嘉曼服饰(301276) 事件：4月22日，公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年实现营收11.52亿元（同比+0.76%，下同），归母净利润1.80亿元（+8.55%），扣非归母净利润1.24亿元（-9.46%）；2023Q4实现营收4.35亿元（+2.81%），归母净利润0.53亿元（-15.10%），扣非归母净利润0.51亿元（-6.32%）；2024Q1实现营收2.88亿元（-2.18%），归母净利润0.53亿元（-17.51%），扣非归母净利润0.45亿元（+0.82%）。2023年业绩低于预期主因Q4电商增长下滑、门店去库影响毛利率；2023年获得政府补助4676.04万元（+184.64%）使得非经常性损益明显增加；2024Q1因夏装较去年同期延后业绩承压。 线下经营提质，线上承压。1）线下，2023年直营/加盟店分别实现营收2.47/1.37亿元（+13.24%/+12.67%），门店保持健康增长，其中直营/加盟门店数分别为165/374家（较2023年初-4/-12家），门店集中分布在华北/华东，分别为255/156家（较2022年+7/-10家），门店净关主要在于门店优化、经营提质，2023年经营满1年的直营门店店效为132.90万元/家/年（+12.86%）。2）线上，电商实现营收7.66亿元（-4.58%，营收占比66.52%），唯品会/天猫/抖音/京东分别实现营收3.25/2.07/1.58/0.54亿元（-9.54%/-4.88%/+0.62%/-23.50%），综合电商增长下滑明显、抖音降速，线上整体承压。公司已在抖音、京东、天猫、唯品会等平台开通直播账号，累计开展直播活动数百场次，并与李佳琦、蜜蜂惊喜社、东方甄选-美丽生活、交个朋友等知名主播展开合作，在社交电商上仍有较大增长潜力，2024Q1录得高单增长。 毛利率Q1修复，库存结构改善向好。1）毛利率，2023年毛利率为59.76%（+0.02pct），直营/加盟/电商毛利率分别-2.96/-0.19/+1.41pct至59.99%/53.23%/61.24%，2023Q4线下加大去库力度导致毛利率下行，2024Q1毛利率已修复至62.61%（+1.20%）。2）费率，2023年期间费率为41.91%（+1.66pct），其中销售费用为3.89亿元，对应销售费率为33.77%（+1.02pct），商场及平台佣金因门店净关和综合电商销售承压而下降4.83%。3）库存，2023年存货周转天数为339天（同比+14天），主要系收入放缓，实际上存货同比下降5.56%至4.24亿元，一年期库龄存货同比减少12.90%，库存结构改善向好。 推进成人装自主经营，深挖暇步士成长潜力。公司于2023年9月以4.28亿元收购暇步士，在此之前，公司经营暇步士童装品类已经十年，在品牌调性、生产研发、终端销售方面均积累丰富的品牌运作经验。收购完成后，经营品类有望延伸至鞋类、男士服装、女士服装、箱包、皮具等，人群破圈至成人，市场扩大至港澳，成长潜力巨大。当前公司正和原有成人装被授权商交接业务，线上电商平台陆续变更经营主体、逐步接手经营直营店铺、与加盟商洽谈、处理原有被授权商存货，预计今年下半年暇步士成人装品类全部收归自营。 投资建议：公司品牌资产优越，收购后暇步士，品牌支出由过去的“费用化”转为“资本化”、多品类协同，当前成衣自主经营有序推进，暇步士有望被培育成超级品牌。2024和2025年受外延贡献有望释放较大业绩弹性，2026年回归至内生增长。因经营品类变化，我们调整2024/2025/2026年归母净利润分别为2.39/3.40/3.76亿元（2024-2025年原预测值为2.36/2.73亿元），同比增速为33.08%/41.87%/10.56%，对应EPS为2.22/3.15/3.48元/股，对应P/E为9/6/6倍，维持“买入”评级。 风险提示：人口出生率下滑的风险；收购整合的风险；授权品牌续约的风险；线上获客成本高企的风险等。

     嘉曼服饰(301276) 投资要点： 公司立足中高端经典休闲风格的黄金赛道，受众普适、场景多元、风格可延展造就广阔市场，在设计相对标准化、广宣投入较低基础上，品牌溢价和忠诚度双高。品牌端构建自有+授权+代理金字塔，品牌资产优越。不同于同行将线上作为去库存渠道，公司注重线上经营，差异化布局唯品会、营收占比领跑同行、营业利润率相对较高。收购暇步士后，短期排除品牌续约风险，通过免除品牌使用费+额外收取品牌使用费+收购支出分20年摊销增厚业绩约7%；长期有望布局家庭店打造全品类蓝图，门店渗透加密、店效提升空间50%+、盈利强化。业绩弹性释放在于加强品牌整体层面宣传与价值打造，稳步推进多品类店扩张。 业绩：短期承压，品牌收购带来新动能。2015年品牌矩阵初步构建完成，业绩驶入快车道，2015-2021年营收CAGR为18%，归母净利润CAGR为30%，因高毛利授权品牌占比提升，利润好于收入。后因疫情扰动、门店出清，2022年营收11.43亿元（同比-6%），归母净利润1.66亿元（-15%）。2023年前三季度受到宏观消费弱复苏、九九大促未达预期，以及收购支出、赞助费用、退换货和返利政策调整影响，营收7.17亿元（-0.45%），扣非归母净利润0.74亿元（-12%）。得益于政府补助、公允价值变动、投资收益等非经常性收益，归母净利润为1.27亿元（+22%）。预计在消费恢复性增长以及暇步士由授权转为自主品牌后带来的品类和市场新增长空间，业绩有望回升。 公司：（1）品牌：构筑品牌矩阵金字塔。水孩儿，定位中端大众休闲风格，增长稳健，延伸轻户外引领品牌升级。暇步士和哈吉斯，分别定位中高端美式休闲和英伦校园风格，兼具成长和盈利，是业绩的重要驱动。菲丝路汀，加码儿童裙装，尚处培育期。国际代理品牌，面向高收入人群，bebelux作为销售集合店。（2）渠道：构建线上与线下、直营与加盟的全渠道体系。门店，暇步士童装开店空间可达500+，退换货政策优惠驱动加盟招商，渠道利润尚存调整空间。电商，营收占比领跑，价盘统一+店铺分层强化品牌打造，差异化布局唯品会，营业利润率较高。（3）收购：暇步士能否被培育成超级品牌？以下几点可为品牌壮大保驾护航，暇步士立足中高端休闲风格，品牌资产不断沉淀；基于10年合作，公司能够深刻把握品牌内涵；公司已形成贴合品牌风格的设计研发+品牌运作能力。 行业：（1）童装是服装里成长性细分赛道，具备较强韧性。2022年我国童装市场规模达到2299亿元，2016-2019CAGR为15%，领先全球平均增速水平，仅次于运动服饰。对比服装细分赛道在疫情前后的表现，童装的稳健性和修复弹性仅次于运动服饰。（2）人口出生率下滑会直接且较快影响至婴幼儿装进而传导至大龄童装，童装的市场规模将陷入增长乏力的困境？历史上，儿童客群量增贡献有限，童装消费支出价增为核心驱动因素。从未来看，人口出生率已回落至世界低水平，叠加生育政策托底，五年内中大童人口数承压但整体规模继续锐减的概率较低，同时童装消费支出提升具有代理模式、人均可支配收入、家庭结构、消费理念升级等多方坚实支撑。预计我国的童装发展向美国形态演绎，2025年市场规模为2768亿元，对应CAGR为6.38%。（3）市场中玩家以大众价位带+白牌的个体工商户居多，壁垒低造就分散格局。2022年CR5仅为12.1%，巴拉巴拉因品牌影响力大、卡位主流价格带、门店密集市占率居首达6.3%。海外品牌背书推升集中度，美国和日本CR5分别为24.5%和33.7%。（4）结构升级确定性强，品牌服饰最为受益。价驱为主+格局优化的背景下，结构化升级具备充分驱动力。品牌服饰由于品牌溢价已受市场认可最有可能享受行业升级红利，中高端市场占比提升，同时带动市场趋于集中。 投资建议：公司专注中高端童装，品牌资产优越，差异化布局唯品会线上领跑。暇步士收购后，品牌支出由过去的“费用化”转为“资本化”、多品类协同，有望被培育成超级品牌。我们预计2023/2024年公司归母净利润分别为2.00/2.36亿元，同比增速为20.36%/18.21%，对应EPS为1.85/2.19元/股，对应P/E为14/12倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：人口出生率下滑的风险；消费疲软的风险；授权品牌续约的风险；线上获客成本高企的风险；门店拓展不及预期的风险等。