明阳电气(301291) 主要观点： 专注输配电业务，扩大新能源市场 公司主要从事应用于新能源、新型基础设施等领域的输配电及控制设备的研发、生产和销售，主要产品为箱式变电站、成套开关设备和变压器。公司是国内研发制造输配电及控制设备的骨干企业和广东省新能源电气装备领军企业。2023年总营收49.48亿元，同比增长52.90%，归母净利润4.98亿元，同比增长87.67%；归母扣非净利润4.90亿元，同比增长90.82%；毛利率22.69%，同比增长1.52pct。2024Q1总营收10.34亿元，同比增加46.35%，归母净利润0.90亿元，同比增加104.30%。 下游需求端发力，三海业务带动市场需求 各地新基建加速布局，形成激发创新、拓展需求的新动能。得益于新基建的前置性配套电力支持需求，下游新能源业务需求增加，2023年公司在光伏、陆风、海风、储能及其他收入分别占比36%、29%、8%、6%，光伏、风电、储能领域的业务营收分别同比增长83%、22%、237%。海上风电方面，预计自2024年，新一轮的海上风电发展周期即将启动，为公司带来了新的增长动能。此外，公司正有序推进业务全球化布局。 投资建议：成长可期，给予“买入”评级 我们预计2024年-2026年收入分别为65.24/83.69/103.92亿元，对应增速分别为31.9%/28.3%/24.2%；归母净利润分别为6.69/8.61/10.67亿元，对应增速分别为34.4%/28.7%/23.8%；对应PE分别为19.77/15.36/12.40。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示 行业竞争格局恶化；国内装机需求不及预期；原材料价格波动风险等。

     明阳电气(301291) 事件 明阳电气年报及一季报，2023年公司实现营业收入49.5亿元，同比增长53%，归母净利润5.0亿元，同比增长88%。2024年一季度实现营业收入10.3亿元，同比增长46%，归母净利润0.9亿元，同比增长104%。 投资要点 盈利能力持续提升 2023年公司实现毛利率22.69%，同比提升1.52pct，净利率达到10.06%，同比提升1.86pct。2024Q1实现毛利率23.07%，同比提升3.03pct，净利率8.68%，同比提升2.4pct。公司实现销售收入49.48亿元，其中光伏行业线20.74亿元，同比增长83%；风电行业线13.76亿元，同比增长22%；储能行业线6.68亿元，同比增长237%。相较于去年同期，光伏行业线销售收入占比从35%提升到42%，储能行业线销售收入占比从6%提升到13%。 筑牢海上新能源核心竞争力，推进国产化步伐 公司基于海上新能源领域的技术创新优势，持续推进海上应用产品研发。研发的海上风电升压系统产品，打破了外资品牌的垄断。2022年8月，由公司自主研发的66kV升压系统成功交付国电投神泉二海上风电项目。2023年10月，公司成功中标国华HG14海上光伏1000MW项目，这是目前全球首个进入实施阶段的GW级大容量海上光伏项目。公司完全自主研发制造的66kV预制式智能化海上升压系统将成为首款GW级应用于海上光伏发电项目的66kV升压系统，将打造全国桩基固定式海上光伏项目样板工程。 国际市场变压器紧缺，间接出海+全球化布局双轮驱动 2023年，公司积极参与国际市场，将海外作为重点开拓市场，通过与国内知名新能源头部企业合作，快速扩大公司在国际市场知名度。同时，公司有序推进业务全球化布局，重点提升海外营销、质量控制、产品设计方案、服务等关键能力建设，初步建立间接出海+全球化布局双轮驱动战略模式。报告期内，公司获得中国CQC、美国UL、欧盟CE、欧洲DNV-GL认证等一系列国内外权威机构认证，为公司全球化布局奠定了坚实基础。2023年公司研发出66kV升压变压器、气体绝缘开关设备，并实现了批量应用，产品结构从中低压范畴延伸到高压范畴，110/220kV等高电压主变产品、110kV电压等级的GIS已实现小批量出货，252kV电压等级的GIS也开始投放市场.2024年1月，公司完成广东博瑞天成能源技术有限公司的收购，加快新能源升压站业务的推进。 盈利预测 预测公司2024-2026年收入分别为63、80、98亿元，EPS分别为2.12、2.83、3.50元，当前股价对应PE分别为19、14、11倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 新能源装机并网不及预期；原材料价格大幅上涨风险；海外经营风险及汇兑损益风险；大盘系统性风险。

     明阳电气(301291) 投资要点 事件：公司2023年实现营业收入49.5亿元，同比增长52.9%；实现归母净利润5元，同比增长87.7%；扣非归母净利润4.9亿元，同比增长90.8%。2024年第一季度公司实现营收10.3亿元，同比增长46.4%；实现归母净利润0.9亿元，同比增长104.3%；扣非归母净利润0.9亿元，同比增长104.6%。 盈利能力持续提升，费用率管控较好。盈利端：2023年公司销售毛利率/净利率分别为22.7%/10.1%，同比增长1.5pp/1.9pp；24Q1毛利率/净利率分别为23.1%/8.7%，分别同比增长3pp/2.4pp。费用端：公司2023年销售/管理（不含研发）/财务费用率分别为3.7%/2.6%/-0.1%，分别同比+0.1pp/+0.03pp/-0.7pp，费用率管控较好。 新能源业务迎高增，成本优势显著。2023年，公司光伏行业线实现收入20.7亿元，同比增长83%；风电行业线实现收入13.8亿元，同比增长22%；储能行业线实现收入6.7亿元，同比增长237%。受益于公司加强对供应链的管控，叠加自身技术进步带来的成本优势，报告期内公司新能源领域毛利率为22.7%，同比上升1.5pp。 筑牢海上新能源核心竞争力，推进国产化步伐。公司基于技术平台以及海风领域经验优势，持续推进海上光伏产品研发，推出适用于海上光伏发电应用场景的升压系统解决方案。2023年10月，公司成功中标国华HG14海上光伏1000MW项目，是目前全球首个进入实施阶段的GW级大容量海上光伏项目，有望贡献新业绩增量。 海外变压器需求高景气，公司出海进度有望加快。受新能源装机需求提升及欧美电网老旧设备升级改造，海外变压器供需失衡，2023年，公司积极参与国际市场，通过与国内知名新能源头部企业合作，快速扩大公司在国际市场知名度。公司建立“间接出海+全球化布局”双轮驱动战略模式，已获得多系列国内外认证，为公司全球化布局奠定了坚实基础。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年营收分别为64.6亿元、82.1亿元、97.9亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为29.1%/32.7%/19.3%。公司背靠明阳集团技术平台优势显著，受益海风装机回暖以及海外变压器需求高景气，公司业绩有望持续向上，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：海外业务拓展不及预期的风险；海风装机不及预期的风险；汇率波动影响公司海外业务收入的风险；新产品研发不及预期的风险；竞争激烈影响公司盈利水平的风险。

     明阳电气(301291) 投资要点 事件：公司发布2023年年报和2024年一季报，23年实现营业收入49.48亿元，同比+52.91%；归母净利润4.98亿元，同比+87.67%，扣非归母净利润4.90亿元，同比+90.82%。24Q1实现收入10.34亿元，同比+46.35%，归母净利润0.90亿元，同比+104.30%，扣非归母净利润0.89亿元，同比+104.57%。 新能源领域实现翻倍增长，海上新能源核心竞争力突出。分产品来看，公司主要产品包括箱式变电站、成套开关设备和变压器。其中箱式变电站产品的国内市场份额名列前茅，2023年实现收入34.58亿元，同比+75.3%，占营业收入比重69.9%。分行业来看，光伏行业线实现收入20.74亿元，同比+83%；风电行业线实现收入13.76亿元，同比+22%；储能行业线实现收入6.68亿元，同比+237%。相较于去年同期，光伏行业线销售收入占比从35%提升到42%，储能行业线销售收入占比从6%提升到13%，为报告期内公司业绩提供了强力的支撑和保障。同时，公司海上新能源核心竞争力不断增强：自主研发的海上风电升压系统产品打破了外资品牌的垄断，且实现环保型植物油变压器在海上风电的首次应用；2023年10月，公司成功中标国华HG14海上光伏1000MW项目，系全球首个进入实施阶段的GW级大容量海上光伏项目。 盈利能力提升，海外布局加码。23年公司销售毛利率和销售净利率分别为22.69%/10.06%，同比分别+1.52pct/+1.86pct。其中新能源领域毛利率为22.73%，同比+1.52%。24Q1公司销售毛利率和销售净利率分别为23.07%/8.68%，同比分别+3.03pct/+2.40pct，盈利能力有着显著提升。报告期内，公司积极参与国际市场，将海外作为重点开拓市场，通过与国内知名新能源头部企业合作，快速扩大公司在国际市场知名度。同时获得中国CQC、美国UL、欧盟CE、欧洲DNV-GL认证等一系列国内外权威机构认证，为公司全球化布局奠定了坚实基础。公司研发的光伏一体机产品应用在海外40多个国家，遍布东南亚、欧洲、中东、北美市场。2023年公司变压器实现收入6.88亿元，同比+54.64%。随着新能源装机以及电网建设、升级改造使得变压器需求快速增长，产能错配导致海外变压器供需两端出现失衡，变压器出海景气上行。随着公司海外市场的逐步拓展，变压器业务有望实现进一步增长。 研发投入加大，超前布局高电压大容量产品。报告期内，公司实现研发费用1.61亿元，同比+53.81%。在具有先发优势的海上领域，公司研发出66kV预制式智能化海上升压系统、72.5kV环保气体绝缘开关设备，适配风机容量上升到8-12MW。汇集侧升压从35kV上升到66kV。在光伏与储能领域，公司研发的一体化装置，具有优异的智能化水平和可靠性，光伏一体机单机容量可达6.8MW，储能一体机单机容量可达6MW，可以实现光伏/储能等应用场景全覆盖。公司研发出的66kV升压变压器、气体绝缘开关设备，已实现了批量应用，产品结构从中低压范畴延伸到高压范畴，110/220kV等高电压主变产品、110kV电压等级的GIS已实现小批量出货，252kV电压等级的GIS也开始投放市场。2024年1月，公司完成广东博瑞天成能源技术有限公司的收购，促进了公司形成新的业务模式，加快新能源升压站业务的推进。高电压大容量产品有望成为公司的第二增长能级。 投资建议：公司作为领先的新能源领域智能化配电设备提供商，聚焦于智能化输配电装备的研发与制造，抓住向数据中心、智能电网及特定领域延伸的历史性机会，已基本完成从传统能源向新能源市场转型，市场占有率不断提升，在海上新能源领域具备竞争优势，看好公司未来的发展前景，预计2024-2026年归母净利润分别为6.51、8.04和10.41亿元，对应EPS2.09、2.58和3.33元/股，对应PE18、15和11倍，维持“买入-A”的投资评级。 风险提示：1、电网投资不及预期；2、原材料价格大幅波动；3、市场竞争加剧，市场份额提升不及预期。

     明阳电气(301291) 事件： 公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年全年实现营业收入49.48亿元，同比+52.91%，实现归母净利润4.98亿元，同比+87.67%，其中23Q4公司实现营业收入16.45亿元，同比+32.09%，实现归母净利润1.79亿元，同比+85.93%。24Q1公司实现营业收入10.34亿元，同比+46.35%，实现归母净利润0.90亿元，同比+104.30%，业绩超预期。 新能源领域收入高增，光伏、储能占比提高 分行业看，公司2023年光伏行业线实现收入20.74亿元，同比+83%；风电行业线实现收入13.76亿元，同比+22%；储能行业线实现收入6.68亿元，同比+237%。相较2022年，光伏行业线收入占比从35%提升到42%，储能行业线收入占比从6%提升到13%。受益于供应链管控加强以及自身技术进步带来的成本优势，2023年新能源领域毛利率为22.73%，同比上升1.52%。 间接出海+全球化布局双轮驱动，海外业务成长可期 2023年公司通过与国内知名新能源头部企业合作，快速扩大公司在国际市场知名度。同时，公司有序推进业务全球化布局，重点提升海外营销、质量控制、产品设计方案、服务等关键能力建设，初步建立间接出海+全球化布局双轮驱动战略模式。公司已获得中国CQC、美国UL、欧盟CE、欧洲DNV-GL等一系列国内外权威机构认证，为公司全球化布局奠定了坚实基础。 布局高电压大容量产品，持续研发提供新动能 公司持续突破高电压大容量产品，110/220kV等高电压主变产品、110kV电压等级的GIS已实现小批量出货，252kV电压等级的GIS也开始投放市场。海风领域，公司研发出66kV预制式智能化海上升压系统、72.5kV环保气体绝缘开关设备，汇集侧升压从35kV上升到66kV。我们认为随着2024年海风景气度逐渐恢复，公司新产品的提前布局有望打造第二增长级。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为67.20/88.26/107.43亿元，同比增速分别为35.80%/31.35%/21.72%，归母净利润分别为6.52/8.80/10.99亿元，同比增速分别为30.93%/35.02%/24.86%，EPS分别为2.09/2.82/3.52元/股，3年CAGR为30.20%。鉴于公司海外业务具有高成长性，参照可比公司估值，我们给予公司2024年21倍PE，目标价44元，维持“买入”评级。 风险提示：国内新能源装机不及预期；海外客户拓展不及预期

     明阳电气(301291) 基本面：深耕新能源及新基建变电环节，多场景加速拓展。 公司前身成立于15年，产品涵盖箱变、成套设备、变压器三大板块，与五大六小、国南网、两大EPC单位、通信运营商、能源服务商等大客户均建立了长期合作关系。23年公司以38.1元/股的价格发行7805万股，募集资金总额29.8亿元，用于输配电研发、制造项目、成套开关设备2万台套生产建设项目等。受益于新能源及新基建高景气，23年实现归母净利润5.0亿元，同比+89%。 推荐逻辑一：风光储下游持续扩容，新增需求打造新增长极。23年收入83%来自新能源，其中42%/28%/14%来自光伏/风电/储能。1）海风：装机确定性高，项目储备充足，预测24/25年新增装机13/24GW，同比+78%。2）光伏：国内储备项目充足，各地大比例配储、市场化扩大等手段多管齐下，消纳改善弹性大，预计24/25年国内新增装机270/330GW，同比+25%/22%。3）储能：消纳压力下配储比例有望提升，预计24年装机达到41.4GW/95.2GWh，同比几乎翻倍。4）数据中心：进入发展新阶段，预计24年国内规模3048亿元，同比+27%，公司已与知名客户建立稳定合作关系。 推荐逻辑二：产品拓展至高电压等级，海风和海光贡献新增长点。公司研发出66kV升压变压器、72.5kV气体绝缘开关设备，此外110/220kV等高电压主变产品、110kV电压等级的GIS已实现小批量出货，252kV电压等级的GIS也开始投放市场。公司已推出适用于海光的升压系统解决方案，中标了全球首个大容量海光项目。 推荐逻辑三：电力设备出海迎来机遇，国内主配网招标有望突破。1）出海：全球变压器供需关系紧平衡，变压器出海景气上行，24年1-2月份中国变压器出口金额达8.3亿美元，同比+27%，公司将加速海外业务拓展。2）24-25年国内电网投资有望维持高位，CAGR约5-7%，主网扩建升级、配网改造需求持续释放，公司110kVGIS产品、220kV至500kV的升压站主变压器有望实现突破。 盈利预测、估值和评级 预计24-26年营收64.1/83.8/109.5亿元，同比+30%/31%/31%，归母净利润6.6亿/8.8亿/11.5亿元，同比+33%/32%/31%。给予24年24倍PE，目标价51.2元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 新能源装机不及预期、原材料价格上涨、电网投资下滑、大额解禁

     明阳电气(301291) 事件：2024年4月24日，公司发布2023年年报和2024年一季报，23年实现营业收入49.48亿元，同比增长52.91%；归母净利4.98亿元，同比增长87.67%，扣非归母净利4.90亿元，同比增长90.82%。分季度来看，23Q4公司营收为16.45亿元，同比增长32.09%；归母净利1.79亿元，同比增长85.93%； 24Q1业绩大超预期，主要系箱式变电站业务规模增长，一季度营收达10.34亿元，同比增长46.35%，归母净利0.9亿元，同比增长104.30%，扣非归母净利0.89亿元，同比增长102.66%。 盈利水平方面，23年公司销售毛利率和销售净利率分别为22.69%/10.06%，同比提升1.52pct/1.86pct。24Q1公司销售毛利率和销售净利率分别为23.07%/8.68%，同比提升3.03pct/2.40pct。 从收入结构上看：分产品，2023年公司箱变收入34.58亿元，同比增长75.3%，占营业收入比重69.9%；成套开关柜收入5.08亿元，同比下降24.1%，占营业收入比重10.28%；变压器收入6.88亿元，同比增长54.6%，占营业收入比重13.9%。分行业，2023年光伏行业线20.74亿元，同比增长83%；风电行业线13.76亿元，同比增长22%；储能行业线6.68亿元，同比增长237%。相较去年同期，光伏行业线销售收入占比从35%提升到42%，储能行业线销售收入占比从6%提升到13%。 多业务领域积极拓展市场空间：公司作为领先的新能源领域智能化配电设备提供商，注重工艺积累和技术研发，始终坚持自主研发与技术创新。海上场景：针对海上场景产品研发出66kV预制式智能化海上升压系统、72.5kV环保气体绝缘开关设备，适配风机容量上升到8-12MW，汇集侧升压从35kV上升到66kV。光储领域：研发的一体化装置具有优异的智能化水平和可靠性，光伏一体机单机容量可达6.8MW，储能一体机单机容量可达6MW，可实现光伏/储能等应用场景全覆盖。海外业务：海外市场变压器紧缺，国内厂商迎来出海机遇，公司重视海外业务发展，海外变压器销售网络持续开拓。网内场景：持续开拓高电压等级产品，110/220kV等高电压主变产品、110kV电压等级的GIS已实现小批量出货，252kV电压等级的GIS也开始投放市场。 投资建议：海外变压器需求蓬勃向上，2024年起国内海风行业需求有望恢复良性增长，公司业务发展“三部曲“稳扎稳打，伴随新增优质产能释放，成长性突出。我们预计公司2024-2026年营收分别为72/91/109亿元，对应增速分别为46%/26%/20%；归母净利润分别为6.9/8.9/11.1亿元，对应增速分别为38%/30%/24%，以2024年4月24日收盘价作为基准，对应2024-2026年PE为17X、13X、10X。维持“推荐”评级。

     明阳电气(301291) 公司基本面：为明阳集团旗下子公司，赓续“能动”基因，国内输配电及控制设备骨干企业。公司从配电箱制造起步，现已发展成为以智能变压器、箱变，智能成套开关设备三大业务为主体的智能化输配电装备企业，产品主要应用于新能源（光伏、风能、储能）和新基建（数据中心、智能电网）领域。 主营业务方面：2023H1，公司箱式变电站/成套开关设备/变压器占比分别为69%/15%/12%，毛利率分别为20%/19%/27%。 财务分析：2022-2023Q3，公司营业收入及归母净利润均保持同比50%以上的高增速。2023Q1-Q3，公司实现营业收入33.03亿元，同比+65.94%，归母净利润3.19亿元，同比+88.66%，公司毛利率达23%，净利率达10%， 行业看点：新能源建设+电网升级改造驱动国内外输配电设备需求共振。 变压器驱动力：新能源配套、电网升级改造等需求提升。以风电、光伏为主的新能源装机容量加速扩张，2023年光伏新增装机217GW，同比+148%，风电新增装机76GW，同比+102%。2024-2025年，我们预计装机分别为： 光伏：220GW、260GW，同比+1%、+18%。 陆风：75GW、80GW，同比+7%、+7%。 海风：10GW、15GW，同比+67%、+50%。 海风大型化、高容量趋势下，海风油变具备渗透率提升、竞争格局较优的强β属性。 海风机组高容量、大型化趋势下，油变由于价格低、容量大、电压等级高且适合潮湿环境等特点，渗透率有望持续提升。另外，海上环境恶劣，对变压器的质量要求极为苛刻，变压器故障的更换成本远高于变压器的采购成本，所以海风客户的价格敏感度不高，具有较强的品牌忠诚度。 目前，像海风、船舶制造等高端市场的变压器主要由外资品牌占据，竞争格局较优。变压器面临的认证和供应商准入壁垒需要厂商具备较强的技术实力，并且需要通过主机厂较长时间的考核。我们认为，海风变压器国产替代过程中，率先给主机厂供货的变压器企业具备较强的竞争优势和先发优势。 公司核心看点：市场+产品/技术+客户高端化驱动公司由周期走向成长，海上产品有望贡献新增长点。 市场高端化：聚焦新能源+新基建，受益下游行业高景气，公司由周期走向成长。 产品与技术高端化：高技术门槛的海上产品率先实现进口替代，打破外资品牌垄断，有望贡献新增长点。 海风变压器（一次升压）：公司干变和油变技术路线并行，在高技术门槛的海风升压变压器和海风充气式环网柜成功实现进口替代。 海上升压站（二次升压）：公司开发了具有自主知识产权的海风35KV、66KV智能升压系统。公司海上升压系统总体技术已达到国际先进水平，截至2022年年底，公司海上升压系统已应用在30多个海上风场。 海上光伏：成功中标66kV预制式智能化海上光伏升压系统，将成为首款GW级应用于海上光伏发电项目的66kV升压系统，国内领先。 高电压等级产品：公司110KV等级以上的GIS、变压器等产品已具备出货能力。 客户高端化：已与五大六小、两大电网、两大EPC等大型公司建立长期合作，截止至2023H1，华电集团、大唐集团、中广核、三峡能源等10余个大型央、国企发电集团业主，在30余个海风项目中选择公司的海上升压系统产品。未来若由业主方主导海风招标，公司产品有望凭借项目经验及客户关系放量。 投资建议：基于以上公司核心看点，我们预计公司2023-2025年收入分别为50.6/63.3/78.2亿元，归母净利润4.8/6.4/8.4亿元，对应当前PE为18X/13X/10X，首次覆盖，给予明阳电气“买入”评级。 风险提示：行业政策及标准发生变动的风险；竞争格局恶化的风险；电网投资规模不及预期；海风业务拓展不及预期；公司订单执行不及预期。

     明阳电气(301291) 投资要点： 事件：公司发布2023年年度业绩预告，实现归母净利润4.5-5.0亿元，同比增长69.63%-88.47%。实现扣非归母净利润4.4-4.9亿元，同比增长72.13%-91.60%。归母净利润中值为4.75亿元，超出我们预期。 海上光伏、海上风电提供新增量，24年业绩有望超预期： （1）海上光伏项目：公司中标国华海上光伏项目，项目体量1GW，对应中标金额为2.9亿元，包括158台66kv容量为6.4MVA的变压器设备，该项目具有较强的示范意义，公司凭借在海上风电变压设备上的技术经验积累，用高于第二名中标候选人的价格拿下该订单，预计或将会在2024年增厚公司利润。 （2）海上风电：2024年预计是海上风电重启大年，公司海上风电专用干式变压器、海上风电充气式中压环网柜技术达到国际先进水平。大容量海上风电升压变压器、海上风电充气式中压环网柜作为海上风电并网关键设备，公司已成功打破外资品牌的垄断，获取批量订单。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润将达到4.57/6.14/8.29亿元，三年同比增长72%/34%/35%，对应当前股价PE分别为19.9/14.8/11.0倍。鉴于公司在新能源变电领域的高速发展及龙头地位，维持目标价39.53元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：国内新能源装机不及预期；竞争格局恶化；应收账款余额较大风险；客户开拓进展不及预期；原材料价格变动；客户集中度较高风险。

     明阳电气(301291) 事件：公司发布23年业绩预告 2024年1月25日，公司发布2023年年度业绩预告：2023年公司预计实现归母净利润4.5-5亿元，同比增长69.63%-88.47%；实现扣非净利润4.42-4.92亿元，同比增长72.13%-91.6%。以预告中值来看，公司23Q4实现归母净利润1.56亿元，同比增长63%，环比23Q3持平。此外，预计公司23年非经常性损益对公司净利润的影响金额约为808.22万元，主要系政府补助计入其他收益等所致。 整体来看，公司凭借可靠的产品品质和高效的响应机制深化、拓展客户合作关系，依靠丰富的生产制造经验保障高效率的生产供货，推动了核心产品收入和盈利规模增长。同时公司持续实施降本增效措施，加强费用管控，提升盈利能力。 海上+海外+网内多向发力，应用场景持续拓展 海上场景：针对海上场景产品解决方案完整。1）海风：大容量海上风电升压变压器、海上风电充气式中压环网柜作为海上风电并网关键设备，公司已成功打破外资品牌的垄断，获取批量订单；2）海光：23年10月披露成功中标国华HG14海上光伏1GW项目，供货66kV预制式智能化海上升压系统；3）海上升压站：基于完善的产品储备和应用场景经验，已收购具备电力工程施工总承包资质的子公司博瑞天成，有望延申布局整体解决方案。 海外业务：全球变压器紧缺，国内厂商迎来出海机遇，公司重视海外业务发展，海外变压器销售网络持续开拓。 网内场景：持续开拓高电压等级产品，例如110KV的GIS以及新能源发电用的220KV-500KV的升压站主变压器等。 投资建议：海外变压器需求蓬勃向上，2024年起国内海风行业需求有望恢复良性增长，公司业务发展“三部曲“稳扎稳打，伴随新增优质产能释放，成长性突出。我们预计公司2023-2025年营收分别为48.37、62.99、81.31亿元，对应增速分别为49.5%、30.2%、29.1%；归母净利润分别为4.50、6.41、8.33亿元，对应增速分别为69.8%、42.3%、29.9%，以2024年1月25日收盘价作为基准，对应2023-2025年PE为21X、15X、11X。维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨的风险，市场竞争加剧风险，毛利率下降风险等。

     明阳电气(301291) 核心观点 订单不断增加，营收业绩快速增长。2019年，公司与中山明阳的业务重组后，主要产品包括箱式变电站、成套开关柜及变压器。下游需求旺盛，公司营收及利润自2020年起快速增长。2023年公司在订单促进下收入利润保持高增。截止2023三季度，公司实现营收33.02亿元，同比+65.94%；实现归母净利润3.19亿元，同比+88.66%。 立足海风，依托明阳智能，快速发展。明阳智能是公司实控人旗下另一上市平台，在风电领域已有长期而深厚的技术积累，已成长为全球十大风机制造商之一，国内排名前列。公司凭借自身具备强大的研发和生产能力、丰富的产品开发经验和完善的服务体系，为明阳智能提供海/陆风产品，合作良好，并获得快速发展。当前公司业务已逐步拓展至数据中心、智能电网等新型基础设施领域。 注重研发，产品不断升级。公司始终坚持自主创新，重视研发，以技术创新为驱动力，根据行业发展趋势和下游客户的需求，不断开发新技术及新产品。公司光伏逆变升压一体化装置、海上风电专用干式变压器、海上风电充气式中压环网柜技术达到国际先进水平。大容量海上风电升压变压器、海上风电充气式中压环网柜作为海上风电并网关键设备，公司已成功打破外资品牌的垄断。当前，在对现有变压器、箱式变电站和成套开关设备等核心产品进行升级换代基础上，公司不断研发并陆续推出细分新研发产品。 客户合作广泛，竞争力强。依托强大的研发以及行业技术的积累，公司不断加强市场拓展，当前在输配电及控制设备行业具有较强品牌影响力和较大市场份额。公司已与“五大六小”发电集团、两大电网（国家电网、南方电网）、两大EPC单位（中国电建、中国能建）、通信运营商（中国移动、中国联通）、能源方案服务商（阳光电源、明阳智能、上能股份、禾望电气）等知名或大型企业建立了长期业务合作关系，在行业内具备强大竞争力。 盈利预测与投资建议。下游需求旺盛，公司产品竞争力强，公司在发展国内市场同时有望在海外业务取得突破。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为4.63/6.78/8.87亿元，分别同比增长74.6%/46.4%/30.9%，对应PE分别为24/17/13倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：原材料成本大幅波动；竞争加剧导致毛利率下降、订单减少；行业政策变化导致下游需求降低等。

     明阳电气(301291) 公司简介：背靠“明阳系”，深耕新能源变电领域 公司是领先的变电设备提供商。 公司是明阳集团旗下控股子公司，从配电箱制造起步，现已发展成为以智能变压器、箱变、 智能成套开关设备三大业务为主体的，集研发、生产、销售、服务于一体的智能化输配电装备企业。公司产品矩阵齐全，涵盖箱式变电站系列、成套开关设备、变压器等三大产品系； 箱式变电站系列分为预装式变电站（华式/欧式）、组合式变电站（美式）、光伏逆变升压一体化装置、储能升压一体化装置等； 成套开关设备在低压和中压领域均有涉及。 新能源占优，多领域布局。 以 22 年为例，公司产品的各下游占比分别为：新能源（79%）、新型基础设施（13%）、传统发电及供电（2%）、工业企业电气配套（5%）、 基础设施领域（1%）。新能源中，太阳能和陆上风电是主要收入来源，22 年分别贡献收入 11.6、 9.2 亿元，占整体收入的 36%和 29%。此外，储能业务 22 年实现收入 2 亿元，相较于 21 年的 0.34 亿元实现高速增长。 核心看点： 成长“三部曲”， 发掘新动能 海上场景： 针对海上场景产品解决方案完整。 1）海风： 大容量海上风电升压变压器、海上风电充气式中压环网柜作为海上风电并网关键设备，公司已成功打破外资品牌的垄断，获取批量订单； 2）海光： 23 年 10 月披露成功中标国华 HG14海上光伏 1GW 项目，供货 66kV 预制式智能化海上升压系统； 3）海上升压站：基于完善的产品储备和应用场景经验， 收购具备电力工程施工总承包资质的子公司博瑞天成， 有望延申布局整体解决方案。 海外业务： 全球变压器紧缺，国内厂商迎来出海机遇，公司重视海外业务发展，海外变压器销售网络持续开拓。 网内场景： 持续开拓高电压等级产品，例如 110KV 的 GIS 以及新能源发电用的220KV-500KV 的升压站主变压器等。 投资建议： 海外变压器需求蓬勃向上， 2024 年起国内海风行业需求有望恢复良性增长，公司业务发展“三部曲“稳扎稳打，伴随新增优质产能释放，成长性突出。 我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 48.37、 62.99、 81.31 亿元，对应增速分别为 49.5%、 30.2%、 29.1%；归母净利润分别为 4.50、 6.41、 8.33亿元，对应增速分别为 69.8%、 42.3%、 29.9%，以 2024 年 1 月 19 日收盘价作为基准，对应 2023-2025 年 PE 为 21X、 15X、 11X。维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格上涨的风险，市场竞争加剧风险， 毛利率下降风险等。