华能国际(600011) 事件：公司发布2023年三季报。第三季度公司实现营收652.89亿元，同比下降2.67%；实现归母净利润62.55亿元，扣非归母净利润38.24亿元，同比扭亏为盈。 点评： 受煤价下行、大士能源利润提升等影响，Q1-3扣非归母净利达94亿 前三季度公司境内各运行电厂累计完成上网电量3373.80亿千瓦时，同比增长5.38%；平均上网结算电价为509.66元/兆瓦时，同比上升0.52%；新加坡大士能源前三季度累计发电量市场占有率为20.8%，同比下降1.7个百分点。综合来看，公司前三季度营收同比增长4.01%至1913亿元。公司盈利能力大幅提升，前三季度毛利率为12.9%，同比提高10.3pct；净利率为7.0%，同比提高10.0pct。公司前三季度实现归母净利润125.64亿元，主要系境内燃料价格同比下降和电量同比增长、新加坡业务利润同比大幅增长、转让四川公司49%股权使得投资收益同比增加等综合影响；扣非归母净利润93.95亿元。 火电：受益于煤价下行，煤电盈利能力环比显著改善 煤机方面，收入端，三季度煤电完成上网电量1080亿千瓦时，同比微降0.1%；综合电价约500元/兆瓦时，同比微降1.7%。成本端，秦皇岛港动力末煤（5500K）平仓价今年6月至8月均值约824元/吨，较3月至5月均值下降20%，燃料成本压力进一步减弱。综合来看，煤电盈利能力环比改善，三季度贡献利润总额28.43亿元，单位上网电量贡献利润总额0.026元/千瓦时。燃机方面，23Q3实现利润总额3.51亿元。 新能源：装机规模持续扩张，三季度新增可控装机1.5GW 公司前三季度新增风光可控装机4.4GW（三季度新增1.5GW），其中风电1GW，光伏3.4GW。风电方面，三季度上网电量同比增长8%，贡献业绩总额6.66亿元，同比下滑33%，我们认为或系风资源同比变弱（全国三季度风电利用小时同比下降34小时）。光伏方面，三季度上网电量同比高增84%，带动利润总额提高64%至8.22亿元。 投资建议： 考虑到公司三季报业绩情况及煤价、电价等变动情况，预计公司2023-2025年归母净利润为165.5、174.7、191.6亿元（2023-2025年原值为144、169、188亿元），对应PE7.0、6.7、6.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济大幅下行的风险、煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期、行业竞争过于激烈的风险、补贴持续拖欠的风险等

     华能国际(600011) 投资要点： 事件：近日公司披露2023年三季报。2023年前三季度，公司实现营收1913.22亿元，同比增长4.01%；实现归母净利润125.64亿元，同比扭亏为盈。 点评： 前三季度公司扭亏为盈，主要因为(1)境内燃料价格同比下降和电量同比增长，(2)新加坡业务利润同比大幅增长，(3)公司转让子公司华能四川能源开发有限公司49%股权，导致投资收益同比增加。2023Q3，公司实现营收652.89亿元，同比下降2.67%；实现归母净利润62.55亿元，同比扭亏为盈，主要因为(1)境内燃料价格同比下降，(2)转让四川公司49%股权使得投资收益同比增加。 公司盈利能力受益于燃料价格下降。前三季度，公司毛利率为12.86%，同比提升10.33个百分点；净利率为7.03%，同比提升10.01个百分点，我们推测公司盈利能力明显提升主要受益于境内燃料价格同比下降。2023Q3，公司毛利率为14.45%，同比提升10.87个百分点；净利率为10.47%，同比提升12.83个百分点。 新能源快速发展。前三季度，公司境内各运行电厂平均上网结算电价为509.66元/兆瓦时，同比上升0.52%；公司境内各运行电厂累计完成上网电量3373.80亿千瓦时，同比增长5.38%，公司电力业务实现量价齐升。随着公司风电和光伏装机容量持续增长，新能源发电量保持较快增速，前三季度公司境内电厂风电、光伏的上网电量分别同比大幅增长17.79%、76.70%，新能源快速发展。 公司装机规模较大，装备较为先进。截至2023年9月底，公司可控发电装机容量达到13151万千瓦，装机规模较大。根据2023年半年报，公司燃煤机组中，超过55%是60万千瓦以上的大型机组，包括16台已投产的百万千瓦等级的超超临界机组和国内首次采用超超临界二次再热技术的燃煤发电机组，装备较为先进。 投资建议：预计公司2023-2025年EPS分别为0.96元、1.02元、1.21元，对应PE分别为7倍、7倍、6倍，维持对公司“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期；经济发展不及预期；上网电价波动风险；动力煤价格波动风险；新能源项目推进不及预期等。

     华能国际(600011) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，2023Q3公司实现营收652.9亿元，同比-2.7%，归母净利润62.6亿元，同比+770.0%，扣非净利润38.2亿元，同比+410.9%。其中2023Q1-Q3，公司共实现营收1913.2亿元，同比+4.0%，归母净利润125.6亿元，同比+418.7%，扣非净利润94.0亿元，同比+285.5%。 三季度归母净利润创历史新高，扣非净利符合预期。公司2023Q3实现归母净利润62.6亿元，环比+54.1%，创历史新高，主要原因为：（1）境内燃料价格同比下降且电量同比增长，境内煤电盈利改善明显；（2）转让四川公司股权实现投资收益，Q3公司非流动性资产处置损益20.0亿元。公司2023Q3扣非归母净利润38.2亿元，同比+410.9%，环比+7.3%。 火电扭亏为盈，境内火电单季度利润近32亿。受益于煤炭价格回落，三季度公司境内电力板块共实现利润47.0亿元，去年同期为-13.4亿元。分业务来看，燃煤发电业务实现利润28.4亿元，去年同期为-28.5亿元；燃机发电业务实现利润3.5亿元，同比+1070%；风电实现利润6.7亿元，同比-33%；光伏实现利润8.2亿元，同比+64%；水电实现利润0.3亿元，同比+25%；生物质发电业务亏损0.17亿元，去年同期为-0.4亿元。 上网电量稳步增长，风光装机持续并网。2023年第三季度，公司境内各电厂完成上网电量1262.33亿千瓦时，同比增长2.13%；前三季度累计完成上网电量3373.80亿千瓦时，同比增长5.38%。其中三季度境内煤电完成上网电量1080.1亿千瓦时，同比-0.12%，我们认为主要由于去年同期偏高基数以及来水转好压制火电出力；燃机上网电量81.0亿千瓦时，同比+8.9%；风电上网电量63.3亿千瓦时，同比+8.1%；光伏上网电量33.24亿千瓦时，同比+83.7%。2023Q3,公司新增风光装机合计1.5GW，其中风电607MW、光伏911MW。 投资建议与估值：结合2023年三季报业绩，预计2023-2025年营业收入分别为2534.1亿元、2581.8亿元、2672.8亿元，增速分别为2.7%、1.9%、3.5%，归母净利润分别为152.3亿元、168.7亿元、193.1亿元，增速分别为306.2%、10.7%、14.5%，维持“增持”评级。 风险提示：煤炭价格波动风险、电价下调风险、风电、光伏新增装机不及预期等。

     华能国际(600011) 核心观点 煤价下行致盈利显著改善，归母净利润同比大幅增长。2023年前三季度，公司实现营业收入1913.22亿元（+4.01%），归母净利润125.64亿元（+418.69%），扣非归母净利润93.95亿元（+285.54%）。2023年第三季度，公司实现营业收入652.89亿元（-2.67%），归母净利润62.55亿元（+770.02%），扣非归母净利润38.24元（+410.89%）。公司业绩显著改善的原因在于：一是境内燃料价格同比下降和电量同比增长的综合影响，二是新加坡业务利润同比大幅增长，三是转让四川公司49%股权使得投资收益同比增加，2023年前三季度，公司非流动性资产处置损益为19.96亿元，主要为转让华能四川公司49%股权实现的投资收益。 电力市场化改革推进，有助于火电盈利保持稳定。新一轮电改启动，主要方向为新型电力系统建设。随着新型电力系统建设推进，火电由主体电源逐步转化为灵活支撑电源，辅助服务、容量电价等收入增加，火电盈利有望趋于稳定。 新能源装机持续增加，未来有望驱动公司业绩稳步增长。2023年第三季度，公司新增并网可控发电装机容量1.52GW，其中风电0.61GW，光伏0.91GW；2023年前三季度，公司新增并网可控装机容量5.57GW，其中火电1.15GW、风电1.02GW、光伏3.41GW，风光合计4.43GW。截至2023年前三季度，公司控股装机容量131.51GW，其中风电14.65GW，光伏9.69GW，新能源装机占比18.51%，较2022年末提升2.86pct。随着光伏产业链上游维持降价趋势，公司将提升光伏项目建设进度，预计未来公司新能源项目有望加快落地，新能源项目投运将驱动公司业绩持续稳健增长。 风险提示：行业政策不及预期；用电量下滑；煤价上涨；电价下滑。 投资建议：由于公司转让华能四川公司49%股权使得非流动性资产处置损益大幅增长，上调2023年公司盈利预测，维持2024-2025年盈利预测。预计2023-2025年公司归母净利润分别为158.9、141.3、162.9亿元（原预测值为125.2、141.3、162.9亿元），EPS为1.01、0.90、1.04元，对应PE分别为6.3、7.1、6.1倍。预计2023年新能源贡献76.1亿元，火电及其他贡献业绩为49.1亿元。给予新能源11-12倍PE估值，火电及其他7-8倍PE估值，公司合理市值为1416-1575亿元，对应每股合理价值为9.02-10.03元，较目前股价有25%~39%的溢价空间，维持“买入”评级。

     华能国际(600011) 核心观点： 事件： 公司发布2023年三季报，前三季度实现营收1913.22亿元，同比增长4.01%；实现归母净利125.64亿元（扣非93.95亿元），同比增长418.69%（扣非同比增长285.54%）。23Q3单季度实现营收652.89亿元，同比减少2.67%；实现归母净利润62.55亿元（扣非38.24亿元），同比增长770.02%（扣非同比增长410.89%）。 煤价下行推动盈利持续改善，财报质量提升。 今年以来，煤价持续下行，公司盈利能力得到大幅提升：报告期公司毛利率、净利率分别为12.86%、7.03%，同比+10.33pct、+10.01pct，期间费用率6.24%，同比-0.19pct，ROE(加权)20.25%，同比+30.48pct。报告期，公司有24.31亿的非经常性收益，主要是转让四川公司（水电）49%股权实现19.96亿元投资收益。在业绩扭亏为盈背景下，公司负债率有所改善、经营现金流也得到大幅提升：报告期公司资产负债率70.02%，同比-5.34pct。报告期公司经现净额336.60亿元，同比增加31.57%。 装机、电量、电价稳中有升，煤电盈利仍有提升空间。 公司前三季度新增基建并网装机合计5.57GW，其中火电/风电/光伏分别为1.15/1.02/3.41GW,截止9月30日公司可控装机总计达到131.51GW。报告期公司中国境内各运行电厂按合并报表口径累计完成上网电量3373.80亿千瓦时，同比增长5.38%；平均上网结算电价为0.51元/千瓦时，同比上升0.52%。从境内各电力板块利润总额口径，燃煤/燃机/风电/光伏分别为34.36/7.02/46.90/18.24亿元，同比分别增长128.84%/89.76/6.06%/77.01%。虽然公司煤电业务实现扭亏，但相对94GW的装机，整体盈利水平仍处于较低水平，随着长协煤占比提升、市场煤价重心下移及电改推进等因素，公司煤电板块盈利水平仍有一定提升空间。 十四五新能源目标装机40GW,23~25年年均装机有望加速至10GW。 华能集团规划到2025年新增新能源装机80GW以上，确保清洁能源装机占比50%以上。公司目前煤电装机占比仍然较高，响应集团及国资委能源转型要求的积极性强，我们预计十四五期间公司新增新能源装机40GW，年均新增8GW左右。2021-2022年由于疫情以及光伏产业链价格过高等原因，新能源合计装机仅为9GW。随着光伏上游价格大幅下降，我们预计2023-2025年新能源装机有望加速至年均10GW左右。 估值分析与评级说明： 预计公司2023-2025年归母净利润分别为135.14亿元、159.89亿元、183.43亿元，对应PE分别为8.4倍、7.1倍、6.2倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 煤价超预期上涨；新能源开发进度不及预期；上网电价下调等

     华能国际(600011) 事件: 10月24日，华能国际发布2023年三季报： 1）2023年前三季度，公司实现收入1913.2亿元，同比+4.0%；实现归母净利润125.6亿元，上年同期为-39.4亿元；实现扣非后归母净利润94.0亿元，上年同期为-50.6亿元。 2）2023Q3公司实现收入652.9亿元，同比-2.7%；实现归母净利润62.6亿元，上年同期为-9.3亿元；实现扣非后归母净利润38.2亿元，上年同期为-12.3亿元。 投资要点: 股权出售增厚业绩。2023Q3公司归母净利润62.6亿元，高于扣非后归母净利润38.2亿元，主要是因为2023Q3公司转让四川公司49%股权使得投资收益同比/环比均大幅增加。2023Q3公司投资收益28.0亿元，2023Q2/2022Q3分别为5.0/3.7亿元。 煤价下降拉动2023Q3煤电业绩环比+329%。2023Q3公司扣非后归母净利润同比扭亏，环比增加7.3%，我们认为主要是因为境内煤机业务业绩改善明显。2023Q3燃煤/燃机/风电/光伏业务利润总额分别为28.4/3.5/6.7/8.2亿元，同比变化+57.0/+3.2/-3.3/+3.2亿元，煤电业务贡献境内业务业绩同比/环比改善的主要增量。2023Q3公司煤电业务度电利润2.6分/KWh（利润总额口径，下同），环比2023Q2的0.8分/KWh、同比2022Q3的-2.6分/KWh均大幅改善，主要是因为燃煤价格同比下降。 经营性净现金流大幅改善。2023Q3公司经营性净现金流199亿元，同比+262%，主要是因为燃料采购支出大幅下降，公司采购商品接受劳务支付的现金508亿元，同比减少152亿元。2023Q3公司投资活动净现金流出128亿元，同比增加55亿元。 2023Q3合计新增装机1.5GW。2023Q3公司风电/光伏新增装机60.7/91.1万千瓦，合计152万千瓦；年初至今累计新增装机102/341万千瓦，合计442万千瓦。 盈利预测和投资评级：考虑到公司2023Q3出售四川公司使得投资收益同比大增，我们上调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为145/147/160亿元，对应2023-2025年PE分别为7.8/7.7/7.1倍。维持“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期；新增装机不及预期；煤炭价格大幅上涨；电价下调；行业竞争加剧等；海外子公司业绩不及预期。

     华能国际(600011) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，23Q3实现营收653亿元，同比减少2.7%；实现归母净利润62.6亿元（22年同期亏损9.3亿元），环比增长54%。前三季度公司分别实现营收/归母净利润/投资净收益1913/126/35亿元，投资净收益主要系公司转让四川公司49%股权使得投资收益同比增加。 受益于入炉煤单价下降，火电盈利持续修复。分板块看，前三季度燃煤/燃机分别实现利润34/7亿元，燃机同比+90%，燃煤板块扭亏为盈（22年同期亏损119亿元）；经测算，23Q3煤电板块度电利润回升至0.026元/千瓦时，同比/环比+0.053/+0.019元/千瓦时，盈利持续修复。 上网电量稳定增长，火电发挥顶峰保供及系统调节作用。23Q3公司实现上网电量1262亿千瓦时，同比增长2.1%，其中，燃煤/燃机分别同比-0.12%/+8.9%。23Q3火电发电量同比略有增长，主要系迎峰度夏期间，在全国大范围高温天气持续时间较短以及来水量增加的情况下，公司火电发挥顶峰保供及系统调节作用。 23Q3公司新增风/光装机60.7/91.1万千瓦，装机目标完成过半。23Q3公司风/光分别实现上网电量63/33亿千瓦时，同比分别+8.1%/+83.7%，风光发电继续保持较快增速；前三季度风/光分别实现利润46.9/18.2亿元，同比分别+6.1%/+77.0%。23Q3新增风/光基建并网装机60.7/91.1万千瓦，前三季度累计新增102/341万千瓦，根据公司规划，全年预计新增风光装机810万千瓦，目前目标已完成过半。 盈利预测与投资建议。预计公司23-25年归母净利润分别为136亿元/156亿元/174亿元，对应EPS分别为0.86/0.99/1.11元，维持“买入”评级。 风险提示：煤价电价波动风险，新能源发展不及预期的风险。

     华能国际(600011) 业绩简评 2023年10月24日晚间公司披露三季报，1~3Q23实现营收1913.2亿元，同比+4.0%；归母净利润125.6亿元，同比+418.7%；扣非归母净利润93.95亿元，同比+285.5%。其中，Q3实现营收652.9亿元，同比-2.7%；归母净利润62.6亿元，同比+770.0%;扣非归母净利润38.2亿元，同比+410.9%。向华能水电转让华能四川公司49%股权确认了投资收益。 经营分析量：公司3Q23实现上网电量1262.3亿千瓦时（同比+2.1%），其中煤电/气电上网分别为1080.1/80.99亿千瓦时（分布同比-0.1%/+8.9%），火电电量同比略增但增速环比下降主因：迎峰度夏期间，全国大范围高温天气持续时间较短、且来水增加，火电定位转向顶峰保供及系统调节作用。 价：市场煤价下行、长协煤履约好转的利好下，煤机度电利润总额进一步回升至0.026元/KWh，逐渐回归合理盈利水平；而燃料价格下行、Q3来水同比改善、省间现货市场价格帽调整、新能源电量占比提升等因素综合对平均电价带来不利影响。 风光装机扩大驱动转型。3Q23公司新增风电/光伏装机分别为60.7万千瓦、91.2万千瓦，3Q23风电/光伏上网电量分别为63.3亿千瓦时（同比+8.1%）、33.2亿千瓦时（同比+83.7%）。根据公司规划，全年预计新增风光装机共8GW，则预计相比22年同比+32.1%。 盈利预测、估值与评级 随着火电盈利持续修复、绿电装机兑现，驱动公司业绩增长，预计公司2023~2025年分别实现归母净利润159.8/164.4/185.3亿元，EPS分别为1.02/1.05/1.18元，对应PE分别为7倍、7倍和6倍，维持“买入”评级。 风险提示 各类电源装机及电量不及规划预期、煤价下跌不及预期、电价下跌超预期风险等。

     华能国际(600011) 事件： 2023年10月24日公司发布《2023年第三季度报告》，1-9月公司实现营业收入1913.22亿元，同比+4.01%，实现归母净利润125.64亿元，同比+418.69%，扣非归母净利润93.95亿元，同比+285.54%，业绩符合预期。 单Q3公司实现营业收入652.89亿元，同比-2.67%，实现归母净利润62.55亿元，同比+770.02%，业绩符合预期，业绩高增主要系煤价下行、新加坡业务利润高增，转让四川公司49%股权等所致。 Q3新能源装机提速，电量电价双增提振业绩 整体来看，单7-9月，公司上网电量同比+2.13%，1-9月累计值来看，公司上网电量同比+5.38%。受益风光成本下降，装机提速，公司Q3风电和光伏装机容量持续增长，提振新能源发电量提升，分类型来看，Q3风电、光伏上网电量分别同比增长8.09%、83.74%。 电价方面受益中长期交易电价上浮，公司1-9月中国境内各运行电厂平均上网结算电价为509.66元/MWh，同比+0.52%。 各省电力现货时间线出台，火电优质机组价值有望重估 近期电力现货市场政策频发，现货市场范围有望快速扩容，规定各省/区域现货市场结算试运行、长周期结算试运行等时间线，推动成熟地区现货市场转正式运行，现货市场进度提速，火电作为优势机组有望获取稀缺时段高电价收益。 辅助服务市场加速建设，调频等辅助服务费用有望向用户侧疏导。各类电源可靠性电源成本回收测算工作正在开展。煤电（灵活性调节+基荷电源）收益方式将转变为电价收益+辅助服务收益+容量收益，价值迎来重估。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为2585.25/2631.55/2690.64亿元，同比增速分别为4.78%/1.79%/2.25%，归母净利润分别为142.19(原值126.77亿元，主要系三季度转让四川公司49%股权增加投资收益)/151.94/171.28亿元，同比增速分别为292.48%/6.86%/12.73%，EPS分别为0.91/0.97/1.09元/股，鉴于公司为火电龙头企业，绿电装机持续提升，参照可比公司估值，我们给予公司2024年10倍PE，目标价9.7元，维持“买入”评级。 风险提示：煤价波动风险，装机不及预期，电力现货市场推进缓慢

     华能国际(600011) 盈利能力修复，电量电价同增 2023H1公司实现营业收入1260.32亿元，同比+7.84%，实现归母净利润63.08亿元，同比+309.67%，实现扣非归母净利润55.71亿元,同比+245.32%，受益成本改善+23年年度长协电价提升，实现量价齐升。电量方面，受经济复苏和5-6月份高温天气增加用电需求，23H1中国境内上网电量+7.43%，23Q2同比+17.24%。电价方面，受益23年度长协电价顶格成交，23H1公司中国境内上网电价均价为515.23元/MWh，同比+1.89%。成本方面，23H1公司入炉标煤除税价1137.76元/吨，同比-10.49%。 23H1海外业务发力，有望持续贡献收益 公司在新加坡大士能源持有1.88GW燃气，0.13GW燃煤机组，发电量市占率21.6%，同时在巴基斯坦也投资电力公司，23H1公司境外子公司中新电力实现营收161.4亿元（同比+10.9%），实现净利润23.9亿元（同比+287.6%），随着燃气价格稳定，电力形式趋紧，海外业务有望持续。 绿电转型助力成长，电改促进火电价值重估 截至2023H1，公司可控装机129.995GW，燃煤机组中超55%是60万千瓦以上大型机组，23H1新增装机4.051GW，其中清洁能源装机3.401GW，清洁能源装机占比提升至28.02%。 9月份《电力现货市场基本规则（试行）》出台，电改进程加速推进，现货市场体现电力时间价值，火电有望通过博弈高电价获取收益，同时辅助服务市场，火电作为调节能力较强电源有望获取调节性资源价值，同时火电基荷保供价值有望通过容量市场体现，火电价值迎来重估。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为2585.25/2631.55/2690.64亿元，同比增速分别为4.78%/1.79%/2.25%，归母净利润分别为126.77/151.54/170.88亿元，同比增速分别为271.60%/19.55%/12.76%，EPS分别为0.81/0.97/1.09元/股，鉴于公司为火电龙头企业，绿电装机持续提升，参照可比公司估值，我们给予公司2024年10倍PE，目标价9.7元，维持“买入”评级。 风险提示：煤价波动风险，装机不及预期，电力现货市场推进缓慢

     华能国际(600011) 事件： 公司公布2023年半年报。2023年上半年公司实现营业总收入1260.32亿元，同比增长7.84%；实现归属母公司的净利润63.08亿元，同比增长309.67%；扣非后的归母净利润55.71亿元，同比增长245.32%；基本每股收益0.31元，同比增长219.23%。 投资要点： 背靠华能集团，火电装机容量最大的A股发电企业，清洁能源占比持续提升。公司控股发电装机容量不断增长，截至2022年末，公司火电装机10695.6万千瓦，在A股火力发电企业中排名第一。2023年上半年，公司新增装机405.1万千瓦，其中清洁能源340.1万千瓦，低碳清洁能源装机占比提升至28.02%。截至2023年6月末，公司可控发电装机12999.5万千瓦，其中风电1388.6万千瓦，太阳能发电877.4万千瓦。 2023年上半年火电出力稳步提升，发挥重要能源保供作用。电力工业是国民经济发展中最重要的基础能源产业,作为我国经济复苏的晴雨表指标之一。1-7月，全社会用电量5.20万亿千瓦时，同比增长5.2%，我国经济持续稳步复苏。1-7月，火电平均利用小时2573小时，同比增加96小时。7月份，火电发电量同比增长7.2%。 电价电量齐涨，煤价下跌，公司基本面持续改善。2023年上半年，公司境内平均上网电价515.23元/兆瓦时，同比增长1.89%；公司境内上网电量2111.48亿千瓦时，同比增长7.43%。供给维持高位，叠加进口及库存的增长，使得国内煤炭供需由紧平衡向宽松转变，煤价波动下行。发电收入端增长，成本端下降，公司业绩持续增长。2023年上半年，公司毛利率增至12.04%，净利率增至4.23%，净资产收益率（加权）增至9.90%。 公司电厂具有区域布局优势，经营管理效率持续提升。公司电厂分布在境内26个省份，位于沿江海经济发达区域的用电量和电价水平高，位于内陆的分布在环首都及燃料陆运直达区域，新能源项目大多分布在消纳能力较强、电价较高的区域。境外方面，公司在新加坡全资拥有一家营运电力公司，在巴基斯坦投资一家营运电力公司，境内外布局形成优势互补、增强抵抗经营风险的能力。2023年上半年，公司期间费用率由2022年的6.85%降至6.12%，其中财务费用率由3.85%降至3.49%，管理费用率由2.94%降至2.54%。 投资建议：预计公司2023、2024年、2025年归属于上市公司股东的净利润分别为127.16亿元、154.44亿元和176.92亿元，对应每股收益为0.81、0.98和1.13元/股，按照8月21日8.80元/股收盘价计算，对应PE分别为10.86、8.94和7.81倍。公司目前估值水平处于合理区间，公司火电业务随着产业链上游燃料价格的下跌进入景气度上行周期，同时新能源发电业务加快发展，预计公司基本面有望持续改善。考虑到公司在火电上市公司的龙头地位，首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。 风险提示：电力需求不及预期；电价下滑风险；项目进展不及预期；政策推进不及预期；产业链价格波动风险；系统风险。

     华能国际(600011) 投资要点： 事件：近日公司披露2023年半年报。2023H1公司实现营收1260.32亿元，同比增长7.84%；实现归母净利润63.08亿元，同比扭亏为盈。 点评： 23Q2公司延续一季度扭亏为盈的态势。23H1，公司实现利润总额83.45亿元，同比扭亏为盈。公司利润同比上升主要因为（1）境内燃煤价格同比下降和电量同比上涨的综合影响；（2）公司新加坡业务利润同比大幅增长。23Q2，公司实现营收607.63亿元，同比增长17.71%；实现归母净利润40.58亿元，延续一季度扭亏为盈的态势。 公司受益于煤炭价格波动下行。23H1，国内煤炭供应保持高位水平，进口煤供应量同比大幅增长，非电用煤需求不及预期，库存处于历史高位水平，煤炭供需关系从紧平衡向宽松转变，煤炭价格波动下行。23H1，公司累计采购煤炭1.05亿吨，同比增加18.72%；累计入炉除税标煤单价为1137.76元/吨，同比下降10.49%。随着入炉煤炭价格同比下降，公司火电板块业绩提升，23H1火电板块税前利润汇总金额为9.42亿元，同比增利96.86亿元。 公司规模和装备优势突出。截至2023年6月底，公司可控发电装机容量达到129995兆瓦，境内电厂上半年累计完成上网电量2111.48亿千瓦时。公司燃煤机组中，超过55%是60万千瓦以上的大型机组，包括16台已投产的百万千瓦等级的超超临界机组和国内首次采用超超临界二次再热技术的燃煤发电机组。同时，公司加快绿色低碳转型步伐，低碳清洁能源装机比例进一步提高至28.02%。 23H1公司科技成果转化持续推进。国家重点研发计划海上风电项目研发工作已全部完成，经专家组绩效评价评审，各项指标均达到合同要求；700℃高温锅炉管通过全国锅炉与压力容器标委会纳标评审。燃机自主化项目多项技术成果投入应用。洋浦热电成功投运全国首套燃气烟气2000吨/年二氧化碳捕集装置。罗源电厂成功投运全球最大容量5MW超级电容储能系统。23H1，公司共有184件发明专利、1502件实用新型专利和30件国际专利获得授权。 投资建议：预计公司2023-2025年EPS分别为0.84元、1.02元、1.21元，对应PE分别为11倍、9倍、7倍，维持对公司“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期；经济发展不及预期；上网电价波动风险；动力煤价格波动风险等。

     华能国际(600011) 投资要点： 煤价下跌火电拐点已现，绿电拓展业绩新增量。22年公司营收2467亿元（+20.31%），归母净利润-73.87亿元，由于22年煤价高企，公司火电业务盈利承压，22年煤电利润总额为-173.25亿元；23H1受益于煤价下跌，长协兑现增加及电价上涨等因素，火电业务扭亏为盈，23H1煤电利润总额为5.93亿元，较同期增加106.55%。此外23H1风电/光伏利润总额为40.24/10.02亿元，绿电拓展业绩新增量，2023H1公司实现扭亏为盈，营收为1260.32亿元（+7.84%），归母净利润达到63.08亿元，同比高增310%。 煤价环比下降叠加电价上浮，火电有望持续修复。受益于国内煤炭产量持续增加，及印尼煤增产和澳煤进口恢复加持下煤炭供给大幅提升；而耗煤需求近期有所回升，但煤价反弹动能不强。煤价下跌一方面直接降低现货采购成本，另一方面长协和现货价差的缩小利于提高长协兑现率，实现进一步降本。预计下半年煤价大幅反弹可能性较小，公司成本压力有望持续缓解。在市场化交易电价上浮背景下，预计2023年公司结算电价有望维持高位，利于疏导成本端压力，助力火电盈利修复。 持续扩张绿电，火转绿加速兑现。19-21年公司新能源装机增长主要以风电为主；22年装机增量基本持平；23H1公司风电、光伏装机增量分别为0.41和2.50GW，装机增长以光伏为主。据公司公告披露，23年资本性支出计划中风电、光伏占比分别为29.47%、34.86%，合计63.34%，公司持续扩张风光业务，打造第二成长曲线，预计23年新增8.1GW新能源装机且增量或以光伏为主。此外随着火电业务复苏，将为风光业务的开发提供稳定充足的现金流。 盈利预测与投资建议：我们预测2023-2025年公司营业收入分别为2592、2625和2708亿元，2023-2025年归母净利润分别为132.31、158.01和191.25亿元，对应PE分别为10.7/9.0/7.4倍，结合可比公司情况，采用分部估值法，给予公司目标价11.63元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：煤价上升风险；新能源项目建设不及预期风险；政策不及预期风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

     华能国际(600011) 投资要点 华能旗下电力龙头， 深耕火电转型新能源。 公司隶属“五大发电集团” 中的华能集团， 是国内最大的上市发电公司之一。 2022 年公司拥有可控发电装机容量127.23GW，其中煤电装机 94.06GW，清洁能源装机容量 33.17GW，占比达26.07%，同比提升 3.68pct。 近年来公司营收平稳增长， 但利润受煤价扰动， 2021、2022 年煤价高位运行，公司分别亏损 102.6/73.9 亿元； 2023 Q1，受益国内市场煤价格加速回落和电价同比上涨，公司盈利能力大幅改善，单季度归母净利润达22.5 亿，同比增长 335.3%。 煤价中枢下移可期，火电龙头业绩望兑现。 2021-2022 年煤炭价格大幅上涨，煤电企业亏损严重，在电力保供的大背景下国家出台了一系列政策增加煤炭供应，支持煤电企业缓解成本压力。 2023 年以来，受国内煤炭增产、澳煤进口放开、需求相对疲软的影响， 国内动力煤价格持续下跌， 截至 6 月底， 秦港 5500 卡动力煤较年初下跌 345 元/吨。 煤价中枢下移对公司利润提振作用明显， 我们测算在1000/1100/1200/1300 元/吨煤价情况下的公司 2023 年归母净利润水平分别为164.09/100.00/35.91/-28.19 亿元，预计今年公司火电盈利将大幅修复。 灵活性改造+组件降价加速绿电转型，助力长期高成长。 公司积极响应华能集团号召，大力发展新能源， 2018-2022 年，公司风电装机量由 5.14GW 增至 13.63GW，CAGR 达 27.6%，光伏装机由 0.96GW 增至 6.28GW， CAGR 达 59.9%，新能源装机占比由 5.8%增至 15.6%。 相比其他传统绿电运营商，公司具备丰富的火电资源，充沛的现金流保障绿电项目建设，并可通过积极参与火电灵活性改造获取风光建设指标，成本优势明显。 截至 2022 年底公司在建风光项目超 500 亿，发展势头强劲，预计今年硅料及组件价格的降低将提高公司新建项目盈利水平， 加快建设投产进度。 投资建议与估值： 公司火电装机规模位居全国第一，充分受益于煤价中枢下调，火电盈利弹性将明显恢复；随着组件价格的持续走低，公司新能源装机规模与盈利能力都有望显著提高。我们预计公司 2023 年-2025 年的收入分别为 2589.76 亿元、 2623.59 亿元、 2709.62 亿元，营收增速分别达到 4.97%、 1.31%、 3.28%；2023 年起，预计公司业绩将实现扭亏为盈， 2023-2025 年归母净利润分别为131.51 亿元、 169.02 亿元、 195.40 亿元。首次覆盖，给予“增持”投资评级。 风险提示： 煤炭价格波动风险、 电价下调风险、 风电、光伏新增装机不及预期等

     华能国际(600011) 事件：2023年上半年公司实现营业收入1260亿元，同比上升7.84%；实现归母净利润63亿元，同比扭亏为盈。 点评 煤电盈利改善叠加新加坡利润大幅增长，23H1归母净利达63亿 上半年公司新增基建并网可控发电装机容量4051兆瓦。截至6月末，公司拥有可控发电装机容量130GW，其中风电14GW，太阳能8.8GW。2023H1公司中国境内各运行电厂完成上网电量2111.48亿千瓦时，同比上升7.43%。电量增长带动公司实现营业收入同比上升7.84%。盈利能力方面，2023H1公司毛利率为12.04%，同比提高10pct；净利率为5.25%，同比提高8.6pct。综合来看，公司上半年实现归母净利润63.08亿元，主要系境内燃煤价格同比下降和电量同比上涨的综合影响，以及新加坡业务利润同比大幅增长。 火电：电量增长叠加煤价下行，同比扭亏为盈 煤电方面，收入端，电价维持高比例上浮，公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为515.23元/兆瓦时，同比上升1.89%；受经济复苏和高温天气等综合影响，2023年上半年煤电上网电量同比+5%（单Q2同比+17%）；成本端，煤价下行减弱燃料成本压力，2023H1累计入炉除税标煤单价1137.76元/吨，同比下降10.49%；综合来看，公司煤电盈利能力同比显著改善，2023H1利润总额为5.9亿元（单Q2为6.6亿元），单位上网电量利润总额为0.0034元（单Q2为0.0077元）。燃机方面，2023H1利润总额为3.51亿元。此外，中新电力（私人）有限公司上半年贡献净利润24亿。 新能源：业绩贡献持续提升，上半年利润总额同比+27% 上半年风资源较好，利用小时同比+94小时；而光资源同比略弱，利用小时同比-46小时。叠加装机增长，上半年公司风光上网电量同比+30.2%至215亿千瓦时，并带动利润总额同比+27%至50.26亿元。2023年公司风光计划资本支出258亿元，目前光伏上游价格较去年已有明显回落，装机有望加速扩张。 盈利预测与估值：考虑到公司23H1业绩及煤价情况，上调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为144/169/188亿元（前值为97/124/140亿元），对应PE为9/8/7倍，维持“买入”评级。 风险提示：观经济大幅下行、煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期、行业竞争过于激烈的风险、补贴持续拖欠的风险、公司开发建设项目的进度不及预期等

     华能国际(600011) 公司营收稳步增长，归母净利扭亏为盈 2022年全年，公司实现营业总收入2467.25亿元，同比增长20.31%，但由于2022年煤价仍居高位，且公司煤机装机比例较高，新能源发电盈利未能覆盖煤电亏损等情况影响，全年业绩亏损，归属于母公司股东净利润为人民币-73.87亿元。但受益于公司2022年平均上网结算电价同比上升18.04%，燃煤交易电价478.6元/千千瓦时，较基准价上浮20.28%，归母净利润同比减亏26.17%。2023H1，公司营业收入为1260.32亿元，同比增长7.84%；归母净利润为63.08亿元，同比扭亏为盈。2023H1，公司归母净利润同比扭亏为盈的主要原因系：1、境内燃煤价格同比下降及电量同比增长的综合影响；2、公司之子公司中新电力利润同比大幅增长。 煤炭供应有保障，电煤价格下行火电盈利能力持续修复 根据公司公告，截至2022年底，公司可控燃煤发电机组装机容量为9,406万千瓦，占比73.93%，天然气发电机组装机容量为12,73.8万千瓦，占比10.01%，火电装机合计占比83.94%。得益于装机规模占比较高，火电业务贡献公司主要收入，但由于近两年动力煤价格高企，煤电机组发电成本，导致煤机亏损严重。2023年上半年，全国煤炭供应充足，其中国内生产原煤23.0亿吨，同比增长4.4%；进口煤炭2.2亿吨，同比增长93.0%。供应得到保障，动力煤价格也随之下行，煤机盈利能力得到显著修复。截至7月24日，秦皇岛动力末煤（Q5500）价格为875.00元/吨，较去年同期下跌27.08%，较年初下跌25.53%，较2022年高点1664元/吨下跌47.00%。根据公司半年报数据，2023H1，公司累计入炉除税标煤单价1,137.76元/吨，同比下降10.49%。煤价下行减轻煤机发电成本，2023Q2，公司煤电机组扭亏为盈，实现利润总额6.63亿元，2023Q1为-0.70亿元。2023H1，公司煤机实现利润总额5.93亿元，较去年同期-90.61亿元大幅改善。展望全年，在国内稳定增长，进口快速增长的双重作用下，煤炭供应有望得到保障，预计下半年在煤价有望走弱的背景下，火电业绩有望得到持续的修复。 电力转型稳步开展，风、光装机规模快速提升 公司作为国能集团常规能源业务最终整合的唯一平台，承担着集团电力转型的任务，积极构建清洁低碳、安全高效的现代能源体系。近年来，公司清洁能源装机比例不断提升，上网电量也稳步增长，能源绿色低碳转型稳步开展。截至2022年底，公司风光装机占比15.64%，较2018年的5.75%增长9.89%，风光装机稳步增长，2023H1，该比重上升至10.17%。根据公司年报披露，2023年计划支出118.36、140亿元在风电及光伏项目上，随着公司能源转型逐步推进，风光装机占比有望进一步提升。2018-2022年，公司风光上网电量及占比逐年提升，风电上网电量从97.75增长至274.1亿千瓦时，CAGR为22.90%，光伏发电上网电量从11.2增长至60.06亿千瓦时，CAGR为39.92%。根据PVInfoLink7月19日数据显示，截至2023年7月19日，光伏硅料主流产品均价66元/千克，较年初下跌124元/千克，跌幅为65.26%。且硅料价格下跌已传导至组件端，组件主流报价为1.310元/瓦，较年初下跌28.00%。此外，2023年上半年多晶硅产量65.17万吨，同比增长91.3%，供给增长快速，过剩格局或难以扭转。光伏电站投资成本中，组件成本占比较高，组件价格的下降将使得电站发电成本得到优化，投资回报率进一步提升。 投资建议 我们上调2023年盈利预测，新增2024/2025年盈利预测，公司2023年营业收入从1835.71亿元上调至2598.75亿元，同比增长5.3%，2024-2025年营业收入分别为2472.92/2387.46亿元，分别同比增长-4.8%/-3.5%；2023年归母净利润从75.27亿元，上调至131.13亿元，同比增长277.5%，2024-2025年分别实现归母净利润163.71/190.52亿元，分别同比增长24.8%/16.4%，对应EPS分别为0.84/1.04/1.21元。截至7月27日收盘价8.51元，对应PE分别为10.19/8.16/7.01。由于公司目前火电装机占比较高，同时新能源装机快速发展。我们选取与公司业务结构相近的华电国际、大唐发电、浙能电力为可比公司，2023年可比公司平均PE为12.39。华能国际在营收规模和利润规模上都显著高于可比公司平均水平，同时华能国际风、光资源储备丰富，保障了后续可持续增长动力。综上考虑，给予华能国际略微溢价，从“增持”上调至“买入”评级。 风险提示： 1）公司项目建设进度不及预期；2）动力煤价格下跌不及预期；公司火电机组发电量不及预期。

     华能国际(600011) 投资要点 事件：公司发布2023半年报，上半年实现营收1260亿元，同比增长7.8%；实现归母净利润63.1亿元，同比增长309.7%，业绩扭亏为盈。 燃煤板块盈利改善明显，新能源板块业绩大幅增长。2023H1公司分别实现营收/归母净利润1260/63.1亿元，同比分别增长7.8%/310%。燃煤/燃机/风电/光伏分别实现利润总额5.9/3.5/40.2/10.0亿元，同比分别增长107%/3%/18%/90%。上半年国内电厂煤炭库存处于历史高位水平，煤炭价格波动下行，公司累计入炉除税标煤单价为1137.76元/吨，同比下降10.5%，成本端改善明显。 上网电量同比增加7.4%，新加坡业务表现亮眼。2023H1，公司平均上网结算电价为515.2元/兆瓦时，同比上升1.9%；受经济复苏，高温气候影响，公司上半年累计完成上网电量2111亿千瓦时，同比上升7.4%，其中煤机/燃机/风电/光伏分别同比增长5%/9%/22%/72%。2023H1新加坡业务实现税前利润28.9亿元，已超出去年新加坡业务全年利润总额，表现亮眼。 新能源装机稳步提升，贡献业绩增量。2023H1公司新增风电/光伏装机分别为40.9万千瓦、249.7万千瓦，截至2023H1，公司风电/光伏装机达1388.6/877.4万千瓦。上半年公司分别实现风电/光伏利润总额40.2/10.0亿元，同比增长17.5%/89.6%。随着光伏组件价格下降，预计公司未来新能源装机有望加速，贡献业绩增量。 盈利预测与投资建议。预计公司23-25年归母净利润分别为136亿元/156亿元/174亿元，对应PE分别为10.1/8.8/7.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：煤价电价波动风险，新能源发展不及预期的风险。

     华能国际(600011) 核心观点 火电扭亏为盈，风电光伏板块利润总额大幅增长。2023H1，公司实现营业收入1260.32亿元（+7.84%），归母净利润63.08亿元（+309.67%），主要系煤价同比下降和电价同比上涨，叠加公司新加坡业务利润同比大幅增长因素影响所致。分板块来看，2023H1，公司境内燃煤板块利润总额5.93亿元（+106.55%），风电/光伏利润总额分别为40.24/10.02亿元，分别同比增长17.50%、89.55%。2023年H1，公司新增装机容量4.05GW，其中风电0.41GW，光伏装机2.50GW。 火电上网电量稳步增长，风光新能源上网电量大幅增加。2023H1，公司境内电厂按合并报表口径完成上网电量2111.48亿千瓦时（+7.43%），其中，煤机1760.16亿千瓦时（+5.19%），燃机128.67亿千瓦时（+8.71%），风电167.77亿千瓦时（+21.92%），光伏47.05亿千瓦时（+72.04%），水电3.27亿千瓦时（-35.83%），生物发电4.55亿千瓦时（+24.66%）。2023H1，平均上网结算电价515.23元/兆瓦时（+1.89%）。 煤价维持低位，火电盈利仍有改善空间。预计2023年Q3国内迎峰度夏期间将部分释放煤炭库存，煤价或逐步企稳，但预计仍维持合理水平。截至2023年7月19日，秦皇岛港动力煤（5500大卡）平仓价为715元/吨，广州港印尼煤（5500大卡）库提价920元/吨，煤价维持低位将有助于公司火电盈利进一步提升。 新能源装机占比持续提升，未来有望驱动公司业绩稳步增长。截至2023年H1，公司控股装机容量130.00GW，同比增长6.38%，其中风电13.89GW，光伏8.77GW。新能源装机占比17.43%，较2022年末提升1.78pct。随着光伏产业链上游维持降价趋势，公司将提升光伏项目建设进度，预计未来公司新能源项目有望持续落地，成为公司业绩增长的驱动力。 风险提示：行业政策不及预期；用电量下滑；煤价上涨；电价下滑。 投资建议：维维持盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为125.2、141.3、162.9亿元，EPS为0.80、0.90、1.04元。预计2023年新能源贡献76.1亿元，火电及其他贡献业绩为49.1亿元。给予新能源16-17倍PE估值，火电及其他9-10倍PE估值，公司合理市值为1660-1785亿元，对应每股合理价值为10.57-11.37元，较目前股价有22%~32%的溢价空间，维持“买入”评级。

     华能国际(600011) 事件: 华能国际发布2023年半年报：2023H1公司实现归母净利润63.1亿元，上年同期为-30.1亿元，扣非后归母净利润为55.7亿元，上年同期为-38.3亿元；2023Q2公司实现归母净利润40.6亿元，上年同期为-20.5亿元，扣非后归母净利润为35.6亿元，上年同期为-24.2亿元。 投资要点: 2023H1新加坡公司业绩同比+288%，占公司归母净利比重38%。2023H1公司业绩同比扭亏为盈，Q2环比大幅改善，一是因为境内煤电业绩改善，二是因为新加坡大士能源利润同比大幅增长。2023H1新加坡全资子公司中新电力实现净利润23.9亿元，同比增长288%（增幅17.7亿元），占2023H1归母净利润比重38%，净利率14.8%，同比增加10.6pct。 2023Q2煤电扭亏为盈，贡献境内业务业绩改善主要增量。境内电力业务上，2023Q2燃煤/燃机/风电/光伏业务利润总额分别为6.6/0.25/21.0/6.6亿元，环比变化+7.3/-3.0/+1.7/+3.1亿元，煤电业务贡献境内业务业绩环比改善的主要增量。2023Q2公司煤电业务度电利润0.8分/KWh，较2023Q1的-0.1分/KWh大幅改善，我们认为主要是因为2023Q2煤电上网电量同比+16.9%，以及燃煤价格环比下降。 投资性活动净流出同比+40.9%，或系新能源建设步伐同比加快。2023H1公司经营性净现金流137.6亿元，同比减少31.5%，主要是因为收到的可再生能源补贴和增值税留抵退税同比减少，以及存货占用资金增加（2023年6月底较2023年3月底增加40.2亿元）。2023H1投资性活动现金净流出211.6亿元，同比增长40.9%（增幅61亿元），主要是因为大中型基建支出同比增加（在建工程同比增加56亿元），我们认为或是公司新能源建设步伐较2022H1加快。 盈利预测和投资评级：展望2023Q3，国家气候中心预计今年夏季我国大部地区气温接近常年同期到偏高，部分地区可能出现阶段性高温热浪，火电压舱石作用凸显，发电量有望进一步提升，火电业绩有望继续改善。预计公司2023-2025年归母净利润分别为131/145/158亿元，对应2023-2025年PE分别为10.3/9.3/8.6倍。维持“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期；新增装机不及预期；煤炭价格大幅上涨；电价下调；行业竞争加剧等；海外子公司业绩不及预期。

     华能国际(600011) 核心观点： 事件： 公司发布2023年半年报，上半年实现营收1260.32亿元，同比增长7.84%；实现归母净利润63.08亿元（扣非55.71亿元），同比增长309.67%（扣非增长245.32%）；其中第二季度实现归母净利润40.58亿元（同比增长297.72%）。 盈利能力同比大幅提升，资产负债率下降明显 第二季度公司毛利率14.14%（同比+14.39pct），净利率6.84%（同比+12.25pct），ROE（摊薄）3.13%（同比+5.12pct），整体盈利能力同比大幅提升。期间费用率6.64%（同比-0.59pct），其中财务费用率3.74%（同比-0.77pct），成本控制能力良好。第二季度经营性净现金流76.21亿元（同比-34.8%），主要由于经营扭亏增利，收到的以前年度的可再生能源补贴和增值税留抵退税同比减少，以及存货占用资金同比增加的共同影响。截至二季度末，公司资产负债率70.9%（同比-4.16pct），资产负债率下降明显。 煤电实现扭亏为盈，下半年盈利有望持续修复 按照利润总额口径，上半年燃煤盈利5.93亿元（同比+96.54亿元），燃机盈利3.51亿元（同比+0.11亿元）；其中第二季度燃煤盈利6.63亿元（同比+64.52亿元），燃机盈利0.25亿元（同比-0.92亿元）。 受益于煤价下降以及电量提升，上半年煤电实现整体扭亏为盈。上半年公司入炉标煤单价1137.76元/吨（除税），同比下降10.49%。上半年公司煤电发电量1760.16亿千瓦时，同比增长5.19%。7月以来进入迎峰度夏，市场煤价虽然有所上涨，秦港5500大卡动力煤接近900元/吨，但考虑到厄尔尼诺气候推动水电出力回升，且经济复苏趋势依然偏弱，预计后续煤价反弹空间较为有限。火电板块下半年盈利有望持续修复。 新能源板块盈利高增长，风光新增装机加速 按照利润总额口径，上半年风电盈利40.24亿元（同比+17.5%），光伏盈利10.02亿元（同比+89.55%）；其中第二季度风电盈利20.99亿元（同比+9.9%），光伏盈利6.57亿元（同比+77.6%）。 新能源盈利随着装机规模以及上网电量增加而增长。上半年公司新投产风电0.41GW，光伏2.50GW；其中第二季度新投产风电0.30GW，光伏1.80GW，新增装机环比明显加速。上半年公司风电上网电量167.77亿千瓦时（同比+21.92%），光伏上网电量47.05亿千瓦时（同比+72.04%）。截至2023年上半年，风电累计装机13.89GW，太阳能累计装机8.78GW，新能源装机仅占公司总装机的17.4%，后续装机比例及盈利有较大上涨空间。 响应能源转型要求，2023-2025年新能源装机有望加速 华能集团规划到2025年新增新能源装机80GW以上，确保清洁能源装机占比50%以上。公司目前煤电装机占比仍然较高，响应集团及国资委能源转型要求的积极性强，我们预计十四五期间公司新增新能源装机40GW，年均新增8GW左右。2021-2022年由于疫情以及光伏产业链价格过高等原因，新能源合计装机仅为9GW。随着疫情缓解以及光伏上游价格大幅下降，我们预计2023-2025年新能源装机有望加速至年均10GW左右。 估值分析与评级说明 预计公司2023-2025年归母净利润分别为122.86亿元、148.49亿元、172.15亿元，对应PE分别为11.6倍、9.6倍、8.3倍，当前维持“推荐”评级。 风险提示： 煤价超预期上涨；新能源开发进度不及预期；上网电价下调等。