中国石化(600028) 中国石化2025Q1业绩略超预期 2025Q1公司营业收入达7354亿元，同比-6.91%；归母净利润为133亿元，同比-27.58%，略超我们预期。 受油气价下降原因，板块利润明显承压 2025Q1油气当量产量1.31亿桶，同比+1.7%；其中原油产量同比-0.8%，天然气产量同比+5.1%。 原油实现价格同比-5.2%、天然气实现价格同比-3.5%的情况下，板块收入同比-4.9%，营业利润同比-7.7%。 成品油需求达峰引发担忧，炼化板块利润持续承压 2025Q1炼油加工量0.62亿吨，同比-1.8%，而成品油总销量达0.56亿吨，同比-7.1%，其中汽油产量同比-0.2%、柴油产量同比-13.9%、煤油产量同比+5.7%，主要系对成品油需求达峰的担忧，成品油需求持续低迷，持续减油增化以及压降柴汽比。汽油、柴油业务虽分别被新能源及LNG替代影响，但公司积极加快充换电站和加气站网络布局，充换电量和加气量同比大幅提升，车用LNG零售量达20.5亿方，同比增长116%，抵消部分成品油下降的负面影响。 炼化利润继续承压，2025Q1炼油单位利润0.6美金/桶油当量（同比-1.3美金/桶油当量），可能与成品油需求低迷以及油价下行带来的库存损失有关；化工单位利润-0.4美金/桶油当量（亏损小幅收窄），可能与公司加大新产品、高附加值产品开发力度，以及副产品比如石油焦、硫磺等涨价有关。 盈利预测与投资评级:维持2025-2027归母净利润为555/562/617亿元，PE分别为12/12/11倍，假设2025-2027年派息率为70%，2025年4月28日A股分红收益率预计为5.6/5.7/6.2%，H股分红收益率对应为9.0/9.2/10.0%，维持“买入”评级。 风险提示：经济衰退带来原油需求下降，从而导致油价大幅跌落的风险；未来新项目投产不及预期的风险。

     中国石化(600028) 事件：2025年4月28日晚，中国石化发布2025年一季度报告。2025年一季度公司实现营业收入7353.56亿元，同比下降6.91%，环比增长3.86%；实现归母净利润132.64亿元，同比下降27.58%，环比增长118.66%；实现扣非后归母净利润132.23亿元，同比下降27.29%，环比增长223.30%；实现基本每股收益0.11元，同比下降27.31%。 点评： 经营业绩环比有所改善，炼化板块弹性静待释放。油价端，2025年一季度国际油价整体呈现先跌后涨的两阶段态势，第一阶段受特朗普新政、美国计划提升原油产量、俄乌冲突缓和等因素影响，国际油价震荡下跌；第二阶段受美国加强对伊朗和委内瑞拉等产油国的制裁影响，国际油价有所反弹。2025年一季度布伦特平均油价为75美元/桶，同比下降8%，环比增长1%。分板块盈利看，2025年一季度公司勘探开发、炼油、营销、化工板块分别实现经营收益117、20、40、-14亿元，同比-10、-44、-40、+5亿元，环比+8、+14、+29、+71亿元，经营业绩同比下滑，但环比明显改善。整体来看，公司业绩贡献主要依旧来自上游勘探开发板块，但下游板块盈利有所修复，特别化工板块环比明显减亏，炼油和营销板块环比有所修复。 高质量勘探开发推进，油气当量产量稳步提升。2025年一季度公司全力拓矿权、增储量，加强高质量勘探和效益开发，在北部湾盆地、塔里木盆地、四川盆地等勘探取得重要突破，油气当量产量稳步提升。一季度公司实现油气当量产量130.97百万桶，同比增长1.7%，其中，原油产量69.53百万桶，同比下降1.2%，天然气产量3684.3亿立方英尺，同比增长5.1%。 炼化板块强化降本增效，化工装置负荷明显提升。炼油板块，一季度整体油品需求仍相对偏弱，公司坚持低成本“油转化”、高价值“油转特”，持续优化装置负荷和产品结构，增产化工原料和航煤，加工原油6213万吨，同比下降1.8%，生产成品油3719万吨，同比下降4.2%，生产化工轻油1133万吨，同比增加11.3%。成品油销售板块，受国内成品油需求疲软影响，公司成品油销售量同比仍萎缩，一季度，成品油总经销量5559万吨，同比下降7.1%，但公司加快加气站和充换电站网络布局，加气量和充换电量同比大幅提升，车用LNG零售量达20.5亿方，同比增长116%。化工板块，一季度国内化工行业毛利仍显低迷，公司以效益为导向优化原料、装置、产品结构，大幅提升装置负荷，增产盈利产品，其主要化工产品产量明显提升，公司一季度乙烯产量386.1万吨，同比增长17.7%，化工产品经营总量1997万吨，同比增长2.4%。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为519.87、538.57和570.13亿元，归母净利润增速分别为3.3%、3.6%和5.9%，EPS（摊薄）分别为0.43、0.44和0.47元/股，对应2025年4月29日的收盘价，对应2025-2027年PE分别为13.13、12.68和11.98倍。我们看好公司上游增储上产和下游板块景气改善，叠加公司高股东回报，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：原油价格大幅波动风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；新能源汽车销售替代风险

     中国石化(600028) 事件：2025年4月29日，公司发布2025年第一季度报告。2025年第一季度，公司实现营业收入7353.6亿元，同比下降6.9%；实现归母净利润132.6亿元，同比下降27.6%；实现扣非归母净利润132.2亿元，同比下降27.3%。 勘探及开发：价格成本均有下滑，利润同比下降8%。25Q1，公司实现油气当量产量13097万桶，同比增长1.7%；其中，原油产量6953万桶，同比下降1.2%，天然气产量3684亿立方英尺，同比增长5.1%。价格方面，原油实现价格为71.5美元/桶，同比下滑5.2%，天然气实现价格为7.6美元/千立方英尺，同比下降3.5%。成本方面，油气现金操作成本为14.4美元/桶油当量，同比下降5.3%。该板块25Q1实现息税前利润136.3亿元，同比下降8.0%。 炼油：柴油需求疲软及炼油毛利下降使得业务利润大幅下滑。25Q1，公司炼油业务汽/柴/煤油产量为1618/1270/831万吨，同比-0.2%/-13.9%/+5.7%受柴油需求疲软的影响，公司柴油产量持续下滑，然而，在公司大力推进高端碳材料、特种油品等产品的发展下，25Q1化工轻油产量实现1133万吨，同比增长11.3%。盈利能力方面，25Q1炼油毛利为6.2美元/桶，同比下降13.3%。该板块25Q1实现息税前利润23.9亿元，同比下降65.3%。 营销及分销：成品油销量下滑，车用LNG销量高增。25Q1，公司成品油总经销量5559万吨，同比下降7.1%；其中，境内和境外成品油经销量分别为4317和1242万吨，同比下降5.3%和12.7%。同时，公司加快加气站和充换电站网络布局，加气量和充换电量同比大幅提升，车用LNG零售量达20.5亿方，同比增长116%。成本方面，销售吨油现金费用为186.2元/吨，同比略增2.6%。该板块25Q1实现息税前利润48.7亿元，同比下滑43.9%。 化工：减油增化成效显著，板块实现减亏。25Q1，公司化工产品经营总量1997万吨，同比增长2.4%；其中，乙烯/合成树脂/合纤单体及聚合物产量为386/568/260万吨，同比+17.7%/+17.4%/+27.0%。成本方面，化工单位完全成本为1193元/吨，同比下降12.9%。该板块25Q1实现息税前利润-13.2亿元，同比减亏。 股东增持彰显信心。2025年4月8日，公司控股股东中国石化集团宣布拟在12个月内通过自身及其全资子公司增持中国石化A股和H股股份。截至4月25日，控股股东及其全资子公司累计增持公司2473万股股份，彰显了股东对公司的发展信心，目前增持计划尚未实施完毕。 投资建议：勘探业务高毛利保障盈利，国内需求边际改善推动炼油化工业务盈利能力修复，且在央企市值考核背景下，公司估值有望提升。我们预计，2025~2027年归母净利润分别为463.84/500.78/523.87亿元，EPS分别为0.38/0.41/0.43元/股，对应2025年4月28日的PE分别为15/14/13倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原油价格波动的风险，化工品景气度下行的风险，下游需求不及预期的风险。

     中国石化(600028) 投资要点 事件：2025Q1，公司实现营收7354亿元，同比-7%，环比+4%；归母净利润133亿元，同比-28%，环比+119%，业绩符合我们预期。 上游板块盈利缩窄：2025Q1，勘探及开发板块经营利润117亿元，同比-10亿元（同比-8%）。（1）价：2025Q1，油实现价格为71.5美元/桶（同比-5.2%）；自产气实现价格1.91元/方（同比-3.5%）。（2）量：天然气贡献油气产量增量。2025Q1，油气当量产量131百万桶油当量（同比+1.7%），其中石油净产量70百万桶（同比-1.2%），天然气104亿立方米（同比+5.1%）。 下游炼油景气度尚未恢复，化工板块同比减亏：（1）炼油：2025Q1，炼油板块经营利润20亿元，同比-44亿元（同比-69%），主要系成品油价格随原油价格下降。成品油产量3719万吨，同比-164万吨（同比-4%）。（2）化工：2025Q1，化工板块经营利润-14亿元，同比减亏4亿元。公司坚持低成本“油转化”、高价值“油转特”，持续优化装置负荷和产品结构。 成品油销售板块盈利下降：2025Q1，营销及分销板块经营利润40亿元，同比-40亿元（同比-50%），主要系成品油需求下降。柴油消费疲弱，以及电动汽车快速发展，替代部分汽油需求。成品油总销量5559万吨，同比-422万吨（同比-7%）。 公司注重股东回报：我们预计公司2025年归母净利润546亿元，按73%的派息率，按2025年4月28日收盘价，中石化A股股息率为5.8%；中石化H股税前股息率为9.0%，按20%扣税，中石化H股税后股息率为7.2%。 盈利预测与投资评级：根据公司稳油增气战略的推进情况，以及成品油需求情况，我们维持2025-2027年归母净利润分别546、603、655亿元。根据2025年4月28日收盘价，对应A股PE分别12.7、11.5、10.6倍，对应H股PE分别8.1、7.4、6.8倍。我们看好油价基本见底情况下，公司下游炼化板块盈利提升，且公司炼化一体化产业链优势明显，维持“买入”评级。 风险提示：地缘政治风险；宏观经济波动；成品油需求复苏不及预期。

     中国石化(600028) 2024年公司实现营业收入30,745.62亿元，同比降低4.29%；归母净利润503.13亿元，同比降低16.79%。2024年四季度单季，公司实现营业收入7,080.21亿元，同比减少4.61%实现归母净利润60.66亿元，同比减少19.09%。2024年年度每股合计派息为0.29元（含税），股利支付率为69.06%，分红比例达到73.3%。公司经营业绩稳健，高股息属性延续维持买入评级。 支撑评级的要点 经营现金流保持高位，盈利能力维持稳定。2024年公司经营活动产生的现金流量净额达到1493.60亿元，尽管同比略降，但仍处历史高位。投资活动现金流净流出为1612.40亿元，同比增长3.45%；融资活动现金流净流出192.37亿元。受益于套期保值业务收益，以及部分联营公司盈利状况好转，2024年投资收益表现亮眼，为158.89亿元、同比增长173.4%2024年公司销售毛利率为15.47%，同比下降0.18pct，加权平均净资产收益率为为6.19%同比降低1.40pct。 勘探开发板块业绩逆势增长。2024年，公司全年实现油气当量产量5.15亿桶，同比增长2.2%，其中天然气产量为1,400.39亿立方英尺，同比增长4.7%。销售原油3,452万吨，同比增长0.4%，均价3,767元/吨、同比下降1.7%；销售天然气356亿立方米，同比增长6.5%均价1,802元/千立方米、同比增长1.5%，勘探开发板块实现营收2,972.49亿元，同比下降0.9%；但由于成本压降效果显著，经营收益达到564亿元，同比增长25.4%。未来公司勘探开发板块将以“增储、稳产、控本、提效”为主线，持续巩固上游业务作为利润压舱石的战略地位，并借助技术创新与天然气业务优势，拓展中长期成长空间。 炼油及化工板块盈利短期承压。炼油板块，加工原油及原料油2.57亿吨，同比降低2.1%，汽油/柴油/煤油销量为6,264.2万吨/5631.0万吨/2,383.4万吨，同比分别+2.8%/-8.9%/+3.2%单位加工成本为4,408元/吨，同比下降1.5%；受航煤裂解价差同比变差，以及汇率差导致进口原油采购成本增加影响，单位毛利降至304元/吨，同比减少49元/吨，经营收益为67亿元，同比降低67.4%。化工板块，经营总量为8,345万吨，同比增长0.5%，其中，芳烃等盈利装置高负荷运行，PX产量再创历史新高，合成纤维单体及聚合物产量为1003.3万吨同比增长27.5%。受新增产能持续释放、化工毛利大幅收窄等因素影响，化工板块经营亏损100亿元。未来公司炼油板块将坚持低成本“油转化”、高价值“油转特”，推进润滑油脂、特种蜡、可持续燃料等产品发展，化工板块将坚持“基础+高端”，加大新产品、高附加值产品开发力度，炼油板块及化工板块业绩有望修复提升。 资本支出稳健，分红比例创新高。2024年，公司资本支出为1,750亿元，其中勘探开发/炼化（炼油、化工）/营销板块占比为47.03%/42.29%/8.06%；2025年公司计划资本支出为1,643亿元，其中勘探开发、炼化（炼油、化工）、营销板块占比分别为46.68%/40.90%/8.83%。另一方面，2024年派发现金股利每股0.29元（含税），总计347.47亿元，考虑股份回购等其他方式21.31亿元，分红比率达到73.3%，创下近年新高。未来公司将维持稳定分红导向长期投资价值凸显。 估值 结合市场环境变化，调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为548.66亿元590.86亿元和645.94亿元，对应EPS（摊薄）为0.45元/股、0.49元/股、0.53元/股，当前股价对应市盈率（PE）为12.8倍、11.9倍和10.9倍，公司经营质量稳健，高股息属性延续维持买入评级。 评级面临的主要风险 国际油价剧烈波动风险、环保政策变化或自然灾害等因素导致生产装置异常，人员操作失误带来的安全生产风险、全球经济低迷等。

     中国石化(600028) 事件 中国石化发布年度业绩报告：2024全年实现营业总收入30745.62亿元，同比下降4.29%；实现归母净利润503.13亿元，同比减少101.5亿元，同比下滑16.79%。其中，2024Q4单季度实现营业总收入7080.21亿元，同比下滑4.61%、环比下滑10.42%，实现归母净利润60.66亿元，同比下滑19.09%、环比下滑29.00%。 投资要点 油价下行叠加能源转型施压，天然气业务增长难抵石化损失 2024年全年国际油价呈现震荡下行态势，Q4布伦特原油均价为74美元，同比下滑10.67%，环比下滑5.97%。受能源转型进程加速影响，我国成品油市场需求也在2024年小幅度萎缩，总需求量下滑1.9%。在此背景下，公司成品油销售价格和销量受到显著影响，导致业绩承压。2024年公司汽油和柴油单吨平均实现价格分别为8858元/6790元，同比分别下降1.4%和5.5%；汽油和柴油销售量分别下滑0.7%和4.8%，2024年公司成品油及其他精炼石油产品销售收入为18312亿元，同比降低5%，构成公司整体业绩下行的主因。公司2024年全年完成天然气销量40805百万立方米，同比增加10%，平均实现价格增长3.4%至2230元/千立方米，天然气呈现量价齐升的势头，但在总量上难以冲抵成品油带来的损失。化工方面，公司主要依靠基础有机化工品、合纤单体及聚合物、合成纤维在销量和价格上的增量实现营收5239亿元，同比增长1.7%。 高资本支出保障公司延续增储上产 公司2024年继续增储上产，勘探及开发板块资本支出人民币823亿元，在四川盆地超深层页岩气、松辽盆地风险勘探、渤海湾盆地页岩油等勘探项目取得重大突破。公司全年油气当量产量515.35百万桶，同比增长2.2%，其中，境内原油产量同比增长0.9%；天然气产量同比增长4.7%。公司原油和天然气总井数分别增长1.86%/5.75%，原油和天然气已探明未开采储量分别增长11.5%/7.69%。2025年，公司继续持在勘探方面高投入，计划资本支出1,643亿元，其中勘探及开发板块分配767亿元，主要用于济阳、塔河等原油产能建设，丁山-东溪、川西等天然气产能建设以及油气储运设施建设。 预案派发分红，凸显公司投资性价比 公司在2024年年报中预案派发末期现金股利每股0.14元，叠加上中期已派发现金股利每股0.146元，公司全年分红将达到0.29元，预计股息率4.28%，股息支付率69.06%。高分红有力体现公司战略定力和对未来的坚定信心，同时彰显公司投资性价比。 盈利预测 预测公司2025-2027年归母净利润分别为577.99、638.08、635.30亿元，当前股价对应PE分别为12.0、10.9、10.9倍，给予“买入”投资评级。 风险提示 公司基本面无重大变化，高分红带来投资高性价比。原油价格大幅波动；炼化产品需求下滑；年产量不及预期。

     中国石化(600028) 事件：2025年3月23日，公司发布2024年年度报告。2024年，公司实现营业收入30745.6亿元，同比下降4.3%；实现归母净利润503.1亿元，同比下降16.8%；实现扣非归母净利润480.6亿元，同比下降20.8%。 勘探及开发：天然气产量稳步增长，成本端有效压降提高盈利。2024年，公司实现原油产量28185万桶，同比增长0.3%，天然气产量14004亿立方英尺，同比增长4.7%；价格方面，原油实现价格为74.5美元/桶，同比下滑2.7%，天然气实现价格为7.20美元/千立方英尺，同比增长1.4%；成本方面，油气现金操作成本同比下滑2.6%至14.7美元/桶，同时，进口LNG采购成本同比减少64亿元，石油特别收益金、矿业权出让收益等税金同比减少61亿元，勘探费用同比减少17亿元。该板块24年实现经营收益563.9亿元，同比增长25.4%。 炼油：柴油需求疲软及航煤裂解价差下降使得业务利润下滑。2024年，公司炼油业务汽/柴/煤油销量为6264/5631/2383万吨，同比+2.8%/-8.9%/+3.2%，实现价格分别为8409/6725/5501元/吨，同比-1.0%/-2.1%/-6.5%；炼油单位现金操作成本为209元/吨，同比下滑1.6%；炼油毛利为304元/吨，同比下滑13.9%。该板块24年实现经营收益67.1亿元，同比下滑67.4%。 营销及分销：柴油销量下滑，天然气销量高增。2024年，公司全力巩固成品油市场份额，全方位推进转型发展，营销及分销业务汽油/柴油/煤油/天然气销量为9188/8289/2784/661万吨，同比-0.8%/-4.9%/+6.9%/+39.0%。此外，非油业务毛利为115亿元，同比增长8.5%，利润为47.2亿元，同比增长2.3%，主要是便利店拓展服务领域、充电业务规模增长。该板块24年实现经营收益186.5亿元，同比下滑28.1%。 化工：行业产能持续释放，产品毛利收窄。2024年，公司乙烯/合成树脂/合纤单体及聚合物产量为1347/2009/1003万吨，同比-5.9%/+0.4%/+27.5%；价格上，基础有机化工品/合成树脂/合纤单体及聚合物实现均价为5752/7472/5682元/吨，同比+0.2%/+1.1%/+4.9%；然而，由于石脑油等化工原料采购价格上升、新增产能持续释放下化工毛利收窄的影响，公司化工业务经营费用上升，业务亏损。该板块24年实现经营收益-100.0亿元，同比增亏。 分红率69%，A/H股股息率5%/7%。2024年度，公司拟派发年末现金股利0.14元/股，叠加中期分红0.146元/股，合计为0.286元/股，分红率达69.1%，以2025年3月21日收盘价和汇率计算，A/H股股息率分别为4.9%/7.3%，分红比率高，股息价值凸显。 投资建议：勘探业务高毛利保障盈利，国内需求边际改善推动炼油化工业务盈利能力修复，且在央企市值考核背景下，公司估值有望提升。我们预计，2025~2027年归母净利润分别为463.86/500.81/523.90亿元，EPS分别为0.38/0.41/0.43元/股，对应2025年3月21日的PE分别为15/14/13倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原油价格波动的风险，化工品景气度下行的风险，下游需求不及预期的风险。

     中国石化(600028) 公司2024年归母净利润503亿 2024公司归母净利润503亿，同比-16.8%；扣非后归母净利润为481亿，同比-20.8%。Q4归母净利润61亿，扣非后归母净利润41亿，如果把45亿资产减值损失还原，单季度扣非归母净利润为77亿。 上游油气勘探板块：主要得益于成本降低 稳油增气。2024年实现油气当量产量515百万桶，同比+2.2%，其中原油产量同比+0.3%，天然气产量同比+4.7%。2024年实现油价同比-1.7%，实现气价同比+1.5%。 2024板块经营收益同比+114亿，或主要来自降本：1）进口LNG采购成本-64亿；2）石油特别税金及矿权出让收益金同比-61亿；3）勘探费同比-17亿。 炼化板块：2025地炼整顿，经济向好，下游利润或有望修复 2024年由于中国成品油消费低迷影响，公司原油加工量同比-2%，汽柴煤产量分别同比+2.6%、-10.3%、+8.6%。2024年炼油单位利润0.5美金/桶加工量（同比-1美金/桶加工量），因航煤裂解价差同比变差，以及汇率差因素。2024年公司化工盈利持续低迷，化工单位利润-0.5美金/桶加工量（同比几乎持平）。我们预计2025年地炼整顿，下游利润有望修复。 2025年资本开支持续放缓 2025年计划资本支出1643亿元（同比-6%），其中上游767亿（同比-7%），化工449亿（同比基本持平），炼油223亿（同比-24%），营销分销145亿（同比+3%）。 盈利预测与投资评级 原预测2025/2026年归母净利润为580/687亿，现由于对成品油需求达峰的担忧，调整2025/2026归母净利润为555/562亿元，新增2027年归母净利润预测为617亿元，PE分别为13/13/11倍，假设2025-2027年派息率为70%，A股分红收益率预计为5.5/5.6/6.1%，H股分红收益率对应为8.4/8.5/9.3%，维持“买入”评级。 风险提示：经济衰退带来的油价下行风险；项目投产不及预期的风险。

     中国石化(600028) 事件：2025年3月23日晚，中国石化发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入30745.62亿元，同比下降4.29%；实现归母净利润503.13亿元，同比下降16.8%；实现扣非后归母净利润480.57亿元，同比下降20.80%；实现基本每股收益0.415元，同比下降17.80%。 其中，第四季度公司实现营业收入7080.21亿元，同比下降4.61%，环比下降10.42%；实现归母净利润60.66亿元，同比下降19.09%，环比下降29.00%；实现扣非后归母净利润40.90亿元，同比下降60.72%，环比下降51.22%；实现基本每股收益0.05元，同比下降16.67%，环比下降28.57%。 点评： 需求承压+毛利收窄，炼化板块拖累公司业绩。油价端，2024年国际油价中高位震荡运行，上半年油价呈现冲高后回落企稳态势；下半年受全球宏观经济形势转弱、地缘担忧情绪放缓，国际油价震荡下行。2024年布伦特平均油价为79.86美元/桶，较2023年中枢下移2.31美元/桶。分板块盈利看，2024年公司勘探开发、炼油、营销、化工板块分别实现经营收益564、67、186、-100亿元，同比+114、-139、-73、-40亿元。整体来看，公司业绩贡献主要来自上游勘探开发板块，而下游板块受成品油需求疲弱和化工品毛利收窄影响，经营效益有所下滑，对公司业绩带来明显拖累。 稳油增气取得新进展，降本增效成果显著。2024年公司不断加强高质量勘探和效益开发，在四川盆地超深层页岩气、渤海湾盆地页岩油等勘探取得重大突破，胜利济阳页岩油国家级示范区建设高效推进，新兴、溱潼油田1.8亿吨页岩油探明地质储量获自然资源部评审认定，境内油气储量替代率达144%。在油气上产方面，2024年公司实现油气当量产量515.35百万桶，同比增长2.2%，其中原油产量281.85百万桶，同比增长0.3%，天然气产量233.50百万桶油当量，同比增长4.7%；从销售角度看，2024年公司销售原油773万吨，同比+6.8%，原油平均实现价格3896元/吨，同比-1.7%，销售天然气408亿方，同比+10.4%，天然气平均实现价格2230元/千方，同比+3.4%，天然气量价齐升为公司上游板块贡献较大业绩增量。在降本增效方面，公司在控制整体勘探投资的基础上，进行勘探投入结构性调整，加大成功率较高的非常规油气勘探力度，优化成本支出，2024年公司勘探费用为人民币94亿元，同比降低15.2%，油气现金操作成本745.40元/吨，同比下降1.3%，公司进一步强化成本管控，全年上游板块毛利率25.2%，同比+3.1pct，单位盈利上行叠加油气产量释放，推动公司上游板块业绩提升。 成品油消费疲软与化工景气低迷，炼化板块盈利中枢下行。炼油板块，2024年公司原油加工量为252.3百万吨，同比-2.0%，成品油产量153.49百万吨，同比下降1.6%，汽油、煤油产量分别同比+2.6%、+8.6%，产量下滑主要来自柴油。2024年公司炼油现金操作成本为209元/吨，同比降低1.6%，但由于航煤裂解价差同比变差，以及汇率差导致进口原油采购成本增加，公司炼油毛利为人民币304元/吨，同比减少人民币49元/吨。成品油销售板块，2024年公司成品油总经销量2.39亿吨，同比基本持平，其中境内成品油总经销量1.83亿吨，同比下降2.8%，汽油、柴油销售量分别-0.8%、-4.9%，平均实现价格分别-1.3%、-5.5%，国内成品油消费疲软，拖累板块业绩。化工板块，2024年化工板块景气仍处于磨底阶段，公司持续优化原料、装置、产品结构，公司实现全年乙烯产量1347万吨，同比-5.9%，合成树脂产量2009万吨，同比-2.4%，从结构上稳步提升高附加值产品比例，并进一步扩大化工品出口，适当增加了合成橡胶、合成纤维单体及聚合物等相关产品产量，化工品出口量同比增长13.1%。整体来看，公司下游各板块毛利率中枢均有所下移，炼油、销售、化工毛利率分别为1.6%、5.1%、0.9%，同比-0.8%、-0.1%、-0.9%，炼化板块业绩短期承压。 市值管理机制落地，高分红强化股东回报。公司首次制定市值管理机制，2024年公司制定市值管理制度，重点提升资产质量、运营效率和企业价值，并将市值管理作为一项长期战略管理行为。在股东回报方面，2024年公司预计2024年全年派发现金股利每股人民币0.286元（含税），与回购金额合并计算后年度利润分派比例达到75%。我们认为，公司市值管理机制落地彰显其长期投资价值，通过高分红与股东共享发展成果，强化股东回报。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为545.65、575.70和615.95亿元，归母净利润增速分别为8.5%、5.5%和7.0%，EPS（摊薄）分别为0.45、0.47和0.51元/股，对应2025年3月21日的收盘价，对应2025-2027年PE分别为12.91、12.24和11.44倍。我们看好公司上游增储上产和下游板块景气改善，叠加公司高股东回报，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：原油价格大幅波动风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；新能源汽车销售替代风险

     中国石化(600028) 核心观点 事件：公司发布2024年三季度报告，2024年前三季度公司实现营业收入23665.41亿元，同比减少4.19%；实现归母净利润442.47亿元，同比减少16.46%；2024Q3实现营业收入7904.10亿元，同比减少9.80%，环比增长0.54%；实现归母净利润85.44亿元，同比减少52.15%，环比减少50.86%。 原油价格维持中高水平，勘探领域持续突破。 公司持续推进增储上产，油气产量保持平稳增长。2024年前三季度公司油气当量产量为386.06百万桶，同比增长2.6%，其中原油产量为211.29百万桶，同比增长0.3%；天然气产量为1048.14十亿立方英尺，同比增长5.6%。原油产量相对平稳，天然气产量增长相对较快。油价方面，今年前三季度布伦特原油现货均价为82.8美元/桶，维持中高水平运行，公司原油和天然气实现价格分别为76.56美元/桶、7.48美元/千立方英尺，分别同比+1.1%、+5.4%。油气价格上涨，勘探开发领域持续突破，该板块营收有望稳步提升。 公司有效协调产品结构，成品油销量维持增长。 2024年前三季度公司原油加工量为1.9亿吨，同比下降1.6%。面对需求的波动，公司协调产品结构，降低采购成本，2024前三季度公司成品油产量1.17亿吨，同比下降0.8%，其中柴油产量下降，汽油、煤油保持增长。销售方面，尽管面临柴油消费减弱以及电动汽车渗透率提升带来的挑战，公司凭借销售网络和一体化优势，今年前三季度成品油销量为18167万吨，同比增长0.6%，展现经营韧性。 化工板块承压，资本开支巩固资源优势。 化工板块仍面临压力，公司根据产品盈利情况调整装置负荷，合成纤维单体及聚合物和合成纤维产量保持增长。今年前三季度公司资本支出达到863.50亿元，在勘探开发板块支出较多，进一步巩固公司资源优势。 投资建议： 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为597.34/630.88/671.63亿元，EPS分别为0.49/0.52/0.55元，对应PE分别为13/12/12倍。考虑公司作为石油化工领域龙头企业，油气产量稳中有升，成品油需求回暖，盈利能力持续提升。同时公司上市以来持续保持高分红率，大力回报股东，股息率维持较高水平。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：化工产品价格下跌，成品油销售不及预期。

     中国石化(600028) 投资要点: 原油价格快速下跌，公司Q3业绩承压 2024年前三季度公司实现营业收入23665.41亿元，同比下降4.19%；实现归属于上市公司股东的净利润442.47亿元，同比下降16.46%；加权平均净资产收益率为5.45%，同比下降1.22个百分点。销售毛利率15.20%，同比下降0.35个百分点；销售净利率2.15%，同比下降0.35个百分点。其中，公司2024Q3实现营收7904.10亿元，同比-9.80%，环比+0.54%；实现归母净利润85.44亿元，同比-52.15%，环比-50.86%；ROE为1.04%，同比减少1.20个百分点，环比减少1.05个百分点。销售毛利率14.05%，同比减少2.14个百分点，环比减少1.45个百分点；销售净利率1.25%，同比减少1.18个百分点，环比减少1.24个百分点。 2024年前三季度，公司实现营业收入23665亿元，同比减少1034亿元；实现归母净利润442亿元，同比减少87亿元；实现毛利润3596亿元，同比减少244亿元。2024年前三季度，公司实现油气当量产量386.06百万桶，同比增长2.6%，其中原油产量为211.29百万桶，同比增长0.3%，原油实现价格为76.56美元/桶，同比+1.1%；天然气产量10481.4亿立方英尺，同比增长5.6%，天然气实现价格7.48美元/千立方英尺，同比增长5.4%。前三季度勘探及开发板块息税前利润为452.09亿元。2024年前三季度，公司加工原油19069万吨，生产成品油11660万吨，其中汽油产量为4921万吨，同比增长4.1%，柴油产量为4329万吨，同比下降10.7%，煤油产量为2410万吨，同比增长10.5%。前三季度炼油板块息税前利润为61.56亿元。2024年前三季度，公司成品油总经销量18167万吨，同比增长0.6%。前三季度营销和分销板块息税前利润为198.66亿元。2024年前三季度公司化工产品经营总量为6217万吨，实现全产全销售。前三季度化工板块息税前亏损为47.87亿元。 2024Q3，公司实现营收7904亿元，同比-858亿元，环比+42亿元；归母净利润85亿元，同比-93亿元，环比-88亿元；毛利润1111亿元，同比-309亿元，环比-108亿元。2024年第三季度，油价快速下跌，公司库存收益同比大幅减少，同时石油石化产品毛利下降，公司三季度毛利同环比下降。按照分部财务信息来看，公司第三季度勘探与开发事业部实现营收668亿元，同比-4%，环比-10%，实现经营收益135亿元，同比-2%，环比-11%；炼油事业部实现营收3740亿元，同比-7%，环比-0.38%，实现经营收益-5亿元（2024Q2为2亿元，2023Q3为76亿元）；营销及分销事业部实现营收4187亿元，同比-8%，环比-8%，实现经营收益26亿元，同比-65%，环比-61%；化工事业部实现营收1283亿元，同比+0.31%，环比-4%，实现经营收益-17亿元（2024Q2为-16亿元，2023Q3为6亿元）。 期间费用方面，2024Q3公司销售费用为155亿元，同比-1亿元，环比+0.43亿元；管理费用为133亿元，同比-13亿元，环比+8亿元；研发费用为42亿元，同比+4亿元，环比+12亿元；财务费用为27亿元，同比+2亿元，环比-9亿元。2024Q3公司其他收益为30亿元，同比+2亿元，环比+14亿元；投资净收益36亿元，同比+47亿元，环比+15亿元；公允价值变动净收益为5亿元，同比+76亿元，环比-31亿元；资产减值损失为5亿元，同比+2亿元，环比-12亿元。 在建项目持续推进，加大探勘与开发板块资本支出 2024年前三季度资本支出人民币863.50亿元，其中勘探及开发板块资本支出人民币507.65亿元，主要用于济阳、塔河等原油产能建设，川西等天然气产能建设以及油气储运设施建设；炼油板块资本支出人民币125.73亿元，主要用于镇海炼化扩建、广州石化技术改造、茂名石化技术改造等项目建设；营销及分销板块资本支出人民币55.65亿元，主要用于“油气氢电服”综合加能站网络发展、现有终端销售网络改造、非油品业务等项目；化工板块资本支出人民币154.35亿元，主要用于镇海二期、茂名等乙烯及高端材料项目建设；总部及其他资本支出人民币20.12亿元，主要用于科技研发和信息化等项目建设。 回购及增持公司股份，彰显企业长期价值 2024年9月，公司开始实施A股及H股回购。截至2024年9月30日，公司已累计回购A股股份7,490,800股，占公司于2024年9月30日已发行总股本的比例为0.01%，购买的最高价为人民币6.40元/股、最低价为人民币6.17元/股，已支付的总金额为人民币47,315,369元（不含交易费用）；已累计回购H股股份111,192,000股，占公司于2024年9月30日已发行总股本的比例为0.09%，购买的最高价为4.89港元/股、最低价为4.31港元/股，已支付的总金额为506,261,070.60港元（不含交易费用）。 基于对中国石化未来发展前景的信心，公司控股股东中国石化集团公司拟自2023年11月11日起的12个月内通过自身及其全资子公司增持中国石化A股及H股股份。根据中国石化集团公司的通知，截至2024年9月30日，中国石化集团公司及其全资子公司累计增持公司297,263,456股股份。 盈利预测和投资评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为31473、32207、32979亿元；归母净利润分别为544、651、701亿元，对应PE分别14、12、11倍。公司经营稳健，在勘探、炼油、化工等领域的综合竞争优势显著，维持“买入”评级。 风险提示 国际原油及天然气价格波动、油气储量不确定性、宏观经济及政策、国际政治不确定影响油价、行业监管及税费政策风险、新产能建设进度不达预期风险。

     中国石化(600028) 事件 中国石化发布三季度业绩报告：2024年1-9月实现营业收入23665.41亿元，同比下滑4.19%；实现归母净利润442.47亿元，同比下滑16.46%。其中，2024Q3单季度实现营业收入7904.1亿元，同比下滑9.8%、环比增长0.54%，实现归母净利润85.44亿元，同比下滑52.15%、环比下滑50.86%。 投资要点 油价下行叠加石化产品毛利率受损导致业绩承压 2024Q3，公司归母净利润同比减少93.11亿元，降幅超50%，业绩下行的原因之一是油价下降导致公司库存收益同比大幅减少。去年Q3油价单边上行趋势在2024年同期转化为下行趋势，Q3布伦特原油均价同比降幅超过7美元，下滑8%。受到油价下行影响，公司存货相较上季度末减少298.78亿元，环比下滑10%，出现显著减值。此外，受到油价降低影响，公司石油石化产品毛利有所下降，也对公司Q3业绩造成了压力。 重视股东回报，明确未来三年分红比例不低于65%，未来高分红持续稳定 公司高度重视投资者回报，多年来保持分红的连续性和稳定性。2022年以来，董事会加强价值管理，发起实施境内外股份回购，有力提升了公司价值，今年公司将继续实施股份回购。董事会提议未来三年公司每年现金分红比例不低于65％，稳定投资者未来高分红预期，同时公司已经在年中派发现金股利每股0.146元（含税）。 化工需求仍未见拐点，公司减亏成效显著 2024年1-9月，国内化工品市场仍处于景气低谷，公司化工产品经营总量为6217万吨，同比减少126万吨，化工板块乙烯/合成树脂/合成纤维单体及聚合物/合成纤维/合成橡胶产量同比分别-5.8%/-1.8%/+24.1%/+16.3%/-1.3%。但得益于公司采用原料多样化、安排负边际效益装置降负荷及经营性停工、开拓境外市场等措施，公司化工板块在今年实现了全产全销，板块息税前亏损47.87亿元，较去年同期减亏19.2亿元，化工板块减亏成效显著，随着油价下行和需求好转，化工板块有望扭亏为盈。 盈利预测 预计公司2024-2026年归母净利润分别为707亿元、769亿元、815亿元，当前股价对应PE分别为11.0、10.1、9.5倍，给予“买入”投资评级。 风险提示 经济衰退带来原油需求下降；项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期；产品价格大幅波动风险等。

     中国石化(600028) 投资要点 事件：2024年前三季度，公司实现营业收入23665.4亿元（同比-4.2%），归母净利润442.5亿元（同比-16.5%），扣非归母净利润439.7亿元（同比-12.6%）。其中，2024Q3实现营业收入7904.1亿元（同比-9.8%），归母净利润85.4亿元（同比-52%），扣非归母净利润83.8亿元（同比-50%）。由于2024Q3布伦特油价快速下跌，公司库存收益同比大幅减少，以及石油石化产品毛利下降，公司盈利承压。 上游板块盈利增加：2024年前三季度，勘探及开发板块经营利润381亿元，同比+48亿元（同比+14%）。（1）价：2024年前三季度，油实现价格为76.56美元/桶，同比+1.1%；气实现价格从1.78元/方上升到1.88元/方，同比+5.4%。（2）量：油气产量增速超24年目标，2024年前三季度，油气当量产量386百万桶油当量（同比+2.6%，24年目标是同比+1%），其中石油净产量211百万桶（同比+0.3%，24年目标是同比+0.5%），天然气297亿立方米（同比+5.6%，24年目标是同比+3%）。 下游炼油&化工板块盈利收窄：（1）炼油：2024年前三季度，炼油板块经营利润57亿，同比-118亿元（同比-67%），主要系油价快速下跌和部分炼油产品毛利收窄。成品油产量11660万吨，同比-92万吨（同比-1%）。（2）化工：2024年前三季度，化工板块经营利润-56亿元，同比-18亿元。 成品油销售板块盈利下降：2024年前三季度，营销及分销板块经营利润166亿元，同比-75亿元（同比-31%），主要系柴油消费疲弱，以及电动汽车快速发展，替代部分汽油需求；成品油总销量18167万吨，同比+112万吨（同比+1%）。 公司注重股东回报：根据我们最新预测，我们预计公司2024年净利润555亿元，按照分红比例65%，合计派息361亿元，按2024年10月29日收盘价，中石化A股股息率为4.8%；中石化H股税前股息率为7.3%，按20%扣税，中石化H股税后股息率为5.9%。 盈利预测与投资评级：根据公司稳油增气战略的推进情况，以及成品油需求情况，我们调整2024-2026年归母净利润分别555、600、630亿元（此前预计2024-2026年归母净利润分别704、730、745亿元）。根据2024年10月29日收盘价，对应A股PE分别13.65、12.64、12.03倍，对应H股PE分别8.87、8.21、7.82倍。我们看好油价中枢回落下，公司下游炼化板块盈利提升，且公司炼化一体化产业链优势明显，维持“买入”评级。 风险提示：地缘政治风险；宏观经济波动；成品油需求复苏不及预期

     中国石化(600028) 事件：2024年10月28日，公司发布2024年第三季度报告。2024年前三季度，公司实现营业收入23665.4亿元，同比下降4.2%；实现归母净利润442.5亿元，同比下降16.5%；实现扣非归母净利润439.7亿元，同比下降12.6%。 库存收益同比大幅减少、石化产品毛利下降导致24Q3归母净利润同比下滑。24Q3，公司实现营业收入7904.1亿元，同比下降9.8%，环比增长0.5%；实现归母净利润85.4亿元，同比下降52.1%，环比下降50.9%；实现扣非归母净利润83.9亿元，同比下降49.6%，环比下降51.8%。据公告显示，业绩同比下滑主因Q3油价快速下跌导致公司库存收益同比大幅减少、以及石油石化产品毛利下降。从资产负债表来看，本季度存货波动也较大，24Q3末相比上季度末存货下滑298.8亿元。 环比来看，总息税前利润下降51.3%，四大主业息税前利润下降38.5%。 24Q3，公司实现总的息税前利润134.3亿元，环比下滑51.3%。分板块来看，本部及其他板块的息税前利润为-9.1亿元，环比减少51.4亿元，若剔除这部分影响，四大主业息税前利润环比下降38.5%；其中，勘探及开发业务息税前利润为143.4亿元，环比减少17.0亿元、下降幅度10.6%；炼油业务息税前利润为-7.5亿元，环比减少7.7亿元；营销及分销业务息税前利润为33.9亿元，环比减少44.0亿元、下降幅度56.5%；化工业务息税前利润为-26.5亿元，环比减少21.2亿元。 业务量环比表现稳中向好。1）勘探及开发：24Q3，公司实现原油产量7076万桶，同/环比-0.2%/+0.8%；实现天然气产量3476亿立方英尺，同/环比 4.7%/-0.7%。2）炼油：24Q3，汽油/柴油/煤油/化工轻油产量分别为1687/1398/845/1053万吨，同比分别为-0.4%/-14.2%/+2.8%/-3.8%，环比分别为+4.7%/-4.0%/+8.5%/+9.6%。3）营销及分销：24Q3，成品油经销量为6266万吨，同/环比-2.0%/+5.8%；其中，境内经销量4792万吨，同/环比-4.4%/+7.5%；境外经销量1474万吨，同/环比+6.7%/+0.7%。4）化工：24Q3，乙烯/合成树脂/合成橡胶/合纤单体及聚合物/合成纤维产量分别为355/517/36/278/30万吨，同比-6.4%/-5.0%/-5.8%/+36.2%/+6.0%，环比+10.2%/+4.5%/+7.1%/+8.8%/-8.0%。 油价环比下滑，下游产品毛利收窄。24年前三季度，公司实现油价为76.56美元/桶（24H1为77.80美元/桶）；天然气实现价格为1.88元/立方米（24H1为1.89元/立方米）；炼油毛利为5.65美元/桶（24H1为6.05美元/桶）。 投资建议：勘探业务高毛利保障盈利，国内需求边际改善推动炼油化工业务盈利能力修复，且在央企市值考核背景下，公司估值有望提升。我们预计，2024~2026年归母净利润分别为540.97/561.36/585.54亿元，EPS分别为0.44/0.46/0.48元/股，对应2024年10月28日的PE分别为14/14/13倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原油价格波动的风险，化工品景气度下行的风险，下游需求不及预期的风险。

     中国石化(600028) 中国石化2024Q3业绩受油价单边下行影响 2024Q3公司营业收入达7904亿元，同比-9.8%；归母净利润为85.44亿元，同比-52.15%，主要原因是Q3油价单边快速下跌，公司库存收益同比大幅减少，以及石化产品毛利下降的影响。 上游勘探：天然气产量超规划增长，降本增效显著 天然气产量超规划增长：2024Q3油气当量产量1.28亿桶，同比+1.7%；其中原油产量同比-0.2%，天然气产量同比+4.7%，天然气产量增速超年初规划（全年规划原油产量增速+0.3%，天然气产量增速+3.1%）。 降本显著：在原油实现价格基本持平略降的情况下，板块收入同比-4%，利润却同比+16.6%，我们认为主要归因于成本控制。 终端工业需求疲软，柴油降幅明显，炼化板块持续承压 2024Q3炼油加工量0.64亿吨，同比-4.7%，而成品油总销量达0.39亿吨，同比-5.2%。汽油产量同比-0.4%、柴油产量同比-14.2%、煤油产量同比+2.8%，柴油可能受LNG重卡替代以及终端工业需求疲软的影响。 炼化利润仍旧承压，2024Q3炼油单位利润-0.3美金/桶油当量（同比-2.4美金/桶油当量），主要系需求疲软以及库存损失影响。化工单位利润环比扭亏为盈（同比基本持平）。 盈利预测与投资评级:原预测2024/2025/2026年归母净利润为647/708/812亿元，现由于终端需求疲软的现实，调整预测分别为540/580/687亿，为PE分别为14.5/13.5/11.4倍，假设派息率70%，A股分红收益率预计为4.8%/5.2%/6.1%，H股分红收益率对应为7.7%/8.2%/9.7%，维持“买入”评级。 风险提示：经济衰退带来原油需求下降，从而导致油价大幅跌落的风险；未来新项目投产不及预期的风险。

     中国石化(600028) 事件：2024年10月28日晚，中国石化发布2024年三季度报告。2024年前三季度公司实现营业收入23665.41亿元，同比下降4.19%；实现归母净利润442.47亿元，同比下降16.46%；实现扣非后归母净利润439.67亿元，同比下降12.55%；实现基本每股收益0.37元，同比下降17.19%。 其中，第三季度公司实现营业收入7904.10亿元，同比下降9.80%，环比增长0.54%；实现归母净利润85.44亿元，同比下降52.15%，环比下降50.86%；实现扣非后归母净利润83.85亿元，同比下降49.56%，环比下降51.80%；实现基本每股收益0.07元，同比下降52.89%，环比下降50.00%。 点评： 三季度油价回落+石化产品毛利收窄，公司业绩有所回落。油价端，2024年前三季度国际油价震荡运行，上半年油价呈现冲高后回落企稳态势；进入第三季度，北半球驾驶旺季支撑国际油价上行，随后石油需求季节性回落，叠加全球宏观经济形势转弱、地缘担忧情绪放缓，国际油价震荡下行。2024年前三季度布伦特平均油价为81.6美元/桶，与去年同期基本持平，第三季度平均78.7美元/桶，三季度受油价下跌影响，公司库存收益同比大幅减少。分板块盈利看，前三季度公司勘探开发、炼油、营销、化工板块分别实现经营收益427、66、172、-49亿元，同比+35、-124、-71、-21亿元；第三季度分别实现经营收益136、-5、26、-17亿元，同比-2、-81、-47、-23亿元，环比-15、-6、-40、-1亿元。整体来看，公司前三季度上游板块受益于增储增产增效，经营收益同比进一步提升，第三季度受油价下跌影响，经营收益小幅回落；而下游的炼化及营销板块，受毛利收窄及部分产品需求偏弱影响，叠加第三季度油价快速回落，成本端支撑塌陷，下游板块经营收益整体走弱。 稳油增气成效显著，价量齐升推动上游板块业绩增长。2024年前三季度，公司上游板块加强高质量勘探和效益开发，增储增产增效成果突出。在增储方面，四川盆地页岩气、北部湾盆地新区带等勘探取得重大突破，胜利济阳页岩油国家级示范区建设高效推进。在增产方面，前三季度实现油气当量产量386百万桶，同比增长2.6%，其中原油产量211百万桶，同比增长0.3%，天然气产量175百万桶油当量，同比增长5.6%。在增效方面，公司继续推进勘探开发成本优化，前三季度公司油气现金操作成本15美元/桶，同比下降0.3美元/桶。从油气实现价格角度看，前三季度公司原油实现价格为76.6美元/桶，同比增长1%，天然气实现价1.88元/方，同比增长7%。 需求端偏弱拖累炼化产品毛利，公司强化产品结构优化与降本。炼油板块，2024年前三季度公司原油加工量为191百万吨，同比下降-1.6%，成品油产量117百万吨，同比下降0.8%，其中主要增量来自汽油和航煤，受柴油需求偏弱影响，公司优化调整加工负荷和产品结构，增产汽油、航煤等适销产品，降低柴油产量。由于公司强化成本费用管控，前三季度炼油现金操作成本为3.69美元/桶，同比降低8%，但由于整体成品油需求走弱叠加三季度油价快速下跌，公司前三季度炼油毛利5.65美元/桶，同比下滑近20%。成品油销售板块，前三季度公司成品油总经销量1.82亿吨，同比增长0.6%，其中境内成品油总经销量1.38亿吨，同比下降3.2%，公司进一步开拓海外市场，成品油出口较去年同期增加15%。化工板块，前三季度化工板块景气相对偏弱，公司对产能结构进行合理优化，高负荷运行盈利装置，安排负边际效益装置降负荷及经营性停工，从产量角度看，公司前三季度压降了乙烯、合成树脂、合成橡胶产出，提升了化纤板块产量，公司前三季度实现乙烯产量1004万吨，同比下降5.8%，合成纤维单体及聚合物产量738万吨，同比增长24.1%。在成本压降方面，公司化工板块前三季度单位完全加工成本为1321元/吨，同比下降10%，化工产品生产成本进一步优化，以应对行业景气周期低谷挑战。 炼化行业出清有望加速，行业龙头竞争优势或强化。根据国家发展改革委指导意见，到2025年国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，千万吨级炼油企业产能占比55%左右。根据金联创数据，截止2023年国内总炼能为9.53亿吨，距离规定的上限约有4700万吨增量空间。2025年前在建及待建的炼化一体化项目、改扩建项目约6900万吨。我们认为，未来小规模炼厂淘汰进程有望加速，行业或进入存量竞争时代。当前来看，短期内对公司业绩带来拖累的主要是炼化板块，而公司作为行业龙头，拥有全产业链优势，且近年来持续进行生产成本优化，同时在产能结构调整、原料多元化、产销协同等方面具备较高灵活性，在行业供给侧峰值来临与结构深化调整背景下，公司龙头竞争优势有望进一步强化。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为607.92、637.02和695.20亿元，归母净利润增速分别为0.5%、4.8%和9.1%，EPS（摊薄）分别为0.50、0.52和0.57元/股，对应2024年10月28日的收盘价，对应2024-2026年PE分别为12.89、12.30和11.27倍。我们看好公司降本增效及全产业链优势，叠加行业供需格局有望进一步改善，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：原油价格大幅波动风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；新能源汽车销售替代风险

     中国石化(600028) 事件 中国石化于2024年10月28日发布2024年第三季度业绩报告，2024年前三季度公司实现营业收入23665.41亿元，同比减少4.19%，实现归母净利润442.47亿元，同比减少16.46%。其中，2024Q3实现营业收入7904.10亿元，同比减少9.80%，环比增加0.54%，实现归母净利润85.44亿元，同比减少52.15%，环比减少50.86%。 Q3化工品需求磨底+库存损失，公司业绩短期承压 聚烯烃-原油价差均值为3211元/吨，同比增加16.10%，环比增加9.39%，公司前三季度生产乙烯1004.1万吨，同比减少5.8%，烯烃类化工品需求仍处于底部磨底阶段。与此同时，2024Q3布伦特原油期货结算价均值为78.71美元/桶，同比减少8.40%，环比减少7.43%，公司部分贸易原油、成品油等存货跌价损失导致Q3资产减值损失5.09亿元，拖累Q3业绩。如果终端消费需求好转，公司化工板块盈利能力有望得到修复。 成品油板块维持稳定 2024年前三季度成品油表观消费量为2.91亿吨，同比增加0.96%，公司2024年前三季度原油加工量1.91亿吨，同比减少1.6%，柴油/汽油/煤油产量分别为4329万吨/4921万吨/2410万吨，分别同比减少10.7%/增加4.1%/增加10.5%。2024Q3炼油板块分化延续，Q3柴油/汽油/航煤裂解价差均值分别为1099元/1619元/1416元/吨，分别同比减少9.19%/增加7.53%/增加29.24%。与此同时，2024年前三季度公司成品油零售量8585万吨，同比减少5.7%，成品油产销状况整体稳健，业绩维持稳定。 油气产量稳中有升，勘探开发板块业绩稳定 2024年前三季度公司勘探开发资本支出507.65亿元，同比增加0.11%，主要用于济阳、塔河等原油产量、川西等天然气产能以及油气储运设施建设，资本开支持续维持在较高水平为公司产量稳中有升打下基础，2024年前三季度公司原油产量2.11亿桶，同比增加0.3%，天然气产量1.05兆立方英尺，同比增加5.6%。 盈利预测、估值与评级 我们认为在原油价格维持稳健中枢的前提下，公司盈利确定性较强，我们预计2024-2026年公司归母净利润580亿元/703亿元/753亿元，对应EPS为0.48元/0.58元/0.62元，对应PE为13.5X/11.2X/10.4X，维持“买入”评级。 风险提示：（1）地缘政治扰乱全球原油市场；（2）成品油价格放开风险；（3）终端需求不景气风险；（4）境外业务经营风险；（5）意外事故风险；（6）汇率风险；（7）不可抗力因素。

     中国石化(600028) 2024年上半年公司实现营业收入15761.31亿元，同比减少1.10%；归母净利润357.03亿元，同比增加1.69%。其中，二季度实现营收7861.64亿元，同比减少2.02%，环比减少0.48%，归母净利润173.87亿元，同比增加15.84%，环比减少5.07%。2024年半年度每股派息为0.146元（含税），股利支付率为49.77%。公司经营质量持续改善，未来业绩有望提升，维持买入评级。 支撑评级的要点 经营性现金流大幅增长，销售毛利率略有改善。2024年上半年公司销售毛利率为15.77%，同比增加0.58pct，净资产收益率为（摊薄）为4.31%，同比降低0.10pct。其中第二季度销售毛利率为15.50%，同比增加0.94pct，净资产收益率为2.09%，同比增加0.22pct。2024年上半年公司经营活动产生的现金流量净额达到422.69亿元，同比增长53.36%，扣非归母净利润355.82亿元，同比增长5.73%。此外得益于部分联合营化工企业经营效益好转，2024年上半年投资收益为75.65亿元，同比增长129.87%。能源央企财务状况稳健，经营业绩稳中向好。 勘探开发量价齐增，降本增效取得新突破。2024年上半年公司原油平均实现销售价格为人民币3,923元／吨，同比增长8.2%；天然气平均实现销售价格为人民币1,894元／千立方米，同比降低3.1%，油气当量产量达到257.66百万桶，同比增长3.1%，天然气产量700.57十亿立方英尺，同比增长6.0%；油气现金操作成本为人民币753.4元／吨，同比降低0.4%。2024年上半年勘探开发事业部实现经营收益291亿元，同比增长14.7%，在国际油价中高位震荡的市场环境下，上游业务高景气度有望延续。 原油加工量持稳，柴油销量下滑。2024年上半年公司加工原油1.27亿吨，同比增长0.1%，生产成品油（汽、柴、煤）0.77亿吨，同比增长1.6%，生产乙烯649.6万吨，同比减少5.5%。炼油单位现金操作成本为195.4元/吨，同比降低4.5%，由于进口原油贴水同比上涨以及石油焦液化气等产品毛利变差等因素影响，炼油毛利为人民币316元/吨，同比减少人民币38元/吨，同比降低10.7%。营销及分销事业部，成品油总经销量为1.19亿吨，同比增长2.1%，其中柴油受需求疲软影响，实现销量0.39亿吨，同比下降6.8%。化工事业部经营亏损为人民币32亿元，同比减亏人民币2亿元。未来随着下游需求改善，炼油及化工业务盈利有望企稳回升。 下半年资本支出有望提升，分红比例维持高位。2024年上半年，公司资本支出为558.93亿元，其中勘探及开发板块占比为60.45%，2024下半年公司计划资本支出为1171亿元，其中勘探开发、炼化（炼油、化工）、营销板块占比分别为37.57%、45.09%、13.15%另一方面，董事会建议2023年派发现金股利每股0.146元（含税），总计177.68亿元分红比率达到49.77%。 估值 公司经营质量持续改善，未来业绩有望提升，上调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为717.28亿元、817.63亿元和856.75亿元，对应EPS（摊薄）为0.59元/股、0.67元/股、0.70元/股，当前股价对应市盈率（PE）为12.0倍、10.6倍和10.1倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 国际油价剧烈波动风险、环保政策变化或自然灾害等因素导致生产装置异常，人员操作失误带来的安全生产风险、全球经济低迷等。

     中国石化(600028) 投资要点 事件1：8月25日，公司发布2024年中报。2024H1公司实现营收15761.3亿元，同比-1.1%；归母净利357.0亿元，同比+1.7%；扣非归母净利355.8亿元，同比+5.7%。2024Q2单季实现营收7861.6亿元，同比-2.0%，环比-0.5%；归母净利173.9亿元，同比+15.8%，环比-5.1%；扣非归母净利174.0亿元，同比+24.8%，环比-4.3%。 事件2：8月25日，公司发布2024年半年度A股利润分配方案公告。公司拟以股权登记日当日登记的总股本为基数，每股派发现金股利人民币0.146元（含税）。 上游业务再创新高，中下游业务相对偏弱。1）上游勘探及开发：2024H1，公司国内油气当量产量257.66百万桶油当量，同比+3.1%，创历史同期新高。其中，原油和天然气产量140.53百万桶和7005.7亿立方英尺，同比+0.6%和+6.0%。油价上看，2024H1Brent油价均价83.42美元/桶，同比+4.4%。量增伴随油价上涨，公司勘探及开发事业部上半年实现经营收益291.48亿元，同比+37.4亿元。2）中下游炼化销售：2024H1，受新能源车及LNG重卡渗透率持续提升的影响，国内部分汽柴油需求疲弱；叠加化工品仍处景气相对低位，公司炼油、化工、营销及分销事业部实现经营收益71.25、-31.64、146.48亿元，同比-42.9、+1.9、-23.2亿元。量上看，原油加工量同比基本持平（+0.1%）；汽油、柴油、煤油和化工轻油产量同比+6.6%、-8.8%、+15.2%和-7.4%。化工业务经营收益实现减亏一方面得益于公司的降本减费及挖潜增效，另一方面受益于公司自身原料的多元化以及灵活调整装置开工，高负荷运行芳烃等盈利装置等。 资本开支放缓下现金流充沛，提高分红比例重视股东回报。2024H1公司资本支出558.93亿元，同比-187.74亿元。分部看，2024H1公司勘探及开发、炼油、化工、营销及分销、总部及其他资本支出337.88、92.01、86.33、29.52、13.19亿元，同比+3.67、+21.38、-214.03、-3.68、+4.92亿元，化工业务资本开支的大幅放缓显著增强公司现金流能力，2024H1公司经营性现金流净额422.69亿元，同比+147.07亿元。此外，公司高度重视股东回报，未来三年公司每年现金分红比例进一步提升至不低于65%。另据2024年半年度A股利润分配方案，每股派发现金股利人民币0.146元（含税）。若按照2024年预计708.0亿元的归母净利，假设公司分红比例为65%，对应8月26日市值下公司A/H股股息率（不含回购）约5.5%/8.0%。回购方面，公司拟使用8-15亿元自有资金回购A股股份且全部用于注销并减少注册资本，强长期投资性价比优势。 盈利预测与投资建议：基于公司年报披露数据及油价判断，我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利分别为708.0、753.5、806.2亿元，当前股价对应PE分别为11.8、11.1、10.4倍，对应PB分别为1.0、1.0、0.9倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；油价大幅波动；汇率波动；项目进度不及预期；信息更新不及时等。

     中国石化(600028) 2024H1业绩及分红均基本符合预期 2024上半年公司实现归母净利润357亿元，Q1/Q2归母净利润分别183/174亿元，基本符合我们预期。上半年每股分红0.146元，中期分红比例约50%与往年同期一致，而且计划本次回购A股8-15亿元。 上游勘探开发稳油增气 上半年公司原油产量同比+0.6%，天然气产量同比+6.0%。原油实现价格77.7美金/桶，比去年同期约76.3美金/桶小幅上升；天然气实现价格1.895元/方，同比-2.8%。板块上半年经营收益291亿，同比+37亿元，我们认为归因于产量增加、油价同比小增、以及进口LNG成本下降。 下游炼化销售板块主动优化产品结构 下游炼化销售板块行业需求疲软，公司主动优化产品结构。上半年公司原油加工量同比基本持平，汽油、柴油、航煤销量分别同比+0.4%、-6.8%、+8.9%，化工轻油产量同比-7.4%。 上半年中国汽油/柴油表需分别同比+0.32%和-3.52%背景下，反映：1）成品油国内总体需求可能达峰，但公司市占率有所提高，对应地炼同期开工率下降；2）柴油受到LNG重卡冲击明显；3）化工需求疲软和石脑油路线亏损现状下，高负荷运行芳烃等盈利装置，安排负边际效益装置降负荷及经营性停工。炼油/销售/化工板块上半年经营收益分别71/146/亏损32亿元，分别同比-43/-23/减亏2亿元。 资本开支放缓，利好长期盈利和现金流能力 公司放缓资本开支节奏，尤其是下游化工板块，我们认为利好长期盈利能力和现金流能力。2024H1资本开支559亿，比去年同期747亿大幅-25%。上游/炼油/化工/销售分别338/92/86/30亿，主要化工资本开支减少214亿。 注重投资者回报，规划未来三年分红回报 未来三年（2024-2026）分红回报：在当年归母净利润为正及累计未分配利润为正，且公司现金流可以满足正常经营和可持续发展条件下，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的中国企业会计准则下的归母净利润或国际财务报告会计准则下的公司股东应占利润（以二者孰低为准）的65%。 盈利预测与投资评级：维持24/25/26年归母净利润预测647/708/812亿元，PE分别13/12/10倍。根据我们测算按照70%的分红比例，对应A股分红收益率5.5%，H股分红收益率8%。维持“买入”评级。 风险提示：经济衰退带来原油需求下降；未来新项目投产不及预期的风险。