华能水电(600025) 事件：公司发布2024年中报，上半年实现营收118.80亿元，同比+13.10%（追溯调整后，下同），实现归母净利41.69亿元（扣非41.70亿元），同比+22.47%（扣非同比+37.42%）。24Q2单季度实现营收74.61亿元，同比+19.61%，实现归母净利31.04亿元（扣非31.03亿元），同比+24.37%（扣非同比+35.52%）。 盈利能力有所提升，经营性净现金流稳健增长：24H1，公司ROE（加权）为5.97%，同比增加1.78pct。公司实现毛利率59.03%，同比提升1.34pct。期间费用率为13.85%，同比下降1.51pct，主要得益于公司综合融资成本下降40bp至2.96%，带动财务费用率压降1.55pct。综合来看，24H1公司归母净利润率为35.09%，同比提升2.69pct。现金流方面，24H1公司经营性净现金流为75.36亿元，同比增长6.76%，维持稳健增长。 量价齐升助力营收增长：24H1，澜沧江流域来水同比偏丰约3成（改善集中在Q2），公司积极协调电网加快汛前水位消落，实现水电发电量445.88亿kWh，同比增长8.99%；其中，Q1、Q2分别为151.25、294.63亿kWh，同比-11.9%、+24.1%。新能源发电方面，得益于装机容量的增长，24H1实现发电量21.07亿kWh，同比大增189.82%。考虑到公司发电业务以外的收入体量非常小，以营业收入/上网电量计算公司的平均上网电价，24H1公司平均上网电价为0.257元/kWh，小幅抬升0.66%或0.002元/kWh；其中Q1为0.275元/kWh，同比增长11.7%或0.029元/kWh；Q2为0.247元/kWh，同比下降5.5%或0.014元/kWh，主要由于汛期发电量增加拉低了整体电价水平。展望未来，在云南省电力供需偏紧的格局下，我们看好公司水电市场化交易电价趋势性上涨。 预计24H2水电发电量表现仍亮眼，托巴、硬梁包陆续投产贡献装机增量：1）2024年7月，国内规上工业水电发电量同比增长36.2%，来水改善趋势仍在持续；2）24H1澜沧江流域来水同比偏丰约3成的情况下，公司具备多年调节能力的糯扎渡水电站及位于其下游的景洪水电站发电量同比分别-12.34%、-10.44%，我们认为或主要受蓄水影响，该部分电量有望在下半年得到释放；3）2024年6月，托巴水电站（4*35万千瓦）1号机组正式商运，预计年内所有机组均实现投产；硬梁包水电站（4*27万千瓦+3.6万千瓦）预计2024年10月首台机组投产，2025年实现全投。综上所述，我们认为公司水电业务短期仍具备增量空间。 存量机组折旧到期叠加财务费用压降，助力水电盈利稳中有升：一方面，折旧成本为水电发电成本的主要来源，公司发电设备折旧年限为12年，低于可比公司。2024-2026年，公司于2011-2014年投产的功果桥、糯扎渡、龙开口水电站的发电设备折旧将陆续到期，从而带来折旧成本的减少（未考虑新机组投产带来的折旧增加）。另一方面，利率下行背景下，我们看好公司通过存量债务置换压降财务费用。以上两点均有望对公司水电业务盈利形成支撑。 澜沧江流域水风光一体化开发，新能源成长空间广阔：十四五期间，公司计划新增新能源装机1000万千瓦，而2021-2023年，新增装机容量仅169万千瓦，仍具备较大增长空间。依托澜沧江流域水风光一体化开发优势，我们预计公司在24-25年新能源新增装机容量将保持高位，其中，公司预计24年将投产309万千瓦，水风光协同发展打造新增长点。 投资建议：预计公司2024-2026年将分别实现归母净利润88.13、99.19、108.30亿元，对应PE为23.51x、20.89x、19.13x，维持推荐评级。 风险提示：新项目建设进度&投产节奏不及预期的风险；来水波动的风险；电价下行的风险。