中国石化(600028) 中国石化2025Q1业绩略超预期 2025Q1公司营业收入达7354亿元，同比-6.91%；归母净利润为133亿元，同比-27.58%，略超我们预期。 受油气价下降原因，板块利润明显承压 2025Q1油气当量产量1.31亿桶，同比+1.7%；其中原油产量同比-0.8%，天然气产量同比+5.1%。 原油实现价格同比-5.2%、天然气实现价格同比-3.5%的情况下，板块收入同比-4.9%，营业利润同比-7.7%。 成品油需求达峰引发担忧，炼化板块利润持续承压 2025Q1炼油加工量0.62亿吨，同比-1.8%，而成品油总销量达0.56亿吨，同比-7.1%，其中汽油产量同比-0.2%、柴油产量同比-13.9%、煤油产量同比+5.7%，主要系对成品油需求达峰的担忧，成品油需求持续低迷，持续减油增化以及压降柴汽比。汽油、柴油业务虽分别被新能源及LNG替代影响，但公司积极加快充换电站和加气站网络布局，充换电量和加气量同比大幅提升，车用LNG零售量达20.5亿方，同比增长116%，抵消部分成品油下降的负面影响。 炼化利润继续承压，2025Q1炼油单位利润0.6美金/桶油当量（同比-1.3美金/桶油当量），可能与成品油需求低迷以及油价下行带来的库存损失有关；化工单位利润-0.4美金/桶油当量（亏损小幅收窄），可能与公司加大新产品、高附加值产品开发力度，以及副产品比如石油焦、硫磺等涨价有关。 盈利预测与投资评级:维持2025-2027归母净利润为555/562/617亿元，PE分别为12/12/11倍，假设2025-2027年派息率为70%，2025年4月28日A股分红收益率预计为5.6/5.7/6.2%，H股分红收益率对应为9.0/9.2/10.0%，维持“买入”评级。 风险提示：经济衰退带来原油需求下降，从而导致油价大幅跌落的风险；未来新项目投产不及预期的风险。

     中国石化(600028) 事件：2025年4月28日晚，中国石化发布2025年一季度报告。2025年一季度公司实现营业收入7353.56亿元，同比下降6.91%，环比增长3.86%；实现归母净利润132.64亿元，同比下降27.58%，环比增长118.66%；实现扣非后归母净利润132.23亿元，同比下降27.29%，环比增长223.30%；实现基本每股收益0.11元，同比下降27.31%。 点评： 经营业绩环比有所改善，炼化板块弹性静待释放。油价端，2025年一季度国际油价整体呈现先跌后涨的两阶段态势，第一阶段受特朗普新政、美国计划提升原油产量、俄乌冲突缓和等因素影响，国际油价震荡下跌；第二阶段受美国加强对伊朗和委内瑞拉等产油国的制裁影响，国际油价有所反弹。2025年一季度布伦特平均油价为75美元/桶，同比下降8%，环比增长1%。分板块盈利看，2025年一季度公司勘探开发、炼油、营销、化工板块分别实现经营收益117、20、40、-14亿元，同比-10、-44、-40、+5亿元，环比+8、+14、+29、+71亿元，经营业绩同比下滑，但环比明显改善。整体来看，公司业绩贡献主要依旧来自上游勘探开发板块，但下游板块盈利有所修复，特别化工板块环比明显减亏，炼油和营销板块环比有所修复。 高质量勘探开发推进，油气当量产量稳步提升。2025年一季度公司全力拓矿权、增储量，加强高质量勘探和效益开发，在北部湾盆地、塔里木盆地、四川盆地等勘探取得重要突破，油气当量产量稳步提升。一季度公司实现油气当量产量130.97百万桶，同比增长1.7%，其中，原油产量69.53百万桶，同比下降1.2%，天然气产量3684.3亿立方英尺，同比增长5.1%。 炼化板块强化降本增效，化工装置负荷明显提升。炼油板块，一季度整体油品需求仍相对偏弱，公司坚持低成本“油转化”、高价值“油转特”，持续优化装置负荷和产品结构，增产化工原料和航煤，加工原油6213万吨，同比下降1.8%，生产成品油3719万吨，同比下降4.2%，生产化工轻油1133万吨，同比增加11.3%。成品油销售板块，受国内成品油需求疲软影响，公司成品油销售量同比仍萎缩，一季度，成品油总经销量5559万吨，同比下降7.1%，但公司加快加气站和充换电站网络布局，加气量和充换电量同比大幅提升，车用LNG零售量达20.5亿方，同比增长116%。化工板块，一季度国内化工行业毛利仍显低迷，公司以效益为导向优化原料、装置、产品结构，大幅提升装置负荷，增产盈利产品，其主要化工产品产量明显提升，公司一季度乙烯产量386.1万吨，同比增长17.7%，化工产品经营总量1997万吨，同比增长2.4%。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为519.87、538.57和570.13亿元，归母净利润增速分别为3.3%、3.6%和5.9%，EPS（摊薄）分别为0.43、0.44和0.47元/股，对应2025年4月29日的收盘价，对应2025-2027年PE分别为13.13、12.68和11.98倍。我们看好公司上游增储上产和下游板块景气改善，叠加公司高股东回报，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：原油价格大幅波动风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；新能源汽车销售替代风险

     中国石化(600028) 事件：2025年4月29日，公司发布2025年第一季度报告。2025年第一季度，公司实现营业收入7353.6亿元，同比下降6.9%；实现归母净利润132.6亿元，同比下降27.6%；实现扣非归母净利润132.2亿元，同比下降27.3%。 勘探及开发：价格成本均有下滑，利润同比下降8%。25Q1，公司实现油气当量产量13097万桶，同比增长1.7%；其中，原油产量6953万桶，同比下降1.2%，天然气产量3684亿立方英尺，同比增长5.1%。价格方面，原油实现价格为71.5美元/桶，同比下滑5.2%，天然气实现价格为7.6美元/千立方英尺，同比下降3.5%。成本方面，油气现金操作成本为14.4美元/桶油当量，同比下降5.3%。该板块25Q1实现息税前利润136.3亿元，同比下降8.0%。 炼油：柴油需求疲软及炼油毛利下降使得业务利润大幅下滑。25Q1，公司炼油业务汽/柴/煤油产量为1618/1270/831万吨，同比-0.2%/-13.9%/+5.7%受柴油需求疲软的影响，公司柴油产量持续下滑，然而，在公司大力推进高端碳材料、特种油品等产品的发展下，25Q1化工轻油产量实现1133万吨，同比增长11.3%。盈利能力方面，25Q1炼油毛利为6.2美元/桶，同比下降13.3%。该板块25Q1实现息税前利润23.9亿元，同比下降65.3%。 营销及分销：成品油销量下滑，车用LNG销量高增。25Q1，公司成品油总经销量5559万吨，同比下降7.1%；其中，境内和境外成品油经销量分别为4317和1242万吨，同比下降5.3%和12.7%。同时，公司加快加气站和充换电站网络布局，加气量和充换电量同比大幅提升，车用LNG零售量达20.5亿方，同比增长116%。成本方面，销售吨油现金费用为186.2元/吨，同比略增2.6%。该板块25Q1实现息税前利润48.7亿元，同比下滑43.9%。 化工：减油增化成效显著，板块实现减亏。25Q1，公司化工产品经营总量1997万吨，同比增长2.4%；其中，乙烯/合成树脂/合纤单体及聚合物产量为386/568/260万吨，同比+17.7%/+17.4%/+27.0%。成本方面，化工单位完全成本为1193元/吨，同比下降12.9%。该板块25Q1实现息税前利润-13.2亿元，同比减亏。 股东增持彰显信心。2025年4月8日，公司控股股东中国石化集团宣布拟在12个月内通过自身及其全资子公司增持中国石化A股和H股股份。截至4月25日，控股股东及其全资子公司累计增持公司2473万股股份，彰显了股东对公司的发展信心，目前增持计划尚未实施完毕。 投资建议：勘探业务高毛利保障盈利，国内需求边际改善推动炼油化工业务盈利能力修复，且在央企市值考核背景下，公司估值有望提升。我们预计，2025~2027年归母净利润分别为463.84/500.78/523.87亿元，EPS分别为0.38/0.41/0.43元/股，对应2025年4月28日的PE分别为15/14/13倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原油价格波动的风险，化工品景气度下行的风险，下游需求不及预期的风险。

     中国石化(600028) 投资要点 事件：2025Q1，公司实现营收7354亿元，同比-7%，环比+4%；归母净利润133亿元，同比-28%，环比+119%，业绩符合我们预期。 上游板块盈利缩窄：2025Q1，勘探及开发板块经营利润117亿元，同比-10亿元（同比-8%）。（1）价：2025Q1，油实现价格为71.5美元/桶（同比-5.2%）；自产气实现价格1.91元/方（同比-3.5%）。（2）量：天然气贡献油气产量增量。2025Q1，油气当量产量131百万桶油当量（同比+1.7%），其中石油净产量70百万桶（同比-1.2%），天然气104亿立方米（同比+5.1%）。 下游炼油景气度尚未恢复，化工板块同比减亏：（1）炼油：2025Q1，炼油板块经营利润20亿元，同比-44亿元（同比-69%），主要系成品油价格随原油价格下降。成品油产量3719万吨，同比-164万吨（同比-4%）。（2）化工：2025Q1，化工板块经营利润-14亿元，同比减亏4亿元。公司坚持低成本“油转化”、高价值“油转特”，持续优化装置负荷和产品结构。 成品油销售板块盈利下降：2025Q1，营销及分销板块经营利润40亿元，同比-40亿元（同比-50%），主要系成品油需求下降。柴油消费疲弱，以及电动汽车快速发展，替代部分汽油需求。成品油总销量5559万吨，同比-422万吨（同比-7%）。 公司注重股东回报：我们预计公司2025年归母净利润546亿元，按73%的派息率，按2025年4月28日收盘价，中石化A股股息率为5.8%；中石化H股税前股息率为9.0%，按20%扣税，中石化H股税后股息率为7.2%。 盈利预测与投资评级：根据公司稳油增气战略的推进情况，以及成品油需求情况，我们维持2025-2027年归母净利润分别546、603、655亿元。根据2025年4月28日收盘价，对应A股PE分别12.7、11.5、10.6倍，对应H股PE分别8.1、7.4、6.8倍。我们看好油价基本见底情况下，公司下游炼化板块盈利提升，且公司炼化一体化产业链优势明显，维持“买入”评级。 风险提示：地缘政治风险；宏观经济波动；成品油需求复苏不及预期。

     中国石化(600028) 2024年公司实现营业收入30,745.62亿元，同比降低4.29%；归母净利润503.13亿元，同比降低16.79%。2024年四季度单季，公司实现营业收入7,080.21亿元，同比减少4.61%实现归母净利润60.66亿元，同比减少19.09%。2024年年度每股合计派息为0.29元（含税），股利支付率为69.06%，分红比例达到73.3%。公司经营业绩稳健，高股息属性延续维持买入评级。 支撑评级的要点 经营现金流保持高位，盈利能力维持稳定。2024年公司经营活动产生的现金流量净额达到1493.60亿元，尽管同比略降，但仍处历史高位。投资活动现金流净流出为1612.40亿元，同比增长3.45%；融资活动现金流净流出192.37亿元。受益于套期保值业务收益，以及部分联营公司盈利状况好转，2024年投资收益表现亮眼，为158.89亿元、同比增长173.4%2024年公司销售毛利率为15.47%，同比下降0.18pct，加权平均净资产收益率为为6.19%同比降低1.40pct。 勘探开发板块业绩逆势增长。2024年，公司全年实现油气当量产量5.15亿桶，同比增长2.2%，其中天然气产量为1,400.39亿立方英尺，同比增长4.7%。销售原油3,452万吨，同比增长0.4%，均价3,767元/吨、同比下降1.7%；销售天然气356亿立方米，同比增长6.5%均价1,802元/千立方米、同比增长1.5%，勘探开发板块实现营收2,972.49亿元，同比下降0.9%；但由于成本压降效果显著，经营收益达到564亿元，同比增长25.4%。未来公司勘探开发板块将以“增储、稳产、控本、提效”为主线，持续巩固上游业务作为利润压舱石的战略地位，并借助技术创新与天然气业务优势，拓展中长期成长空间。 炼油及化工板块盈利短期承压。炼油板块，加工原油及原料油2.57亿吨，同比降低2.1%，汽油/柴油/煤油销量为6,264.2万吨/5631.0万吨/2,383.4万吨，同比分别+2.8%/-8.9%/+3.2%单位加工成本为4,408元/吨，同比下降1.5%；受航煤裂解价差同比变差，以及汇率差导致进口原油采购成本增加影响，单位毛利降至304元/吨，同比减少49元/吨，经营收益为67亿元，同比降低67.4%。化工板块，经营总量为8,345万吨，同比增长0.5%，其中，芳烃等盈利装置高负荷运行，PX产量再创历史新高，合成纤维单体及聚合物产量为1003.3万吨同比增长27.5%。受新增产能持续释放、化工毛利大幅收窄等因素影响，化工板块经营亏损100亿元。未来公司炼油板块将坚持低成本“油转化”、高价值“油转特”，推进润滑油脂、特种蜡、可持续燃料等产品发展，化工板块将坚持“基础+高端”，加大新产品、高附加值产品开发力度，炼油板块及化工板块业绩有望修复提升。 资本支出稳健，分红比例创新高。2024年，公司资本支出为1,750亿元，其中勘探开发/炼化（炼油、化工）/营销板块占比为47.03%/42.29%/8.06%；2025年公司计划资本支出为1,643亿元，其中勘探开发、炼化（炼油、化工）、营销板块占比分别为46.68%/40.90%/8.83%。另一方面，2024年派发现金股利每股0.29元（含税），总计347.47亿元，考虑股份回购等其他方式21.31亿元，分红比率达到73.3%，创下近年新高。未来公司将维持稳定分红导向长期投资价值凸显。 估值 结合市场环境变化，调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为548.66亿元590.86亿元和645.94亿元，对应EPS（摊薄）为0.45元/股、0.49元/股、0.53元/股，当前股价对应市盈率（PE）为12.8倍、11.9倍和10.9倍，公司经营质量稳健，高股息属性延续维持买入评级。 评级面临的主要风险 国际油价剧烈波动风险、环保政策变化或自然灾害等因素导致生产装置异常，人员操作失误带来的安全生产风险、全球经济低迷等。