曼恩斯特(301325) 事件：公司近日发布2023年年报及2024年一季报，公司2023年实现营收7.95亿元，同比+62.76%；实现归母净利润3.41亿元，同比+67.98%；实现扣非归母净利润3.12亿元，同比+58.23%。公司2024年Q1实现营收1.83亿元，同比+21.47%；归母净利润为0.57亿元，同比-14.73%。公司2023年业绩实现高速增长，2024年Q1净利润略有下滑系公司储能业务前期投入较大，尚未进入验收阶段导致。 掌握涂布核心技术，“增量扩张+存量替换”双轮驱动。公司自成立以来深耕涂布领域技术，掌握了多项持续迭代的涂布技术、智能化控制等核心技术，可适配不同新型材料的产业化应用。根据中国电池工业协会出具的科学技术成果鉴定证书，公司高精密狭缝式锂电池极片涂布模头达到国际先进水平。2023年，凭借国际先进的涂布技术及持续迭代能力，公司新增客户数量同比超40%，客户结构进一步优化。报告期内，公司发布了全陶瓷化涂布模头、智能制浆系统、超声波测厚系统等多款创新产品，丰富了产品矩阵。 依托涂布技术拓展钙钛矿、面板、氢能等新领域。基于涂布技术的平台化特征及工艺引领装备的成熟机制，依托多年沉淀的智能制造技术，公司积极推进在钙钛矿太阳能、面板显示、半导体晶圆涂胶及板级封装、氢能源等多元领域的业务布局。报告期内，公司与中国科学院深圳先进技术研究院共同组建的钙钛矿薄膜太阳能电池联合实验室正式揭牌成立，并已形成狭缝式涂布解决方案的供应能力，产品涵盖GW级、中试线及实验线等，其中公司的中试线及实验线装备已成功取得多笔订单。在氢能源领域，公司已于2023年10月在苏州设立控股子公司，核心业务涵盖涂布与自动化装备、制氢系统集成装备、测试平台装备、氢能工程实验服务四大版块。在面板显示及半导体板级封装领域，公司也在积极对接行业优质客户，凭借对先进涂层工艺的技术积累，加速推动新产品的应用突破。长期来看，我们认为公司凭借优秀的技术实力，有望逐步开拓新业务，实现更多增长极共同驱动。 投资建议：公司是涂布技术及涂布模头国内领先的供应商，公司各类产品在新能源存量替换领域拥有广阔市场，在钙钛矿、面板等新领域持续突破，值得期待。结合公司年报及一季报数据，我们略微下调公司24-25年预期，预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.51、6.11、7.61亿元，对应的EPS分别为3.76元、5.09元、6.34元，对应2024年4月29日股价，PE分别为17.13倍、12.63倍和10.15倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：新产品推广不及预期；新能源行业需求不及预期；钙钛矿产业化进度不及预期。

     曼恩斯特(301325) 投资要点 事件：公司23年营收8亿元，同增63%，归母净利3.4亿元，同增68%，毛利率为69%，同增0.1pct，其中Q4营收2.3亿元，同环+46%/+9%，归母净利0.9亿元，同环+35%/-2%，毛利率67%，同环-3/-0.6pct，处于业绩预告中值，符合市场预期。公司24Q1营收1.8亿元，同环比+21%/-22%，归母净利0.6亿元，同环比-15%/-37%，毛利率55%，同环比-15/-11pct，公司并表储能子公司影响毛利，且模头收入增速放缓，略低于市场预期。 23年存量替代比例提升，模头维持较高盈利水平。公司23年模头收入8亿元，同增63%，其中核心配件（模头、模头改造及涂布配件）收入6亿元，同增69%，占比75%，毛利率77%，智能装备收入1.8亿元，同增38%，毛利率44%，其他业务收入0.14亿元，毛利率37%，其中储能子公司湖南安诚10月并表，归母净利-0.06亿元。盈利方面，23H2部件收入3.3亿，环增23%，毛利率75%，环降4pct，仍维持较高水平，装备收入1.1亿元，环增41%，毛利率45%，环增2pct，公司涂布模头产品升级抵消降价影响，盈利仍维持较高水平。 24Q1储能并表影响利润，全年收入预计维持30%增长。24Q1公司收入1.8亿元，其中核心配件及装备收入预计同比持平，预计1.5亿元左右，公司Q1少数股东损益亏损0.07亿元，预计主要为储能业务亏损，对应影响Q1归母净利0.07亿元+，若扣除，预计模头毛利率仍维持60%+。24年锂电扩产虽放缓，但涂布摸头存量增长可维持50%+，总体收入增速有望30%+，公司装备品类扩张，预计收入加速释放，装备毛利率低于模头，略微影响整体盈利水平。 新技术催化存量改造需求，钙钛矿打造第二增长曲线。锂电技术加速迭代，24年4C铁锂、复合集流体、锰铁锂等开启产业化，催化模头升级置换需求，半固态电池中固态电解质涂覆提升模头需求。公司积极布局钙钛矿领域，并与深圳先进院等联合研发，23年7月成功拿下整机首单，基板尺寸1200x600mm，单线价值量约1000万元，钙钛矿30年涂布设备空间43亿，市场空间接近锂电涂布模头，后续有望打开第二增长曲线。 期间费用率大涨，主要系海外拓展增加销售费用、以及股权费用支付。24Q1期间费用0.55亿元，期间费用率30%，同环比+21/+4pct，主要系销售费用增加明显；24Q1经营活动净现金流净额为-1亿元，同比转负；24Q1资本开支1.7亿元，同+1300%，在手现金8亿，较24年初微增；24Q1末公司存货5.25亿元，较24年初增加15%。 盈利预测与投资评级：考虑到行业需求不及预期，我们下修公司24-25年实现归母净利4.1/5.2亿元（原预期4.6/6.3亿元），同增19%/28%，新增26年预测6.7亿元，同增28%，24-26年对应PE18/14/11x，考虑公司新技术下的成长性，给与24年25x，对应目标价85元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期。

     曼恩斯特(301325) 投资要点： 事件：1月25日公司发布2023年业绩预告，23年实现归母净利润3.3-3.6亿元，同比增长62%~77%，扣非净利润3-3.3亿元，同比增长52%~67%；Q4单季度实现归母净利润0.8-1.1亿元，同比增长19%~64%，环比-13%~+20%，扣非净利润0.7-1亿元，环比-13%~+24%。 建设涂布技术产业化基地，稳固龙头地位。公司日前公告，拟与深圳市坪山区投资推广服务署签订相关投资监管协议书，建设涂布技术产业化基地，项目总用地约52亩，投资总金额约12.14亿元。涂布模头属于非标定制化的易损品，工艺属性强，当下锂电行业扩产进度虽然放缓，存量改造及更新需求仍然较多。公司高精密狭缝式锂电池极片涂布模头2019年至2022年市场占有率分别为19%、21%、26%和31%，为本土企业龙头，建设新产业基地将进一步提升公司产能以匹配需求，稳固龙头地位。 收购湖南安诚，布局储能领域。公司日前公告，以自有资金收购湖南安诚百分之51的股份。湖南安诚能提供储能一体化解决方案，通过收购湖南安诚，能帮助公司拓展储能产业的业务布局，并进一步扩大公司规模，多向布局提高公司抗风险能力。 依托涂布领域技术优势，较早布局钙钛矿涂布设备。相较于其他涂布方式和真空蒸镀，狭缝涂布更有利于控制钙钛矿层大面积制备的均匀性，且拥有优秀的材料利用率和较低制作成本，是目前主流的钙钛矿量产涂布工艺。公司在钙钛矿太阳能电池领域的涂布设备涵盖GW级（2300×1200mm）、中试线（1600×1200mm、1200×600mm）等产线以及各类实验室用小尺寸产品。其中，公司已有销售订单的基板尺寸主要为1200×600m及以下的小尺寸，部分订单已完成出货。 投资建议：公司是国产涂布模头龙头，技术积累深厚，并布局钙钛矿及储能业务，短期公司受锂电行业波动增速放缓，长期看好公司在锂电领域的存量改造及国产替代逻辑，以及作为新增长点的钙钛矿涂布和储能领域。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.53、5.12、6.65亿元，对应的EPS分别为2.94元、4.26元、5.54元，对应2024年1月30日股价，PE分别为20.46倍、14.12倍和10.86倍，首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示：涂布模头产品迭代不及预期，新产品开拓不及预期，下游需求不及预期。

     曼恩斯特(301325) 投资要点 事件：公司发布业绩预告，23年实现归母净利润3.3-3.6亿元，同增62-77%，扣非净利润3-3.3亿元，同增52-67%；Q4实现归母净利0.8-1.1亿元，同增19-64%，环比-13%~+20%，扣非净利0.7-1亿元，环比-13%~+24%，业绩符合市场预期。 存量替代比例提升、新增储能业务布局。公司Q4收入我们预计约2.5亿元，环增10-20%，23年收入我们预计超8亿元，同增约70%，其中我们预计涂布模头占比约70%，智能装备占比约30%。23年H2锂电扩产虽放缓，但涂抹模头存量升级改造需求仍较强，且智能装备品类扩张，我们预计新增订单12亿元，同比增20%。盈利水平方面，公司涂布模头竞争格局好，伴随产品逐步升级，预计价格与盈利保持稳定，但装备毛利率低于模头，略微影响整体盈利水平。23年10月，公司以自有资金1020万元，收购湖南安诚51%的股权，后者主要业务为家储、户储、集装箱等，反哺模头实现协同增长。 新技术催化存量改造需求，钙钛矿打造第二增长曲线。锂电技术加速迭代，24年4C铁锂、复合集流体、锰铁锂等开启产业化，催化模头升级置换需求。公司积极布局钙钛矿领域，并与深圳先进院等联合研发，23年7月成功拿下整机首单，基板尺寸1200x600mm，单线价值量约1000万元，钙钛矿30年涂布设备空间43亿，市场空间接近锂电涂布模头，后续有望打开第二增长曲线。 盈利预测与投资评级：我们下修公司23-25年归母净利的预期至3.5/4.6/6.3亿元（原预期4.0/6.5/9.4亿元），同增73%/32%/35%，对应PE22/17/12x，考虑到公司为国内涂布模头龙头，存量市场加速放量，我们给与24年25x，对应目标价96元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，行业竞争超预期。

     曼恩斯特(301325) 事件： 公司发布2023年三季报，2023前三季度实现收入5.61亿元，同比+71.12%；实现归母净利润2.51亿元，同比+84.42%；实现扣非归母净利润2.28亿元，同比+71.67%。 单Q3实现收入2.14亿元，同比+62.11%；实现归母净利润0.92亿元，同比+66.02%；实现扣非归母净利润0.81亿元，同比+47.94%。 核心观点： 业绩持续高增，多领域拓展打开成长空间。2023年前三季度，公司收入端实现同比增速71.12%，利润端实现同比增速84.42%，业绩持续高增，表现亮眼。展望未来，一方面公司通过持续前瞻性技术研发，巩固锂电领域竞争优势，进一步推动国产替代；另一方面依托涂布技术底层共通性，下游应用领域向氢能、钙钛矿、半导体封装、显示等领域拓展，有望持续打开成长天花板。999563371 盈利能力维持稳定，在手订单有所承压。 2023Q3公司毛利率为67.26%，同比+0.03pct，净利率为42.94%，同比+0.49pct，盈利能力保持稳定，主要系①得益于公司较强的产品竞争力，持续推出高附加值的新产品，毛利率维持高位；②政府补助等其他收益同比增加。2023Q1-Q3公司期间费用率为18.59%，同比+1.27pct，其中销售费用率6.84%，同比+2.15pct，系销售人员增加导致薪酬增加；管理费用率4.63%，同比+0.97pct，系管理配套人员增加导致支出增加；财务费用率-1.17%，同比-1.52pct，系利息收入增加；研发费用率8.28%，同比-0.33pct，系收入规模扩大后摊薄费用。截至2023年三季度末，公司存货为2.38亿元，相比二季度末基本持平，合同负债1.71亿元，相比二季度末-17.78%，判断系锂电领域产能结构性过剩，同时下游开工率较低，对设备需求放缓。 锂电+钙钛矿+氢能等多领域拓展，驱动公司长期成长。 1）锂电领域：电池厂降本增效诉求增强，驱动涂布模头产品持续迭代升级，公司围绕高容量、高安全、高倍率、高智能等维度已迭代近80款产品，后续将逐步推向市场；2）钙钛矿领域；公司在钙钛矿领域已搭建高标准的平板类涂布工程中心，并形成大尺寸钙钛矿产业化“配方-工艺-设备”协同研究的开发能力，已完成大面积溶液薄膜均匀涂布及结晶一体化布局，可以用于制备钙钛矿层、传输层及修饰钝化层，已有销售订单的基板尺寸包含1200×600mm、300×400mm、300×300mm；3）氢能领域：公司持续探索质子交换膜、膜电极和气体扩散层的涂布工艺，现已逐步形成相应的技术储备，可以应用于电解水制氢环节的电解槽和燃料电池中的电堆生产，根据公司公开投资者交流纪要，公司在该领域已有相应订单，下一步将加速推进量产进程。 投资建议： 我们预计公司2023年-2025年收入分别为8.86/14.98/21.82亿元，同比增速分别为81.33%、69.10%、45.64%，净利润分别为3.62/6.12/8.84亿元，增速分别为78.09%、69.06%、44.60%，对应估值24X/14X/10X，给予2023年PE29X，6个月目标价87.29元，维持“买入-A”的投资评级。 风险提示：电池厂扩产不及预期，新产品研发进度不及预期，新客户拓展不及预期，行业竞争加剧。

     曼恩斯特(301325) 核心观点 公司 2023H1 实现归母净利润 1.59 亿元， 同比+97%。 公司 2023H1 实现营收3.47 亿元， 同比+77%； 实现归母净利润1.59 亿元， 同比+97%； 毛利率为71.2%，同比+2.0pct。 公司核心部件与智能装备业务均保持高速增长态势， 同时高端产品出货占比提升对于盈利能力具有积极增益。 公司是本土锂电涂布模头领军企业。 公司前身成立于 2013 年； 2014 年曼恩斯特成立聚焦于提升极片涂布技术、 积极进行各类涂布产品布局； 2018 年开始公司加速产业化， 与多家国内外电池企业建立合作关系。 2022 年公司在锂电涂布模头领域市占率或超过 30%， 持续实现对于海外企业份额替代。 电池企业扩产带动涂布模头需求增长， 进口替代加速推进。 新能源车渗透率提升和储能发展加速锂电企业扩产， 拉动涂布机、 涂布模头等设备需求增长。涂布模头具有耗材属性， 存量市场替换需求大。 由此， 我们预计 2023 年全球锂电模头市场空间预计为 16 亿元， 2026 年有望达到 30 亿元， 2023-2026年均复合增速为 23%。 以曼恩斯特等为代表的国内企业凭借性价比与服务优势， 在国内锂电产业链加速崛起背景下逐步抢占海外企业市场。 公司涂布模头产品性能优、 售后服务高效。 公司重视产品研发、 持续进行迭代升级， 产品在涂布速度、 面密度一致性等方面均与海外头部企业保持相同水平， 部分性能参数上超过海外企业。 同时， 公司产品性价比高且种类齐全，能够满足终端客户多样化需求。 此外， 公司售后服务高效专业， 能实现 8 小时内响应、 24-48 小时内到场的售后服务。 公司深化锂电领域产品布局， 并积极开拓钙钛矿等应用场景。 公司近年来积极推出涂布浆料输送系统、 智能涂布系统、 智能制浆系统、 超声波面密度测量系统等新产品； 锂电领域持续加深前段工序的设备布局、 丰富产品矩阵。依托在锂电行业涂布技术的积累， 公司积极开拓下游应用场景。 钙钛矿电池领域， 公司已推出涂布整机设备， 与纤纳光电达成合作， 7 月获得某客户的钙钛矿狭缝涂布机首单； 氢燃料电池领域， 公司涂布模头已应用于阜阳攀业氢能源科技产线上； OLED 领域， 公司产品实现了对拓米（成都） 的销售。 风险提示： 行业竞争加剧； 电池企业扩产不及预期； 新客户开拓不及预期；新产品交付进度不及预期。 投资建议： 首次覆盖， 给予“增持” 评级。 我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利润 3.64/5.30/6.50 亿元， 同比+79/+46/+23%； 每股收益分别为3.03/4.42/5.42 元， PE 分别为 25/18/14 倍

     曼恩斯特(301325) 【投资要点】 公司发布2023年中报。23H1实现营业收入3.47亿元，同比增长77.21%，原因是下游需求高增，实现扣非归母净利润1.47亿元，同比增长88.24%。23Q2实现营业收入1.96亿元，同比增长70.09%，实现扣非归母净利润0.82亿元，同比增长65.54%。费用率方面，公司23H1销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为6.49%/12.70%/8.01%/-0.93%，同比变化+1.85pcts/-0.29pcts/-1.21pcts/-1.37pcts。 业绩高增，盈利水平改善。23H1公司核心部件/智能设备业务分别实现营收2.68/0.76亿元，同比增长78.83%/67.96%，实现毛利率79.43%/42.70%，同比提升1.76pcts/1.16pcts，盈利水平改善。 多款新品发布，制浆+涂布一体化。8月1日，公司发布智能调度陶瓷双螺杆制浆系统，可实现一站式制浆，可使人工减少50%，制造成本降低10%。同时制成浆料可通过涂布系统进行充分验证，缩短下游客户验证时间，充分发挥“制浆+涂布”一体化优势。8月29日，公司发布超声波面密度测量仪，采用空气耦合超声检测技术，定点精度达到千分之0.8，可与涂布面密度的全自动闭环系统深度融合，能够进一步提高检测效率。公司注重技术创新，7月13日，公司发布公告拟投资不超过2.5亿元在淮安高新技术产业开发区建设新一代涂布技术应用研发中心，后续有望凭借强硬的技术实力进一步拓宽市场。 钙钛矿领域增量可期。叠层钙钛矿电池理论转化效率可达43%，远超单晶硅电池的29.4%理论转换效率。钙钛矿太阳能电池有望凭借其低成本和高效率优势成为未来主流技术路线。根据CPIA，2030年钙钛矿电池对应设备市场规模将达837.55亿元，CAGR=83.77%。公司已和中国科学院深圳先进技术研究院成立钙钛矿薄膜太阳能电池联合实验室，共同研发钙钛矿太阳能电池生产工艺和装备。目前公司在钙钛矿太阳能电池领域已经获得销售订单，并已向纤纳光电供货。随着钙钛矿渗透率逐步提高，公司相关涂布设备订单有望落地。 【投资建议】 锂电涂布模头行业持续国产替代，公司横向拓展多领域，我们上调对公司2023/2024/2025年的营收预测至8.30/12.80/21.55亿元，同比增速分别为69.98%、54.10%、68.41%，归母净利润分别为3.50/5.20/8.24亿元，同比增长72.35%、48.45%、58.50%，对应EPS为2.92、4.33、6.86元，对应PE为33、22、14倍，维持“增持”评级。 【风险提示】 市场竞争加剧； 下游客户集中度高； 技术研发进度不及预期。

     曼恩斯特(301325) 投资事件 2023 年上半年，公司营业收入 3.47 亿元，同比增长 77.21%； 归母净利润 1.59 亿元，同比增长 97.09%； 扣非归母净利润 1.47 亿元，同比增长 88.24%。 投资要点 第二季度业绩符合预期，毛利率和净利率继续提升 2023 年第二季度，公司营业收入 1.96 亿元，同比增长 70.09%，环比增长29.88%；归母净利润 9158.38 万元，同比增长 81.06%，环比增长 36.17%；扣非归母净利润8237.93万元，同比增长65.54%，环比增长26.71%；毛利率72.22%，同比增长1.33个百分点，环比增长2.26个百分点；净利率47.41%，同比增长3.14个百分点，环比增长 2.45 个百分点。 拟新建研发中心及生产基地，配套华东地区需求 2023 年上半年，公司的核心部件业务(包括高精密狭缝式涂布模头、涂布模头增值与改造、涂布配件)的营业收入为 2.67 亿元，同比增长 78.83%；智能装备(包括涂布设备)的营业收入为 0.76 亿元，同比增长 67.96%。 2023 年 7 月 13 日，公司拟在淮安高新技术产业开发区投资 2.5 亿元， 建设新一代涂布技术应用研发中心及生产基地，有望提高公司在新一代涂布技术领域的生产与研发能力，扩大有效产能，更好的满足客户需求，提升公司市场占有率和品牌影响力。 陆续推出重磅新品，不断丰富产品矩阵 公司已陆续开发出陶瓷化的智能制浆系统、全自动闭环系统、陶瓷化模头等多种新功能属性的革新产品；在适配高固含及干法电极制程工艺的涂布技术方面，公司也拥有较丰富的技术储备。 2023 年 8 月 1 日， 公司正式发布智能调度双螺杆制浆系统新品， 该系统具备质量好、效率高、成本低的优势，是锂电领域首次以陶瓷为核心材料而制成的制浆系统。 2023 年 8 月 29 日，公司将在上海发布超声波面密度测量仪新品， 系行业首创空气耦合超声波面密度测量技术， 真正实现在线动态非接触式测量； 测量重复精度万分之八以内，达到国际同行先进水平；可与自研全自动闭环控制系统深度融合，针对性降低整体 COV，提升电池一致性；使用方便、维护成本更低。 盈利预测与估值 维持盈利预测，维持“增持”评级。 公司是国内锂电涂布模头的领导者，引领国产涂布模头加速进口替代，有望受益于头部客户扩产和替换双重需求。我们维持2023-2025 年公司归母净利润为 3.58、 5.74、 8.23 亿元，对应 EPS 分别为 2.98、4.78、 6.86 元/股，当前股价对应的 PE 分别为 30、 19、 13 倍。 维持“增持”评级。 风险提示 国产化进程推进不及预期， 客户集中度较高风险，市场竞争加剧

     曼恩斯特(301325) 事件： 公司发布2023年中报，2023H1实现收入3.47亿元，同比+77.21%；实现归母净利润1.59亿元，同比+97.09%；实现扣非归母净利润1.47亿元，同比+88.24%。 单Q2实现收入1.96亿元，同比+70.09%；实现归母净利润0.92亿元，同比+81.06%；实现扣非归母净利润0.82亿元，同比+65.54%。 核心观点： 业绩符合预期，多领域拓展打开成长空间。2023年上半年，公司收入端实现同比增速77.21%，利润端实现同比增速97.09%，利润端增速略高于此前预告中枢。展望未来，一方面公司通过持续前瞻性技术研发，巩固锂电领域竞争优势，进一步推动国产替代；另一方面依托涂布技术底层共通性，下游应用领域向氢能、钙钛矿、半导体封装、显示等领域拓展，目前在国产化率较低的泛半导体及燃料电池领域已取得销售突破，有望持续打开成长天花板。 盈利能力稳中有升，存货+合同负债高速增长。 2023H1公司毛利率为71.23%，同比+2.01pct，其中核心部件涂布模头毛利率79.43%，同比+1.76pct，涂布设备等智能装备毛利率42.70%，同比+1.16pct，得益于公司较强的产品竞争力，持续推出高附加值的新产品，公司毛利率稳中有升。2023H1公司净利率46.34%，同比+4.77pct，主要系①毛利率提升拉动；②政府补助等其他收益同比增加710万元。2023H1公司期间费用率为18.25%，同比+0.18pct，同比基本持平，费用管控良好，其中销售费用率6.49%，同比+1.85pct，系销售人员增加导致薪酬增加；管理费用率4.69%，同比+0.92pct，系管理配套人员增加导致支出增加；财务费用率-0.93%，同比-1.37pct，系利息收入增加；研发费用率8.01%，同比-1.21pct，系收入规模扩大后摊薄费用。截至2023年上半年，公司存货为2.40亿元，同比+83.35%，合同负债2.08亿元，同比+86.76%，存货+合同负债高速增长，说明公司在手订单充沛，为短期业绩增长提供保障。 持续推出新产品，有望推动模头领域市占率进一步提升。 根据中国电池工业协会证明，公司主导产品高精密狭缝式锂电池极片涂布模头2019-2022年连续四年市占率分别为19%、21%、26%和31%，本土企业行业连续四年排名第一。公司持续推出新产品，针对当前制浆行业面临金属异物易超标、管道易堵塞、系统能耗高、人工多、产品换型浆料浪费严重等痛点，公司以陶瓷为主要材料，研发出智能调度双螺杆制浆系统解决方案，具有高耐磨、耐腐蚀等特点，可避免金属异物混入对产品性能造成影响，为客户带来“成本降低、效率提高、质量提升”等效益，切实解决痛点。新产品的推出有利于公司维持较高利润率水平，同时进一步巩固行业领先地位，未来市占率有望持续提升。 投资建议： 我们预计公司2023年-2025年收入分别为8.86/14.98/21.82亿元，同比增速分别为81.33%、69.10%、45.64%，净利润分别为3.62/6.12/8.84亿元，增速分别为78.09%、69.06%、44.60%，对应估值29X/17X/12X，给予2023年PE34X，6个月目标价102.57元，维持“买入-A”的投资评级。 风险提示：电池厂扩产不及预期，新产品研发进度不及预期，新客户拓展不及预期，行业竞争加剧。

     曼恩斯特(301325) 投资要点 事件：公司23H1营收3.47亿元，同增77%，归母净利1.59亿元，同增97%；Q2营收1.96亿元，同环比+70%/+30%，归母净利0.92亿元，同环比+81%/36%，扣非净利0.82亿元，同环比+66%/+27%，毛利率72.2%，同环比+1.3/+2.3pct，归母净利率46.8%，同环比+2.8/+2.2pct，业绩位于预告中值偏上，符合市场预期。 国产替代化趋势明确，涂布模头维持高毛利水平。收入端看，公司23年H1收入3.47亿元，同增77%，其中核心部件收入2.7亿元，同增79%，智能装备收入0.8亿元，同增68%。由于22年新增订单翻番以上增长，可支撑今年收入翻倍增长；23年H1新增订单同比翻倍，H2受锂电扩产放缓影响，订单增速或略微放缓，但仍可保持50%+高增，主要由于模头存量升级替换需求，叠加智能装备新品类的拓宽。盈利端看，公司23年H1毛利率71.2%，同增2pct，其中核心部件79.4%，同增1.8pct，智能装备42.7%，同增1.2pct，公司Q2毛利率同环比进一步提升1-2pct。锂电模头格局好盈利优，随着高端产品结构占比提升，预计公司毛利率可维持高水平。 新技术催化存量改造需求，钙钛矿打造第二增长曲线。锂电技术加速迭代，H2锰铁锂、4C铁锂、复合集流体等开启产业化，催化模头升级置换需求。公司积极布局钙钛矿领域，目前首批涂布机订单已落地，并与深圳先进院等联合研发，钙钛矿2030年涂布设备空间43亿元，市场空间接近锂电涂布模头，后续有望打开第二增长曲线。 期间费率维持稳健，合同负债较年初增长24%，在手订单持续增加。H1期间费用0.63亿元，同比增79%，期间费用率为18.3%，同比增0.2pct，其中销售费率6.5%，同比+1.9pct。期末公司存货为2.4亿元，较年初增长29%；应收账款4.5亿元，较年初+61%，对应应收账款周转天数188天，较上年度增32%，期末合同负债2.1亿元，较年初+24%，在手订单持续增加。23H1公司经营活动净现金流净额为0.4亿元，同比+138%。H1资本开支为0.2亿元，同比+54%。 盈利预测与投资评级：我们维持对公司23-25年归母净利4.0/6.5/9.4亿元的预计，同增98%/61%/45%，对应PE26/16/11x，考虑到公司为国内涂布模头龙头，存量市场加速放量，给予24年25倍PE，对应目标价134.8元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧。

     曼恩斯特(301325) 投资要点 公司是锂电涂布模头本土龙头，可提供涂布整体解决方案 公司主要产品包括高精密狭缝式涂布模头、涂布模头增值与改造、涂布设备和涂布配件，2022年收入占比分别为65%、3%、27%和4%。根据中国电池工业协会数据，2019-2021年公司高精密狭缝式锂电涂布模头的市占率分别为19%、21%和26%，位居本土企业第一。2022年公司营业收入4.88亿元，同比增长104.06%；归母净利润2.03亿元，同比增长113.45%。2023年一季度，公司营业收入1.51亿元，同比增长87.38%；归母净利润0.67亿元，同比增长124.10%。 新增和替代需求共振，国产替代加速演进 受益于锂电池扩产和替换双重需求共振，我们预计到2026年全球锂电池涂布模头的市场规模有望达到62亿元，四年CAGR为38%。在精密涂布模头领域，日本三菱、日本松下、美国EDI等国外企业占据着主要的市场份额，根据中金企信国际咨询，2020年的国产化率仅约为30%，公司突破高精密狭缝式涂布模头的技术壁垒，深度绑定比亚迪和宁德时代，并覆盖全球头部锂电池厂商。 重视研发构筑技术壁垒，加快产品升级迭代 公司重视科研投入，近两年研发费用率维持在8%以上，产品性能上最高可实现120m/min的高速涂布，最大涂布宽度可达到1.6m，达到国内领先水平。此外，公司正在加快就宽幅和超宽幅、高速间歇调节、耐磨耐腐金属、高固含涂布和干法涂布、智能化高精密供料等技术领域进行前期研发，持续加快产品升级迭代。 积极拓展新兴领域应用，打造第二增长曲线 依托锂电涂布技术积累，公司已经在氢燃料电池电极、钙钛矿太阳能电池、OLED等非锂电领域的其他应用场景实现了零的突破，目前公司正在筹建用于平板类涂布的工程技术中心，加快导入自动化、智能化技术，推动新产品开发。 盈利预测与估值 首次覆盖，给予“增持”评级。公司是国内锂电涂布模头的领导者，引领国产涂布模头加速进口替代，有望受益于头部客户扩产和替换双重需求。我们预计2023-2025年公司归母净利润为3.58、5.74、8.23亿元，对应EPS分别为2.98、4.78、6.86元/股，当前股价对应的PE分别为38、24、17倍。我们选取从事新能源设备的东威科技、骄成超声、杭可科技和璞泰来作为可比公司，2023-2025年同行业平均PE分别为41、28、21倍，考虑到公司处于涂布模头细分赛道的龙头地位，充分享受国产替代红利，同时积极拓展钙钛矿、氢燃料电池和半导体先进封装等前沿领域，我们给予公司2024年PE28x，2024年对应市值161亿元，目标价134元，上涨空间18%。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：国产化进程推进不及预期，客户集中度较高风险，市场竞争加剧。

     曼恩斯特(301325) 核心观点： 曼恩斯特是国内涂布模头龙头，在国内锂电涂布模头领域市占率30%，成长性和盈利能力大幅领先竞争对手。2018-2022年营收/归净利润CAGR为96%/112%，2022年营收/归母净利润为4.88/2.03元。公司深耕高精密狭缝式涂布技术十余年，提供完整的涂布解决案，模头产品的面密度一致性、涂布效率等核心指标行业领先，率打破模头国外垄断格局，未来有望凭借性价比+客户资源优势，持引领锂电模头国产化进程，市占率有望进一步提升。另一方面，公依托高精密狭缝式涂布技术的底层共通性，下游应用领域正由锂电向氢能、钙钛矿、半导体封装、显示等非锂电领域拓展，客户已有破，有望持续打开成长天花板。 深耕涂布技术十余年，率先打破涂布模头国际垄断，盈利水平优秀：涂布模头为锂电生产核心零部件，对电池成品率、安全性、倍率性、容量等至关重要，技术壁垒较高，同时兼具定制化属性，验证周期长，客户粘性较强，早期国内模头主要被国外企业垄断，包括日本三菱、日本松下、美国EDI等。公司凭借领先的技术能力、性价比优势以及高效的售后服务，率先打破模头被国际垄断的格局，在国内锂电涂布模头行业的市场份额不断提升，2019-2021年市占率为分别为19%、21%和26%，本土企业行业连续三年排名第一，根据我们测算，2022年曼恩斯特在国产涂布模头领域市占率已提升至28.8%，龙头地位突出。2018-2022年，公司毛利率和净利率分别维持在65%和30%以上水平，盈利水平优异。 公司成长性来自两方面：1）国产替代趋势加深，公司市场份额仍有提升空间：目前模头国产化率较低（不足30%），竞争格局较好。公司已进入头部电池厂和锂电设备厂供应体系，2022年，公司前五大客户分别为：比亚迪、安脉时代（宁德时代与安脉盛合资公司）、中创新航、瑞浦兰钧和赣锋锂电，营收占比分别为60.9%/13.3%/4.9%/2.9%/1.8%。一方面，公司通过持续渐进式研发，高容量、高固含等高附加值产品占比不断提升，巩固竞争优势；另一方面，龙头客户对公司产品力的背书，有望对公司后续涂布产品放量产生示范效应，推动公司市占率进一步提升。2）下游应用领域向氢能、钙钛矿、半导体封装、显示等领域拓展，构建新增长极：涂布为工业通用技术，下游应用场景丰富。公司依托涂布底层技术的深厚积淀以及锂电领域的know-how积累，向氢能、钙钛矿、液晶显示、半导体封装等领域拓展，目前在氢燃料电池领域，已实现对阜阳攀业氢能源科技的销售；钙钛矿领域，终端客户为杭州纤纳光电科技，2023年7月，根据公司官微公告，公司已取得钙钛矿领域狭缝涂布机首单，新产品进展积极；OLED领域，已实现对拓米应用技术研究院的销售；石墨烯领域，已实现对云南云天墨睿科技的销售。 投资建议： 我们预计公司2023年-2025年收入分别为8.86/14.98/21.82亿元，同比增速分别为81.33%、69.10%、45.64%，净利润分别为3.62/6.12/8.84亿元，增速分别为78.09%、69.06%、44.60%，综合毛利率分别为67.83%/67.05%/66.22%，首次覆盖给予“买入-A”的投资评级，6个月目标价132.49元，对应2024年26X的动态市盈率。 风险提示：电池厂扩产不及预期，公司新技术研发不及预期，新客户拓展不及预期，行业竞争加剧。

     曼恩斯特(301325) 投资要点 国内涂布模头龙头，产品盈利能力强，业绩维持高增长。创始人及核心团队来自比亚迪，技术基因浓厚，凭借性价比+优质服务，率先卡位涂布模头国产化，17、18年分别成为比亚迪、宁德时代的合格供应商，20年市占率达21%，位居国内厂商第一。公司业绩保持高增长，20-22年营业收入复合增速约82%，归母净利复合增速约84%，其中22年实现营业收入4.9亿元，归母净利润2.0亿元，盈利水平维持高位，20-22年毛利率维持70%左右，净利率维持40%左右。 增量市场增速趋缓，存量市场空间可观，市场竞争格局好，高毛利率可维持。1）市场空间看：锂电技术加速迭代，涂布模头需不断升级置换，叠加易损特性带来维修与更换，成就良性内生增长。全球锂电模头25年需求预计超6000套，对应市场空间超33亿元，其中增量/存量市场超2800/3100套，占比47%/53%，21-25年复合增速8%/45%，存量市场增速可观，长期看，30年锂电模头需求预计超1万套，市场空间超60亿元。此外涂布模头有望在新领域实现突破，其中钙钛矿类30年市场空间预计10亿元。2）盈利水平看：涂布模头定制化程度高，验证周期长，进入壁垒较高，叠加国产化率低等因素，市场竞争格局好（20年CR3近80%），此外随着高容量类、高倍率类、安全智能类占比提升，新产品带来超额收益，预计行业高毛利率可维持。 凭借性价比+优质服务，率先实现国产替代化，跨领域发展打造新增长极。公司模头产品虽精度低于日本厂商，但涂布效率等性能更优，且售价低30%-45%，并提供定制化和快速响应服务，率先实现国产替代，份额有望进一步提升。出货方面，公司22年涂布模头销售825套，23年预计实现70%增长，同时涂布模头协同效应逐显，激发涂布设备快速放量，23年预计实现100%增长。此外公司已有钙钛矿涂布机模头样机产品，第一条GW级产线预计年底通线。盈利方面，公司通用模头占比大幅下降至7%（毛利率低于65%），高容量、高倍率类开始放量（毛利率高于80%），同时双头、全自动、陶瓷三大技术变革已有产品量产，全方面维持领先地位，23年毛利率预计维持70%左右。 盈利预测与投资评级：我们预计公司23-25年实现归母净利4.0/6.5/9.4亿元，同增98%/61%/45%，对应PE28/17/12倍，考虑到公司为国内涂布模头龙头，存量市场加速放量，叠加钙钛矿等新领域逐渐突破，给予24年25倍PE，对应目标价134.8元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：技术迭代风险，市场竞争风险，下游行业需求波动风险。

     曼恩斯特(301325) 报告摘要 行业增长逻辑 1）国产替代持续加速。 行业格局：海外厂家在锂电挤压涂布模头领域占据大部分的市场份额，公司产品的综合性能指标与海外领先企业相当，依靠高效的技术和售后响应能力，国产替代占比有望进一步提升。 2）增量市场增速放缓，存量市场潜力较大。 预计2023-2025年，全球涂布设备（整线）市场规模接近100/118/127亿元，带动全球涂布模头增量需求达到20/23.6/25.4亿元； 行业有望在24-25年迎来替换潮，存量替代占比提升，预计25年存量模头替换需求占比接近45%，市场规模接近9.6亿元。 公司的成长逻辑 1）涂布模头行业技术门槛较高。行业要求强大的设计和生产制造能力，非标准化的产品特性占用较大的研发资源；从单一模头产品供应商成长为模头+涂布系统一站式整体解决方案提供商，公司长期积累的know-how经验，难以被复制或替代。 2）卡位头部客户，享受产品迭代增量。2022年，公司对比亚迪系客户的销售占比从2020年的12.9%提高到60.9%；公司顺应锂电技术革新，开发出高能量、高倍率、高安全、高固含等方向的涂布技术，涂布模头和设备产品价值量提升。 3）横向拓展涂布应用，开辟全新增长曲线。深耕锂电涂布技术，基本盘牢固，积极拓展新型涂布技术，在氢燃料电池、钙钛矿、OLED等多个新材料应用领域实现初代产品落地。 投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入为8.7/13.1/20.5亿元，同比增长78%/51%/56%；归母净利润分别为3.7/5.1/7.2亿元，同比增长82%/38%/41%；当前股价对应PE分别为31.9/19.5/13.5倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：下游锂电池产品更新迭代速度较快，存在对未来市场需求方向判断错误的风险；新品开发进度不及预期；行业竞争加剧，造成毛利率下线；锂电池等下游行业需求波动。

     曼恩斯特(301325) 涂覆模头赛道龙头，产品逐步实现国产化替代 公司定位：曼恩斯特是国内涂布模头的细分赛道龙头，主要产品包括高精密狭缝式涂布模头、涂布设备及涂布配件等。 我们认为公司的成长逻辑在于： 1）目前模头国产化率低（仅3-4成国产化），新增模头国产化率有较大提升空间（有望实现全部国产化替代）； 2）存量模头替换占比越来越高； 3）双层模头/自动化闭环控制模头等渗透率提升，模头价值量持续提升； 4）涂布设备端，公司致力于打通配料段到涂布端，提供整套涂布机工序前的解决方案。新开发的制浆、送料等体系可以更好的节省锂电材料浪费、提升极片品质。其中模头国产化替代、存量替换、以及新产品价值量提升是公司业绩的有利支撑。 技术/服务铸就高壁垒，深度绑定核心客户 壁垒：（1）技术壁垒：公司多年研发积淀，已实现涂布面密度自动调节，打造闭环控制系统。从产品参数上看，除涂布模头本身的机械精度理论值略低于竞争对手外，公司产品面密度一致性指标、涂布效率等均与全球龙头处于同一水平。（2）高效响应/服务：公司已建立多部门联动快速响应机制，能够做到8小时给出产品应对方案，48小时给出产品改善方案并将改善样品送达到客户端。毛利率：基于涂布模头产品的研发、生产难度大，在国内缺乏其他竞争对手，公司的产品毛利率处于70-80%之间，高毛利率体现高壁垒。核心客户：公司产品率先导入锂电行业领先企业宁德时代和比亚迪。同时与其他电池厂建立合作关系。 涂布技术下游应用广泛，第二成长空间广阔 公司不断拓展涂布技术在周边新型领域的应用。公司已经在氢燃料电池电极、钙钛矿太阳能电池、有机发光二极管（OLED）等非锂电领域的其他应用场景实现了零的突破。 盈利预测 我们预计2023-2025年公司的整体营业收入有望达8.75/13.64/20.66亿元，同比增速分别为79%/56%/51%，对应归母净利润有望达3.60/5.78/8.42亿元，同比增速分别为77%/61%/46%。选取阿石创、骄成超声、德新科技、杭可科技作为可比公司，可比公司2024年平均PE27.94X，考虑第二成长空间可期，我们给予24年27X估值，目标价130元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、市场需求疲软、应收账款回款、核心技术人员流失和核心技术泄密、客户集中度较高风险、公司流通市值较小，股价波动或较大

     曼恩斯特(301325) 【投资要点】 公司计划开拓涂布模头横向应用，开展新增长曲线。公司持续研发并计划开拓涂布技术在周边新领域的应用，如半导体先进封装涂布、钙钛矿太阳能电池涂布、氢燃料电池电极涂布、液晶显示中的薄膜晶体管涂布等，新领域将为公司带来新增长。 公司深耕锂电涂布多年，技术逼近海外，市占率持续提升。曼恩斯特是国内锂电涂布模头行业龙头，公司深耕行业十年，持续研发，当前技术与海外企业相差不大。公司核心产品高精密狭缝式涂布模头21年市占率26%，中国第一，公司也是中国锂电涂布模头行业中中国企业市占率第一。 公司IPO后募投项目扩产增研，增长可期。公司过去几年制约成长的因素在于产能受限，募投项目投产后，公司产能迎来增长，研发中心进一步推动技术发展。 【投资建议】 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为7.10/10.88/18.87亿元，营收增速分别为45.38%/53.26%/73.38%，毛利率分别为72.0%/71.5%/70.9%。归母净利润为3.18/4.99/8.57亿元。2023-2025年每股收益分别为2.65/4.16/7.14元，锂电涂布模头行业持续国产替代，公司横向拓展多领域，IPO后募投项目落地支持产能增长，预计未来面对行业空间快速提升，公司在不同领域市占率持续增长，给予“增持”评级。 【风险提示】 客户集中度较高的风险； 行业竞争剧烈，毛利率下滑风险； 技术研发不及预期的风险。