) 事件：2023年8月22日，公司发布2023年中报，2023年上半年实现营收105.58亿元，同比增长56.38%，归母净利润1.26亿元，同比增加632.48%。 投资要点 产品交付量上升，2023年上半年营收同比增长56.38%。航空产品收入增长、产品交付量上升、部分产品的价格调整，2023H1实现营业收入105.58亿元，同比增长56.38%，2023H1实现归母净利润1.26亿元，同比增加632.48%，扣非净利润0.98亿元，同比增加3951.53%，同比增幅较大主要系上年同期基数较小。受公司本期研发投入的增长，本期研发费用为2.11亿元，同比增长71.65%。2023H1公司管理费率5.14%，同比下降1.45pct，销售费率0.70%，同比下降0.2pct。2023H1财务费率-0.18%，同比上升0.03pct，主要系营收收入的上升。 整合两大集团优质直升机总装资产，打造直升机上市公司旗舰。公司拟发行股份购买昌飞集团100%、哈飞集团100%的股权，交易后，昌飞集团、哈飞集团成为公司的全资子公司。整合后，有利于中直股份做精做强主业，实现资产板块归属清晰，将资产向优势企业集中，打造我国直升机上市公司旗舰平台。 军机需求预期向好，军民用直升机持续发展。据WAF2023显示，2022年我国军用直升机约995架；同年美国军用直升机总量约5850架，中美之间相比仍有较大差距。2023年我国军费预算15537亿元，同比增长7.2%，军工行业高景气，下游军机快速放量，“十四五”规划中国家大力推进国防军工“国产化”，以公司的直20为代表的10吨级军用直升机采购预期向好。同时，民用方面，根据航空工业发展研究中心预测，预计到2027年我国民用直升机规模达3500架，目前国内以进口机型为主，国产替代将成大趋势，以公司重点产品AC352为代表的国产民用直升机未来有望放量。公司作为国内领先的直升机和通用飞机系统集成和整机产品供应商，整合后在直升机领域的领先地位将进一步巩固。 盈利预测与投资评级：基于十四五期间军工行业高景气，并考虑公司在国内直升机产业领先地位，我们将2023-2025年归母净利润预测调整为6.02（-2.92）/9.30（-2.16）/10.08(-3.81)亿元；对应PE分别为38/25/23倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）原材料短缺及价格波动；2）资源分散导致管理风险；3）宏观经济波动风险。

     中直股份(600038) 投资要点 事件：公司发布 2023 年半年度报告 1） 2023H1 业绩： 2023H1 实现营业收入 105.58 亿元，同比增长 56.38%；归母净利润 1.26 亿元，同比增长 632%；扣非归母净利润 0.98 亿元，同比增长 3952%。加权平均净资产收益率 1.31%，同比增加 1.13pct。 2023H1 业绩符合市场预期，业绩同比大增主要系航空产品收入增长、以及上年同期业绩基数较小。 2） 2023Q2 业绩： 从单季度角度看， 2023Q2 实现营业收入 73.31 亿元，同比增长43.02%，环比增长 121.78%；归母净利润 1.12 亿元，同比增长 1858%，环比增长700%， 2023Q2 盈利能力提升。 哈尔滨分部收入稳定增长，景德镇分部盈利能力修复 从公司分部看， 2023H1 哈尔滨分部实现收入 76.63 亿（+78.56%），利润总额2.61 亿（+14.10%），毛利率 5.61%（-3.56pct）；景德镇分部实现收入 27.44 亿（+25.87%），利润总额 0.01 亿（+100.65%），毛利率 9.29%（+6.92pct）。 2022Q2 公司毛利率和净利率提高，盈利能力逐步提升 1）利润率方面： 2023H1 毛利率为 7.47%，同比减少 0.77pct；净利率为 1.11%，同比增加 0.96pct。 2023Q2 毛利率为 7.65%，同比增加 0.34pct，环比增加0.59pct；净利率为 1.48%，同比增加 1.38pct，环比增加 1.20pct。 2）期间费用方面： 2023H1 期间费用率为 5.65%，同比减少 1.63pct。 其中销售费用率 0.70%，同比减少 0.20pct；管理费用率 3.14%，同比减少 1.63pct；研发费用率 2.00%，同比增加 0.18pct；财务费用率-0.18%，同比增加 0.03pct。 部分预收款完成结转影响合同负债，销售回款下降影响经营现金流 1） 资产负债端： 2023H1 公司应收票据及应收账款为 78.9 亿，比 2022 年末增长28.78%。 2023H1 公司合同负债为 17.2 亿元，比 2022 年末增长 49.21%，主要系本期收到预收货款较多。 2） 现金流量端： 2023H1 经营活动产生的现金流量净额为-11.5 亿，同比增加51.68%，主要系本期客户回款增加较多，导致经营活动产生的现金净流出减少。 投资建议与盈利预测 根据公司中报业绩和经营计划，我们对公司盈利预测进行调整。预计 2023-2025年公司归母净利润4.14、 5.20、 6.57亿元，同比增长7%、 25%、 26%， PE为55、44、 35 倍，考虑到公司作为国内直升机产业龙头，通过哈飞和昌飞总装资产注入，资产质量将进一步提升，总体发展前景良好，维持“买入”评级。 风险提示： 1）资产重组实施进度不及预期； 2）直升机订单不及预期等风险

     中直股份(600038) 事件： 2023年8月22日，公司发布2023年半年报。2023年上半年公司实现营收105.58亿元，同比增长56.38%；实现归母净利润1.26亿元，同比增长632.48%，主要系上年同期基数较小；扣非归母净利润0.98亿元，同比增长3951.53%。 产品交付增加，营收稳步增长 公司主要产品交付量增加、部分产品价格调整，带动营业收入、净利润、每股收益等主要指标均较上年同期有所增长，23年上半年营业收入同比增长56.38%，归母净利润同比增长632.48%。公司聚焦客户需求，持续提升直升机批生产能力，全面引入脉动生产理念，数字化对接、数字化检测、数字化集成装配等先进技术被广泛采用，有效保证了产品交付的周期和质量。 各型号研制稳步推进，积极开拓民用市场 公司稳步推进各民机型号科研进度，23年上半年研发费用2.11亿元，同比增长71.65%，其中2吨级直升机AC311A在西藏拉萨完成高高原最大起降重量的验证飞行，4吨级直升机AC312E在漳河机场完成全参数验证试飞工作，交付西藏喜马拉雅通用航空有限公司的首架AC312E直升机正式投入高高原地区使用。公司紧盯目标客户需求，积极推进整机和零部件的销售，持续开拓森林消防、搜索救援、医疗救护、应急通信指挥、警用执法等重点应急救援领域市场。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司主力机型交付增加，我们预计公司2023-25年营业收入分别为236.94/290.76/362.72亿元，对应增速分别为21.68%/22.72%/24.75%，归母净利润分别为分别为8.09/9.91/11.82亿元，对应增速分别为109.05%/22.51%/19.25%，三年CAGR为45.09%，EPS分别为1.37/1.68/2.01元/股，对应PE分别为28/23/20倍。鉴于公司主力机型放量，公司业务具有行业稀缺性，根据相对估值法，参考可比公司中航沈飞、中航西飞估值，我们给予公司2024年40倍PE，公司对应目标价67.27元。维持“买入”评级。 风险提示：军用直升机订单不及预期，民用直升机系列化项目进度不及预期。

     中直股份(600038) 事件：公司2023年7月19日披露了重大资产重组草案，拟发行股份向中航科工及航空工业集团购买其累计持有的昌飞集团100%、哈飞集团100%股权。本次交易完成后，昌飞集团、哈飞集团将成为公司的全资控股子公司。此外，公司还将募资不超过30亿元用于新型直升机与无人机研发能力建设、航空综合维修能力提升与产业化、直升机产能提升等和补充流动资金。具体梳理草案如下： 拟收购昌飞集团100%、哈飞集团100%股权，推动直升机总装资产上市。本次交易由发行股份购买资产和募集配套资金两部分组成，且发行股份购买资产为募集资金的前提，但募集资金成功与否不影响发行股份购买资产的实施。发行股份购买资产：1)发行对象为全部重组交易对方，包括航空工业集团和中航科工；2）发行价格不低于定价基准日前120个交易日公司股票交易均价的80%，定为35.73元/股，发行股份数量为1.42亿股（占发行股份购买资产完成后公司总股本的19.43%）；3）资产评估及利润数据：昌飞集团股东全部权益的评估价值约为18.49亿元（增值率40.68%），哈飞集团为32.30亿元（增值率74.15%），合计50.78亿元。重组前公司22年归母净利润为3.87亿元（EPS为0.66元/股），重组后将增至4.90亿元（EPS为0.69元/股，增厚4.75%）。募集资金方面，公司拟向中航科工、机载公司在内的不超过35名特定投资者非公开发行股票募资不超过30亿元，不超过本次拟发行股份购买资产交易价格（50.78亿元）的100%，发行数量不超过购买资产完成后公司总股本（73.16亿股）的30%。其中，中航科工拟认购2亿元，机载公司拟认购1亿元。 募资不超过30亿主要投向新型直升机与无人机研发、航空综合维修能力提升及直升机产能提升等项目。1)募集资金中：2.31亿、2.38亿分别用于新型直升机与无人机的研制，或有望丰富公司产品谱系；2.91亿元、3.56亿元分别用于昌飞和哈飞集团的航空维修能力提升、应急救援及民用直升机研发能力建设，公司前瞻布局航空维修保障后市场和通用航空市场；2.65亿元（总投资3.15亿元）、6.29亿元分别用于哈飞集团直升机产能提升和昌飞集团生产能力建设，或说明公司下游需求较为景气。2）23~26年无形资产对应承诺净利润：昌飞为290万/63万/1503万/2446万；哈飞为684万/7626万/8458万/9768万。两大直升机总装资产注入并有业绩承诺，公司未来发展或有较好保障。 投资建议：公司是国内目前直升机制造业中规模最大、产值最高、产品系列最全的主力军。公司本次筹划整合直升机总装资产，扩大直升机产品范围，未来几年或有望实现加速发展。根据下游需求节奏变化，我们调整公司2023~2025年归母净利润为4.03亿元、5.35亿元、6.97亿元（此处预测不含资产注入部分），当前股价对应2023~2025年PE为61x/46x/35x，维持“推荐”评级。 风险提示：资产重组方案审批风险；下游需求不及预期等。

     中直股份(600038) 投资要点 事件：7月18日公司发布发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）。 1）标的资产的评估及作价情况：本次交易对价为507,827.88万元。其中昌飞集团、哈飞集团的交易作价分别为184,872.79万元、322,955.09万元。 2）发行股份情况：本次发行股份购买资产的发行价格相应调整为35.73元/股，发行股份142,129,270股，占本次发行完成后上市公司总股本比例约为19.43%。 3）募集配套资金：本次募集配套资金总额不超过30亿元，不超过本次拟以发行股份方式购买资产交易价格的100%，且发行股份数量不超过本次发行股份购买资产完成后上市公司总股本的30%。 公司资产、收入规模增加显著，未来盈利能力有望进一步提升 1）以2022年数据为基准，本次交易完成后，总资产将增加82.89%、营收增加16.61%、归母净利润增加26.59%，EPS由0.66元/股增加至0.69元/股。 2）未来伴随哈飞和昌飞集团各类业务逐步发展，业绩有望进一步增长。预计本次交易完成后，未来公司盈利能力和持续经营能力将得到有效提升。 募集配套资金用于无人机、维修能力建设等，提升公司核心竞争力 1）募集资金拟用于新型直升机与无人机研发能力建设项目、航空综合维修能力提升与产业化项目、直升机生产能力提升项目等，补充流动资金或偿还债务。 2）通过本次募投项目建设，可有效提升公司无人机研发能力、直升机维修能力、直升机复合材料部件制造能力、搭建直升机应急救援体系等。 2023中报业绩预告披露，业绩低点已过 1）预计2023H1实现归母净利润为11,000-13,200万元，同比增长553%-683%；实现扣非归母净利润为8,200-10,400万元，同比增长3842%-4900%。 2）业绩预计高增主要原因是航空产品收入增长，上年同期基数较小。 投资建议与盈利预测： 预计公司2023-2025年归母净利润8.6、11.1、13.5亿，同比+123%、+28%、+22%，PE为28、22、18倍。公司目前市值处于相对底部，安全边际高。考虑到公司实施收购哈飞和昌飞集团，看好直升机业务长期发展，维持“买入”评级。 风险提示：资产重组实施进度不及预期、直升机订单不及预期等风险。

     中直股份(600038) 事件：公司2023年4月29日披露了2023年一季报，1Q23实现营收32.3亿元，YoY+98.5%；归母净利润0.14亿元，YoY+24.4%；扣非归母净利润0.08亿元，YoY+63.4%。公司1Q23收入增长好于预期。主要是本期部分产品交付量同比增加导致，下游需求或正在恢复。我们综合点评如下： 费用管控能力有所增强；持续加大研发投入。利润率方面，公司1Q23毛利率为7.1%，同比减少4.11ppt；净利率为0.3%，同比减少0.02ppt。1Q23毛利率下降较多，但净利率水平基本稳定，或是公司费用管控能力有所增强（1Q23期间费用率同比减少4.49ppt至11%）。具体看各项费用情况，销售费用率0.9%，同比减少0.83ppt；管理费用率5.9%，同比减少3.89ppt；研发费用率2.0%，同比增长1.21ppt，研发费用0.7亿元，YoY+389.7%，主要是本期公司自筹资金科研投入较多；财务费用率-0.3%，上年同期为-0.7%。 预付款/存货/合同负债均有不同程度增长，或说明下游需求正在恢复。截至1Q23末，公司：1）应收账款及票据42.2亿元，较年初减少68.9%，主要是收到来自客户的回款较多导致；2）预付款项15.7亿元，较年初增加43.7%，主要是材料采购需求较大，导致预付款项金额较年初有所增加；3）存货130.5亿元，较年初增加3.1%；4）合同负债13.8亿元，较年初增加19.6%；5）经营活动现金流净额19.5亿元，上年同期为-15.4亿元，主要是客户回款较多导致。 资产重组已获科工局核准，直升机龙头实力有望继续提升。2023年5月9日，公司披露了重大资产重组进展公告，本次重组所涉及的尽职调查、审计、评估等相关工作进展顺利，且重组方案已通过国有资产监督管理部门的预审核，公司正在履行标的公司评估报告的资产评估备案程序。本次交易完成后，昌飞集团、哈飞集团将成为公司的全资子公司。昌飞、哈飞两大集团是我国直升机科研生产基地，从事多款直升机的研制及销售。公司作为国内直升机龙头企业，筹划整合两大集团的直升机总装资产，股权关系与业务发展逻辑将更加清晰，有利于公司直升机业务的资源整合和管理效率提升；此外，重组也响应了国资委关于“提高央企控股上市公司质量”的要求，公司未来综合实力或有望继续提升。 投资建议：公司是国内目前直升机制造业中规模最大、产值最高、产品系列最全的主力军。当前公司产品结构调整或已接近尾声，订单或正在逐步恢复，叠加筹划整合直升机总装资产，公司未来几年或有望进入加速发展阶段。我们预计，公司2023~2025年归母净利润分别为5.61亿元、7.51亿元、9.73亿元（此处预测不含注入资产部分），当前股价对应2023~2025年PE为45x/34x/26x，维持“推荐”评级。 风险提示：重组方案审批风险；订单增长不及预期等。