怡和嘉业(301367) l业绩简评 公司发布2024年年报和2025年一季度报，2024年公司实现营业收入8.43亿元，同比减少24.85%；实现归属于母公司所有者的净利润1.55亿元，同比减少47.74%；公司2024年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.92亿元，同比减少61.79%。 2025年一季度公司实现营业收入2.65亿元，同比增长38.11%；实现归属于母公司所有者的净利润0.72亿元，同比增长44.11%；2025年一季度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.60亿元，同比增长43.18%。 l公司亮点分析 2025年一季度公司境内外收入增速明显增长。根据公司投资者关系活动记录表，2025年第一季度境内业务收入0.96亿元，环比增长48.79%，同比增长43.03%；境内毛利率51.51%，同比提升7.10%、环比提升15.87%。2025年第一季度境外业务收入1.70亿元，同比增长35.48%，主要来自于美国呼吸机市场库存出清，基本恢复稳态；境外毛利率48.47%，其中美国市场毛利率环比提升4.56%。我们认为公司国内外经营稳定向好。 2025年一季度公司净利率同比增长1.17pct。公司2025年一季度毛利率49.57%，同比下降2.18pct，环比增长8.35pct。2025年一季度净利率27.49%，同比增长1.17pct，环比增长14.63pct。 公司名称由“怡和嘉业”更名为“瑞迈特”。公司已启动变更公司名称及证券简称事项，将公司名称由北京怡和嘉业医疗科技股份有限公司变更为北京瑞迈特医疗科技股份有限公司，证券简称由怡和嘉业变更为瑞迈特。我们认为瑞迈特品牌在国内患者群体中已经积累了较高的知名度，变更证券简称后，将实现公司证券简称与产品品牌的一致，减少消费者及投资者的认知混淆，在资本市场品牌加持下，将进一步提升公司品牌渗透率和影响力。 公司正关注脑机技术与现有产品的结合潜力。公司呼吸机、睡眠仪等设备的使用场景与脑机接口技术具有适配性，有望成为功能提升的重要方向，公司将持续重视相关技术研发。公司与浙江强脑科技有限公司进行了交流和沟通，强脑科技是全球非侵入式脑机接口中的领先企业，在脑电信号采集与信号解析上具有核心竞争力。我们认为非侵入式脑机接口技术与公司呼吸机、睡眠仪在场景上具有适配性，是很好的功能提升方向，未来脑机接口技术对公司产品的功能提升值得期待。 l盈利预测 目前公司美国市场销售恢复正常，25年美国市场业务有望快速增长，同时后续新产品也有望贡献销量。基于公司经营情况的改善，我们预计公司2025-2027年收入端分别为10.82亿元、12.93亿元和15.44亿元，收入同比增速分别为28.3%、19.5%和19.4%，归母净利润预计2025年-2027年分别为2.79亿元、3.42亿元和4.24亿元，归母净利润同比增速分别为79.4%，22.7%和24.0%。公司2025-2027年对应PE分别为25.7倍、20.9倍和16.9倍，对应PEG分别为0.32、0.92和0.70。我们看好公司未来在呼吸机领域的发展前景，给予“买入评级”。 l风险提示： 市场竞争加剧风险、海外销售的政策风险。

     怡和嘉业(301367) 主要观点： 事件： 公司近期发布2024年年报，2024年实现营业收入8.43亿元（yoy-24.85%），归母净利润1.55亿元（yoy-47.74%），扣非归母净利润0.92亿元（yoy-61.79%），经营活动产生的现金流量净额1.54亿元（yoy+1.97%）。 其中，2024Q4实现营业收入2.41亿元（yoy+36.29%），归母净利润0.30亿元（yoy+12.65%）。 点评： 美国市场库存去化基本完成，公司境外收入下半年明显好转 2024年7月底，公司与RH公司就后续合作达成合作协议，RH订单2024年第三季度快速恢复，其在保证3个月的安全库存前提下，每月向公司滚动下订单，2024年上下半年海外收入分别实现2.19/3.22亿元，2024年下半年环比增长明显。 分业务线来看，2024年公司耗材业务表现亮眼。2024年公司耗材产品实现收入2.84亿元（yoy+46.22%），营收占比达33.72%（yoy+16.39pp），预计公司耗材业务增长主要来自欧洲市场和美国市场。在美国地区，公司每个月会在睡眠监测机构免费发放一定数量的面罩以提升品牌影响力和市场认知度，同时与RH公司专业的耗材团队采取积极的市场推广策略。在欧洲地区，公司已成立服务范围覆盖欧洲的法国数据型子公司，有效解决了当地医保报销问题，同时还通过完善基础设施吸引更多的代理商合作，共同开拓欧洲市场。未来，我们预计公司耗材业务仍有较强动力保持高速增长，一方面公司品牌及渠道建设加强，市场认可度提升，另一方面，公司呼吸机设备产品使用率提升，与客户粘性逐步增强，公司也增加了面罩的种类，可以满足更多人群需求。 股权激励彰显公司增长信心 公司发布2025年股权激励草案，本激励计划拟向激励对象授予的限制性股票总量不超过70.40万股，约占本公告时公司股本总额8,960.00万股的0.79%。拟授予的激励对象总人数共计54人，绑定公司高级管理人员及核心技术（业务）人员与公司利益一致。该激励计划归属考核年度为2025-2026年两个会计年度，考核目标2025、2026年营业收入不低于10.10亿元、12.10亿元。我们认为公司从去库存周期中走出，海外市场和国内市场均在加速拓展中，公司发布此股权激励方案也向市场传递业绩增长信心。 投资建议 我们预计2025-2027年公司收入分别为10.64亿元、13.19亿元和16.44亿元（2025-2026年前值预测为10.79亿元和12.75亿元），收入增速分别为26.2%、23.9%和24.7%，2025-2027年归母净利润分别实现2.23亿元、2.92亿元和3.84亿元（2025-2026年前值预测为2.92亿元和3.73亿元），增速分别为43.3%、31.1%和31.5%，2025-2027年EPS预计分别为2.49元、3.26元和4.28元，对应2025-2027年的PE分别为28x、21x和16x，公司持续深耕家用呼吸机市场，在海外市场已经形成大规模销售，高毛利的耗材业务占比持续提升，盈利能力预计会进一步增强，维持“买入”评级。 风险提示 中美关税政策波动的风险。

     怡和嘉业(301367) 投资要点 事件：公司发布2024年年报，2024年实现收入8.4亿元，同比-24.9%，实现归母净利润1.6亿元，同比-47.7%。 去库存基本出清，耗材收入显著增长。分产品来看，1）家用呼吸机为公司主营产品，2024年收入为5.3亿元，占总营收比重62.5%，同比-38.2%，主要因2024年前三季度受海外美国市场去库存影响，公司订单有所减少。2）耗材收入2.8亿元，占比33.7%，同比+46.2%。3）医用及其他产品0.3亿元，占比3.8%，同比-57.7%，主要因2023年医院购置大量氧疗仪和R系列产品，导致当年基数较高。分地区来看，国内收入3.0亿元，同比-22.5%，海外收入5.4亿元，同比-26.1%。 费用维持稳定，研发投入持续加大。从四费率来看，2024年销售/管理/研发/财务费用分别为1.1/0.6/1.3/-0.1亿元，费用率分别为13.4%/7.3%/14.8%/-1.6%，同比变化+3.9pp/+3.7pp/+4.4pp/-1.3pp，四费率合计33.8%（+10.7pp），主要因2024年公司增加了37名技术及研发人员，加速主营产品优化迭代，同时加大全球市场拓展和品牌营销，研发和销售费用投入较大。管理费用端主要系中介服务费增加。 股权激励彰显公司发展信心。2025年3月，公司发布2025年限制性股票激励计划（草案），拟向公司高管、核心技术人员等共计54人授予不超过70.4万股限制性股票，占总股本0.8%。本次激励考核期为2025-2026年，其中2025年考核目标为营收不低于10.1亿元（+20%），26年考核目标为营收不低于12.1亿元（+20%），彰显公司对未来业绩恢复正常增长的信心。 盈利预测：预计2025-2027年营收分别为11/13/16亿元，对应PE分别为26/24/19倍。 风险提示：地缘政治风险，研发不及预期风险等。

     怡和嘉业(301367) 事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入8.43亿元（yoy-24.85%），归母净利润1.55亿元（yoy-47.74%），扣非归母净利润0.92亿元（yoy-61.79%），经营活动产生的现金流量净额1.54亿元（yoy+1.97%）。其中2024Q4实现营业收入2.41亿元（yoy+36.29%），归母净利润0.30亿元（yoy+12.65%）。 点评： 海外去库结束，收入增速逐季恢复，耗材业务占比显著提升。2024年受海外市场渠道去库存影响，公司销售订单显著减少，导致整体收入下降，其中境外市场实现收入5.42亿元（yoy-26.12%），从季度趋势来看，公司2024Q1\Q2\Q3\Q4分别实现营收1.92亿元（yoy-60.02%）、1.90亿元（yoy-28.50%）、2.20亿元（yoy+10.51%）、2.41亿元（yoy+36.29%），随着去库结束，收入增速逐季恢复。分业务线来看，家用呼吸诊疗产品实现收入5.27亿元（yoy-38.15%），主要是海外市场去库存影响，医用产品实现收入3048万元（yoy-57.86%），主要因为2023年医院对高流量湿化氧疗仪和R系列产品有特殊需求增量，而2024年未延续这一需求，导致相关收入减少，耗材产品实现收入2.84亿元（yoy+46.22%），营收占比达33.72%（yoy+16.39pp），我们认为耗材业务的快速增长表明公司呼吸机产品使用率不断提升，客户粘性逐步增强，耗材收入占比提升为公司长期稳定发展奠定基础。 加码研发，优化供应链，盈利能力有望提升。从公司费用投入和利润增长情况来看，销售费用率为13.36%（yoy+4.06pp），管理费用率为7.29%（yoy+3.70pp），销售净利率为18.80%（yoy-7.91pp），我们认为费用率显著提升主要是因为公司基于长期发展所需，在收入增长承压的情况下，仍旧加大了市场推广、人员建设、研发创新的投入，2024年公司销售净利率为18.80%（yoy-7.91pp）。在供应链管理方面，公司通过投资深圳市德达兴驱动科技有限公司（国内领先的精密电机及微特电机产品与解决方案提供商），降低核心部件成本，优化供应链，我们认为随着收入恢复增长，叠加公司持续降本增效、优化产品结构（比如高毛利耗材业务占比持续提升），盈利能力有望提升。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为10.58、13.14、16.21亿元，同比增速分别为25.4%、24.2%、23.4%，实现归母净利润为2.06、2.69、3.43亿元，同比分别增长32.4%、30.6%、27.7%，对应当前股价PE分别为31、23、18倍，维持“买入”投资评级。 风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

     怡和嘉业(301367) 投资要点： 事件：公司发布2025年股权激励草案，本激励计划拟向激励对象授予的限制性股票总量不超过70.40万股，约占本公告时公司股本总额8,960.00万股的0.79%。本激励计划拟授予的激励对象总人数共计54人，包括公司公告本激励计划时在公司（含控股子公司，下同）任职的高级管理人员及核心技术（业务）人员。 设定26年同比20%增长目标，夯实增长确定性。本激励计划限制性股票归属考核年度为2025-2026年两个会计年度，每个会计年度考核一次，各年度业绩考核目标为2025、2026年营业收入不低于10.10亿元、12.10亿元，对应26年同比增速20%，夯实未来持续增长确定性。 美国呼吸机市场逐步回归稳态，25年有望修复性高增：美国呼吸机市场逐步回归稳态，2024年第三季度营业收入较第二季度环比增长15.70%，经营拐点确立，25年随后续订单恢复公司业绩有望逐季度持续改善。此前公司发布2024年业绩预告，预计24年归属于上市公司股东的净利润1.32-1.65亿元，同比下降44.51%-55.61%。我们认为，公司受美国呼吸机市场去库存影响，24年业绩或已触底，25年随市场需求端复苏，业绩有望修复性高增。 国内业务占比稳步提升，海外市占率提升空间可期。2024年前三季度公司国际业务收入3.65亿元，占比60.55%，国内业务收入2.38亿元，占比39.45%，国内业务占比稳步提升。其中，美国及欧洲耗材端增速亮眼，美国主要受益于RH公司专业的耗材团队市场推广拉动，欧洲数据子公司推动解决医保报销问题、吸引代理商合作开拓欧洲市场。我们认为，随后续公司品牌力持续强化，海外市占率提升空间可期。 盈利预测与投资建议：考虑到公司业绩预告已披露，我们调整利润端盈利预测，我们预计公司2024-2026年收入增速分别为-21%、30%、28%（前值为-12%、26%、24%），归母净利润增速分别为-46%、28%、31%（前值为-32%、50%、32%），考虑到公司作为呼吸机国产龙头企业，在美国市场市占率领先，布局全球呼吸机广阔市场，享有较大的收入天花板，业绩拐点持续兑现，赋予公司一定估值溢价。维持“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期；新业务进展不及预期；市场竞争加剧；客户集中度高风险

     怡和嘉业(301367) 事件 12月5日，财政部发布《关于政府采购领域本国产品标准及实施政策有关事项的通知（征求意见稿）》向社会公开征求意见的通知。对本国产品的政府采购提供支持： 1）政府采购活动中既有本国产品又有非本国产品参与竞争的，对本国产品的报价给予20%的价格扣除，用扣除后的价格参与评审。 2）供应商提供的符合本国产品标准的产品成本之和占该供应商提供产品的成本总和80%以上的，对该供应商提供的产品整体给予20%的价格扣除，用扣除后的价格参与评审。 本国产品标准：（一）产品在中国境内生产；（二）产品在中国境内生产的组件成本占比达到规定比例；（三）符合对特定产品的关键组件、关键工序等要求。 点评 海外业务逐步恢复，国内业务有望受益本次政策进一步打开空间2024年前三季度公司国际业务收入3.65亿元，占比60.55%；国内业务收入2.38亿元，占比39.45%，国内业务占比持续提升。我们认为本次方案有利于国产医疗设备企业的投标，有望进一步提升国产化率，进一步打开公司国内市场空间。同时公司海外市场逐步回稳，美国合作商RH的订单自2024年6月底开始恢复，其在保证3个月的安全库存前提下，目前订单已恢复至行业常态。 盈利预测与评级 2024年，公司收入端受美国市场库存影响，海外收入短期承压，随着美国市场订单逐步恢复，海外市场收入有望持续改善，同时叠加本次政策，国内市场也有望长期受益；利润端公司出于长期战略考虑，加大了研发费用、销售费用投入，利润端有所回落。我们将2024-2025年营业收入预测由14.73/17.71亿元下调至8.79/9.88亿元，2026年营业收入预测为11.11亿元；2024-2025年归母净利润预测由4.22/5.27亿元下调至2.04/2.61亿元，2026年归母净利润预测为3.01亿元，调整为“增持”评级。 风险提示：海外市场销售不及预期风险，政策风险，市场竞争加剧风险

     怡和嘉业(301367) 本期内容提要: 核心逻辑：我们认为怡和嘉业是国内呼吸机龙头企业，产品性能媲美国际头部品牌，性价比优势凸显，增长潜力较大：①在海外市场，随着飞利浦等巨头退出，竞争格局迎来重塑契机，公司加大海外本地化建设、以及和RH合作扩面，市占率有望不断提升；②在国内市场，家用呼吸机渗透率不断提升，公司持续加强自主品牌建设，夯实龙头地位。 慢性呼吸系统疾病的患病群体数量增加不断上升，带动呼吸机市场需求上升。由于吸烟、空气污染以及职业性灰尘和化学品暴露等风险因素增加和人口老龄化趋势，呼吸系统疾病发病率不断提升，根据弗若斯特沙利文数据，2020年全球慢性阻塞性肺疾病（COPD）患病人数达到4.7亿人、睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA）患病人数（30-69岁）已达10.7亿人（根据2012年美国睡眠协会判断标准），预计2025年将分别增至5.3亿人、11.6亿人，家用无创呼吸机作为OSA、COPD治疗首选，需求有望随着患病群体数量增加不断上升，预计2025年全球家用无创呼吸机市场规模将达到55.77亿美元（CAGR5=15.5%）。 巨头退出，市场格局迎来重塑契机，海外市场前景广阔。2020年，瑞思迈和飞利浦销售额分别为10.9、10.2亿美元，合计占据约80%的市场份额，竞争格局非常集中，随着飞利浦因质量问题，召回事件频发，2024年1月，飞利浦宣布在美国市场停止销售呼吸机，随着巨头退出，呼吸机市场竞争格局迎来重塑契机。公司深耕欧美主流医保市场，按销售量口径统计的家用无创呼吸机全球市占率由2020年的4.50%提升至2022年的17.70%，目前公司在海外已搭建了完善的分销网络，在欧洲市场启动本地化布局，陆续在法国等地逐步建立子公司，提升海外市场的服务能力；在美国市场，公司和RH续签独家合作协议，合作范围从拓宽至加拿大市场及肺病机产品，粘性进一步增强。我们认为随着巨头退出，公司凭借过硬的产品与技术，有望进一步提升全球市占率。 国内渗透率有望持续提升，加强自主品牌推广，夯实龙头地位。由于国内民众对OSA和COPD认知度和重视程度偏低，叠加呼吸机属于自费项目，目前国内家用呼吸机市场仍处于渗透率较低，规模相对较小的状态，随着居民生活水平逐步提高、健康管理意识增强、支付能力提升，呼吸机市场规模有望持续扩大，弗若斯特沙利文分析预测到2025年我国家用无创呼吸机市场规模将增长至约33.3亿元。怡和嘉业2020年在家用无创呼吸机市场上占据15.6%的份额（按销售额口径），仅次于瑞思迈和飞利浦，在通气面罩市场占据37.7%的份额（按销售额口径），位列行业第一，属于国产呼吸机龙头企业。我们认为公司产品性能比肩国际巨头，并不断加强自主品牌建设，依托经销高效地进行市场拓展，未来有望凭借本土品牌及价格优势抢夺进口品牌市场，夯实龙头地位。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为9.24、11.82、14.82亿元，同比增速分别为-17.7%、28.0%、25.4%，归母净利润分别为1.93、2.55、3.32亿元，同比增速分别为-35.0%、32.2%、30.0%，对应当前股价PE分别为32、25、19倍，首次覆盖，我们给予公司“买入”投资评级。 风险因素：专利纠纷及知识产权风险；美国市场市占率提升不及预期风险；经销商模式风险；竞争进一步加剧导致价格下降风险。

     怡和嘉业(301367) 核心观点 公司为国产家用无创呼吸机龙头，“短期业绩修复+中长期潜在市场空间”构筑公司业绩弹性与韧性。公司长期以来深耕全球家用无创呼吸机市场，在市场准入、产品设计及渠道建设等方面布局深入，是处于行业前沿的国产医疗器械企业。随着美国去库存渐进尾声，公司短期有望迎来业绩强势复苏，中长期有望凭借自身核心竞争优势持续提升在全球市占率。 投资逻辑一：竞争格局巨变，库存出清明确短期业绩拐点。行业重要竞争对手飞利浦出现连续产品召回事件逐步退出美国市场，腾挪大量市场空间，带来竞争格局的迅速变化。受益于该事件，公司家用呼吸机产品2022年在美国市场出货量激增，导致DME端库存水平升至高位，自2023H2起显著影响公司的业绩表现。随着美国库存逐渐降至正常水平，公司美国呼吸机订单开始逐步恢复，预计短期内将迎来拐点，后续业绩修复预期明确。 投资逻辑二：行业潜在需求旺盛，海内外市场拓展营造中长期增长空间。家用无创呼吸机治疗为OSA及COPD患者重要的非药治疗手段。叠加老龄化、肥胖率增加、COVID-19影响等因素，国内外OSA和COPD患病率预计将进一步提升，家用呼吸机市场也会随着患者群体扩大和治疗渗透率提升而不断增长。根据我们的测算，至2028年全球及中国的家用无创呼吸机销售量将分别达到967万台和120万台。公司在中国、美国及欧洲等主要市场进行全面布局，预计未来呼吸机和耗材收入也将随之迅速提升。 投资逻辑三：“准入壁垒+产品力强+完善售后”形成公司海内外核心竞争力。1）公司凭借多年来的市场积累取得了海内外多个市场的准入资质，呼吸机产品在美国、法国等重要市场纳入医保支付；2）随着研发的不断投入及产品持续迭代，公司的产品性能参数已达行业前列，且具备丰富的在研管线支撑未来产品力持续提升；3）公司依靠线上的数据云平台以及线下的产品体验和售后服务中心，构筑完整的产品服务体系，优化患者和医生的使用体验。 盈利预测与估值：国产家用呼吸机龙头，海内外市场增长空间广阔，维持“优于大市”评级。略下调盈利预测，预计2024-2026年营业收入9.22/12.03/15.60亿元（原为9.27/12.41/16.10亿元），同比-17.8%/+30.5%/+29.6%；2024-2026年归母净利润1.93/2.56/3.31亿元（原为2.07/2.86/3.70亿元），同比-34.9%/+32.4%/+29.4%。综合绝对估值和相对估值，我们认为公司合理市值区间为75.54~81.35亿元，对应股价为84.31~90.79元，较当前有11%~20%溢价空间。 风险提示：去库存进度不及预期、竞争加剧、知识产权风险、经销商风险。

     怡和嘉业(301367) 投资要点： 事件：公司发布2024年三季报，2024年单三季度实现收入2.2亿（同比+10.5%），归母净利润0.33亿（同比+21.8%），扣非归母净利润0.19亿（同比+24.7%）；2024年前三季度实现收入6.02亿（同比-36.3%），归母净利润1.25亿（同比-53.7%），扣非归母净利润0.85亿（同比-62.9%）； 美国呼吸机市场逐步回归稳态，Q3经营拐点确立：美国呼吸机市场逐步回归稳态，第三季度营业收入较第二季度环比增长15.70%，Q3经营拐点确立，随后续订单恢复公司业绩有望逐季度持续改善。 耗材占比稳步提升，毛利率改善明显：得益于美国及欧洲区域耗材放量，2024年前三季度耗材收入2.06亿元，同比增长31.77%，占收入比 34.16%。高毛利率的耗材占比提升带动产品结构优化，整体毛利率提升至50.2%，比去年同期增长4.91pct。 国内业务占比稳步提升，海外市占率提升空间可期。2024年前三季度公司国际业务收入3.65亿元，占比60.55%，国内业务收入2.38亿元，占比39.45%，国内业务占比稳步提升。其中，美国及欧洲耗材端增速亮眼，美国主要受益于RH公司专业的耗材团队市场推广拉动，欧洲数据子公司推动解决医保报销问题、吸引代理商合作开拓欧洲市场。我们认为，随后续公司品牌力持续强化，海外市占率提升空间可期。 盈利预测与投资建议：考虑到公司三季报利润端受汇兑损益及费用端支出增加影响略有承压，我们调整利润端盈利预测，我们预计公司2024-2026年收入增速分别为-12%、26%、24%，归母净利润增速分别为-32%、50%、32%（前值为-20%、43%、27%），考虑到公司作为呼吸机国产龙头企业，在美国市场市占率领先，布局全球呼吸机广阔市场，享有较大的收入天花板，业绩拐点持续兑现，赋予公司一定估值溢价。维持“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期；新业务进展不及预期；市场竞争加剧；客户集中度高风险

     怡和嘉业(301367) 核心观点 公司为国产家用无创呼吸机龙头，“短期业绩修复+中长期潜在市场空间”构筑公司业绩弹性与韧性。公司长期以来深耕全球家用无创呼吸机市场，在市场准入、产品设计及渠道建设等方面布局深入，是处于行业前沿的国产医疗器械企业。随着美国去库存渐进尾声，公司短期有望迎来业绩强势复苏，中长期有望凭借自身核心竞争优势持续提升在全球市占率。 投资逻辑一：竞争格局巨变，库存出清明确短期业绩拐点。行业重要竞争对手飞利浦出现连续产品召回事件逐步退出美国市场，腾挪大量市场空间，带来竞争格局的迅速变化。受益于该事件，公司家用呼吸机产品2022年在美国市场出货量激增，导致DME端库存水平升至高位，自2023H2起显著影响公司的业绩表现。随着美国库存逐渐降至正常水平，公司美国呼吸机订单开始逐步恢复，预计短期内将迎来拐点，后续业绩修复预期明确。 投资逻辑二：行业潜在需求旺盛，海内外市场拓展营造中长期增长空间。家用无创呼吸机治疗为OSA及COPD患者重要的非药治疗手段。叠加老龄化、肥胖率增加、COVID-19影响等因素，国内外OSA和COPD患病率预计将进一步提升，家用呼吸机市场也会随着患者群体扩大和治疗渗透率提升而不断增长。根据我们的测算，至2028年全球及中国的家用无创呼吸机销售量将分别达到967万台和120万台。公司在中国、美国及欧洲等主要市场进行全面布局，预计未来呼吸机和耗材收入也将随之迅速提升。 投资逻辑三：“准入壁垒+产品力强+完善售后”形成公司海内外核心竞争力。1）公司凭借多年来的市场积累取得了海内外多个市场的准入资质，呼吸机产品在美国、法国等重要市场纳入医保支付；2）随着研发的不断投入及产品持续迭代，公司的产品性能参数已达行业前列，且具备丰富的在研管线支撑未来产品力持续提升；3）公司依靠线上的呼吸数据云平台以及线下的产品体验和售后服务中心，构筑起完整的产品服务体系，优化患者和医生的使用体验。 盈利预测与估值：国产家用呼吸机龙头，海内外市场增长空间广阔，首次覆盖，给予“优于大市”评级。预计2024-2026年营业收入9.27/12.41/16.10亿元，同比-17.4%/+33.9%/+29.7%；归母净利润2.07/2.86/3.70亿元，同比-30.2%/+37.6%/+29.7%。我们认为公司合理市值区间为83.58~89.83亿元，对应股价为93.40~100.26元，较当前有18%~27%溢价空间。。 风险提示：去库存进度不及预期、竞争加剧、知识产权风险、经销商风险。

     怡和嘉业(301367) 业绩简评 公司发布2024年三季度报告，前三季度实现营业收入6.02亿元，同比下降36.31%；实现归母净利润1.25亿元，同比下降53.74%单三季度实现营业收入2.20亿元，同比增加10.51%，环比增加15.70%；单三季度实现归母净利润3274万元，同比增长21.78%；实现扣非后归母净利润1899万元，同比增长24.67%。 24年前三季度经营分析 公司与3B Medical,Inc签订了为期5年的《独家经销协议》。2024年7月29日，3B Medical,Inc.与怡和嘉业签订了为期五年的《独家经销协议》，授权3B Medical,Inc.在美国和加拿大独家销售其睡眠呼吸障碍（SDB）治疗设备、双水平气道正压通气（ST BPAP）治疗设备及配套耗材。协议的主要内容涵盖：（1）独家销售的产品包括公司的睡眠呼吸障碍（SDB）治疗设备、双水平气道正压通气（STBPAP）治疗设备及耗材。（2）独家销售的区域为美国及其海外领地加拿大。（3）在加拿大区域，3B Medical,Inc.将向公司支付50000美元，用于完成销售协议中涉及的产品注册流程。 3B Medical订单已经恢复至行业常态。自6月底起，3B Medical的订单开始逐步恢复。3B Medical在确保三个月的安全库存量前提下，通常是每月按需下达订单，目前订单量已回升至行业平均水平。我们预计后续美国订单将会迎来明显增长。 因地制宜，公司针对不同国家和地区制定合适的销售策略。1）美国市场：2023年RH公司已成功组建了耗材团队，并实施了积极的市场推广策略。此外公司每月都会在睡眠监测机构免费提供一定数量的面罩，旨在增强品牌知名度和市场认知度。2）欧洲市场：2023年公司成立了法国数据型子公司，服务范围扩展至整个欧洲。此举不仅有效解决了当地的医保报销问题，还通过完善基础设施吸引了更多代理商与公司合作，共同拓展欧洲市场。3）国内市场：随着社会对慢性疾病认知度的逐步提升，国内市场渗透率也相应增长，呼吸机设备数量持续增加，公司对未来国内耗材市场持积极乐观态度。 全民OSA健康管理意识有望增强。三星的最新款Galaxy手表，现具备了侦测中重度睡眠呼吸暂停的能力。苹果的Apple WatchSeries10也加入了睡眠呼吸暂停检测功能。随着智能穿戴设备在睡眠呼吸暂停监测方面的不断进步，大众对OSA健康管理的认识得到了根本性的提升，全球市场的渗透率预计将快速增加，呼吸机的市场潜力亦有望进一步拓展。 慢性阻塞性肺疾病患者健康服务被纳入国家基本公共卫生服务项目。2024年7月的三中全会公报中提到未来将加强慢性呼吸系统疾病的监测与评估，鼓励医疗卫生机构将慢性呼吸系统疾病及其合并的高血压、糖尿病等同防同治同管；2024年9月13日，国家卫生健康委、财政部等部门公布，慢性阻塞性肺疾病患者健康服务被纳入国家基本公共卫生服务项目，国内市场空间有望进一步打开。 盈利预测 目前公司美国积压的库存已进入消化尾声阶段，供需关系有逐步回归稳态的趋势，我们认为怡和嘉业后续美国订单将会迎来明显增长，同时后续新产品也有望贡献销量，公司有望迎来业绩反转，营收和净利润将得到快速增长。基于公司经营情况的改善，我们预计公司2024-2026年收入端分别为9.23亿元、11.87亿元和14.20亿元，收入增速分别为-17.8%、28.6%和19.6%，预计2024年-2026年归母净利润分别为1.92亿元、2.56亿元和3.56亿元，归母净利润同比增速分别为-35.4%，33.3%和39.2%，对应2024年-2026年PE分别为33.725.3和18.2。我们看好公司未来在呼吸机领域的发展前景，首次覆盖，给予“买入评级”。 风险提示： 海外市场拓展不及预期、汇率波动风险、国际贸易摩擦影响

     怡和嘉业(301367) 主要观点： 事件： 公司发布2024年三季度报告，前三季度实现营业收入6.02亿元，同比下降36.31%；实现归母净利润1.25亿元，同比下降53.74%。 其中，第三季度实现营业收入2.20亿元，同比增加10.51%，环比增加15.70%；单三季度实现归母净利润3274万元，同比增长21.78%；实现扣非后归母净利润1899万元，同比增长24.67%。 点评： 2024Q3美国市场库存去化基本完成，呼吸机订单回暖 2024年7月底，公司与RH公司就后续合作达成合作协议，经销区域较之前增加了加拿大区域，经销产品增加了肺病机相关设备，经销期限延长至5年。协议的主要内容涵盖：（1）独家销售的产品包括公司的睡眠呼吸障碍（SDB）治疗设备、双水平气道正压通气（STBPAP）治疗设备及耗材。（2）独家销售的区域为美国及其海外领地、加拿大。（3）在加拿大区域，3BMedical,Inc.将向公司支付50000美元，用于完成销售协议中涉及的产品注册流程。而且，RH订单自6月底开始恢复，其在保证3个月的安全库存前提下，基本上是每月滚动下订单，目前订单已恢复至行业常态。 从收入区域来看，2024年前三季度公司国际业务收入3.65亿元，占比60.55%，国内业务收入2.38亿元，占比39.45%，国内业务占比稳步提升。2024Q3来看，海外收入达到1.46亿元，收入占比达到66.36%，海外收入占比较2024年上半年显著回升，这与RH自6月底订单恢复高度相关。 高毛利耗材业务占比提升，公司毛利率保持高位 2024年前三季度公司家用呼吸机诊疗业务收入3.75亿元，占比62.27%，耗材类业务收入2.06亿元，占比34.16%，耗材占比稳步提升。高毛利率的耗材业务进展顺利，也进一步推升了毛利率水平，2024年前三季度毛利率51.20%，比去年同期增加4.91个百分点。 具体到公司耗材业务，2024年前三季度公司耗材同比增长31.77%，主要来自美国地区和欧洲地区的贡献。在美国地区，公司每个月会在睡眠监测机构免费发放一定数量的面罩以提升品牌影响力和市场认知度，同时与RH公司专业的耗材团队采取积极的市场推广策略。在欧洲地区，公司已成立服务范围覆盖欧洲的法国数据型子公司，有效解决了当地医保报销问题，同时还通过完善基础设施吸引更多的代理商合作，共同开拓欧洲市场。 投资建议 我们预计2024-2026年公司收入分别为9.16亿元、10.79亿元和12.75亿元，收入增速分别为-18.4%、17.8%和18.2%，2024-2026年归母净利润分别实现2.20亿元、2.92亿元和3.73亿元，增速分别为-26.0%、32.8%和27.8%，2024-2026年EPS预计分别为2.45元、3.26元和4.17元，对应2024-2026年的PE分别为31x、23x和18x，公司持续深耕家用呼吸机市场，在海外市场已经形成大规模销售，2024年三季度美国市场库存去化完成，后续高毛利的耗材占比也会持续提升，盈利能力预计会进一步增强，维持“买入”评级。 风险提示 海外市场设备库存去化不及预期的风险。

     怡和嘉业(301367) 业绩简评 公司发布2024年三季度报告，前三季度实现营业收入6.02亿元，同比下降36.31%；实现归母净利润1.25亿元，同比下降53.74%单三季度实现营业收入2.20亿元，同比增加10.51%，环比增加15.70%；单三季度实现归母净利润3274万元，同比增长21.78%；实现扣非后归母净利润1899万元，同比增长24.67%。 24年前三季度经营分析 公司与3B Medical,Inc签订了为期5年的《独家经销协议》。2024年7月29日，3B Medical,Inc.与怡和嘉业签订了为期五年的《独家经销协议》，授权3B Medical,Inc.在美国和加拿大独家销售其睡眠呼吸障碍（SDB）治疗设备、双水平气道正压通气（ST BPAP）治疗设备及配套耗材。协议的主要内容涵盖：（1）独家销售的产品包括公司的睡眠呼吸障碍（SDB）治疗设备、双水平气道正压通气（STBPAP）治疗设备及耗材。（2）独家销售的区域为美国及其海外领地加拿大。（3）在加拿大区域，3B Medical,Inc.将向公司支付50000美元，用于完成销售协议中涉及的产品注册流程。 3B Medical订单已经恢复至行业常态。自6月底起，3B Medical的订单开始逐步恢复。3B Medical在确保三个月的安全库存量前提下，通常是每月按需下达订单，目前订单量已回升至行业平均水平。我们预计后续美国订单将会迎来明显增长。 因地制宜，公司针对不同国家和地区制定合适的销售策略。1）美国市场：2023年RH公司已成功组建了耗材团队，并实施了积极的市场推广策略。此外公司每月都会在睡眠监测机构免费提供一定数量的面罩，旨在增强品牌知名度和市场认知度。2）欧洲市场：2023年公司成立了法国数据型子公司，服务范围扩展至整个欧洲。此举不仅有效解决了当地的医保报销问题，还通过完善基础设施吸引了更多代理商与公司合作，共同拓展欧洲市场。3）国内市场：随着社会对慢性疾病认知度的逐步提升，国内市场渗透率也相应增长，呼吸机设备数量持续增加，公司对未来国内耗材市场持积极乐观态度。 全民OSA健康管理意识有望增强。三星的最新款Galaxy手表，现具备了侦测中重度睡眠呼吸暂停的能力。苹果的Apple WatchSeries10也加入了睡眠呼吸暂停检测功能。随着智能穿戴设备在睡眠呼吸暂停监测方面的不断进步，大众对OSA健康管理的认识得到了根本性的提升，全球市场的渗透率预计将快速增加，呼吸机的市场潜力亦有望进一步拓展。 慢性阻塞性肺疾病患者健康服务被纳入国家基本公共卫生服务项目。2024年7月的三中全会公报中提到未来将加强慢性呼吸系统疾病的监测与评估，鼓励医疗卫生机构将慢性呼吸系统疾病及其合并的高血压、糖尿病等同防同治同管；2024年9月13日，国家卫生健康委、财政部等部门公布，慢性阻塞性肺疾病患者健康服务被纳入国家基本公共卫生服务项目，国内市场空间有望进一步打开。 盈利预测 目前公司美国积压的库存已进入消化尾声阶段，供需关系有逐步回归稳态的趋势，我们认为怡和嘉业后续美国订单将会迎来明显增长，同时后续新产品也有望贡献销量，公司有望迎来业绩反转，营收和净利润将得到快速增长。 基于公司经营情况的改善，我们预计公司2024-2026年收入端分别为9.26亿元、12.43亿元和14.42亿元，收入增速分别为-17.5%、34.2%和16.0%，预计2024年-2026年归母净利润分别为2.30亿元、3.07亿元和3.75亿元，归母净利润同比增速分别为-22.7%，33.4%和22.4%，对应2024年-2026年PE分别为29.5、22.1和18.1。我们看好公司未来在呼吸机领域的发展前景，首次覆盖，给予“买入评级” 风险提示： 海外市场拓展不及预期、汇率波动风险、国际贸易摩擦影响

     怡和嘉业(301367) 投资要点： 全球化布局的呼吸机国产龙头，业绩有望迎来拐点 公司深耕呼吸健康领域20余年，是国内领先的呼吸健康领域医疗设备研发和制造龙头企业。公司特有的三横两纵战略布局，横向覆盖家用、医用和耗材三大领域、纵向及产品服务相互协同，全面扩展产品线，打造全球化市场布局。已成为国内市场呼吸机国产龙头、美国市场龙二。2023年疫情及飞利浦退出影响减弱，渠道库存消化影响业绩承压。2024年7月公司与美国经销商RH续签合作协议，同时开拓加拿大新市场，库存消化+耗材上量，Q3公司业绩有望迎来拐点向上阶段。 国内低渗透率+广阔进口替代空间，公司产品力及性价比优势突出我国人口老龄化趋势严重，COPD和OSA高发呼吸慢病患者持续增长，家用呼吸机为非药物治疗首选方案，但渗透率远低于欧美发达国家，根据怡和嘉业招股说明书转引弗据若斯特沙利文数据，预计21-25年市场规模CAGR可达22%。当前瑞思迈及飞利浦仍占据国内 市场超过50%份额，进口替代空间广阔。公司产品持续迭代更新，性能比肩进口，同时性价比优势突出，构建强核心竞争实力。公司国内市占率15.6%，通气面罩市占率37.7%，为国产呼吸机龙头企业。后续随着呼吸机市场扩容+公司产品进口替代，市占率有望进一步提升，同时当前高毛利率的耗材业务收入占比仅为17.4%，后续呼吸机销售带动耗材上量有望打开第二增长曲线。 全球市场竞争格局重塑，海外经销商稳定合作、续签协议拓展新市场华福证券2025年全球无创呼吸机市场有望达55亿美金级，2021年起飞利浦呼吸机因健康风险召回，全球市场竞争格局重塑。公司海外先发布局优势明显，于2010年与RH（原3B）公司开始合作，在美国市场搭建了良好的销售渠道以及品牌知名度，抓住时机快速抢占市场份额，2022年全球市占率提高到17.7%，行业排名第二。目前公司为国产稀缺的获FDA、CE认证，并进入美国、德国、意大利、土耳其等医保市场的国产家用呼吸机制造商。2024年7月，公司与合作多年的美国经销商RH签订独家经销协议，拓展肺病机新产品及加拿大新区域；同时欧洲建立数据子公司，海外布局推进进一步打开成长天花板。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2024-2026年收入增速分别为-12%、26%、24%，归母净利润增速分别为-20%、43%、27%。采用可比公司估值法，2025年可比公司的平均PE为22倍。考虑到公司作为呼吸机国产龙头企业，在美国市场市占率领先，布局全球呼吸机广阔市场，享有较大的收入天花板，业绩有望迎来拐点，赋予公司一定估值溢价。当前股价对应25年PE为21倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 呼吸机需求不及预期风险；市场竞争风险；新品放量不及预期风险

     怡和嘉业(301367) 核心观点 事件：公司发布2024年半年报，实现营业收入为3.82亿元（-48.79%），归属于上市公司股东的净利润为9238万元（-62.08%），扣非归母净利润为6650万元（-69.08%）。 去库存影响境外业务表现，耗材业务保持较快增长。分产品来看，2024年上半年家用呼吸诊疗产品收入为2.30亿元（-60.07%），境外收入2.19亿元（-56.04%），主要是受到美国市场渠道呼吸机库存影响，我们预计随着去库存周期临近尾声，美国市场有望逐步企稳。耗材收入1.36亿元（+26.13%），主要是由于公司加大在美国、欧洲市场推广力度；国内市场受益于社会对慢病认知度的逐步提高，渗透率相应提升，我们预计随着公司存量设备逐年增加，耗材业务有望保持稳健增长。 产能扩充稳步推进，二线品种保持较快增长。截至2024年半年报，公司合同负债金额为5427万元，与2023年末相比大幅增长，主要是由于预收货款增加，体现出呼吸机终端需求在持续恢复，代理商采购回归常态。2024年7月，公司与React Health就在美国和加拿大独家经销公司的睡眠呼吸障碍（SDB）治疗设备、双水平气道正压通气（ST BPAP）治疗设备及耗材签订了为期5年的《独家经销协议》，我们认为协议的签订有助于美国市场销售的恢复，预计下半年公司海外业务将迎来边际改善。 盈利预测和估值。根据2024年上半年经营情况，我们对盈利预测进行调整，预计2024年至2026年公司营业收入分别为9.73亿元、11.57亿元和13.71亿元，同比增速分别为-13.3%、18.9%和18.5%；归母净利润分别为2.47亿元、3.14亿元和3.89亿元，同比增速分别为-17.0%、27.4%和23.7%，以8月21日收盘价计算，对应PE分别为23.1倍、18.1倍和14.6倍。考虑到公司有望迎来业绩拐点，继续维持“买入”评级。 风险提示：美国市场恢复进度和持续性低于预期；国内销售增速低于预期；贸易争端风险等。

     怡和嘉业(301367) 事件 公司发布2024年半年报。2024年上半年公司实现收入3.82亿元，同比下降48.79%；归母净利润 0.92 亿元，同比下降 62.08%；扣非归母净利润 0.67 亿元，同比下降69.08%。单二季度实现营业收入 1.90 亿元，同比下降 28.50%，归母净利润 0.42亿元，同比下降 51.82%，扣非归母净利润 0.24 亿元，同比下降 63.69%。 北美市场订单减少影响整体业绩 从产品看， 2024H1 家用呼吸机诊疗业务收入 2.30 亿元，同比下降 60.07%；耗材类业务收入 1.36 亿元，同比增长 26.13%，占比 35.69%，耗材占比稳步提升。从区域看， 2024H1 国际业务收入 2.19 亿元，同比下降 56.04%；国内业务收入 1.64亿元，同比下降 34.31%，占比 42.80%，国内业务占比提升。 受美国家用呼吸机市场下游去库存影响，公司业绩短期波动，我们预计随着去库存接近尾声，以及公司与 RH 合作协议落地，海外业务有望恢复正常增长。 毛利率有所提升，费用投入加大 2024H1 公司整体毛利率 51.70%，同比提升 5.61 pp，主要因毛利率较高的耗材收入占比提升。各大类产品毛利率基本稳定，家用呼吸机业务毛利率 42.77%，同比提升 3.00 pp；耗材类业务毛利率 65.97%，同比减少 0.44 pp。 2024H1 公司净利率 24.17%，同比下降 8.47 pp，主要因为费用持续投入，费用率提升，其中销售、研发、管理费用率分别为 12.67%/15.21%/7.90%，同比分别+6.41/+7.78/+5.33 pp。 坚持研发创新，产品持续获批 公司坚持自主开发路线，掌握核心技术，通过稳定的研发投入持续开拓全球市场、巩固优势。 2024 年上半年，公司获得的国内医疗器械注册项目 5 项、国外资质认证 18 项； 截至 2024 年 6 月底，公司处于注册申请中的国内医疗器械注册项目 2项、国外资质认证 17 项，涉及美国、欧洲、新加坡、巴西、墨西哥等国家和地区。 盈利预测及投资建议 考虑下游去库存影响， 我们预计公司 2024-26 年收入分别为 9.18/11.72/14.17 亿元，同比增速分别为-18.25%/27.70%/20.91%， 归母净利润分别为 2.29/2.99/3.63亿元，同比增速分别为-22.86%/30.16%/21.36%， EPS 分别为 2.56/3.33/4.05 元。鉴于公司是国内家用呼吸机龙头企业，拓展全球市场具备竞争力， 下半年去库存影响逐步减弱， 业绩有望恢复增长， 维持“买入”评级。 风险提示： 经销商模式风险；知识产权风险；新产品研发、上市不及预期风险。

     怡和嘉业(301367) 主要观点： 事件： 公司发布2024年中报，2024年上半年，公司实现收入3.82亿元（yoy-48.79%）、归母净利润0.92亿元（yoy-62.08%）、扣非归母净利润0.67亿元（yoy-69.08%）。 2024年第二季度，公司实现收入1.90亿元（yoy-28.50%）、归母净利润0.42亿元（yoy-51.82%）、扣非归母净利润0.24亿元（yoy-63.69%）。 点评： 2024年上半年仍受美国市场库存去化节奏影响，上半年承压2024年上半年，从产品结构来看，公司家用呼吸机诊疗业务收入2.30亿元，占比60.30%，同比增长约-60.07%；耗材类业务1.36亿元，占比35.69%，同比增长约26.13%，耗材占比稳步提升。 从区域结构来看，公司国际业务2.19亿元，占比57.20%，同比增长约-56.04%；国内业务1.64亿元，占比42.80%，同比增长约-34.31%，国内业务占比持续提升。 公司在家用呼吸机设备及耗材领域，市场地位领先，预计随着公司美国市场渠道库存出清，美国市场重回增长区间，公司未来的增长也更稳健，季度间的波动也会更小。根据沙利文2023年7月披露的数据，公司家用无创呼吸机在全球市场市占率和排名由2020年的4.5%（第四名）提升至2022年的17.7%（第二名），国内市场占有率由2020年的21.6%提升至2022年的25.8%，国产品牌中国内市场排名第一。公司行业地位的上升进一步夯实了公司的产品力、品牌力、竞争力，为公司后续稳健的可持续发展奠定了坚实基础。 高毛利耗材业务占比提升，公司毛利率保持高位 公司2024年上半年销售毛利率达到51.70%，毛利率较2023年同期的46.10%提升5.6个百分点，主要是公司高毛利的耗材业务保持较高增速，收入占比提升导致。各大类产品毛利率也保持较好水平，其中家用呼吸机业务毛利率42.77%，比2023年同期增加3.00个百分点；耗材类业务毛利率65.97%，比2023年同期减少0.44个百分点。 公司过往的产品结构中设备占比较高，耗材占比偏低，公司2023年以来也致力于提高耗材品类的比例。公司在美国市场已组建耗材团队，同时公司每个月会在睡眠监测机构免费发放一定数量的面罩，预计随着营销措施的推进，耗材上量会有更显著的效果。 公司于2024年7月29日与3B Medical,Inc.（其以“React Health”的名义从事经营活动）（3B Medical,Inc.和/或React Health简称“RH”）就在美国和加拿大独家经销公司的睡眠呼吸障碍（SDB）治疗设备、双水平气道正压通气（ST BPAP）治疗设备及耗材签订了为期5年的《独家经销协议》。双方具有良好的合作基础，预计正式合同的签订也有利于双方保持利益一致，共同把美国市场做大做深。 投资建议 我们预计2024-2026年公司收入分别为9.16亿元、10.79亿元和12.75亿元，收入增速分别为-18.4%、17.8%和18.2%，2024-2026年归母净利润分别实现2.20亿元、2.92亿元和3.73亿元，增速分别为-26.0%、32.8%和27.8%，2024-2026年EPS预计分别为2.45元、3.26元和4.17元，对应2024-2026年的PE分别为27x、20x和16x，公司持续深耕家用呼吸机市场，在海外市场已经形成大规模销售，2022年已位列全球市场第二名，预计随着美国市场库存去化逐渐完成，2024年下半年业绩预计边际改善，维持“买入”评级。 风险提示 海外市场设备库存去化不及预期的风险。

     怡和嘉业(301367) 核心观点 怡和嘉业：业绩实现跨越式增长的国内家用呼吸机行业龙头，出口业务拐点初现。公司是集自主研发、生产、销售及相关服务于一体的国内呼吸健康领域医疗设备和耗材龙头企业，能够为OSA和COPD患者提供治疗和呼吸健康慢病管理服务。凭借海外和国内市场双轮驱动，公司近年来业绩实现了跨越式增长。2024年1月，飞利浦宣布将在美国地区停止销售包括医用呼吸机、家用呼吸机在内的呼吸业务线重要产品，我们认为家用呼吸机行业的竞争格局将发生重大变化，公司有望借助该项契机实现全球市占率的持续提升。2023年Q2以来由于渠道库存消化影响，公司业绩承压，通过复盘行业龙头瑞思迈业绩趋势和海关出口数据，我们认为目前美国家用呼吸机市场渠道库存去化良好，动销逐步恢复常态。2024年Q1公司业绩初现拐点，我们认为随着渠道库存压力在逐渐消退，美国市场需求有望自2024年3季度起逐步改善，带动公司出口业务重回较快增长。 国内市场仍有较大增长空间，产品结构优化助力盈利能力提升。近年来公司国内收入也呈现出快速增长态势，主要受益于疫情后社会大众对于呼吸系统疾病和慢性病防治意识提升。与美国相比，中国OSA和COPD的诊断率和治疗率均偏低，未来仍有较大提升空间，家用呼吸机保有量仍有较大提升空间。从收入结构看，目前公司高毛利率的耗材业务收入占比仍然低于瑞思迈，未来随着推广力度加大和设备保有量提升，耗材收入占比增加有望带动公司盈利能力提升。 盈利预测和估值。我们预计2024年至2026年公司营业收入分别为12.62亿元、14.97亿元和17.78亿元，同比增速分别为12.4%、18.6%和18.8%；归母净利润分别为3.42亿元、4.10亿元和4.83亿元，同比增速为15.1%、19.9%和17.7%，以6月28日收盘价计算，对应PE分别为16.3、13.6和11.5倍。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：美国市场恢复进度和持续性低于预期；国内销售增速低于预期；贸易争端风险等。