联合动力(301656) 投资要点 新能源车电驱动第三方龙头，技术&产品&客户构筑护城河。联合动力前身为汇川技术汽车电子事业部，2016年独立运营后成长为电动车电驱系统平台型企业，业务覆盖电驱系统与电源系统，并实现各级部件模块的自主开发、生产，产品可适配全车型与多动力类型。公司管理层多来自汇川体系，具备深厚工控与电力电子领域经验及强大的管理基因。 核心客户表现分化，市占率稳固。公司TOP客户理想/广汽埃3%/+62%/+27%/+13%，表现分化，公司受大宗材料上涨、行业竞争加剧影响，我们预计盈利能力短期持续承压。根据NE时代，公司电驱/新能源定子/电控/OBC4月装机量市占率7.8%/9.3%/8.5%/4.7%，排名第2/2/2/7，第三方龙头地位稳固。 产品加速总成化演进、锚定海外高增长市场。2025年公司总成系统年交付量突破100万台套，其中多合一总成产品表现尤为突出，常州工厂实现年产100万台电驱总成，产品结构向价值量更高的总成化演进。25年公司新定点海外9个项目，26Q1，公司电机、电控、电源、总成等产品均新增海外主机厂多个全球平台项目定点，有望逐步贡献明显增量。 底盘产品量产交付，迈入兑现新阶段。2026年5月16日，公司首款800V主动悬架液压泵已成功实现量产交付，标志着公司在智能电动汽车核心零部件领域的业务版图得到进一步拓展，底盘业务正式从前期的战略布局阶段，迈入实质性的项目落地与价值兑现新阶段。 盈利预测与投资评级：考虑到公司短期受铜等原材料涨价影响，同时国内竞争激烈，我们预计公司利润率下滑，因此下修公司26-28年归母净利润为4.8/9.9/13.8亿元（此前12.1/17.4/25.6亿元），同比-58%/+107%/+40%，对应现价PE分别为97x、47x、33x，考虑到公司持续拓展海外市场，定点车型持续增加，高价值量的总成产品占比提升，维持“买入”评级。 风险提示：海外市场需求不及预期、竞争加剧等

     联合动力(301656) 投资要点 事件：公司发布25年年报及26年一季报，公司25年营收207.0亿元，同比+27.9%，归母净利润11.3亿元，同比+21.1%，25Q4/26Q1实现营收61.7/42.8亿元，同比+13.1%/+11.2%，归母净利润分别为3.4/0.5亿元，同比-6.1%/-85.2%；25年毛利率16.2%，同比-0.3pct，归母净利率5.5%，同比-0.3pct，25Q4/26Q1毛利率17.0%/13.3%，同比-0.1/-4.8pct，归母净利率5.5%/1.1%，同比-1.1/-7.4pct，业绩略低于市场预期。 营收稳步增长、盈利能力承压较大。25年公司电驱系统/电源系统业务实现营收181.1/24.9亿元，同比+29%/+22%，毛利率16.6%/14.5%，同比-0.4pct/-0.2pct。26Q1国内乘用车增速有所放缓，公司TOP客户理想/广汽埃安/奇瑞/小米26Q1销量同比+2%/+57%/-4%/+7%，表现分化，公司受大宗材料上涨、行业竞争加剧以及研发投入增加影响，盈利能力承压。 产品加速总成化演进、锚定海外高增长市场。2025年公司总成系统年交付量突破100万台套，其中多合一总成产品表现尤为突出，超额完成全年订单目标，常州工厂实现年产100万台电驱总成，产品结构向价值量更高的总成化演进。25年公司新定点海外9个项目，26Q1，公司电机、电控、电源、总成等产品均新增海外主机厂多个全球平台项目定点，有望逐步贡献明显增量。 期间费用上升较大、现金流有所承压。公司25年/26Q1期间费用19.7/5.0亿元，同比+42.0%/+22.8%，期间费用率9.5%/11.6%，同比+0.9/+1.1pct，26Q1销售/管理/研发/财务费用率0.7%/2.7%/7.9%/0.3%，同比变动-0.0/-0.0/+0.8/+0.3pct。26Q1经营活动现金净额5.0亿元，同比+1069.1%。26Q1公司合同负债0.8亿元，较年初-12.3%，应收账款46.6亿元，较年初-8.6%，存货39.8亿元，较年初+10.1%。 盈利预测与投资评级：考虑到公司短期受国内竞争加剧影响，我们下修公司26-27年归母净利润为12.1/17.4亿元（此前16.8/25.8亿元），同比+6%/+44%，新增28年预测25.6亿元，同比+47%，对应现价PE分别为39x、27x、18x，考虑到公司持续拓展海外市场，定点车型持续增加，高价值量的总成产品占比提升，维持“买入”评级。 风险提示：业绩不及预期导致股价波动、海外市场需求不及预期、竞争加剧等。