乖宝宠物(301498) 核心提要 乖宝宠物是国内宠物食品行业龙头。乖宝宠物食品集团股份有限公司成立于2006年，主要从事宠物食品的研发、生产和销售，是国内宠物食品行业龙头。2023年营收达到43.27亿元，同比增加27.34%；归母净利润达4.29亿元，同比增加60.62%。2023年公司自有品牌业务收入27.45亿元，同比增长34.15%，在总营收中占比为63.44%，OEM/ODM代工业务实现营收14.07亿元，同比增长18%。2023年自主品牌增速亮眼，高毛利产品占比不断提升。 中国宠物市场成长趋势不变，龙头市占率提升。中国宠物市场正值持续成长期，据派读大数据平台发布的《中国宠物行业白皮书》，2023年规模达2793亿元，同比增长3.22%，增速略有放缓，但是成长趋势不变。相较于外资品牌，国产品牌产品差距不断缩小，国产替代正当其时；相较于依托于互联网的新锐品牌，供应链完整具有自有工厂的大品牌更具发展优势。据欧睿国际数据显示，2015-2022年公司国内市占率从2.4%提升至4.8%，实现翻倍，位列国产品牌市占率第一。 品牌筑基路径清晰，产品、渠道、营销三位一体，盈利能力领先行业。公司实现多品类市场覆盖，是产品布局最丰富的国产宠物企业之一，兼具品质和性价比。渠道上，实现了线上、线下深度融合，公司直销收入占比不断提高，对毛利拉动显著，盈利能力领先行业；营销上，全方位、立体化营销，2023年公司销售费用达7.21亿元，占总营收16.66%，2018-2023年复合增速为34.03%，瞄准年轻群体，乖宝宠物大力开展泛娱乐化营销，聘请明星代言人、在影视文化作品中植入品牌宣传、赞助动物公益活动，持续提升自有品牌知名度、公信力和影响力。 海外为公司提供稳定利润。以零食为主的海外代工业务为乖宝提供稳定利润，支持公司在毛利率更高、更具发展潜力的自有品牌建设上寻求突破。公司自2006年创立至今不断深耕海外代工业务，产品销往北美、欧洲、亚洲等地。美国是公司的主要出口国。凭借稳定的产品质量和良好的商业信誉，公司与沃尔玛、斯马克、品谱等全球大型零售商和知名宠物品牌运营商建立了长期的合作关系。 盈利预测：公司作为宠物食品板块龙头，2023年及2024Q1业绩同比增长显著，我们调整公司2024-2026年营收为56.19/73.09/94.38亿元，归母净利润为5.84/7.73/9.6亿元，对应PE分别41/31/25倍，未来国内市场竞争格局变化利好具备稳定供应链、持续研发能力、高产品品质的龙头企业，2024年宠物板块盈利有望维持高增速，维持“买入”评级。 风险提示：贸易摩擦风险；海外市场拓展不力的风险；原材料价格波动风险；汇率波动的风险；国内市场竞争加剧的风险。

     乖宝宠物(301498) 投资要点 乖宝宠物：国内宠物食品龙头，自有品牌驱动成长：公司2006年成立之初以代工起家，2013年受美国“抗生素”事件影响坚定转型自有品牌发展，2023年自有品牌占比已超六成，2018年以来拓展覆盖中高端的多品牌多品类，发展大单品，2023年8月在深交所创业板上市。2023年公司营收/归母净利润分别实现营收43.3/4.3亿元，分别同增27.4%/60.7%。2020年以来公司盈利水平也呈现提升趋势。 宠物食品行业：长坡厚雪，国产替代趋势可期：我国宠物行业处于快速发展期，其中宠物食品在我国城镇犬猫消费市场占比过半。2023年我国宠物犬猫食品市场规模达1461亿元，同增6%，2018~2023年宠物犬猫食品市场规模增速CAGR达10.4%。从家庭拥有情况、专业饲养程度和平均消费等方面看，我国宠物食品渗透率均有较大提升空间。对比海外，我国宠物食品行业集中度偏低，2022年我国宠物食品按公司CR5/CR10集中度分别为21.3%/29.8%，较美国、日本还有一倍以上空间。同时，2022年我国宠物食品TOP10公司中7个国内企业，国货份额趋于提升，国产替代可期。 研发铸就产品力基础，聚焦打造大单品，高端化成效初显：（1）产品：重点布局主粮赛道，持续优化产品矩阵。产品线全面覆盖宠主需求，重点布局主粮品类，2023年主粮收入占营收比例达48.2%，产品系列和配方的升级带动均价提升。依托研发优势，打造出双拼粮、弗列加特、Barf等多个大单品系列。（2）研发：驱动产品开发升级，打通爆品开发路径。2018年以来公司研发投入逐年增加，从金额上领先于同业。公司研发流程完善，以市场趋势为起点，赋能需求端到产品端的快速转化。 创新营销打造自有品牌矩阵，渠道与供应链优势共振：（1）营销：公司打造自有品牌矩阵，代表品牌包括麦富迪、弗列加特、Waggin'Train，2018年以来自有品牌宣传费率有所提升，且通过多维营销触达客群，强营销投放利于建设品牌力优势。（2）渠道：重点拓展线上直销模式，2018-2022年，公司自有品牌的线上直销占比从25%提升至42%，2023年双11期间麦富迪在天猫、抖音、拼多多平台宠物行业综合品牌排名第一。线下国内合作优质经销商，国外拓展北美商超渠道。（3）供应链：公司的IPO募投项目和超募资金项目落地后，有望突破产能瓶颈，推动主业快速成长。供应链端与头部供应商合作稳定，区位优势利于优化采购成本。 盈利预测与投资评级：公司是国内宠物食品领军企业，所处宠物食品赛道长坡厚雪，自有品牌建设和高端化升级均处于行业领先地位，随着产能逐步释放有望实现销售的持续较快增长。我们预计公司2024-26年归母净利润为5.5/7.3/9.2亿元，分别同增28%/33%/26%，当前市值对应2024-26年PE为42x/31x/25x，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧，贸易摩擦，汇率波动，原材料价格波动。

     乖宝宠物(301498) 投资要点： 公司由宠物食品代工起家，现已发展为我国宠物食品领军企业。公司始建于2006年，主要从事宠物食品的研发、生产和销售，主营宠物犬用和猫用多品类宠物食品。公司成立之初从事境外宠物食品代加工，2013年开始创建自有品牌开拓国内市场。目前自有品牌业务包括两部分，主要以“麦富迪”品牌在境内销售为主，有少量收购自有品牌“Waggin'Train”产品在境外销售。其中“麦富迪”具有较大知名度和市场影响力，近年来保持快速增长。公司OEM/ODM业务以面向海外客户为主，目前已与沃尔玛、斯马克、品谱等国际知名企业建立了合作关系，产品销往北美、欧洲、日韩等多个海外地区，近年来保持稳增。 我国宠物食品市场有望快速扩容。2017-2022年，我国宠物（犬猫）食品市场规模由743亿元增长至1372亿元，CAGR约为13.1%。未来多重因素推动我国宠物食品市场扩容。我国经济发展及人均收入不断提高，将推动宠物食品市场快速发展。未来老龄化、少子化将带来宠物陪伴需求不断上升。与欧美成熟市场相比，我国养宠渗透率和单只宠物年均支出还有较大提升空间。目前我国宠物食品市场竞争格局较为分散，国产优质企业全渠道布局，不断丰富品类，凭借规模优势和供应链优势提供高性价比产品突围。 公司竞争优势显著。（1）因自有品牌保持快速增长，并不断完善渠道布局，公司成长性与盈利能力领先于可比公司。（2）品牌优势：公司品牌布局逐步完善，品牌影响力不断扩大，助推公司提升国内市占率。（3）研发优势：公司不断夯实研发实力，始终坚持以创新开拓市场，保持较快研发投入，提升服务质量，增强其核心竞争力。 投资建议：维持对公司的“买入”评级。预计公司2024-2025年EPS分别为1.41元和1.77元，对应PE分别为38倍和30倍。我国宠物食品市场未来有望不断扩容，国产优质龙头有望不断扩大市场份额。公司是国内宠物食品领军企业，持续推进自有品牌建设，品牌知名度和影响力有望不断扩大；不断夯实研发实力，打造差异化产品体系，盈利能力有望保持提升。维持对公司的“买入”评级。 风险提示。竞争加剧、原材料价格波动、贸易摩擦、汇率波动等风险。

     乖宝宠物(301498) 事件： 公司发布2023年年报及24年一季报，23年实现营收/归母净利润43.27/4.29亿元，同比增长27.36%/60.68%。24Q1实现营收/归母净利润10.97/1.48亿元，同比增长21.33%/74.49%。23年业绩好于我们此前预期。投资摘要： 主粮收入高增贡献主要增量，销售吨价小幅下降，自主品牌占比持续提升。23年公司零食/主粮/保健品及用品分别实现营收21.66/20.87/0.57亿元，同比增长10.86%/50.35%/54.40%。主粮营收高增长、营收占比同比提升7.38pct至48.24%，零食营收占比同比减少至50.06%。全年销售量/吨价分别同比+28.21%/-0.51%，吨价变化主要与单位重量售价更低的主粮占比提高有关。自有品牌营收27.45亿元，同比增长34.15%，收入占比63.44%。公司主要产品品类增长源于公司把握国内宠物食品需求快速扩张的行业机遇，发挥自主品牌麦富迪、弗列加特的品牌优势，提升自主品牌高端产品占比，开发双拼粮系列及大红桶冻干等代表性明星产品，国内外市场同步发力，迅速推动主粮销售规模上量。国内市场方面，据公司23年报引用欧睿数据，2015-2022年公司国内市占率从2.4%提升至4.8%，为国产品牌市占率第一。 境内及直销渠道增长领先，公司电商直销渠道优势进一步巩固。23年境内/境外分别实现销售28.63/14.64亿元，同比增长39.38%/8.96%，占比66.17%/33.83%。主要销售渠道中经销/OEM&ODM/直销分别实现营收16.68/14.07/12.36亿元，同比增长19.11%/18.01%/57.02%，其中受海外贸易商仍处于去库存进程中影响，境外区域及代工渠道增速小于整体增长。24年随着海外去库存进入尾声，公司境外业务及带动渠道有望得到提振。以电商为主的直销销售占比同比提高5.40pct至28.56%，公司麦富迪品牌在多个电商平台销量稳居第一。 受自主品牌及直销占比扩大、成本降低带动毛利率同比提升。公司23年宠物食品及用品整体毛利率36.83%、同比提升4.19pct，毛利率提升预计受自主品牌及直销渠道的占比提高同时营业成本降低的综合带动。具体看，零食和主粮毛利率分别提升6.43/1.28pct达到37.19%/36.00%。直销渠道毛利率（50.14%）好于经销（32.33%）和OEM&ODM（30.48%），直销占比提高带动毛利率提升。同时，全年营业成本增速慢于营收增速，直接材料占营业成本的比例有所降低，预计受益年内主要原材料成本降低。全年销售费用率/管理费用率（不含研发费用）/研发费用率分别同比+0.61/+0.57/-0.31pct，其中销售费用率提高为自主品牌占比扩大使的品牌和渠道投入加大，研发费用同比增加、费率受营收基数影响有所下降。全年净利润率+2.13pct至9.95%，达近年新高。 24Q1盈利能力进一步提升，海外改善、国内提升下全年业绩有望提振。24Q1公司营收/归母净利润增速分别达到21.33%/74.49%，单季度销售毛利率41.14%较23年整体水平超出4.30pct，净利润率较23年整体水平提升3.61pct，单季度汇兑收益带动财务费用同比节约908万元，净利润率提升主要为毛利率带动。全年看，宠物食品在国内处于品类渗透率提升的初级阶段，零食的国产替代及主粮普及可为行业带来较大增量空间，公司麦富迪、弗列加特品牌在国内市场优势明显，国外代工业务及并购品牌Waggin'Train的产品销售有望随着贸易商补库存周期到来而得到提振。 投资建议：预计公司2024-2026年的营业收入分别为53.81、66.56、81.88亿元，归母净利润分别为5.49亿元、6.89亿元和8.57亿元，每股收益分别为1.37元、1.72元和2.14元，对应PE分别为38.58X、30.74X和24.71X，维持“买入”评级。 风险提示：终端对涨价接受不足风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险

     乖宝宠物(301498) 报告摘要 23年业绩高于预告中值，2401盈利同比大增 23年公司实现营业收入43.27亿元，同比增27.36%，显著高于宠物消费行业增速（据德勤，2023年我国城镇宠物（大猫）消费市场同比增3.2%）；23年公司实现归母净利润4.29亿元，同比增60.68%，高于预告中值。公司深耕宠物行业，宠物食品用品业务占99.61%。其中，宠物主粮作为战略业务实现较快增长，23年主粮实现收入20.9亿元，同比增50.35%，占营业收入48.24%，同比增7.37pcts。24011公司经营延续强劲态势，01公司实现营业收入10.97亿元，同比增21.33%；归母净利润1.48亿元，同比大增74.49%。 切碳琢磨，领航国产宠物品牌 公司是领先的国产宠物品牌。据Euromonitor数据，22年公司国内市占率4.8%，位列国产品牌市占率第一。我们认为，公司占据优势并延续优势，关键是持续深耕行业，切碳琢磨，在创新、品牌和营销等方面展创成绩。1）研发创新方面，公司紧密跟踪洞察市场超势，通过持续的研发创新推陈出新来满足宠物营养健康和客户需求。23年公司研发投入7327.7万，同比增8%。2）占品牌建设方面，公司成功经营了自主品牌“麦富迪”，主打国际化、天然、专业、时尚、创新”形象，全品系覆盖，创建十年来已经深入消费者，获得广泛好评。同时，公司积极打造自主高端肉食猫粮品牌*弗列加特”，品牌推广势头强劲，获得“天猫宝藏新品牌”“抖音精致喂养店铺TOP1”等平台认可。23年公司实现自主品牌收入27.5亿元，同比增34.15%，占营业收入63.44%，同比增3.22pcts。3）渠道运营方面，公司推行全渠道运营策略，线下服务、引导消费者，线上覆盖触达更多群体、且满足复购需求，互补融合发展。公司线上平台直销进展亮眼，23年公司实现直销收入12.4亿元，同比增57.02%，占营业收入28.56%，同比增5.39pcts。 大水大鱼，马太效应有望演绎 我们认为，宠物食品赛道有望保持持续高速增长，乖宝宠物为代表头部企业有望演绎马太效应，扩大优势、续创佳绩。据德勤的《中国宠物食品行业白皮书》，预计到2026年宠物主粮、宠物营养品、宠物零食的复合年增长率将分别达到17%、15%和25%，宠物消费大超势不改。而从近年乖宝宠物业绩看，已形成较为明显的头部优势（宠物食品国产品牌市占率第一、收入显著高于行业增速），背后是公司品牌、产品和渠道经营的有力支撑并有望持续积累芬实口碑、创新和产业链优势，头部效应进一步演绎。 投资建议 乖宝宠物是国内领先的宠物食品研发、生产、销售企业。公司所在宠物食品赛道望保持高速增长，公司也望凭借自身品牌、产品和渠道的优势，延续业绩成长性。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.51亿元、7.04亿元、8.91亿元，EPS分别为1.38元、1.76元、2.23元，对应2024-2026年PE分别为35.39、27.72、21.89倍，首次评级给予“买入”评级。 风险提示 宠物消费不及预期、食品安全等风险。

     乖宝宠物(301498) 事件：公司发布2023年报+2024Q1季报。1、2023年全年营业收入43.27亿元，yoy+27.36%；归母净利润4.29亿元，yoy+60.68%。其中2023Q4：营业收入12.15亿元，yoy+33.50%；归母净利润1.14亿元，yoy+128.67%。每10股派发现金红利1.7元。2、2024Q1营业收入10.97亿元，yoy+21.33%；归母净利润1.48亿元，yoy+74.49%，毛利率达41.14%，同比提升6.94pct。1、境内自主品牌持续开拓，23年境内收入增速超39%！ 公司2023年境内收入达28.63亿，增速39.38%，毛利率39.23%。公司自有品牌销售收入占营业收入比重63.44%，自有品牌销售收入27.45亿元，同比增长34.15%。公司重视销售渠道建设，在境内市场，公司已实现线上、线下全渠道运行格局，逐步提高用户覆盖与辐射能力。境内收入占比由2022年的60.46%提升至2023年的66.17%，同比提升5.71pct。 ①品牌：麦富迪保持领先、弗列加特增长快。麦富迪品牌力持续提升，市场占有率在国内同行业中名列前茅，在多个电商平台销量稳居第一。同时，乖宝宠物旗下高端猫粮品牌弗列加特也取得高速增长，打造了乖宝宠物品牌增长的第二曲线，短短几年已成长为国内高端猫粮头部品牌。根据宠物营销界的数据跟踪，2022年Q4弗列加特销售额在淘宝猫主粮月度排名中处于30-40名梯队，23年9月进入前20，24年3月弗列加特位列第10名。弗列加特的快 速崛起，拉动公司自主品牌盈利能力提升。 ②渠道：淘宝稳固、抖音上量。“麦富迪”获2021-2022天猫TOP品牌力榜（宠物）第一名、MAT2021犬猫食品品牌天猫销量榜单行业第一名，同时也成为MAT2021最受Z世代欢迎的宠物食品品牌。2023年公司品牌在淘宝上占据第3-10名位置。2023年公司在抖音投放精准，抖音渠道崛起快速，弗列加特摘得“抖音精致喂养店铺TOP1”的桂冠。23年上半年麦富迪位列抖音猫主粮销售2-6名，23年下半年开始麦富迪稳居抖音前1/2名。同时，毛利较高的直销渠道占比大幅提升。公司直销渠道2023年毛利率为50.14%，高于经销渠道的32.33%及OEM/ODM模式的30.48%。2023年公司直销渠道占营业收入比重达28.56%，同比提升5.39pct。2、海外去库存步入尾声，wagging train如何突破是看点 公司2023年境外收入达14.64亿，增速8.96%，毛利率32.17%。2022年起，受国外市场通货膨胀影响及国际供应链扰动影响，海外宠物食品渠道库存持续攀升，境内宠物食品企业出口代工业务普遍承压。出口方面，公司与沃尔玛、斯马克、品谱等下游客户关系稳固。随海外渠道去库存步入尾声，2024年国内宠物食品企业出口业务有望逐步恢复常态。海外宠物食品需求稳健，公司出口预计保持稳中有升，作为原雀巢旗下的海外品牌，2023年Waggin’Train品牌在海外市场稳健运营。 3、投资建议 我们原先预计2024/2025年公司实现归母净利润5.20/6.53亿元，考虑公司线上自主品牌持续崛起，品牌溢价较高，我们对公司24-25年公司利润进行上调。我们预计2024-2026年公司实现营业收入为53.03/65.95/81.97亿，实现归母净利润5.56/6.94/8.53亿元，同增30%/25%/23%。继续重点推荐，维持“买入”评级。 风险提示：国内市场竞争加剧、原材料价格波动、贸易摩擦、汇率波动、募投项目实施风险

     乖宝宠物(301498) 主要观点： 2023年归母净利润4.29亿元，同比增长60.7% 公司发布2023年年报及2024年一季报：2023年公司实现收入43.27亿元，同比增长27.4%，归母净利润4.29亿元，同比增长60.7%。其中，2023Q4公司实现收入12.15亿元，同比增长33.5%，归母净利润1.14亿元，同比增长128.7%。2024Q1，公司实现收入10.97亿元，同比增长21.3%，归母净利润1.48亿元，同比增长74.5%。 自有品牌业务同比高增，主粮业务表现亮眼 2023年公司自有品牌业务实现收入27.45亿元，同比增长34.2%，自有品牌业务占公司整体营收的63.4%，同比增加3.2个百分点。麦富迪品牌影响力持续提升，品牌旗下双拼粮、益生军团、BARF等多个产品系列逐渐获得消费者认可，品牌结构和产品结构向高端化方向发展。分产品看，2023年公司零食产品实现营业收入21.66亿元，同比增长10.9%，毛利率37.2%，同比提升6.43个百分点；主粮产品实现收入20.87亿元，同比增长50.4%，毛利率36.0%，同比提升1.28个百分点。 产品、渠道结构优化叠加原材料成本下行，公司盈利能力持续提升2023年公司综合毛利率26.8%，同比提升4.3个百分点；2024Q1，公司毛利率达41.1%，同比提升6.9个百分点。公司盈利能力增强主要系主粮业务占比提升、高端产品系列放量和公司直销渠道业务快速增长所致，原材料价格低位以及汇兑收益进一步推动公司利润率提升。 分渠道看，2023年公司直销模式实现收入12.36亿元，同比增长57.0%，毛利率50.1%，同比增长1.25个百分点。经销模式实现收入16.68亿元，同比增长19.1%，毛利率32.3%，同比提升2.46个百分点；OEM/ODM业务实现收入14.07亿元，同比增长18.0%，毛利率30.5%，同比提升5.32个百分点。 出口代工业务边际改善，境外业务稳健增长 海关总署数据：2024年2月我国宠物食品出口量1.73万吨，同比增长22.8%；宠物食品出口额（美元口径）7964万美元，同比增长22.3%，我国宠物食品出口已实现连续6个月同比增长，宠物食品出口去库存已基本完成，受外需边际企稳、海外客户开拓以及2023年同期出口低基数影响，24年上半年我国宠物食品出口有望边际改善。分地区看，2023年公司境外业务实现收入14.64亿元，同比增长9.0%，境内业务实现收入28.63亿元，同比增长39.4%。 投资建议 乖宝宠物是我国宠物食品行业优质企业，自有品牌业务优势明显，综合考虑公司品牌力、产品高端化进程以及产能投放节奏，我们预计2024-2026年公司实现营业收入53.57亿元、65.10亿元、77.62亿元，同比增长23.8%、21.5%、19.2%，对应归母净利润5.74亿元、7.47亿元、9.19亿元，对应EPS分别为1.44元、1.87元、2.30元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 国际贸易摩擦风险；汇率变化风险；原材料价格波动的风险；国内市场竞争加剧风险；自主品牌建设不及预期风险等。

     乖宝宠物(301498) 【投资要点】 公司发布2023年年报及2024年一季度报告：2023年度公司实现营收43.27亿元，同比增长27.36%；归母净利润4.29亿元，同比增长60.68%；扣非后归母净利润4.22亿元，同比增长61.76%。其中，Q4实现营收12.15亿元，同比增长33.50%；归母净利润1.14亿元，同比增长128.71%；扣非后归母净利润1.10亿元，同比增长123.23%。2024年Q1公司实现营业收入10.97亿元，同比增长21.33%，归母净利润1.48亿元，同比增长74.49%，扣非后归母净利润1.38亿元，同比增长64.45%。 业绩表现亮眼，主粮占比提升。分产品来看：2023年度公司零食/主粮/保健品及用品分别实现收入21.66亿元/20.87亿元/0.57亿元，同比+10.86%/+50.35%/+54.40%。分区域来看：2023年国内、海外收入分别同YoY+39.38%/8.96%。分渠道来看：直销渠道，2023年实现收入12.36亿元，YoY+57.02%；经销渠道，2023年实现收入16.67亿元，YoY+19.11%。 自有品牌加速渗透，盈利能力显著提升。2023年度公司自有品牌销售收入27.45亿元，占营业收入比重63.44%，YoY+34.15%。“麦富迪”“弗列加特”通过线上线下全渠道覆盖渗透等方式实现大幅增长。以“BARF霸弗系列”为代表的高端细分产品品类销量快速增长，公司盈利能力显著提升。成本端：2023年度鸡胸肉、鸭胸肉等主要原料价格回落，公司生产成本有所下降；海外代工业务受到汇率影响，驱动盈利上行。公司持续精进管理优化供应链，实现公司毛利率显著提升。2024Q1盈利能力突出，销售费用率提升。实现销售净利率13.56%,YoY+4.08%，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务YoY+2.92%/+0.73%/-0.26%/-0.89%，公司保持费用投放力度，不断扩大品牌影响力。 【投资建议】 公司自主品牌份额持续提升，盈利能力亮眼，产能有望持续放量。我们认为公司2024/2025/2026年营业收入分别为54.60/68.43/85.48亿元，归母净利润分别为5.90/7.43/9.34亿元，EPS分别为1.47/1.86/2.33元，对应PE分别为33.07/26.26/20.89倍，首次覆盖给与“增持”评级。 【风险提示】 产能投放不及预期风险； 汇率波动风险； 原材料价格波动风险； 地缘风险； 品牌战略不及预期风险。

     乖宝宠物(301498) 投资要点 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年实现营收43.27亿元，同比+27.4%，归母净利润4.29亿元，同比+60.7%。业绩落于业绩预告中枢。2024Q1实现营收10.97亿元，同比+21.3%，环比-9.64%；归母净利润1.48亿元，同比+74.5%，环比+29.5%。 2023年自有品牌保持高速增长，其中主粮为核心驱动，海外代工平稳恢复： 收入端：（1）分业务看：23年自有品牌/代工业务收入分别为27.45亿元和14.07亿元，同比+34.15%/+18.01%，品牌收入占比提升3.33pct至64.44%。（2）分产品：零食/主粮/保健品收入分别为21.66/20.88/0.567亿元，同比10.86%/50.35%/54.40%;（3）分渠道：直营和经销收入分别为12.36亿元和16.68亿元，同比+57.02%/+19.11%？利润端：23年整体毛利率36.8%，同比+4.25pct，净利率9.9%，同比+2.13pct，盈利能力再提升主要系1)品牌持续升级，弗列加特保持高速增长，23年跻身高端猫粮头部品牌，麦富迪先后推出的Barf等高端产线持续放量；2）高毛利直销占比提升（提升5.39pct至28.56%），敏锐捕捉直播风口，强势入驻抖音，实现线上爆发增长；3）成本端，原料价格保持平稳+供应链优化。4）费用端，23年销售/管理/研发费用率分别16.7%、5.8%、1.7%，同比+0.61/+0.56/-0.30pct，保持费用投放力度，扩大品牌力。 2024年一季度收入平稳增长，产品和渠道结构优化+原料价格下行带动利润再超预期：收入端：整体收入增速为21.3%，国外主要系去年Q1低基数下，出口业务恢复。国内方面，主品牌麦富迪持续推新，弗列加特，Barf系列等高端产线持续放量。利润端：Q1整体毛利率为41.1%，同比+6.94pct，环比+1.55pct。主要系1）国内自有品牌产品结构优化+直销渠道占比提升；2）主要原材料鸡肉价格较去年同期有下降，带动毛利率提升。 投资建议：公司龙头地位持续强化，品牌打造能力得到持续验证，在提升国内品牌市占率的同时持续兑现稳态净利率，有望成为宠物赛道巨头。基于以上分析，我们调整盈利预测，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为52.41/64.55/78.64亿元（前次24-25年分别为53.1/65.9亿元），归母净利润分别为6.15/8.02/10.42亿元（前次24-25年分别为5.18/6.74亿元），当前股价对应PE分别为31.7/24.3/18.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、海外消费不及预期、国内市场开拓不及预期风险、研报中使用的数据及信息更新不及时。

     乖宝宠物(301498) 核心观点 自有品牌拓展叠加海外业务景气，公司主业维持量利齐增。公司2023年实现营收43.27亿元，同比+27%，一方面系聚焦高端产品推广，自有品牌业务收入同比+34%至27亿元，另一方面系受益美元汇率坚挺和海外零售景气，境外业务收入同比+9%。公司2023年实现归母净利润4.29亿元，同比+61%，主要系境外业务维持景气，叠加自有品牌中麦富迪高端化拓展以及高端肉食猫粮品牌弗列加特增长，公司整体毛利率明显提升。 分季度来看：24Q1海外业务维持景气，自有品牌维持拓展，收入同比+21%至10.97亿元。同时高端产品占比提升带动整体毛利率提升，24Q1单季销售毛利率突破40%，带动归母净利润同比+74%至1.48亿元。 分产品来看：零食业务2023年实现营收21.66亿元，同比+11%，收入占比降至50%，毛利率同比+6.43%至37.19%，主要受益于海外代工业务景气；主粮业务2023年实现营收20.87亿元，同比+50%，收入占比升至48%，毛利率同比+1.28%至36.00%，量利齐增主要受益于自有品牌的中高端产品拓展。 分地区来看：境内业务2023年实现营收28.63亿元，同比+39%，收入占比升至66%，毛利率同比+0.54%至39.23%，受益于自有品牌拓展，收入维持高增；境外业务2023年实现营收14.64亿元，同比+9%，收入占比降至34%，毛利率同比+8.91%至32.17%，主要受益于美元汇率坚挺和海外零售景气。 分模式来看：代工业务2023年实现营收14.07亿元，同比+18%，占比为32.51%，毛利率同比+5.3%至30.5%；经销业务2023年实现营收16.68亿元，同比+19%，占比为39%，毛利率同比+2.5%至32.3%；直销业务2023年实现营收12.36亿元，同比+19%，占比为29%，毛利率同比+1.3%至50.1%。公司品牌业务兼顾直销与经销模式，既能直接触及终端消费者以强化品牌影响力，又能借力线上经销商网络拓宽市场覆盖面，推动业务规模持续快速扩张。 风险提示：汇率大幅波动风险；中美贸易冲突风险；产品推广不及预期风险。投资建议：乖宝宠物是国内自有品牌身位领先的宠食成长标的，在强产品力背书和强渠道力加持下，中高端品牌运作能力不断得到验证，未来随高端产品拓展和主粮占比提升，公司有望维持量利齐增。考虑到公司海外代工业务景气维持且高端产品推广较快，我们上调公司2024-2025年归母净利润预测分别至5.8/7.4亿元（原为4.6/6.0亿元），预测公司2026年归母净利润为9.4亿元，对应2024-2026年增速分别为35%/27%/28%，EPS分别为1.45/1.84/2.35元，维持“买入”评级。

     乖宝宠物(301498) 投资要点： 24Q1 收入同增 21.33%， 归母净利同增 74.49%。 公司发布 23 年报及 24 一季报， 23 年实现营业收入 43.27 亿元，同增 27.36%， 实现毛利率 36.84%， 同增 4.25pct， 归母净利润 4.29 亿元， 同增 60.68%， 主要系原材料价格下降及自有品牌利润释放。 24Q1实现营收 10.97 亿元， 同增 21.33%， 实现毛利率 41.14%， 同增 6.94pct，归母净利润 1.48 亿元， 同增 74.49%， 主要系汇兑及原材料利好， 叠加自有品牌渠道及产品结构优化， 毛利率大幅上行。 公司拟定利润分配元， 拟向股东每 10 股分派红利 1.7 元（ 含税）。 分产品看， 主粮占比持续上行， 零食毛利率高增。 自有品牌持续高增带动 2023 年主粮收入 20.87 亿元， 同增 50.35%，毛利率 47.40%， 同增 1.28pct； 受海外去库存影响， 23 年零食收入 21.66亿元， 同增 10.86%， 成本端利好下毛利率 37.19%， 同增 6.43pct。 分业务看， 自有品牌表现优秀， 强者恒强。 23 年自有品牌实现收入 27.45 亿元， 同增 34.15%， 实现毛利率39.91%， 同增 3.19pct， 主要系强竞争环境下公司品牌实现强者恒强，同时高毛利率的弗列加特和 barf 提速占比提升。 代工业务稳步增长，23 年实现收入 14.07 亿元， 同增 18.01%， 受益于鸡肉价格下行及人民币贬值， 毛利率同增 5.32pct 至 30.48%。 根据魔镜数据， 24Q1 麦富迪/弗列加特线上三平台分别同增17.25%/213.51%， 公司口径同增30.56%，24 年麦富迪有望实现强者恒强， 高端线弗列加特贡献第二增长曲线。 费用端坚定投入， 销售费用率上行。 当前宠物行业仍处于初级竞争阶段， 公司追求长期成长， 坚定投入提升品牌影响力， 23 年/24Q1 销售费用率分别为 16.66%/17.30%， 同增 0.61pct/2.92pct。 研发端 23 年/24Q1 研发费用率 1.69%/1.56%， 截止2023 年公司已获境内授权专利 317 项， 24 年上海研发中心投入运营，将进一步加强对猫狗生物学的基础研究， 补足国内短板。 23 年/24Q1分别实现财务费用率-0.31%/-0.55%， 系人民币贬值， 汇兑收益增加。 盈利预测与投资建议 在当前强竞争和线上流量为主的背景下， 公司具备较强的营销推广及新品打造能力， 两大自有品牌有望实现强者恒强， 规模效应下的利润弹性释放可期。 上调公司 2024-2026 年营收至 54.99/67.79/81.76 亿元（ 前值 24-25年为 51.56/62.02 亿元）， 归母净利润到 5.97/7.41/8.98 亿元（ 前值 24-25 年为 5.10/6.44 亿元）。 给予公司 2024 年 39 倍 PE， 对应目标价 58.19 元/股（ 前值为 54.81 元/股）， 维持公司“买入” 评级。 风险提示 产品竞争风险、 原材料价格波动风险、 汇率波动风险、 业绩不达预期对公司估值溢价产生负面影响风险

     乖宝宠物(301498) 公司发布 2023 年年度报告及 2024 年第一季度报告： （1） 2023 全年，公司实现营业收入 43.27 亿元/+27.36%，实现归母净利润4.29亿元/+60.69%，实现扣非归母净利润4.22亿元/+61.76%，增长原因主要为海外业务的持续恢复、自主品牌的稳健增长以及高毛利产品占比的提升。 （2） 2023 第四季度，公司实现营业收入 12.15 亿元/+33.50%，实现归母净利润 1.14 亿元/+128.71%，实现扣非归母净利润 1.10 亿元/+123.23%。 （3） 2024 年第一季度，公司实现营业收入 10.97 亿元/+21.33%，实现归母净利润 1.48 亿元/+74.49%，实现扣非归母净利润 1.38 亿元/+64.45%。 产品结构优化，毛利率提升： （1） 2023 全年，毛利率 36.84%/+4.25pcts，我们认为系自有品牌占比以及高毛利产品占比提升所致；销售费用同比增长 32.22%，主要系 自 有 品 牌 宣 传 费 用 增 加 ， 收 入 增 长 摊 薄 下 销 售 费 用 率 为16.66%/+0.61pct；管理费用率 5.77%/+2.04pcts，主要系上市相关费 用 增 加 所 致 ； 研 发 费 用 率 1.69%/-0.30pct 。 净 利 率9.91%/+2.06pcts，我们预计随着后续上市费用影响消除，净利率有望提升。 （ 2） 2024 年第一季度，毛利率 41.14%/+6.94pcts；销售费用率17.30%/+2.97pcts；管理费用率 5.54%/+0.73pct；研发费用率1.56%/-0.26pct。 海外去库存影响步入尾声，代工业务有望恢复常态： 根据海关统计， 2023 年全年我国零售包装的宠物食品出口额为 86.26亿元/+4.5%； 2023 年 Q4 出口额 22.9 亿元，同比+23.1%，因此我们认为随海外渠道去库存步入尾声， 2024 年国内宠物食品企业出口业务有望逐步恢复常态。 强化品牌建设，坚持长期主义： 品牌力持续提升， 2023 年双十一麦富迪全网销售额突破 3.6 亿元，弗列加特同比增长 200%。根据 2024 年 1 月 19 日公告，麦富迪获批宠物行业唯一 AAA 级（全国级）知名商标品牌授牌。坚持长期主义，“宠物食品生产基地扩产建设项目”建成后，将形成年产 58500 吨主粮、3133 吨零食以及 1230 吨高端保健品的制造能力，项目达产后年销售收入预计可达 9.74 亿元，同时扩大国际供应链布局，乖宝宠物泰国生产研发中心开工仪式于 3 月 6 日成功启动。 “三一五”期间，品牌代言人谢霆锋与人民网 315 探访麦富迪超级工厂，进一步提升品牌的公众形象和消费者信任度 。 投资建议： 买 入 -A 投 资 评 级 。 我 们 预 计 2024 年 -2026 年 归 母 净 利 润5.25/5.79/6.46 亿元,同比+22.5%/+10.1%/+11.6%，给予买入-A 评级， 6 个月目标价 65.66 元，对应 2024 年 50xPE。 风险提示： 贸易摩擦风险，海外市场拓展不利风险，国内市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险，产品质量控制风险等。

     乖宝宠物(301498) 投资要点 事件：4月15日，公司发布2023年年报及2024年一季报业绩，公司2023年营业总收入为43.27亿元（同比+27.36%），归母净利润为4.29亿元（同比+60.68%），扣非净利润4.22亿元（同比+61.76%）。其中，2023年Q4公司营业收入为12.15亿元（同比+33.50%），归母净利润为1.14亿元（同比+128.67%），扣非净利润为1.10亿元，业绩超过预期。2024年Q1公司营业收入为10.97亿元（同比+21.33%），归母净利润为1.48亿元（同比+74.49%），扣非净利润为1.38亿元（同比+64.45%）。 产品结构持续优化，自有品牌占比提升。①分产品结构，2023年全年零食、主粮、保健品及用品收入分别为21.66、20.87、0.57亿元，同比增长10.86%、50.35%、54.40%，占比分别为50.06%、48.24%、1.31%，其中，主粮占比同比提升7.37pct。公司中高端产品持续发力，全渠道销售表现亮眼，产品结构优化有望持续进行。②分业务模式，公司自有品牌业务和ODM/OEM业务营收分别为27.45、14.07亿元，分别同比+34.15%、+18.01%，自有品牌业务占比同比上涨3.22pct。公司自有品牌业务占比不断提升，麦富迪具备高性价比优势，受众群体较大。麦富迪旗下相继推出barf、双拼粮系列等产品，同时公司积极推广高端猫粮品牌弗列加特，全渠道维持较快增速。海外自有品牌Waggin’Train专注北美市场，运营稳健。在公司自有品牌业务快速增长且产品持续升级的背景下，我们认为公司盈利能力将持续提升。 直销渠道增速较快，新媒体渠道势能强劲。2023年全年经销渠道、ODM/OEM、直销渠道分别实现营业收入16.68、14.07、12.36亿元，同比+19.11%、+18.01%、+57.02%，占比38.54%、32.51%、28.56%。公司专注线上线下全渠道发展，积极拓展传统电商和新媒体平台直销渠道，直销渠道增速较快。公司敏锐捕捉直播电商风口，快速布局抖音等新媒体平台，通过精准的营销方式，实现线上渠道高速增长。 品牌升级驱动盈利能力持续提升。①盈利，2023年毛利率为36.84%（同比+4.25pct），净利率为9.95%（同比+2.13pct），其中2023Q4毛利率为39.59%（同比+4.58pct），净利率为9.46%（同比+3.94pct）。2024年Q1毛利率为41.14%（同比+6.94pct），净利率为13.56%（同比+4.08pct）。公司积极优化产品和业务结构，随着自主品牌业务占比不断提升以及高端产品持续放量，公司盈利能力有望持续提升。②费用，公司2023年销售、管理、研发、财务费率分别为16.66%（同比+0.61pct）、5.77%（同比+0.56pct）、+1.69%（同比-0.30pct）、-0.31%（同比持平）。销售费用率提升主要由于自有品牌宣传和销售服务费用增长。 投资建议：公司目前自有品牌业务占比较高且具有产品高端化趋势，同时公司品牌力以及产能方面具有相对优势。公司高端品牌推广超预期以及国内宠物市场景气，我们上调公司盈利预测，预测公司2024-2026年归属于母公司净利润分别为6.03亿元、7.48亿元及9.04亿元，对应EPS分别为1.51元、1.87元及2.26元，当前股价对应PE分别为34.95、28.17及23.33倍，维持“买入”评级。 风险提示：宠物食品安全风险、汇率波动风险、新品推广不及预期风险、原材料大幅波动风险。

     乖宝宠物(301498) 国内宠物食品龙头，2024Q1归母净利润超预期，维持“买入”评级 公司2023年营收43.27亿元，同比+27.36%；归母净利润4.29亿元，同比+60.68%。2024Q1营收10.97亿元，同比+21.33%；归母净利润1.48亿元，同比+74.49%。基于公司自有品牌销量高增，高端产品贡献扩大，我们上调2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为5.65/7.20/8.82亿元（2024-2025年原值分别为5.33/7.17亿元），EPS分别为1.41/1.80/2.20元，当前股价对应PE分别为37.3/29.3/23.9倍，维持“买入”评级。 原料降价、汇兑收益叠加精进管理，公司毛利率持续上行 （1）2023年原料降价、汇兑收益叠加优化管理扩大盈利空间。2023年鸡胸肉、鸭胸肉等原料价格回落驱动成本下降，汇兑收益抬升海外代工业务毛利率，叠加公司优化管理及供应链，期间费用率23.82%，毛利率/净利率同比+4.25pct/+2.13pct至36.84%/9.95%。（2）2024Q1盈利能力显著上行。2024Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为17.30%/5.54%/1.56%/-0.55%，同比+2.92pct/+0.73pct/-0.26pct/-0.89pct，最终毛利率/净利率同比+6.94pct/+4.08pct至41.14%/13.56%。 麦富迪、弗列加特驱动自有品牌营收大增，高端产品贡献持续扩大 通过线上线下全覆盖、用户需求整合、品效协同运作、品牌人群积累等，公司自有品牌实现营收27.45亿元，同比+34.15%，占比63.44%，同比+2.89pct。目前麦富迪国内市占率居前，位居多个电商平台销量第一，2023年以BARF系列为代表的高端品类销量同比高增，弗列加特已跻身国内高端猫粮头部品牌。 零食品类盈利能力大幅提升，销售优势强化驱动全渠道增长 （1）分产品：公司坚持品质领先，优化产品组合并驱动品类创新，2023年零食/主粮营收21.66/20.87亿元，同比+10.86%/+50.35%，毛利率37.19%/36.00%，同比+6.43pct/+1.28pct。（2）分销售模式：公司兼顾直销与经销，一方面直接触达消费者强化品牌力，一方面通过线上经销商网络拓宽市场，2023年经销/OEM&ODM/直销营收16.68/14.07/12.36亿元，同比+19.11%/+18.01%/+57.02%。 风险提示：原材料（鸡胸肉）价格波动，产能扩张不及预期等。

     乖宝宠物(301498) 事件： 公司披露2023年报及2024年一季报，2023年公司实现营收43.27亿元，同比+27.36%，实现归母净利润4.29亿元，同比+60.68%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.70元（含税）。24Q1公司实现营收10.97亿元，同比+21.33%，实现归母净利润1.5亿元，同比+74.49%。 自有品牌增速亮眼，主粮产品增长动力强劲 分业务看，2023年公司自有品牌业务收入27.45亿元，同比+34.15%，占营收比重63.44%，同比+3.22pcts，自有品牌规模持续扩大；OEM/ODM业务收入14.07亿元，同比+18.01%，占营收比重32.51%。分产品看，2023年主粮产品营收20.87亿元，同比+50.35%，占营收比重48.24%，同比+7.37pcts；零食产品营收21.66亿元，同比+10.86%。 境内业务占比提升，品牌市占率国内第一 分地区看，2023年公司境内/境外营收分别为28.63/14.64亿元，同比分别+39.38%/+8.96%，占营收比重分别为66.17%/33.83%。欧睿国际数据显示，2015-2022年公司国内市占率从2.40%提升至4.80%，位列国产品牌市占率第一。魔镜数据显示，2023年自有品牌麦富迪天猫+淘宝销售额同比增长7.40%，自有高端品牌弗列加特“双11”全网销售额突破6400万元。 毛利率持续提升，销售、管理投入加强 2023年公司毛利率36.84%，同比+4.25pcts，分产品看，主粮/零食毛利率分别为36.00%/37.19%，同比分别+1.28pcts/+6.43pcts；分销售模式看，经销/（OEM/ODM）/直销毛利率分别为32.33%/30.48%/50.14%，同比分别+2.46pcts/+5.32pcts/+1.25pcts。公司持续精进管理、优化供应链，调整产品结构，叠加2023年原材料价格回落，实现毛利率有效提升。从费用端看，2023年公司销售/管理/研发/财务费用分别为7.21/2.50/0.73/-0.13亿元，同比分别+32.22%/+41.17%/+8.00%/-27.66%。24Q1公司毛利率41.14%，同比+6.94pcts，毛利率持续增长。 盈利预测、估值 预计公司2024-2026年营业收入分别为53.33/65.65/80.79亿元，同比分别+23.25%/+23.10%/+23.06%，归母净利润分别为5.51/6.79/8.60亿元，同比分别+28.47%/+23.32%/+26.64%，EPS分别为1.38/1.70/2.15元/股。 风险提示：贸易摩擦风险；海外市场拓展不利风险；原材料价格波动风险。

     乖宝宠物(301498) 事件描述 公司发布2023年年度报告及2024年一季报，2023年公司实现营收43.27亿元，同比+27.36%；实现归母净利润4.29亿元，同比+60.68%；实现扣非归母净利润4.22亿元，同比+61.76%；基本每股收益为1.15元；公司利润分配预案为每10股派发现金红利1.7元（含税）。2024年Q1公司实现营收10.97亿元，同比+21.33%；归母净利润1.48亿元，同比+74.49%；扣非后归母净利润为1.38亿元，同比+64.45%。 事件点评 境外业务带动公司23年盈利水平持续提升。2023年公司主营业务毛利率为36.83%，较2022年增加4.19个百分点，其中境内业务毛利率为39.23%，同比+0.54pcts；境外业务毛利率为32.17%，同比+8.91%。2023年公司销售/管理/研发费用率分别为16.66%/5.77%1.69%，同比+0.61/+0.56/-0.30pcts。 自主品牌高歌猛进，OEM/ODM业务回暖。2023年公司自有品牌业务实现营收27.45亿元，同比+34.15%。受益于自有品牌的持续增长，公司境内业务收入占比66.17%，较2022年+5.71pcts。2023年公司OEM/ODM业务实现营收14.07亿元，同比+18.01%，毛利率为30.48%，较2022年+5.32pcts，主要是受2023年下半年海外订单回暖叠加汇率影响，公司代工业务实现收入/毛利高增长。 主粮/保健品品类保持高增速，品牌效应逐步显现。分产品结构来看，2023年公司主粮产品收入为20.87亿元，同比+50.35%；零食产品收入为21.66亿元，同比+10.86%；保健品及用品产品收入为0.57亿元，同比+54.40%。公司自有品牌效应逐步建立，主粮及保健品等高品牌心智类产品持续增长。 把握大促节点，自有品牌在抖音等新电商平台以及直播带货等新业态运营卓有成效。分季度来看，公司2023Q4实现营收12.15亿元，同比+33.50%； 2024Q1实现营收10.97亿元，同比+21.33%。根据各电商平台官方战报，麦富迪在618、双十一等大促活动中位列天猫、京东等传统电商榜单前列。根据宠业家报道，麦富迪位列抖音平台2023年双十一品牌榜（累计销售额）第一、犬主粮榜、猫主粮榜、犬零食榜、猫零食榜共四榜第一，公司品牌运营及渠道建设能力在国产品牌中处于领军地位。 投资建议 我们认为需重视公司在抖音等新渠道新业态的领先优势，随着公司重点发力自有品牌中高端产品线，重点关注2024年公司BARF系列及弗列加特产品的推广放量，我们看好公司自有品牌在市占率以及盈利水平方面的双重提升。预计公司2024-2026年净利润为5.59/6.97/8.24亿元，EPS分别为1.40\1.74\2.06元，目前股价对应公司2024、2025年PE分别为35倍、28倍，维持“增持-A”评级。 风险提示 原材料价格波动风险；政策管理风险；因管理不当导致出现食品安全的风险；动物疫病风险；全球贸易摩擦加剧的风险；汇率波动风险；产品销售不及预期的风险；品牌及产品舆情风险；海外竞争加剧导致公司全球化战略推进受阻的风险。

     乖宝宠物(301498) 核心观点： 事件：公司发布2023年年度报告&2024年一季度报告。23年公司营收43.27亿元，同比+27.36%；归母净利润为4.29亿元，同比+60.68%；扣非后归母净利润为4.22亿元，同比+61.76%。其中23Q4公司营收12.15亿元，同比+33.5%；归母净利润1.14亿元，同比+128.67%。分红预案：每10股派红利1.7元（含税）。24Q1公司营收10.97亿元，同比+21.33%；归母净利润1.48亿元，同比+74.49%；扣非后归母净利润为1.38亿元，同比+64.45%。 23年公司收入&盈利表现亮眼，24Q1业绩保持高增。23年公司业绩超预期增长的主要原因是公司自有品牌销售额快速增长、高端产品线增速亮眼、23H2以来国外代工业务恢复较快等。23年公司综合毛利率36.84%，同比+4.25pct；期间费用率为23.82%，同比+0.87pct。24Q1公司综合毛利率41.14%，同比+6.94pct；期间费用率为23.85%，同比+2.50pct，主要系自有品牌收入占比提升，业务宣传费和销售服务费增加所致。 自有品牌收入快增长，主粮占比提升利好盈利增厚。公司自有品牌业务发展迅速，处于战略核心低位，“麦富迪”品牌知名度持续提升。23年公司自有品牌实现收入27.45亿元，同比+34.15%；占总营收比例为63.44%，同比+3.22pct。23年公司宠物食品销量达17.6万吨，同比+28.21%。分产品来看，23年零食、主粮分别实现收入21.66亿元、20.87亿元，同比+10.86%、+50.35%；占总营收比例分别为50.06%、48.24%，同比-7.45pct、+7.38pct；毛利率分别为37.19%、36%，同比+6.43pct、+1.28pct。在销售渠道方面，公司践行全方位、立体化的全渠道运营策略，实现线上线下渠道的深度融合与高效互补，直销与经销模式双轨并行。在研发方面，公司始终坚持以创新开拓市场，23年研发费用达7327.67万元，同比+8%，为公司不断推出适合宠物营养需求和消费者需要的新产品提供强力支撑。 24年我国宠食出口好转或延续，利好公司OEM/ODM业务增长。根据海关总署，23年我国宠物食品出口量26.6万吨，同比-1.15%，其中1-8月受海外去库存影响，出口业务普遍承压，9月出口量显著回暖，此后始终保持较高增速；出口均价3.24万元/吨，同比+5.68%，处相对高位。进入24年，我国宠物食品出口增长势头延续，2月出口量1.73万吨，同比+22.8%（连续6个月同比增长）；均价3.27万元/吨，同比+4.56%。综合来看，海外客户补库存将持续，利好出口景气度延续。公司OEM/ODM业务规模呈扩张趋势，23年实现收入14.07亿元，同比+18.01%；毛利率30.48%，同比+5.32pct。受益于行业整体景气上行，叠加考虑23H1基数较低，公司未来业绩增长可期。 投资建议：公司作为国内宠物食品龙头企业，自有品牌业务增速亮眼，代工业务规模扩张中，在建产能进展顺利有望持续放量。考虑国内宠食行业整体扩容趋势，公司未来业绩高弹性增长可期。我们预计公司2024-2025年EPS分别为1.42元、1.79元，对应PE为34、27倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；产品销量不及预期的风险；汇率波动的风险；贸易摩擦的风险。

     乖宝宠物(301498) 公司发布 2023 年年报&2024 年一季报。 1） 23 年公司实现营收 43.27亿元/yoy+27.36%，归母 4.29 亿元/yoy+60.68%，扣非 4.22 亿元/yoy+61.76%； 2） 23Q4 实现营收 12.15 亿元/yoy+33.50%，归母 1.14亿元/yoy+128.67%，扣非 1.10 亿元/yoy+123.23%； 3） 24Q1 实现营收 10.97 亿元/yoy+21.33%，归母 1.48 亿元/yoy+74.49%，扣非 1.38亿元/yoy+64.45%。 23 年收入拆分： 1） 分地区看，自有品牌拉动内销强势成长，海外去库存阶段性影响增速、 我们预计 24 年将逐步恢复常态。其中境内收入28.63 亿元/yoy+39.38%，毛利率 39.23%/yoy+0.54pct；境外收入 14.64亿元/yoy+8.96%，毛利率 32.17%/yoy+8.91pct，毛利率同比显著增长或主要来源于人民币贬值。 2） 分产品看，基本与地区业务趋势相仿：主粮实现收入 20.87 亿元/yoy+50.35%，毛利率 36.00%/yoy+1.28pct，我们认为随着渠道结构优化及规模效应，毛利率有望稳步提升；零食收入 21.66 亿元/yoy+10.86%，毛利率 37.19%/yoy+6.43pct。 渠道与品牌形成共振， 23 年公司自有品牌业务收入 27.45 亿元/yoy+34.15%： 1）参考分渠道数据，公司在确保天猫、京东等基本盘的基础上，积极开拓抖音、拼多多等新渠道，直销增长显著：直销收入12.36 亿元/yoy+57.02%，毛利率 50.14%/yoy+1.25pct；经销收入 16.68亿元/yoy+19.11%，毛利率 32.33%/yoy+2.46pct； 2）麦富迪领先地位稳固，弗列加特高端路线推进顺利： ①麦富迪品牌力持续提升，市占率国内名列前茅； ②弗列加特短短几年成为国内高端猫粮头部品牌，打造第二增长曲线。 盈利能力来看： 23 年公司毛利率 36.83%/yoy+4.19pct，期间费用率23.81%/yoy+0.86pct ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为16.66%/5.77%/1.69%/-0.31%，同比分别+0.61/+0.57/-0.31/-0.01pct，销售费用率提升主要系发展自有品牌业务导致推广费增加所致，管理费用率提升主要系上市相关费用增加、职工薪酬增加所致。整体归母净利率 9.91%/yoy+2.05pct。 公司一季报增长亮眼， 我们认为主要来源于： 1）收入端：海外去库存结束，低基数的同时恢复性增长，国内线上平台销售快速增长； 2）利润端： 24Q1 毛利率 41.14%/+6.94pct，虽然自有品牌占比提升等因素带来销售费率也提升 2.92pct，但是其提升幅度明显小于毛利率提升幅度，因此带来归母净利率 13.51%/+4.11pct 且创新高。整体来看， 我们认为人民币汇率持续低位利好出口企业，自有品牌渠道结构优化、规模效应显现，盈利能力向好且具备持续改善空间。 我们认为我国宠物食品行业正值高速发展、渠道变革、市场竞争格局快速变化的重要时期，我们看好本土品牌凭借自身优势突围，乖宝厚积薄发验证其品牌运营能力，有望在β与α共振之下维持业绩高增长。 盈利预测： 根据 wind 一致预期， 2024-2025 年公司归母净利润分别为5.14/6.43 亿元，对应 PE 分别为 38/30 倍，建议关注。 风险因素： 行业竞争加剧，汇率风险，产能扩张不及预期等。

     乖宝宠物(301498) 事件: 2024年4月15日，乖宝宠物披露2023年报及2024一季报：2023年营业总收入43.27亿元，同比增长27.36%，归母净利润为4.29亿元，同比+60.68%。2024年Q1营业总收入10.97亿元，同比增长21.33%，归母净利润为1.48亿元，同比+74.49%。 投资要点: 业绩表现亮眼，盈利能力改善。2023年公司自有品牌业务收入27.45亿元，同比增长34.15%，在总营收中占比为63.44%；OEM/ODM代工业务实现营收14.07亿元，同比增长18%。从毛利率变动看：①宠物食品主业毛利率36.83%，同比上涨4.19pcts；②宠物零食毛利率37.19%，同比上涨6.43pcts，主粮毛利率36%，同比上涨1.28pcts；③从销售模式毛利率变化看，经销模式毛利率32.33%，同比上涨2.46pcts，OEM/ODM代工模式毛利率30.48%，同比上涨5.32pcts；直销模式毛利率50.14%，同比上涨1.25pcts。 自主品牌持续发力。国内宠物食品市场已进入快速增长期，市场竞争未来将从单纯的价格竞争、渠道竞争演变为品牌竞争。据Euromonitor数据显示，2015-2022年公司国内市占率从2.4%提升至4.8%，实现翻倍，位列国产品牌市占率第一。公司高度重视自有品牌的建设，经过多年的探索，目前公司已培养了具备丰富宠物食品品牌营销经验的团队，包括产品企划、新媒体、媒介、平面设计、影像等多方面的人才。公司已形成了一套相对有效的营销推广模式，借助泛娱乐化的品牌营销、多样化的线上平台推广和打造联名产品等方式，公司自有品牌“麦富迪”的知名度在大众消费者中持续提升。 盈利预测和投资评级 公司作为宠物食品板块龙头，2023年及2024Q1业绩同比增长显著，因此我们调整2024-2026公司营收为56.19/73.09/94.38亿元，归母净利润为5.83/7.71/9.61亿元，对应PE分别36/27/22倍，未来国内市场竞争格局变化利好具备稳定供应链、持续研发能力、高产品品质的龙头企业，2024年宠物板块盈利有望维持高增速，维持“买入”评级。 风险提示 品牌信誉风险；国内市场开拓不及预期的风险；海外市场竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险；汇率波动风险；公司业绩预期不达标的风险；二级市场流动性风险。

     乖宝宠物(301498) 业绩简评 4 月 15 日公司披露 23 年业绩及 24Q1 季报， 23 年收入 43.27 亿元（同比+27.4%），归母净利 4.29 亿元（同比+60.7%）。 23Q4 收入12.15 亿元（同比+33.5%），归母净利 1.14 亿元（同比+129%），每10 股派发红利 1.7 元。 24Q1 收入 10.97 亿元（同比+21.3%），归母净利 1.48 亿元（同比+74.5%）， 1Q 业绩超预期。 经营分析 自主品牌直营渠道高速增长， 主粮为主要成长驱动， OEM 稳健恢复。 1）分业务角度： 23 年自主品牌/OEM 业务收入 27.4/14.1 亿元，同比+34.2%/+18%，公司以主品牌麦富迪为基础，推出麦富迪BARF 系列等新品类，弗列加特定位高端猫品牌快速成长； 2）分渠道：直营+经销双线运行，敏锐捕捉直播电商风口，强势入驻抖音等平台，凭借精准营销与内容驱动，人群资产得以有效扩容， 23年直营/经销收入 12.4/16.7 亿元，同比+57%/+19.1%。 3）分品类：23 年主粮/零 食/保健品 营收 20.9/21.7/0.57 亿 元 ，同比+50.4%/+10.9%/+54.4%。 产品升级加快品牌高端化进程、供应链数字化建设显著提振盈利能力。 23 年毛利率 36.8%（同比+4.3pct） ,预计主要受以下因素影响： 1） 成本端： 供应链优化改进+鸡肉价格处于低位； 2） 产品升级加速： 先后推出麦富迪 Barf、 弗列加特大红桶冻干、烘焙粮等明星系列，跻身猫粮高端市场头部品牌。 23 年主粮/零食毛利率36%/37.2%（+1.3/6.4pct）； 3）高毛利的直营渠道收入占比提升至 28.6% （ +5.4pct ）。 23 年销 售 /管 理 & 研发 费 用率 同 比+0.6/+0.26pct 至 16.7%/7.5%，净利率 10%（同比+2.1pct）。 24Q1： 收入同比+21.3%，毛利率 41.1%（+6.9pct） , 销售/管理&研发费用率同比+2.9/+0.5pct 至 17.3%/7.1%，净利率 13.6%（同比+4.1pct）。 国内宠食品牌领跑者，品牌布局完善，成长路径清晰。 公司基于强消费者需求洞察力形成较强的产品创新迭代， 且凭借强大线上精细化运营力实现持续领先。 主品牌麦富迪针对细分营养功效推出系列新品，高端副牌弗列加特对标外资高端品牌积极破圈拓新，保持高速成长， 中期看好国货优质自主品牌份额持续提升。 盈利预测、估值与评级 我们看好公司作为本土优质宠食品牌势能提升、 产品升级渠道开拓提供持续成长动能， 预计公司 24-26 年归母净利分别为 6.05、7,64、 9.83 亿元， 同比+41.1%/+26.2%/+28.7%,当前股价对应 PE分别为 32、 26、 20X， 维持 “买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险；股东减持风险。