嘉曼服饰(301276) 事件：4月22日，公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年实现营收11.52亿元（同比+0.76%，下同），归母净利润1.80亿元（+8.55%），扣非归母净利润1.24亿元（-9.46%）；2023Q4实现营收4.35亿元（+2.81%），归母净利润0.53亿元（-15.10%），扣非归母净利润0.51亿元（-6.32%）；2024Q1实现营收2.88亿元（-2.18%），归母净利润0.53亿元（-17.51%），扣非归母净利润0.45亿元（+0.82%）。2023年业绩低于预期主因Q4电商增长下滑、门店去库影响毛利率；2023年获得政府补助4676.04万元（+184.64%）使得非经常性损益明显增加；2024Q1因夏装较去年同期延后业绩承压。 线下经营提质，线上承压。1）线下，2023年直营/加盟店分别实现营收2.47/1.37亿元（+13.24%/+12.67%），门店保持健康增长，其中直营/加盟门店数分别为165/374家（较2023年初-4/-12家），门店集中分布在华北/华东，分别为255/156家（较2022年+7/-10家），门店净关主要在于门店优化、经营提质，2023年经营满1年的直营门店店效为132.90万元/家/年（+12.86%）。2）线上，电商实现营收7.66亿元（-4.58%，营收占比66.52%），唯品会/天猫/抖音/京东分别实现营收3.25/2.07/1.58/0.54亿元（-9.54%/-4.88%/+0.62%/-23.50%），综合电商增长下滑明显、抖音降速，线上整体承压。公司已在抖音、京东、天猫、唯品会等平台开通直播账号，累计开展直播活动数百场次，并与李佳琦、蜜蜂惊喜社、东方甄选-美丽生活、交个朋友等知名主播展开合作，在社交电商上仍有较大增长潜力，2024Q1录得高单增长。 毛利率Q1修复，库存结构改善向好。1）毛利率，2023年毛利率为59.76%（+0.02pct），直营/加盟/电商毛利率分别-2.96/-0.19/+1.41pct至59.99%/53.23%/61.24%，2023Q4线下加大去库力度导致毛利率下行，2024Q1毛利率已修复至62.61%（+1.20%）。2）费率，2023年期间费率为41.91%（+1.66pct），其中销售费用为3.89亿元，对应销售费率为33.77%（+1.02pct），商场及平台佣金因门店净关和综合电商销售承压而下降4.83%。3）库存，2023年存货周转天数为339天（同比+14天），主要系收入放缓，实际上存货同比下降5.56%至4.24亿元，一年期库龄存货同比减少12.90%，库存结构改善向好。 推进成人装自主经营，深挖暇步士成长潜力。公司于2023年9月以4.28亿元收购暇步士，在此之前，公司经营暇步士童装品类已经十年，在品牌调性、生产研发、终端销售方面均积累丰富的品牌运作经验。收购完成后，经营品类有望延伸至鞋类、男士服装、女士服装、箱包、皮具等，人群破圈至成人，市场扩大至港澳，成长潜力巨大。当前公司正和原有成人装被授权商交接业务，线上电商平台陆续变更经营主体、逐步接手经营直营店铺、与加盟商洽谈、处理原有被授权商存货，预计今年下半年暇步士成人装品类全部收归自营。 投资建议：公司品牌资产优越，收购后暇步士，品牌支出由过去的“费用化”转为“资本化”、多品类协同，当前成衣自主经营有序推进，暇步士有望被培育成超级品牌。2024和2025年受外延贡献有望释放较大业绩弹性，2026年回归至内生增长。因经营品类变化，我们调整2024/2025/2026年归母净利润分别为2.39/3.40/3.76亿元（2024-2025年原预测值为2.36/2.73亿元），同比增速为33.08%/41.87%/10.56%，对应EPS为2.22/3.15/3.48元/股，对应P/E为9/6/6倍，维持“买入”评级。 风险提示：人口出生率下滑的风险；收购整合的风险；授权品牌续约的风险；线上获客成本高企的风险等。

     嘉曼服饰(301276) 投资要点： 公司立足中高端经典休闲风格的黄金赛道，受众普适、场景多元、风格可延展造就广阔市场，在设计相对标准化、广宣投入较低基础上，品牌溢价和忠诚度双高。品牌端构建自有+授权+代理金字塔，品牌资产优越。不同于同行将线上作为去库存渠道，公司注重线上经营，差异化布局唯品会、营收占比领跑同行、营业利润率相对较高。收购暇步士后，短期排除品牌续约风险，通过免除品牌使用费+额外收取品牌使用费+收购支出分20年摊销增厚业绩约7%；长期有望布局家庭店打造全品类蓝图，门店渗透加密、店效提升空间50%+、盈利强化。业绩弹性释放在于加强品牌整体层面宣传与价值打造，稳步推进多品类店扩张。 业绩：短期承压，品牌收购带来新动能。2015年品牌矩阵初步构建完成，业绩驶入快车道，2015-2021年营收CAGR为18%，归母净利润CAGR为30%，因高毛利授权品牌占比提升，利润好于收入。后因疫情扰动、门店出清，2022年营收11.43亿元（同比-6%），归母净利润1.66亿元（-15%）。2023年前三季度受到宏观消费弱复苏、九九大促未达预期，以及收购支出、赞助费用、退换货和返利政策调整影响，营收7.17亿元（-0.45%），扣非归母净利润0.74亿元（-12%）。得益于政府补助、公允价值变动、投资收益等非经常性收益，归母净利润为1.27亿元（+22%）。预计在消费恢复性增长以及暇步士由授权转为自主品牌后带来的品类和市场新增长空间，业绩有望回升。 公司：（1）品牌：构筑品牌矩阵金字塔。水孩儿，定位中端大众休闲风格，增长稳健，延伸轻户外引领品牌升级。暇步士和哈吉斯，分别定位中高端美式休闲和英伦校园风格，兼具成长和盈利，是业绩的重要驱动。菲丝路汀，加码儿童裙装，尚处培育期。国际代理品牌，面向高收入人群，bebelux作为销售集合店。（2）渠道：构建线上与线下、直营与加盟的全渠道体系。门店，暇步士童装开店空间可达500+，退换货政策优惠驱动加盟招商，渠道利润尚存调整空间。电商，营收占比领跑，价盘统一+店铺分层强化品牌打造，差异化布局唯品会，营业利润率较高。（3）收购：暇步士能否被培育成超级品牌？以下几点可为品牌壮大保驾护航，暇步士立足中高端休闲风格，品牌资产不断沉淀；基于10年合作，公司能够深刻把握品牌内涵；公司已形成贴合品牌风格的设计研发+品牌运作能力。 行业：（1）童装是服装里成长性细分赛道，具备较强韧性。2022年我国童装市场规模达到2299亿元，2016-2019CAGR为15%，领先全球平均增速水平，仅次于运动服饰。对比服装细分赛道在疫情前后的表现，童装的稳健性和修复弹性仅次于运动服饰。（2）人口出生率下滑会直接且较快影响至婴幼儿装进而传导至大龄童装，童装的市场规模将陷入增长乏力的困境？历史上，儿童客群量增贡献有限，童装消费支出价增为核心驱动因素。从未来看，人口出生率已回落至世界低水平，叠加生育政策托底，五年内中大童人口数承压但整体规模继续锐减的概率较低，同时童装消费支出提升具有代理模式、人均可支配收入、家庭结构、消费理念升级等多方坚实支撑。预计我国的童装发展向美国形态演绎，2025年市场规模为2768亿元，对应CAGR为6.38%。（3）市场中玩家以大众价位带+白牌的个体工商户居多，壁垒低造就分散格局。2022年CR5仅为12.1%，巴拉巴拉因品牌影响力大、卡位主流价格带、门店密集市占率居首达6.3%。海外品牌背书推升集中度，美国和日本CR5分别为24.5%和33.7%。（4）结构升级确定性强，品牌服饰最为受益。价驱为主+格局优化的背景下，结构化升级具备充分驱动力。品牌服饰由于品牌溢价已受市场认可最有可能享受行业升级红利，中高端市场占比提升，同时带动市场趋于集中。 投资建议：公司专注中高端童装，品牌资产优越，差异化布局唯品会线上领跑。暇步士收购后，品牌支出由过去的“费用化”转为“资本化”、多品类协同，有望被培育成超级品牌。我们预计2023/2024年公司归母净利润分别为2.00/2.36亿元，同比增速为20.36%/18.21%，对应EPS为1.85/2.19元/股，对应P/E为14/12倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：人口出生率下滑的风险；消费疲软的风险；授权品牌续约的风险；线上获客成本高企的风险；门店拓展不及预期的风险等。

     嘉曼服饰(301276) 三十余载运营童装，品牌体系完善。公司是国内中高端童装服饰品牌运营商，金字塔型品牌矩阵接棒发力。1）自有品牌：公司自有品牌“水孩儿”专注于为2-15岁少年儿童设计产品；“菲丝路汀”是公司于2019年起筹备、运营的自有品牌；2）授权品牌：公司分别于2013年、2015年获得暇步士及哈吉斯童装在中国大陆地区的独家授权；3）国际零售代理品牌：2005年起，公司开始经营国际高端童装品牌零售业务，主要包括“EMPORIO ARMANI”、“KENZOKIDS”和“HUGOBOSS”等国际一二线流行品牌。此外创立了“bebelux”国际高端童装精品集合店，定位高端童装。 收购暇步士全品类，增添业绩增长动力。9月1日，公司拟购买协议标的为“暇步士”、“HushPuppies”等核心商标以及全品类的155个相关商标和2项专利、4项著作权、6项域名等IP在中国内地与中国香港、中国澳门特别行政区的所有权。公司将重新整合暇步士各品类资源，使不同业务形成合力，进一步提升品牌力，总体统一各品类产品风格，实现各协同配合，强化消费者印象。此次收购有望使公司节约授权费，增添利润增长新动力。 全渠道布局，线上优势凸显。公司构建了线上与线下、直营与加盟的多元化全渠道销售模式，截至2023年6月30日，公司已在全国31个省、自治区、直辖市开设有539家线下门店，其中直营店铺165家，加盟店铺374家；同时，公司在唯品会、天猫、京东等国内知名电商平台开设了线上店铺。直营方面，公司在国内一线、二线城市众多知名商场开设直营店，在保证店铺效益的同时兼顾品牌形象的建立和宣传；加盟方面，公司不断拓展商品覆盖版图；线上方面，公司致力于与电商头部平台合作，顺应时代趋势。 利润表现优于收入，增速保持稳健。公司归母净利润持续增长，表现较优，2019-2022年，公司归母净利润由0.89亿元增至1.66亿元，CAGR达22.87%。分品牌看，毛利率依次为自有品牌<国际零售代理品牌<授权经营品牌；分渠道看，直营毛利率高于加盟，公司电商直营模式销售收入占比持续提升，电商打折、促销频次更多、力度更大，因此电商直营毛利率略低于线下直营毛利率。 首次覆盖，给予“买入”评级。嘉曼服饰深耕中高端品牌童装，构建金字塔品牌矩阵，暇步士和哈吉斯童装成长性强，电商占比行业领先。我们预计公司23-25年归母净利润分别为2.24/3.01/3.66亿元，EPS分别为2.08/2.79/3.39元/股，对应PE分别为12/9/8x。参考可比公司PE均值，目标价为36.27元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国内宏观经济增速放缓风险；童装行业竞争日益加剧风险；存货比重加大及其跌价风险；品牌授权风险；产品生产均为外包等风险。

     嘉曼服饰(301276) 事件概述 23Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利为1.93/0.31/0.05亿元、同比增长-13.21%/4.20%/-74.57%，扣非净利低于市场预期，我们分析主要由于Q3并购暇步士存在咨询费，以及根据证券之星信息，Q3公司线上99大促销活动未达预期，以及存在加盟商返利计提等一次性影响，加回这些因素扣非净利基本同比持平。 23年前三季度公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营现金流净额为7.17/1.27/0.74/-0.04亿元、同比增长-0.45%/22.33%/-11.79%/73.01%，扣非归母低于归母净利主要由于政府补助增加，23年前三季度政府补助为0.24亿元，同比增长176.22%。 分析判断: 收入下滑主要受线上影响。23Q3公司收入增速低于Q1、Q2（Q1/Q2收入增速为-0.3%/13.2%）,我们分析主要由于22Q3基数较高，我们分析由于线上消费场景转移线下，我们预计Q3线上收入下降，线下收入增长。净利率提升主要由政府补助和投资收益贡献，扣非净利率下降受一次性费用影响。（1）2023Q3公司毛利率/归母净利率/扣非净利率为56.44%/16.10%/2.6%、同比提升-0.57/2.71/-6.4PCT，毛利率下降主要受加盟商返利计提比例增加影响。归母净利率提升主要由于其他收益及投资净收益增长，扣非净利率下降则由于费用率提升7.5PCT；23Q3销售/管理/财务费用率分别为38.27%/11.37%/-0.59%、同比提高5.37/2.09/-0.76PCT。根据证券之星援引交流会信息，我们分析管理费用率提升主要由于收购暇步士带来律师费、咨询费等一次性费用；销售费用率提升主要由于推广赞助增加。其他收益/收入同比增加7.48PCT，主要是因为收到政府补助；投资净收益/收入增加3.57PCT，主要是因为购买的结构性存款及理财产品产生收益；公允价值变动收益/收入下降0.84PCT；资产减值损失/收入增加1.25PCT；所得税/收入增加0.95PCT。（2）2023前三季度公司毛利率/归母净利率为60.0%/17.8%、同比下降0.04/-3.32PCT，归母净利率增长主要由于期间费用率增长；前三季度销售/管理/财务费用率分别为34.91%/8.6%/%、同比增加1.03/1.5/-0.5PCT；其他收益/收入同比增加4.05PCT；投资净收益/收入增加1.16PCT；公允价值变动收益/收入增加1.36PCT；所得税/收入增加1.16PCT。 存货持平，周转天数增加。2023Q3期末公司存货为5.08亿元、同比下降0.01%，存货周转天数为451天、同比增加33天；应收账款为0.25亿元、同比下降19.97%，应收账款周转天数为12天、同比下降1天；应付账款为1.99亿元、同比下降8.93%，应付账款周转天数为197天、同比不变。 投资建议 我们分析，（1）Q3主要受一次性费用影响，并不妨碍公司中长期推荐逻辑；（2）短期来看，公司9月收购暇步士，Q4有望带来业绩增厚；（3）公司线下开店仍有空间，我们预计仅以2个授权品牌来看，中高端品牌单品牌开店空间在500-600家，未来公司开店仍有翻倍空间；未来随着单店面积扩大、连带率和复购率提升，店效仍有提升空间；（4）我们预计随着高毛利的授权品牌增速更高、占比进一步提升，公司毛利率和净利率仍有提升空间。下调此前盈利预测，下调23-25年收入预测13.70/16.21/18.59亿元至11.86/13.23/15.85亿元，下调23-25年归母净利2.11/2.84/3.30亿元至2.00/2.61/3.11亿元，对应下调23-25年EPS1.95/2.63/3.06元至1.85/2.41/2.88元，2023年10月30日收盘价26.25元对应23/24/25年PE为14/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示 并购整合低于预期、开店进度低于预期风险、系统性风险。

     嘉曼服饰(301276) 事件概述 9月1日，公司审议通过《关于以自有资金收购暇步士（HushPuppies）品牌中国内地及中国香港、中国澳门区域IP资产的议案》，拟以5880万美元购买协议标的为“暇步士”、“HushPuppies”等核心商标以及全品类的155个相关商标和2项专利、4项著作权、6项域名等IP在中国内地与中国香港、中国澳门特别行政区的所有权。 分析判断: 我们分析，嘉曼的优势在于：（1）多品牌运营能力；（2）中高端童装品牌运营能力及中高端商场渠道资源；（3）线上运营能力。 公司此次收购意义在于：（1）公司此前以授权品牌（暇步士、哈吉斯）为主、收入占比60%以上，自主品牌水孩儿、菲斯路汀的体量不大，但此次收购之后，我们认为自有品牌占比将有望超过授权和代理品牌；（2）此次收购为暇步士全品类，即包括成人装、鞋、箱包、皮具等，也彰显了公司从童装到成人装的一个大品类上的跨进；（3）此前暇步士的鞋主要授权给百丽、其他品类分散在不同授权商手中，定位高低不一；因此我们判断收购后，公司有望进行品牌形象提升、价格统一、打造中高端美式休闲品牌；我们估计，目前暇步士国内全品类收入在10亿元以上，长期展望有望达到20亿元以上，品牌收购有望给公司带来授权费节约及利润增厚，我们估计23/24年分别增厚净利0.17/0.5亿元。 投资建议 我们分析，（1）此次并购将有望带来业绩增厚；（2）公司自身品牌水孩儿一直以良好的品质赢得市场口碑，在童装市场市占率有望持续提升；（3）从未来增长驱动来看，公司线下开店仍有空间，仅以2个授权品牌来看，中高端品牌单品牌开店空间在500-600家，未来公司开店仍有翻倍空间；今年上半年直营店效已达80万元。未来随着单店面积扩大、连带率和复购率提升，店效仍有提升空间；随着高毛利的授权品牌增速更高、占比进一步提升，公司毛利率和净利率仍有提升空间。考虑到收购暇步士后产生的协同效应，上调盈利预测，调高23-25年收入预测13.53/15.71/18.04亿元至13.70/16.21/18.59亿元，调高23-25年归母净利预测1.9/2.3/2.8亿元至2.11/2.84/3.30亿元，对应23-25年EPS1.95/2.63/3.06元，2023年9月4日收盘价28.91元对应23/24/25年PE为15/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示 并购整合低于预期、开店进度低于预期风险、系统性风险。

     嘉曼服饰(301276) 事件概述 23H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为5.24/0.96/0.69/0.26亿元，同比增长5.2%/29.6%/7.4%/-33.7%，相较于21H1增长-2.3%/9.6%/-11.7%/340.3%；归母净利增幅高于收入主要由于企业扶持基金收益同比增长314%至0.21亿元；经营性现金流低于归母净利主要由于经营性应付款项减少。23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.30/0.32/0.24亿元，同比增长13.3%/42.4%/33.1%。9月1日，公司审议通过《关于以自有资金收购暇步士（HushPuppies）品牌中国内地及中国香港、中国澳门区域IP资产的议案》，拟以5880万美元购买协议标的为“暇步士”、“HushPuppies”等核心商标以及全品类的155个相关商标和2项专利、4项著作权、6项域名等IP在中国内地与中国香港、中国澳门特别行政区的所有权。 分析判断: 线下增长好于线上渠道，核心地区华北增幅领先。（1）分渠道来看，23H1线上/直营/加盟收入分别为3.43/1.31/0.50亿元、同比增长1.16%/14.34%/12.89%。23H1直营/加盟店数分别为165/374家，上半年净闭4/12家，推算半年直营店效/加盟单店出货80/13万元，单店面积为59.7/56.4㎡，半年直营平效/加盟平效为1.33/0.23万元/㎡。23H1经营12个月以上直营店铺平均营业收入同比增长16.46%，23H1公司新开8家直营店，其中：暇步士3家、Bebelux1家、哈吉斯2家，水孩儿2家，平均面积54㎡。公司线上销售中，电商联营平台/电商服务平台收入占比47.52%/52.48%。（2）分地区来看，不包括电商收入，23H1东北/华北/华东/西北/西南/中南地区收入分别为0.10/0.96/0.51/0.10/0.06/0.08/亿元，同比增长20.56%/28.33%/5.73%/-0.20%/-17.36%/-15.79%，华北地区增幅最高成为占比最大地区，另一主要销售地华东地区相对增幅较小。企业扶持基金及现金管理产品收益促进净利率同比提升。（1）23H1公司毛利率为61.31%、同比下降0.08PCT。23H1线上/直营/加盟的毛利率分别为62.40%/61.06%/54.43%、同比提升1.92/-5.75/0.16PCT，其中直营渠道毛利率下滑主要由于公司加大部分长库龄存货折扣力度。23H1公司归母净利率为18.99%、同比提升3.46PCT，归母净利率增幅高于毛利率主要由于：1）其他收益及投资净收益占比提升3.25PCT，其他收益中的企业扶持基金大幅提升；2）公允价值变动收益占比提升1.49PCT，主要由于公司购买现金管理产品形成；3）减值损失占比下降0.67PCT；但所得税率提升1.21PCT，主要由于递延所得税资产增加；营业外净收入占比下降0.50PCT，税金占比提升0.25PCT；费用率变化不大。（2）23Q2公司毛利率为61.17%、同比提升0.83PCT，归母净利率为13.87%、同比提升2.83PCT。归母净利率增幅高于毛利率主要由于公允价值变动净收益占比提升及资产减值损失占比下降。 存货同比微降，周转天数增加。2023H1公司存货为3.94亿元、同比减少2.51%，其中库存商品/发出商品/委托加工物资/低值易耗品占比为92.8%/2.0%/5.0%/0.2%。存货周转天数为375天、同比增加7天；应收账款为0.21亿元、同比增长10.44%，应收账款周转天数为10天、同比持平；应付账款为0.91亿元、同比下降38.57%，应付账款周转天数为138天、同比下降26天。 投资建议 我们分析，（1）公司线下开店仍有空间，仅以2个授权品牌来看，中高端品牌单品牌开店空间在500-600家，未来公司开店仍有翻倍空间；（2）今年上半年直营店效已达80万元。未来随着单店面积扩大、连带率和复购率提升，店效仍有提升空间；（3）随着高毛利的授权品牌增速更高、占比进一步提升，公司毛利率和净利率仍有提升空间。维持此前盈利预测，23-25年收入预测13.53/15.71/18.04亿元，23-25年归母净利预测为1.9/2.3/2.8亿元，对应23-25年EPS1.80/2.16/2.54元，2023年8月31日收盘价27.61元对应23/24/25年PE为15/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示 经营业绩波动、开店进度低于预期风险、系统性风险。