仁信新材(301395)
投资要点
公司概览：华南聚苯乙烯领先企业，专精特新小巨人
公司是国内生产、销售聚苯乙烯规模较大、技术水平较为领先的国家高新技术企业，并被工信部认定为第四批国家级专精特新“小巨人”企业。公司产品涵盖GPPS与HIPS，GPPS产品在中高端领域具有广泛的应用前景和较高的知名度，HIPS产品以普通系列为主，并积极向高光泽系列和耐低温系列等高端应用领域布局。公司多项产品被广东省高新技术企业协会认定为“广东省高新技术产品”。公司采取“以需求为导向，高周转、低库存、产销联动”的经营策略。募投项目：扩充产能，布局高端，加强研发投入
公司拟公开发行不超过3,623万股，募投项目包括年产18万吨聚苯乙烯新材料扩建、惠州仁信新材料三期、聚苯乙烯1号和2号生产线设备更新以及研究中心建设项目，以扩充公司产能、提升生产效率并强化在高端产品市场的竞争力。财务分析：主营业务韧性较强，经营净现金流稳健优质
受短期突发性因素影响，盈利能力呈阶段性低点但具备较强韧性。2019~2022年公司毛利分别为1.48亿元、2.22亿元、1.77亿元、1.28亿元，增速分别为51.15%、49.20%、-19.96%、-27.69%。2022年公司新推出的HIPS产品销量增长较快，平均价差达1,469元/吨，显著高于GPPS产品，实现毛利3,920万元，占比突破30%，较大的提升了公司盈利的韧性。
低库存、高周转，整体负债较低且无银行借款。公司2022年应收账款和存货周转率分别达到119.06次和27.60次，且维持上升的态势。2019~2022年公司资产规模逐年上升，整体负债水平较低，各期均无银行借款。2019~2021年，公司资产负债率持续保持在20%以下的水平。
经营活动创造现金流能力较强。2019~2022年公司经营活动现金流量净额分别为0.83亿元、2.03亿元、1.45亿元和2.37亿元，与净利润的比率分别为0.76倍、1.20倍、1.08倍和2.52倍，公司经营活动创造现金流的能力较强，企业利润质量较好。行业分析：供需结构性矛盾显现，高端化、专用化趋势明显
中高端牌号供不应求、基础性牌号产能过剩。居民消费水平提升和下游产业升级带动高附加值及专用牌号PS的总体需求，供需结构性矛盾开始逐渐显现。截止2022年我国共有25家聚苯乙烯企业，总产能469万吨/年，但以基础性应用聚苯乙烯产品居多，掌握高端牌号生产技术厂家相对较少，且主要集中在奇美、台化等外资控股企业等。
政策助力加速行业专业化、高端化。国家行业政策不断强化对塑料工业与PS行业的支持力度与指标要求，一方面着力推进高端产品研发生产与规模化应用，打造独立自主的高性能产品与完备产业链，另一方面从技术水平、环保要求等指标出发逐渐限制与淘汰低端产能，双管齐下促进行业的长期可持续、高端化、自主发展。
公司分析：新产能、新产品、新市场，六大优势构筑核心竞争力
光学应用优势突出，新产品相对领先。公司是业内少有的能够生产多品种、多牌号、多应用方向的聚苯乙烯高分子材料的企业，基本覆盖光学显示、光学照明、冰箱内件等下游中高端领域，在日用品、包装等普通应用领域亦可提供更多的产品供给，个别产品可以实现对境外同类型产品的技术替代。产品应用针对性强、系列化程度高、质量相对稳定、综合性能突出，直接或间接切入了行业知名企业的供应链体系。
产品认可度高，客户质量位居行业前列。公司已形成“核心客户稳定、新增客户可持续”的客户结构，客户集中度高、质量位居行业前列，为公司业务未来保持较高成长性奠定了坚实的基础。公司年持续合作客户从2020年的78家增加至2022年的102家，与此同时，高质量客户的数量和规模不断提升，年合作规模1000万元以上客户从2020年度的21家增加至2022年度的35家，除瑞捷、康冠、凯帝智等存量大客户外，宁波美的、苏州三鑫等重点客户的加入进一步壮大了公司的客户规模，2022年6月后还陆续新增了海信股份、青岛海尔等大型家电工厂客户。
配方独创，工艺先进，研究铸就持续竞争力。公司已熟练掌握GPPS生产工艺，并拥有HIPS普通料生产能力，已经取得了23项设备工艺技术专利、9项专有技术及8项核心产品配方（其中2项已取得发明专利），6个GPPS牌号被评为广东省高新技术产品。公司通过三步走研发策略巩固长期竞争优势，前期以GPPS专用料的研发和优化为主，中期将在普通HIPS产品的基础上实现高光泽改苯、耐低温改苯等HIPS专用料的突破，同时兼顾实现GPPS在透苯超高端领域物性指标上的技术突破，远期则主要以应用领域更为广泛、工业化前景更为良好的大分子聚合物为发展方向。
产能快速提升，致力于成为华南地区最大的聚苯乙烯企业。公司三期募投项目达产后总设计产能将提升至48万吨/年（考虑最大20%的操作弹性），将成为华南地区最大的聚苯乙烯生产企业，具备较强的发展前景。
隔墙供应为特色优势，保障原材料供应及时、稳定、灵活。公司与主要原料供应商中海壳牌同处一个园区，保持长期稳定的合作关系，通过管道隔墙供应苯乙烯，保障采购的及时性、质量的稳定性和运输的安全性，降低公司备货成本，提升抗风险能力。2022年，公司向中海壳牌采购苯乙烯的金额占比达到93.30%。
产业配套完善，立足华南，开拓华东，面向全国。公司地处惠州大亚湾石化园区内，汇聚多家国际知名石化企业，产业体系与基础设施配套相对完善，多元化发展潜力大；立足华南，贴近下游市场与客户，2019~2022年华南地区销售收入占公司主营业务收入的比重始终保持在75%以上；开拓华东，面向全国，2019~2022年公司华东地区业务持续扩张，销售收入占主营业务收入比重从2018年的11.96%提升至20.33%，并陆续新增宁波美的、苏州三鑫、海信股份、青岛海尔等华东地区优质工厂客户。公司将继续拓展国内市场，并将客户拓展重点转向月度需求比较稳定、需求规模较高的大型工厂客户及配套厂商，以实现客户结构的升级和市场空间的拓展。
公司盈利预测及估值结论
我们预计公司2023~2027年实现营业收入25.06亿元、26.97亿元、39.09亿元、44.38亿元、44.38亿元，实现净利润0.93亿元、1.29亿元、2.03亿元、2.34亿元、2.42亿元，对应发行后总股本（144.92百万股）的EPS分别为0.64元、0.89元、1.40元、1.62元、1.67元。
综合PE估值、绝对估值法两种方法估值结果，二者存在交集，能够互为验证，我们选取两种估值方法的交集作为估值结果，我们测算仁信新材的远期整体公允价值区间为36.37~40.32亿元，按照发行后股本上限计算，每股价格区间为25.10~27.82元，对应2022年扣非前后PE分别为38.67~42.86倍、41.46~45.96倍，对应2023~2025年PE分别为38.96~43.19、28.26~31.33、17.72~19.64倍。
风险提示
盈利预测风险，盈利预测假设不成立的情况下对公司盈利预测、估值的负面影响；技术风险，新产品研发、技术人员流失、技术泄密的风险；生产经营风险，原材料价格波动、供应商集中、客户需求波动与客户流失、销售区域集中、生产安全事故、环保、产品销售价格持续大幅波动或下滑、合同履约、能源双控的风险；募投项目风险，募投项目实施、产能消化、部分财务指标下降的风险；财务风险，经营业绩同比下滑、毛利率与价差下降、外部环境变化、税收优惠政策等风险；管理风险，规模扩张引发的内部管理风险、实控人相关风险；宏观经济政策风险，宏观经济环境变化、产业政策变化、行业周期性波动、竞争加剧的风险。
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