招商银行(600036) 招商银行2023上半年归母净利润同比增长9.1%，营收同比下降0.4%，公司盈利增速提升，营收降幅收窄，业务竞争力支撑，收入和盈利保持韧性。息差下降，但息收入维持正增长，投资相关其他非息快增，缓解手续费下行压力。存量拨备充足，非贷拨备少提，反哺贡献盈利。公司资产质量整体平稳，前瞻指标改善，房地产存量风险加速出清，存量贷款拨备保持平稳，全部存量拨备水平略降或仍处行业最优。 市场对招行担忧主要来房地产风险和财富业务压力：公司房地产业务规模持续压降，存量风险积极出清，财富及相关收入同比下降。这两块业务方向与市场预期基本一致，但对业绩影响程度好于预期的，收入和盈利仍表现较好，相对业务优势和客户优势并未减弱。公司管理规范、风控审慎，客户基础、科技系统和财富渠道等优势难以复制。在完善金融监管制度、金融数字化和国内外经济金融复杂环境下，公司相对价值或更为凸显。担忧的是过去，关注的应是未来。公司处于我们核心推荐组合之中，持续看好，维持增持评级。 支撑评级的要点 2季度息差降幅扩大，绝对优势仍凸显 外部环境导致银行业量价承压，公司息收入同比增1.2%，保持正增长，上半年净息差2.23%，同比降21bp，去年前三季度息差高位平稳，对今年形成较高的基数压力，同比降幅较大。2季度息差2.16%，环比降13bp，贷款收益率4.31%降10bp，存款付息率1.63%升4bp。绝对水平和存贷款变化来看，息差管控和客户基础仍优秀。关注未来存量按揭下调影响。 手续费降幅收窄仍承压，投资收入贡献增加 公司手续费中财富和资管、托管占比高绝对规模大，受市场波动影响较大。另外，去年同期基数较高，也形成较大的压力。上半年手续费同比下降11.8%，较1季度降幅收窄0.8个百分点。主要压力来自财富和其他收入下降。第一，上半年财富管理收入同比下降10.2%，代理保险收入同比增长3.1%，其他代销理财、基金收入同比分别下降25.6%和17.8%，规模减少是影响的主因，后续减费或亦影响。第二，其他收入（包括债承、信贷资产证券化服务费、咨询顾问收入等）同比下降37.7%，同比减少28亿元。资管、银行卡、结算、托管等收入同比均下降。 存量风险加速出清，资产质量逆势改善，拨备优势持续 不良平稳，关注改善，迁徙下降。上半年末不良率为0.95%，环比1季度持平，其中压力主要来自房地产和信用卡，关注贷款占比1.02%，较1季度下降10bp。在风险分类管理办法之后，关注类边际变化更可以定义问题贷款边际变化。正常贷款迁徙率0.64%，同比下降56bp，前瞻指标改善。房地产规模持续压降，公司口径房地产不良5.45%，较1季度上升90bp，上行幅度较1季度扩大，存量风险加速暴露出清。非贷拨备反哺盈利，贷款拨备平稳，全部拨备略降仍行业最优。 估值 基于公司中期业绩，我们调整公司2023/2024年EPS至5.66/6.16元，目前股价对应2023/2024年PB为0.86/0.73倍，维持增持评级。 评级面临的主要风险 经济下行、海外风险超预期。

     招商银行(600036) 投资要点 半年报综述：1、营收同比-0.5%（vs1Q23同比-1.8%），营收同比降幅收窄。净利润同比+9.1%，较1Q23同比增速边际提升0.3个点；拨备释放利润。净利息收入同比增1.2%，跟1季度的增速基本稳定。净非息收入同比-3.2%，较1Q23同比降幅收窄3.9个点，主要是资金市场利率下行、公允价值变动损益大幅转正贡献。2、单季日均净息差环比下降，资负端共同拖累。净利息收入环比-3.3%，单季日均净息差环比下降13bp至2.16%。资产端：生息资产收益率环比下降6bp至3.80%，贷款利率环比下降10bp至4.31%，主要是定价拖累。负债端：计息负债付息率环比上升6bp至1.74%，存款和同业负债成本均有提升。存款成本环比上升4bp至1.63%，由定价和结构共同拖累。3、资产负债增速及结构：单季信贷增速略有放缓，存款增速高于贷款增速。2Q23单季新增778亿元，较去年2Q22少增207亿。2Q23单季新增1863亿元，较去年2Q22少增616亿；增量主要在1季度。上半年新增6288亿，同比略少增57亿。4、存贷细拆：零售投放明显改善；存款定期化延续。1H23新增对公：零售：票据=66：60：-26，零售投放边际提升显著（vs1Q23新增对公：零售：票据=66:30:4）。5、净非息同比负增收窄：其他非息收入拉动。净非息收入同比下降3.2%（1Q23同比-7.0%），边际有所改善，主要是净其他非息收入中的公允价值变动损益大幅转正；另外代理保险同比增速转正，同比增3.1%。6、资产质量总体稳定，零售不良率环比下降。不良维度：不良率环比持平在0.95%。对公不良率环比微升1bp至1.26%，零售不良率均环比下降3bp至0.86%。逾期维度：逾期率为1.25%，环比上升2bp；其中逾期3个月以上占比总贷款为0.74%，环比上升1bp。拨备维度：拨备覆盖率为448%，拨贷比环比持平在4.27%，整体风险抵补能力依然强健。各业务条线资产质量情况：母行逾期情况有改善，零售和公逾期均略有下降，各业务条线不良生成均环比下降。地产、融资平台敞口不断压降。7、私行客户及其AUM在高基数基础上维持两位数增长。零售客户数1.9亿，AUM12.8万亿，同比增9.6%；私行客户数14万户，AUM突破4万亿，同比高增10.1%。8、FPA达5.5万亿元，同比增6.8%。对公客户数264.85万户，同比增9.9%。 投资建议：公司当前股价对应2023E、2024E、2025EPB0.86X/0.76X/0.68X；PE5.36X/4.95X/4.6X。短期看，招商银行在财富管理、零售信贷、地产风险等方面的压力已有缓解趋势。长期看，招商银行各项指标显示其稳健优秀的基本面同时，在零售和财富管理赛道逐渐积累起来“商业模式的护城河”；在于长期形成的内部市场化、外部客户导向的“企业文化”（在银行业内里是稀缺的）；在于一大批务实勤奋、专业和进取正派的中高层和业务骨干形成的“团队人员”。这些底层价值并未发生变化，仍是行业中稀缺优秀的银行，值得长期持有。 注：根据已出中报，我们微调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为1502亿、1622亿和1747亿（前值为1524亿、1660亿和1795亿）。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。

     招商银行(600036) 事件：8月25日，招商银行披露2023年半年度报告。 营收有所修复，其他非息亮眼。23H1公司实现营收1784.6亿元，同比下降0.4%；23H1公司实现归母净利润757.5亿元，同比增长9.1%。业务拆分来看，息差业务增长放缓，其他非息表现亮眼。业绩增长主要归因于资产扩张与拨备反哺，净息差和中收仍拖累营收。 零售信贷表现较好，净息差持续下行。23H1公司实现净利息收入1090亿元，同比增长1.2%。信贷投放方面，6月末贷款总额同比增长7.1%，一季度末为10.0%，信贷投放增速放缓。上半年表现看，23H1新增贷款3040亿元，同比少增578亿元。其中，23H1对公贷款、零售贷款、票据贴现分别新增2012亿元、1678亿元、-650亿元，分别同比多增511亿元、652亿元、-1741亿元。零售端，受居民购房需求疲弱和提前还贷影响，23H1个人住房贷款减少106亿元，同比少增242亿元。但公司发挥零售经营优势，23H1小微贷款、信用卡贷款分别新增799亿元、214亿元，分别同比多增319亿元、72亿元。净息差持续下行，23H1净息差较23Q1下滑6bp至2.23%。资产端，23H1生息资产收益率较23Q1下滑3bp至3.83%，其中贷款收益率下滑5bp至4.36%。一是受LPR下调和新发贷款利率持续下行等行业性因素影响；二是居民消费需求疲弱下，信用卡等高收益零售贷款增长放缓。负债端，23H1计息负债成本率较23Q1上升3bp至1.71%，其中存款成本率上升2bp至1.61%，存款定期化趋势仍为主因，但公司下调人民币存款挂牌利率，后续存款成本压力有望得到缓解。 中收持续下滑，其他非息表现亮眼。23H1公司净手续费及佣金收入同比下降11.8%。其中，23H1财富管理收入同比下降10.2%，在居民避险偏好持续影响下，代销理财收入和代理基金收入分别同比下降25.9%和17.8%；而期缴保险销量及占比同比上升，带动代理保险收入同比增长3.1%。23H1公司净其他非息收入同比增长24.3%。其中，投资收益同比下降0.4%；公允价值变动损益同比增加33.72亿元，二季度债市表现较好，公司持有的债券投资和非货基投资公允价值增加；汇兑损益同比增长44.4%，主要是汇率上升增加外币货币性项目评估收益。 资产质量稳健，风险抵御能力扎实。6月末不良率环比持平为0.95%，资产质量整体稳健。其中，对公不良率环比提升1bp至1.26%，主要受对公地产风险释放影响。零售不良率环比降低3bp至0.86%，零售资产质量压力减轻。6月末本行口径下关注率环比下降6bp至1.00%，逾期率环比持平为1.21%，潜在不良压力有所减轻。6月末拨备覆盖率环比下降0.69pct至447.63%，仍处于同业高位，风险抵御能力扎实。 投资建议：零售龙头银行，财富管理修复可期。在居民消费需求修复仍较为缓慢的背景下，公司作为零售龙头银行发挥经营优势，零售信贷投放表现好于同业，同时零售资产质量稳中向好。随经济修复和资本市场企稳改善居民预期，公司财富管理仍有望发力带动业绩增长。我们预计公司2023-24年归母净利润同比增长9.5%、11.3%，对应2023-24年PB0.86倍、0.74倍，维持“增持”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，政策力度不及预期，地产风险化解不足，银行资产质量恶化

     招商银行(600036) 事件 公司发布了2023年半年报。 业绩表现趋稳，拨备计提压力缓解持续反哺利润2023H1，公司营业收入1784.6亿元，同比下降0.35%；归母净利润757.52亿元，同比增长9.12%；年化加权ROE为17.55%，同比下降0.52个百分点；基本EPS为2.93元，同比增长9.74%。受中间业务收入下滑影响，营收出现负增长但降幅收窄，净利润持续受益于拨备计提压力缓解。2023H1，公司的信用减值损失310.59亿元，同比下降25.12%。 净息差压力仍存，资产端对公强、零售弱2023H1，公司实现利息净收入1089.96亿元，同比增长1.21%；净息差2.23%，同比下降21BP，Q2单季净息差为2.16%，同比下降13BP，主要受高收益率的按揭贷款占比减少以及重定价、存款定期化等因素综合影响。资产端增速稳健，同时继续保持对公强、零售弱格局，零售端受住房贷款下滑影响大，整体收益率下行。截至6月末，公司的贷款余额为6.36亿元，较年初增长5.02%，对公贷款余额和零售贷款余额较年初分别增长8.47%和5.31%；2023H1，资产端收益率和贷款平均利率为3.83%和4.36%，同比下降9BP和26BP。负债端存款定期化程度提升导致成本有所增加。截至6月末，公司的客户存款总额8.03万亿元，较年初增长6.56%；2023H1活期存款日均余额占客户存款日均余额的比例为59.06%，较去年全年下降2.57个百分点，主要是企业资金活化程度尚未有明显改善、居民储蓄需求保持刚性、全市场呈现存款定期化趋势所致。2023H1，公司计息负债成本率和存款平均利率为1.71%和1.61%，同比提升12BP和15BP。 中间业务表现偏弱，财富管理业务质态优异、零售aum非存款占比逾7成2023H1公司非利息净收入694.64亿元，同比下降2.71%，；其中，手续费及佣金净收入470.91亿元，同比下降11.82%；财富管理手续费及佣金收入169.46亿元，同比下降10.21%，主要系代销理财、基金和信贷等收入下滑所致。截至6月末，公司零售aum为12.84万亿元，较年初增长5.9%,非存款占比高达76.48%,财富管理业务质态优异。其他非息收入持续增长。2023H1，公司其他非息净收入223.73亿元，同比增长24.34%，公允价值变动损益、汇兑净收益和招银金租经营租赁业务收入均有增加。 资产质量稳中向好，不良生成下降截至6月末，公司不良贷款率0.95%，较年初下降0.01个百分点；关注贷款率1.02%，较年初下降0.19个百分点。2023H1不良贷款生成率（年化）1.04%，同比下降0.09个百分点，不良生成主要集中在房地产业。截至6月末，公司拨备覆盖率447.63%，较年初下降3.16个百分点，维持较高水平。 投资建议公司围绕“价值银行”战略目标，坚持“质量为本、效益优先、规模适度、结构合理”，聚焦价值创造，进一步做强做好重资本业务，做优做大轻资本业务。零售金融体系化优势明显，批发金融价值显现，财富管理和资产管理竞争力不断提升，“数字招行”建设全面推进，为公司中长期业务发展打开空间。我们看好公司未来发展，给予“推荐”评级，预测2023-2025年BVPS36.83/41.37/46.5元，对应当前股价PB0.86/0.76/0.68倍。 风险提示宏观经济增速不及预期导致资产质量恶化的风险。

     招商银行(600036) 事项： 招商银行发布 2023 年半年报， 上半年实现营业收入 1784.6 亿元，同比减少0.35%，实现归母净利润757.5 亿元，同比增长9.1%。上半年年化ROE 17.55 %，较去年同期下降 0.52 个百分点。 2023 年 2 季度末总资产 10.7 万亿元，较上年末增长 5.9%，其中贷款较上年末增长 5.0%，存款较上年末增长 6.6%。 平安观点： 净利息收入稳增， 非息降幅显著收窄。 招行上半年归母净利润同比增长9.1%（vs+7.8%， 23Q1） ， 增速有所回升， 我们认为这一方面源自收入端整体压力的减小， 上半年公司实现营收同比减少 0.4%（vs-1.5%， 23Q1） ，另一方面资产质量稳定背景下拨备对于盈利水平的支撑持续， 上半年公司信用减值损失同比下降 24.8%（vs-23.7%， 23Q1） 。 收入端分项来看， 非息收入 降幅 的明显 收窄 ，上 半年公 司实 现非 息收入 同比 减少 2.7%（vs-6.1%， 23Q1） ， 在这背后其他非息增长的加快和中收降幅的减小均有正贡献。 公司上半年其他非息收入同比增长 24.3% （vs+14.9%， 23Q1） ，我们判断主要源自 2 季度债券利率下行带来的公允价值变动损益的增加以及汇兑净收益的增长。 中收方面，上半年手续费净收入同比减少 11.8%（vs-12.6%， 23Q1）， 降幅略有收窄但仍然比较乏力， 结构方面财富管理类收入仍然构成主要拖累， 上半年同比降幅 10.2%（vs-13.3%， 23Q1） ，我们认为主要源自当前居民金融资产对理财、基金配置需求的下降，其中代销理财、代销基金收入同比减少 26%、 18%。 利息收入方面， 上半年净利息收入增速小幅放缓， 实现同比增长 1.2%（vs+1.7%， 23Q1） ， 主要受到 2 季度息差收窄和规模扩张放慢的影响， 不过我们预计优于对标同业。 息差 收窄持续， 规 模稳健扩张 以量补价。 公司上半年净息差 2.23%（vs2.29%， 23Q1） ， 2 季度单季净息差环比下降 12BP 至 2.06%， 仍然主要受到资产端影响， 公司单季生息资产收益率环比下降 6BP 至 3.80%，贷款收益率环比下降 10BP 至 4.31%， 我们认为主要与 2 季度 LPR 进一步下行有关。 此外从负债端来说， 公司 2 季度单季计息负债成本率也环比有所抬升 6BP 至 1.74%， 其中同业负债成本环比提升 18BP 至 2.16%，同时存款定期化趋势延续影响下， 单季存款成本率也环比上升 4BP 至1.63%。 规模方面， 开门红集中发力后扩张速度略有放缓， 2 季度末总资产规模同比增长 10.4%（vs+11.6%， 23Q1） ， 较上年末增长5.9%， 其中贷款总额较上年末增长 5.0%， 信贷投放结构上， 在居民需求不足背景下仍然主要由对公端支撑， 上半年末对公贷款、零售贷款分别较上年末增长 8.5%、5.3%，同时受票据市场整体业务量下降影响，公司票据贴现存量较上年末减少 12.6%。负债端来看， 存款较上年末增长 6.6%， 增速绝对水平仍处高位，但从结构来看存款定期化趋势持续， 活期存款占比较上年末下降 4 个百分点至 59%。 不良生成压力下降， 风控可控拨备无虞。 公司 2 季度末不良率环比持平于 0.95%， 我们测算公司 2 季度单季年化不良贷款生成率 0.94%（vs1.10%， 23Q1） ， 整体生成压力有所减轻， 生成结构上仍然主要来自信用卡贷款（占 2 季度不良生成额比重69%） 。 在不良生成压力下降的同时， 从前瞻性指标来看， 2 季度末关注率环比下降 10BP 至 1.02%， 我们预计公司资产质量总体风险可控。拨备绝对水平继续维持高位，2 季度公司拨备覆盖率环比下降 0.69 个百分点至 448%，拨贷比环比持平于 4.27%，风险抵补能力仍然突出。 投资建议：短期承压不改业务韧性， 关注零售复苏进程。 公司营收和资产质量受到宏观环境的扰动较大，但长期角度下的竞争优势依然稳固，营收能力绝对水平仍位于同业领先地位，长期价值依然可期。此外，财富管理业务和高净值客户全周期服务仍然是市场未来主流趋势，公司作为财富管理业务最具代表性的银行，该项业务优势有望带来新的价值。考虑到公司收入端的韧性和充裕的拨备覆盖水平，我们维持公司 23-25 年盈利预测，预计公司 23-25 年 EPS 分别为 6.15/6.91/7.69 元，对应盈利增速分别为 12.3%/12.4%/11.3%。目前招行股价对应 23-25 年 PB 分别为 0.9x/0.8x/0.7x，在优异的盈利能力和资产质量保证下，我们看好招行在零售领域尤其是财富管理的竞争优势，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。 2）利率下行导致行业息差收窄超预期。 3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

     招商银行(600036) 核心观点 收入利润增速小幅回升，盈利能力略有回落。2023上半年实现营业收入1785亿元，同比下降0.4%，增速较一季报略微高1.1个百分点；上半年归母净利润758亿元，同比增长9.1%，增速较一季度回升1.3个百分点。上半年年化加权平均ROE17.6%，同比下降0.5个百分点，但仍处于行业较高水平。 资产规模增速稳定，个人活期存款增长较快。2023年二季度末总资产同比增长10.4%至10.7万亿元，资产增速连续多年保持在10%附近。二季度末存款同比增长14.3%至8.1万亿元，其中个人活期存款日均余额同比增长20.8%，显示出公司依然保持了较好的零售客户优势；贷款同比增长7.1%至6.4万亿元，其中对公贷款同比增长12.0%，零贷款同比增长7.7%。二季度末零售AUM12.84万亿元，同比增长9.6%。 净息差下行压力有所增加。公司披露的上半年日均净息差2.23%，同比降低21bps。净息差下降受如下因素影响：一是LPR下降以及信贷需求不足，尤其是高收益零售贷款需求不足等导致贷款收益率下降26bps；二是受活期存款成本上升以及存款定期化影响，存款成本同比上升12bps。环比来看，二季度净息差2.16%，较一季度下降13bps，降幅仍然较大，仍然是受到存贷利差收窄影响，预计下半年还将继续降低，给公司收入增长带来持续压力。 受外部因素影响手续费净收入下降。上半年手续费净收入同比下降11.8%，增速与一季度差别不大，主要还是资本市场不景气以及房地产风险暴露等导致财富相关收入下降较多，零售消费相关的银行卡收入等也有所下降。 资产质量较为稳定。我们测算的上半年不良生成率0.83%，同比下降4bps；公司披露的上半年不良生成率1.04%，同比下降9bps；公司二季度末不良率稳定在0.95%；关注率1.02%，较年初降低19bps；逾期率1.25%，较年初下降4bps。拨备覆盖率448%，基本上保持稳定；拨贷比4.27%，也较为稳定；上半年“拨备计提/不良生成（按测算值计）”109%。 投资建议：我们根据中报信息小幅调整盈利预测，预计2023-2025年归母净利润1480/1565/1653亿元，同比增速7.2/5.8/5.6%；当前股价对应PE为5.5/5.2/4.9x，PB为0.8/0.8/0.7x。考虑如下因素，上调评级至“买入”：（1）接近大行水平的股息率；（2）房地产风险已经大面积暴露，后续边际利空减少；（3）城投风险敞口较小；（4）零售客户基础优势仍然显著，短期市场因素影响大财富业务及估值，但长期来看隐含较高的“期权价值”。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

     招商银行(600036) 事件：招商银行公布2023年中报，营收增速为-0.35%，拨备前利润增速为-2.4%，归母净利润增速为9.12%。各项业绩指标增速较Q1增速均呈现回升的趋势，基本面弱改善，略好于市场预期。我们点评如下： 招商银行2023年Q2单季归母净利润增速为10.52%，其盈利增长主要依靠规模扩张、拨备计提压力同比减轻；而净息差同比明显收窄、成本支出加快则对利润增长形成拖累。 规模增速略有放缓，但仍维持在过去数年来的均值附近。今年二季度招行生息资产（日均余额口径）增速为10.5%，较Q1增速小幅下行0.8个百分点，近三年来不管M2、社融增速如何变化，招行生息资产增速均较为稳健，平均值在10.6%附近，目前其规模扩张节奏也保持非常均衡的区间内。其中金融资产投资增速下行幅度较大，约4.8个百分点，预计主要是因为政府债券发行节奏偏慢、Q2债券配置力度减弱的拖累。受此影响，Q2单季新增金融资产投资（日均余额口径）仅为270亿元，同比减少665亿元。此外，在二季度利率下行阶段，招行新增同业类资产（日均余额口径）318亿元，适当缓解生息资产扩张的压力。 信贷方面，Q2单季新增贷款（日均余额口径）778亿元，同比减少207亿元，预计主要受一季度信贷投放前置、对项目储备略有透支的影响，整个上半年新增信贷（日均余额口径）同比仍多增245亿元，这也为全年业绩增长打下基础。 进一步拆解信贷的结构，我们以招商银行本公司口径（母行口径）的数据进行说明。Q2呈现“零售强、对公弱”的信贷投放格局。①二季度招商银行大幅压降票据贴现777亿元，同时一般性对公贷款投放规模也明显减少，这与往年正常年份下的对公信贷投放趋势一致，即Q1是企业信贷增长的旺季，后面三个季度以结构调整为主。②零售信贷投放进一步修复，亮点在于Q2新增住房按揭贷款42亿元，扭转了连续两个季度负增长的势头，并且信用卡贷款也明显恢复。小微和一般消费信贷在Q1冲量后，Q2投放进度略有放缓，整体来看，Q2新增零售信贷同比、环比均在回升。 净息差略低于预期。今年二季度招商银行单季净息差为2.16%，环比下降13bp，降幅进一步扩大；同比下降21bp，制约净利息收入增长。 1、资产端收益率环比下降6bp。Q2招行生息资产收益率为3.8%，较Q1下降6bp，从结构来看，主要的拖累因素是信贷收益率环比下降10bp、投资类资产收益率环比下降5bp。若进一步拆解，我们预计Q2零售信贷利率下行幅度更大，可能是在融资需求偏弱的环境下，招行适当让利客户，获取信贷规模的增长。 2、负债端成本上升6bp。二季度负债成本明显上行主要受同业负债的拖累，Q2同业及其他金融机构拆放款项利率、应付债券利率分别环比提升19bp、5bp，预计是因为去年二季度市场利率快速下行，招行吸收的同业负债资金在今年二季度逐步到期，重新定价时的利率较去年同期偏高。考虑到当前市场利率已然明显下行，该因素影响偏短期，后续同业负债成本上升的空间并不大，或将趋于下行。 存款方面，二季度付息率环比提升4bp，预计主要受存款定期化趋势的影响，今年上半年活期存款占总存款比率为59.1%，较Q1下降1个百分点。 3、展望未来，预计招行净息差今年下半年压力小于上半年，考虑到LPR下行、央行将指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率，明年净息差或将再度承压，这也与行业趋势基本一致。 中收低位略有改善。二季度招行手续费及佣金净收入增速较Q1小幅提升1.68个百分点，缓解了明显下行的趋势，其中财富管理、银行卡、结算清算、托管等相关业务收入增速均较Q1呈现向好的态势。但从当前市场状况来看，资本市场波动、居民风险偏好尚在低位，个人消费意愿与消费能力均尚未显著修复，因此我们预计招商银行中间业务收入增速未来将以较低斜率、呈现缓慢上升的趋势。 其他非息净收入增长较快，对营收形成支撑。Q2招商银行其他非息净收入同比增长33.4%，较Q1增速提升18.5个百分点。主要系在去年四季度利率高点、招行加大债券配置力度，而在今年二季度利率快速下行阶段，债券相关收益增厚。这也成为驱动今年二季度营收增速小幅回升的主要因素。 成本收入比同比提升，拖累税前利润。今年二季度成本收入比为30.6%，同比提升1.1个百分点，预计主要因为去年同期受疫情影响，部分地区线下展业受限制，业务营销开支偏少，今年线下交流增加，相关费用支出提升；同时员工费用也在持续增长。业务管理费支出上升，对今年二季度税前利润增长形成负向贡献。 资产质量稳中向好，不良生成速度放缓。从集团口径的数据来看，招行Q2不良率环比Q1持平，关注率环比下降10bp，逾期率环比提升2bp，拨备覆盖率与一季度保持基本平稳，总体来看其资产质量呈现稳中向好的态势。为进一步拆解其各类信贷信用风险趋势，我们接下来以招商银行母行（本公司口径）数据详细说明。 ①零售信贷资产质量改善最为明显。Q2零售信贷不良率、关注率、逾期率均有不同程度的下行，特别是信用卡贷款信用风险从高位持续回落，预计主要受益于招行客群和资产结构的持续优化及各项风险管理策略的运用。 ②对公信贷资产质量平稳。Q2对公贷款不良率环比提升1bp，关注率环比下降9bp，逾期率环比下降1bp。不良率的提升预计主要是受部分高负债房地产客户风险释放的影响。Q2末招行对公房地产信贷（本公司口径）不良率为5.45%，环比Q1上升90bp，系个别高负债房地产客户风险进一步释放、风险处置进度较慢和房地产贷款余额下降的共同影响。但考虑到房地产不良生成率的下行，预计招行房地产信用风险压力最大的阶段已经过去。 ③不良生成率连续两个季度回落。招行今年二季度单季不良贷款净生成率（年化）为0.97%，环比下降13bp、同比下降14bp，年初以来信用风险压力逐步缓解。其中对公信贷、零售信贷（不含信用卡）、信用卡贷款不良净生成率均明显下行，表现优异。 减少非信贷减值损失计提，驱动信用成本下降。今年上半年招行计提信贷减值损失272.91亿元，同比增长19.72%，明显快于贷款总额的增长，从节奏来看，Q1明显计提力度较大，Q2同比微降，表明招行对拨备计提仍维持较为审慎的态度，保持信贷资产充足的安全垫。 而对于非信贷拨备，自去年三季度以来计提力度明显减弱，今年上半年计提37.68亿元，同比减少149.14亿元，主要受考虑到金融资产投资、表外业务这两类业务资产质量相对稳定和前期已计提基础。在非信贷减值损失计提放缓的情况下，招行Q2单季广义口径的信用成本（当期计提信用减值损失/期初期末总资产平均值）同比下降28bp，驱动利润增速小幅回升。 零售业务发展平稳。招行二季度各项零售客户数增速、AUM增速大多小幅下行，但降幅已经明显趋缓，即便在当前零售业务逆风发展的阶段，招行各项指标在同业中依然排名靠前，在基数不断提升的基础上，多数指标维持接近两位数的增长，也体现了其零售业务的核心竞争优势。展望未来，宏观经济预计仍将弱复苏，招行零售业务的恢复也不会一蹴而就，仍将砥砺前行。 投资建议：我们预计公司2023年营收增速为1.23%，利润增速为10.15%，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为44.68元，相当于2023年1.2XPB。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，房地产风险大面积蔓延。

     招商银行(600036) 事件：8月25日，招商银行发布23年中报。23H1实现营收1784.6亿元，YoY-0.4%；归母净利润757.5亿元，YoY+9.1%；不良率0.95%，拨备覆盖率448%。 营收、利润增速双改善。23H1累计营收、归母净利润同比增速较23Q1分别+1.1pct、+1.3pct。其中，得益于信贷规模扩张优异，23H1净利息收入同比+1.2%；中收同比-11.8%，不过增速边际向上，较23Q1回升0.8pct；其他非息收入同比+24.3%，增速较23Q1+9.4pct，形成对营收增速回升的主要支撑。 零售信贷投放逐渐回暖，息差略有压力。23H1总资产、贷款总额、存款总额同比+10.4%、+7.1%、+14.1%。Q1对公前置发力后，Q2零售贷款增量贡献度提升，在零售信贷需求整体偏弱背景下单季新增投放921亿元，较去年同期多增272亿元。细分来看，Q2单季小微、按揭、信用卡、消费贷款增量（母公司口径）分别为310、42、238、249亿元。定价方面，23Q2单季净息差2.16%，较23Q1下行13BP。资产端，受新发贷款定价下行、对公贷款投放靠前影响，23Q2生息资产、贷款收益率较23Q1分别-6BP、-10BP。负债端，存款定期化、外币存款利率上升下，23Q2计息负债、存款成本率较23Q1分别+6BP、+4BP。 财富管理业务规模稳步扩张、收入降幅收窄。业务规模维度，23H1零售AUM、私行AUM分别同比+9.6%、+10.1%，增速有所下行，一是由于当前AUM基数较高，二是资本市场波动对居民财富管理需求带来一定负面影响。收入维度，23H1财富管理中收同比-10.2%，增速较23Q1回升4.1pct，主要支撑来自Q2单季代理保险业务中收增加41.8亿元。 资产质量稳中向好，零售不良率改善。23H1不良率、关注率较23Q1分别持平、-10BP至0.95%、1.02%；拨备覆盖率较23Q1微降0.7pct，仍维持在448%高位。其中，零售信贷资产质量已呈修复趋势，23H1零售信贷（母公司口径）不良率0.86%，较23Q1下行3BP。对公端资产质量整体稳定，房地产业务规模持续下行，23H1对公信贷不良率（母公司口径）较23Q1微升1BP至1.26%。重点关注领域方面，一是房地产不良贷款率较23Q1提升0.9pct至5.45%，但业务规模及在总资产中占比持续收缩；二是地方政府融资平台业务，23H1该领域境内对公贷款余额1373亿元，占对公贷款2.29%，不良率0.14%。 投资建议：业绩增速回升，资产质量改善 业绩增速边际回升，零售信贷投放回暖、资产质量改善；受市场表现影响财富管理中收略有压力，但公司零售转型行稳致远，或可期待政策端“活跃资本市场”措施对财富管理市场需求带来提振作用。预计23-25年EPS分别为5.92、6.51、7.20元，2023年8月25日收盘价对应0.9倍23年PB，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

     招商银行(600036) 事件：招商银行公布2023年中报，营收增速为-0.35%，拨备前利润增速为-2.4%，归母净利润增速为9.12%。各项业绩指标增速较Q1增速均呈现回升的趋势，基本面弱改善，略好于市场预期。我们点评如下： 招商银行2023年Q2单季归母净利润增速为10.52%，其盈利增长主要依靠规模扩张、拨备计提压力同比减轻；而净息差同比明显收窄、成本支出加快则对利润增长形成拖累。 规模增速略有放缓，但仍维持在过去数年来的均值附近。今年二季度招行生息资产（日均余额口径）增速为10.5%，较Q1增速小幅下行0.8个百分点，近三年来不管M2、社融增速如何变化，招行生息资产增速均较为稳健，平均值在10.6%附近，目前其规模扩张节奏也保持非常均衡的区间内。其中金融资产投资增速下行幅度较大，约4.8个百分点，预计主要是因为政府债券发行节奏偏慢、Q2债券配置力度减弱的拖累。受此影响，Q2单季新增金融资产投资（日均余额口径）仅为270亿元，同比减少665亿元。此外，在二季度利率下行阶段，招行新增同业类资产（日均余额口径）318亿元，适当缓解生息资产扩张的压力。 信贷方面，Q2单季新增贷款（日均余额口径）778亿元，同比减少207亿元，预计主要受一季度信贷投放前置、对项目储备略有透支的影响，整个上半年新增信贷（日均余额口径）同比仍多增245亿元，这也为全年业绩增长打下基础。 进一步拆解信贷的结构，我们以招商银行本公司口径（母行口径）的数据进行说明。Q2呈现“零售强、对公弱”的信贷投放格局。①二季度招商银行大幅压降票据贴现777亿元，同时一般性对公贷款投放规模也明显减少，这与往年正常年份下的对公信贷投放趋势一致，即Q1是企业信贷增长的旺季，后面三个季度以结构调整为主。②零售信贷投放进一步修复，亮点在于Q2新增住房按揭贷款42亿元，扭转了连续两个季度负增长的势头，并且信用卡贷款也明显恢复。小微和一般消费信贷在Q1冲量后，Q2投放进度略有放缓，整体来看，Q2新增零售信贷同比、环比均在回升。 净息差略低于预期。今年二季度招商银行单季净息差为2.16%，环比下降13bp，降幅进一步扩大；同比下降21bp，制约净利息收入增长。 1、资产端收益率环比下降6bp。Q2招行生息资产收益率为3.8%，较Q1下降6bp，从结构来看，主要的拖累因素是信贷收益率环比下降10bp、投资类资产收益率环比下降5bp。若进一步拆解，我们预计Q2零售信贷利率下行幅度更大，可能是在融资需求偏弱的环境下，招行适当让利客户，获取信贷规模的增长。 2、负债端成本上升6bp。二季度负债成本明显上行主要受同业负债的拖累，Q2同业及其他金融机构拆放款项利率、应付债券利率分别环比提升19bp、5bp，预计是因为去年二季度市场利率快速下行，招行吸收的同业负债资金在今年二季度逐步到期，重新定价时的利率较去年同期偏高。考虑到当前市场利率已然明显下行，该因素影响偏短期，后续同业负债成本上升的空间并不大，或将趋于下行。 存款方面，二季度付息率环比提升4bp，预计主要受存款定期化趋势的影响，今年上半年活期存款占总存款比率为59.1%，较Q1下降1个百分点。 3、展望未来，预计招行净息差今年下半年压力小于上半年，考虑到LPR下行、央行将指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率，明年净息差或将再度承压，这也与行业趋势基本一致。 中收低位略有改善。二季度招行手续费及佣金净收入增速较Q1小幅提升1.68个百分点，缓解了明显下行的趋势，其中财富管理、银行卡、结算清算、托管等相关业务收入增速均较Q1呈现向好的态势。但从当前市场状况来看，资本市场波动、居民风险偏好尚在低位，个人消费意愿与消费能力均尚未显著修复，因此我们预计招商银行中间业务收入增速未来将以较低斜率、呈现缓慢上升的趋势。 其他非息净收入增长较快，对营收形成支撑。Q2招商银行其他非息净收入同比增长33.4%，较Q1增速提升18.5个百分点。主要系在去年四季度利率高点、招行加大债券配置力度，而在今年二季度利率快速下行阶段，债券相关收益增厚。这也成为驱动今年二季度营收增速小幅回升的主要因素。 成本收入比同比提升，拖累税前利润。今年二季度成本收入比为30.6%，同比提升1.1个百分点，预计主要因为去年同期受疫情影响，部分地区线下展业受限制，业务营销开支偏少，今年线下交流增加，相关费用支出提升；同时员工费用也在持续增长。业务管理费支出上升，对今年二季度税前利润增长形成负向贡献。 资产质量稳中向好，不良生成速度放缓。从集团口径的数据来看，招行Q2不良率环比Q1持平，关注率环比下降10bp，逾期率环比提升2bp，拨备覆盖率与一季度保持基本平稳，总体来看其资产质量呈现稳中向好的态势。为进一步拆解其各类信贷信用风险趋势，我们接下来以招商银行母行（本公司口径）数据详细说明。 ①零售信贷资产质量改善最为明显。Q2零售信贷不良率、关注率、逾期率均有不同程度的下行，特别是信用卡贷款信用风险从高位持续回落，预计主要受益于招行客群和资产结构的持续优化及各项风险管理策略的运用。 ②对公信贷资产质量平稳。Q2对公贷款不良率环比提升1bp，关注率环比下降9bp，逾期率环比下降1bp。不良率的提升预计主要是受部分高负债房地产客户风险释放的影响。Q2末招行对公房地产信贷（本公司口径）不良率为5.45%，环比Q1上升90bp，系个别高负债房地产客户风险进一步释放、风险处置进度较慢和房地产贷款余额下降的共同影响。但考虑到房地产不良生成率的下行，预计招行房地产信用风险压力最大的阶段已经过去。 ③不良生成率连续两个季度回落。招行今年二季度单季不良贷款净生成率（年化）为0.97%，环比下降13bp、同比下降14bp，年初以来信用风险压力逐步缓解。其中对公信贷、零售信贷（不含信用卡）、信用卡贷款不良净生成率均明显下行，表现优异。 减少非信贷减值损失计提，驱动信用成本下降。今年上半年招行计提信贷减值损失272.91亿元，同比增长19.72%，明显快于贷款总额的增长，从节奏来看，Q1明显计提力度较大，Q2同比微降，表明招行对拨备计提仍维持较为审慎的态度，保持信贷资产充足的安全垫。 而对于非信贷拨备，自去年三季度以来计提力度明显减弱，今年上半年计提37.68亿元，同比减少149.14亿元，主要受考虑到金融资产投资、表外业务这两类业务资产质量相对稳定和前期已计提基础。在非信贷减值损失计提放缓的情况下，招行Q2单季广义口径的信用成本（当期计提信用减值损失/期初期末总资产平均值）同比下降28bp，驱动利润增速小幅回升。 零售业务发展平稳。招行二季度各项零售客户数增速、AUM增速大多小幅下行，但降幅已经明显趋缓，即便在当前零售业务逆风发展的阶段，招行各项指标在同业中依然排名靠前，在基数不断提升的基础上，多数指标维持接近两位数的增长，也体现了其零售业务的核心竞争优势。展望未来，宏观经济预计仍将弱复苏，招行零售业务的恢复也不会一蹴而就，仍将砥砺前行。 投资建议：我们预计公司2023年营收增速为1.23%，利润增速为10.15%，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为44.68元，相当于2023年1.2XPB。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，房地产风险大面积蔓延。

     招商银行(600036) 招商银行23H1营收利润增速环比回升，资产质量稳中向好。 数据概览 23H1归母净利润同比+9.1%，增速环比+1.3pc；营业收入同比-0.4%，增速环比+1.1pc。ROE同比-52bp至17.55%，ROA同比-1bp至1.45%。23H1末不良率环比Q1末持平为0.95%，关注率环比-9bp至1.02%，拨备覆盖率环比-1pc至448%。 核心观点 1.营收利润增速回升。驱动因素主要来自：①其他非息。23H1其他非息收入同比+24.3%，增速环比23Q1加快9.4pc，归因于Q2国内利率下行、外币汇率趋升，债券投资公允价值及外币货币性项目评估收益相应增加。②拨备。23H1拨备对利润的正贡献环比+1.5pc至11.1%，受益于不良生成压力趋缓，TTM信用成本率环比-3bp至0.81%。此外生息资产日均同比增速环比保持稳定，考虑到信贷储备较为充足，全年预计可保持在10%以上。 拖累因素主要来自净息差。23H1净息差对营收的拖累环比-0.7pc至-9.7%，受贷款定价行业性下滑和存款定期化影响，资产、负债两端同时承压。 2.息差水平边际承压。23Q2单季净息差环比Q1下降13bp至2.16%，低于市场预期。①生息资产收益率单季环比-7bp至3.80%，主要受原本定价相对较高的零售贷款需求不足且定价下行过快影响。②计息负债成本率单季环比+6bp至1.74%，存款定期化趋势未见好转，测算23Q2单季活期存款日均占比环比Q1下降2.1pc至58.0%。展望全年，LPR定价下调及存款定期化影响仍将持续，息差有进一步下行压力。 3.财富管理仍有压力。①规模层面：23H1末AUM同比增速环比Q1末-1pc至9.6%，系19年末以来首次低于10%，私行客户AUM增速同步放缓0.9pc至10.1%。②收入层面：财富管理手续费同比增速环比+3pc至-10.2%，驱动因素来自代理保险收入同比由负转正；而理财、基金销售仍然低迷，收入降幅环比扩大。后续须关注活跃资本市场相关措施对居民财富管理偏好的修复效果。 4.资产质量稳中向好。①零售资产质量趋势性好转。23H1末母公司口径零售贷款不良率、关注率、逾期率分别环比23Q1末下降3bp、7bp和2bp。②房地产仍为资产质量主要压力点。23H1末母公司口径对公贷款不良率环比+1bp至1.26%，总体保持稳定。而境内房地产贷款不良率环比+90bp至5.45%，个别房企出险使得房地产不良生成仍为当前主要压力点；地产业务规模稳步下行，承担信用风险的业务余额环比-271亿元至4361亿元，其中贷款环比-203亿元至3150亿元，不承担信用风险的业务余额环比-263亿元至2475亿元。展望全年，零售和对公其他行业资产质量的修复有望对冲地产的零星风险暴露，信用成本稳中回落有望助力利润增速逐步修复。 盈利预测与估值 预计招商银行2023、2024、2025年归母净利润同比增长10.16%、11.78%、12.30%，对应BPS37.01、41.71、47.01元/股。现价对应2023年PB估值0.85倍。目标价40.71元/股，对应2023年PB1.10倍，现价空间29%。 风险提示 宏观经济失速，不良大幅暴露。

     招商银行(600036) 事件概述： 招商银行发布2023年中报： 23H1实现营收1784.6亿元(-0.35%，YoY)，营业利润908.79亿元（8.66%，YoY），归母净利润757.52亿元(+9.12%，YoY)。期末总资产10.74万亿元(+10.4%，YoY；+2.2%，QoQ)，存款8.03万亿元(+14.1%，YoY；+3.3%，QoQ)，贷款总额6.36万亿元(+7.1%，YoY；0.3%，QoQ)。23H1净息差2.23%(-21bp，YoY)；不良率0.95%(+0bp，QoQ)，拨备率447.63%(-0.69pct，QoQ)，拨贷比4.27%(+0pct，QoQ)；资本充足率17.09%(-0.3pct，QoQ)；ROE17.55%(-0.52pct，YoY)。 分析判断: Q2营收增速在非息收入拉动下转正，非信贷资产信用减值计提大幅回落贡献利润增速提升 上半年公司实现营收、PPOP增速-0.4%、-2.4%，增速分别较一季度提升1.1pct、1.5pct，增速回升主要是二季度公司营收在非息收入拉动下转正，实现微增0.8%，但PPOP仍小幅负增0.8%。上半年实现利润增速9.1%，增速较一季度提升1.3pct，主要是二季度公司信用减值损失同比进一步减少贡献利润实现增速10.5%。具体来看：1）二季度收息收入在息差环比仍有一定回落下（环比回落13BP）增速较一季度回落；2）非息收入中，Q2手续费净收入同比回落-10.9%，回落幅度较一季度（-12.6%）有所收敛，其中大财富手续费收入同比下降8.5%，主要是上半年公司理财以及基金、理财等代销业务的财富管理规模回落的影响；交易类收入在投资收益、汇兑损益等同比多增的拉动下实现同比增长33.4%；3）二季度公司信用减值损失同比减少25.9%，但其中贷款减值损失同比增长38.3%，整体信用减值损失的大幅减少主要是去年同期公司审慎计提了投资和表外等资产的预期减值损失。 Q2信贷受经济环境影响投放较弱，结构上按揭、信用卡贷款余额转正，息差环比仍有一定回落 中期末公司总资产较一季度增长2.2%，其中贷款仅增长0.3%，投资资产增长1.2%，同业资产增长36.4%，资产的配置结构反映出二季度受经济恢复不及预期下整体有效信贷需求不足的情况。具体贷款结构来看，二季度简单计算新增信贷规模仅为194亿元，主要是二季度公司票据贴现余额较一季度末减少966亿元，公司一般贷款新增240亿元，零售贷款新增921亿元，是主要的投放方向，上半年零售贷款新增贡献整体贷款增量的57.2%。具体零售贷款来看，母公司口径二季度按揭贷款、信用卡余额均实现正增，分别较一季度增长0.3%、2.7%；二季度信用卡、消费贷等零售贷款贡献整体零售贷款增量的58%，小微贷款贡献37%。负债方面，二季度存款环比一季度的增速较一季度还有提升，存款的负债占比提升至83%，处于历史较高水平。存款结构上，定期化趋势加强，期末日均活期存款的占比回落至59.06%，较年初下降2.5pct，其中上半年居民定期存款增量占整体存款增量的45.7%，企业活期存款只占7.4%，明显低于历史水平。受存款定期化以及资产端定价回落的影响，二季度存款付息率环比提升4BP，贷款收益率环比下降10BP，存贷利差环比下降14BP，整体息差环比下降13BP，环比回落较大更多的反映了公司的信贷结构在目前的经济环境下定价易下难上的压力。 二季度关注类贷款延续双降，整体资产质量未现压力，消费类贷款的质量表现好于同业 中期末公司的不良率持平于一季度为0.95%，关注类贷款占比较一季度末回落10BP，且余额继续下降实现关注类贷款的延续双降，二季度逾期贷款比例环比一季度回升2BP。公司公告的母公司口径的不良新生成额二季度环比下降，结构来看主要是零售贷款的不良生成额下降的贡献。从披露的母公司口径的业务结构的不良率数据来看，二季度零售贷款的不良率环比下降3BP，其中信用卡不良率环比下降8BP、消费贷环比回升2BP，但信用卡、消费贷款的关注贷款占比环比分别下降8BP、1BP，逾期贷款占比环比分别下降13BP、上升4BP。整体指标来看，二季度在经济修复较弱的背景下公司的资产质量整体稳定未现压力，好于同业，同时零售贷款的资产质量指标也表现较好，受益于公司之前对零售贷款的风控管理的前瞻审慎调整。 投资建议 整体上看，公司上半年的经营指标边际向好：1）虽然收息业务受经济环境影响没有改善但营收和利润增速在非息业务和减值计提少增的支撑下环比均有一定的回升。2）零售信贷投放边际向好，期末按揭、信用卡规模实现正增，小微、消费贷的投放也较好。3）二季度资产质量的指标表现好于同业，先行指标延续向好反映整体的资产质量未现压力，零售贷款的资产质量指标也较好，反映公司持续严控整体客户信用水平在经济波动下的相对稳定性。 整体上，我们认为公司经营面的拐点已现，未来在资产质量压力消化的基础上后续伴随经济的企稳修复公司的信贷投放、大财富管理战略的推进就将助推营收增速和业绩的释放。维持公司23-25年营收3693/4115/4624亿元的预测，归母净利润1585/1827/2122亿元的预测，对应增速14.8%/15.3%/16.1%；23-25年EPS6.22/7.18/8.35元的预测，对应2023年8月26日31.56元/股收盘价，PB分别为0.85/0.76/0.67倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 1、整体经济未来修复不及预期，信用成本大幅提升的风险； 2、公司的重大经营风险等。

     招商银行(600036) 事件： 招商银行发布2023年半年度业绩，上半年实现营业收入1784.60亿元，同比-0.35%，归母净利润757.52亿元，同比+9.12%。年化ROE为18.07%，较一季度-0.36PCT。 二季度业绩稳健增长 从单季度来看，招商银行23Q2实现营收、归母净利润分别为878.24、369.13亿元，同比+0.83%，+10.52%。从收入结构来看，23Q2营收主要由净利息收入与其他非息净收入支撑，利息净收入、手续费及佣金净收入、其他非息净收入分别同比+0.67%，-10.92%、+33.42%。从业绩归因来看，净利润增长主要受益于生息资产规模扩张与拨备反哺，息差拖累较大。 息差承压，规模支撑二季度利息净收入正增长 截至23H1末，招商银行总资产规模、贷款余额分别达到10.74、6.36万亿元，较期初分别+5.93%、+5.02%，增速较一季度+2.28、+0.32PCT。从信贷结构来看，23Q2新增信贷194.64亿元，同比少增1542.38亿元。从新增信贷结构来看，新增主要集中在零售领域。23Q1新增信贷中对公、零售以及票据贴现分别占比123.26%、473.19%、-496.44%。零售信贷增长预计主要由消费贷、经营贷以及小微贷款支撑。净息差方面，23H1招商银行净息差水平为2.23%，较一季度-6BP。净息差环比下滑主要系资产负债两端承压。23H1招商银行贷款收益率、存款成本率分别为4.36%、1.61%，较一季度分别-5BP、+2BP，推动生息资产收益率与计息负债成本率分别较一季度-3BP、+3BP。从单季度来看，23Q2单季度净息差为2.16%，环比-13BP，其中贷款收益率、存款成本率分别为4.31%、1.63%，较一季度分别-10BP、+4BP。资产端收益下行主要系资产荒压力较大以及LPR下调等因素影响，存款成本率上行主要系存款定期化压力依旧较大。23H1招商银行活期存款占比为58.53%，较2022年-4.45PCT。 财富管理客群持续夯实 23H1招商银行实现中收470.91亿元，同比-11.82%，整体表现偏弱。其中财富管理手续费及佣金收入169.46亿元，同比-10.21%，主要系上半年资本市场整体表现偏弱，居民投资意愿偏低。23H1公司零售客户数以及AUM较期初分别+3.26%、+5.90%；金葵花客户数以及AUM较期初分别+7.19%、+6.10%；私人银行客户数以及AUM较期初分别+6.21%、+5.89%，客群基础持续夯实。23H1其他非息净收入223.73亿元，同比+24.34%，主要系债券投资和非货币基金投资公允价值增加推动公允价值变动损益明显改善。 资产质量向好，核心资本充足 静态来看，截至23H1末，招商银行不良率、关注率分别为0.95%、1.02%，较23Q1末+0、-10BP。动态来看，23H1不良生成率为1.04%，较一季度-5BP。细分来看，本行口径下23H1招商银行对公、零售不良生成率分别为0.52%、1.56%，较一季度分别-4BP、+4BP。资产质量压力主要来源于零售端，但整体有所改善。招商银行拨备覆盖率为447.63%，较23Q1末-0.69PCT，整体风险抵补能力依旧充足。高级法下公司资本充足，截至23H1末，核心一级资本充足率为13.09%，较23Q1末-0.32PCT。 盈利预测、估值与评级 考虑到2023年两次下调LPR，我们调降了各类生息资产收益率。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为3688.13、4065.14、4397.16亿元（原值为3796.11、4206.67、4555.43亿元），同比增速分别为6.97%、10.22%、8.17%，3年CAGR为8.44%。归母净利润分别为1535.43、1746.16、1944.14亿元（原值为1592.12、1803.61、2006.62亿元），同比增速分别为11.25%、13.72%、11.34%，3年CAGR为12.10%。鉴于公司优质的客群，参照可比公司估值，我们给予公司2023年1.18倍PB，目标价43.72元，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，资产质量恶化，监管政策变化