润丰股份(301035) 事件：公司发布2023年报和2024年一季报，2023年公司实现营业收入115亿元，同比下滑21%；实现归母净利润7.7亿元，同比下滑45%；实现扣非后归母净利润7.6亿元，同比下滑46%。 2024年一季度，公司实现营业收入27亿元，同比增长21%；实现归母净利润为1.5亿元，同比下降16%，环比增长212%。 景气低迷致盈利承压，Model C业务加速推进 2023年公司业绩出现显著下滑，主要是农药行业景气低迷，大多数作物保护品原药品种价格走低，根据2023年12月31日中农立华原药价格指数报80.19点，同比去年跌幅37.5%，很多产品价格跌至或跌破历史低位。 2023年公司加码推进Model C业务模式，对已有国家全面加速成长以及在更多新的国家的落地实施，ModelC占公司营收比重从2022年的26.71%上升到33.82%；ModelC业务的平均毛利率高出ModelA/B业务的平均毛利率约11.66pct；全年公司毛利率同比上升1.26pct。 2024Q1公司营收同比增长明显，但净利润同比仍略有下滑，主要是销售费用同比增加0.6亿以及面临汇率波动同比多损失0.4亿元，另外农药产品价格仍处于较低水平。2024Q1公司Model C营收比重继续上升至37.17%，2024Q1公司毛利率同比上升1.35pct至20.10%。 展望后市，目前巴西市场库存较正常年份偏低，结合目前海运费快速上涨，巴西市场有可能会在2024年8-10月当地销售旺季期间出现部分缺货状况。 积极布局欧美市场，强化农药登记证壁垒 为早日进入投入和市场壁垒较高的北美和欧盟市场，公司继续加大在北美、欧盟市场的高额登记投入(2024年仅该俩市场投入预算约为4000万美元)，以及伴随登记获得进程的当地团队的构建和运行费用。目前北美和欧盟市场尚处在投入期，登记获得周期2-4年，公司预计2025年底会开始有批量登记获得，2026年开始有商业化后的回报，有望推动公司长期成长。 盈利预测、估值与评级 由于农药行业尚处于景气低点，我们预计公司2024-26年营收分别为136/159/183亿元，对应增速分别为18%/17%/15%，归母净利润分别为10/12/15亿元，对应增速分别为31%/21%/23%，EPS分别为3.63/4.40/5.43元，3年CAGR为25%。考虑到公司境外登记证业务快速发展，高毛利业务模式加速推进，我们给予公司2024年PE目标值20倍，对应目标价格为72.6元，维持“买入”评级。 风险提示：农药行业需求持续疲软，海外登记证政策壁垒松动，公司在建项目投产不及预期

     润丰股份(301035) 事件： 2024年4月25日，润丰股份发布2023年年度报告：2023年实现营业收入114.8亿元，同比下降20.6%；实现归母净利润7.7亿元，同比下降45.4%；实现扣非后归母净利润7.6亿元，同比下降46.2%；销售毛利率21.2%，同比增长0.9个pct，销售净利率7.4%，同比下降2.9个pct；经营活动现金流净额为-13.5亿元。 2023年Q4单季度，公司实现营业收入29.7亿元，同比+16.6%，环比-14.7%；实现归母净利润为0.5亿元，同比-53.9%，环比-83.3%；扣非后归母净利润0.5亿元，同比-56.3%，环比-84.5%；经营活动现金流净额为-11.0亿元。销售毛利率为17.1%，同比-0.1个pct，环比-8.2个pct。销售净利率为2.5%，同比-3.1个pct，环比-6.8个pct。 2024年Q1单季度，公司实现营业收入26.9亿元，同比+20.6%，环比-9.2%；实现归母净利润为1.5亿元，同比-16.4%，环比+208.8%；扣非后归母净利润1.5亿元，同比-17.2%，环比+229.8%；经营活动现金流净额为-3.0亿元。销售毛利率为20.1%，同比+1.3个pct，环比+3.0个pct。销售净利率为6.1%，同比-2.5个pct，环比+3.6个pct。 投资要点： 2023年业绩受农药周期及费用增加影响 2023年，公司实现归母净利润7.7亿元，同比下降45.4%，主要由于国内大多数作物保护品原药品种价格走低，据2023年12月31日中农立华原药价格指数报80.19点，同比下跌37.5。分板块来看，2023年除草剂实现营业收入84.2亿元，同比-31%，毛利率为18.5%，同比下降1.3个pct，销量24.8万吨，同比下滑2%，平均价格为2.4万元/吨，同比下降38%；杀虫剂实现营业收入15.4亿元，同比+54%，毛利率为32.9%，同比上升9.4个pct；杀菌剂实现营业收入13.7亿元，同比+72.5%，毛利率为22.2%，同比下降0.3个pct。期间费用方面，2023年公司销售费用率3.8%，同比上升1.7个pct，主要由于海外员工薪酬、登记费用、差旅费、咨询费、促销品费等增加；管理费用率为4.5%，同比上升1.9个pct，主要由于海外职工薪酬、办公费、咨询评估、折旧摊销增加；财务费用率为-0.3%，同比上升2.1个pct，主要由于2023年汇兑收益下降。 利润分配方面，据公司2023年年报，2023年公司拟每股派息1元（含税），合计派发现金分红2.79亿元，占2023年归母净利润的36.2%。 2024年Q1业绩环比改善，农药去库存接近尾声 2024年Q1公司实现归母净利润1.53亿元，同比减少0.3亿元，环比增加1.0亿元。同比来看，公司毛利润5.4亿元，同比增加1.2亿元；而销售费用同比增加0.6亿元，主要由于海外市场的拓展费用、职工薪酬、登记费用增加；公允价值变动净收益同比减少0.9亿元，主要由于衍生金融资产公允价值变动；信用减值损失同比增加0.4亿元，主要由于应收账款信用减值损失增加。环比来看，公司毛利润环比增加0.4亿元，销售/管理/研发费用环比分别减少0.6/0.6/0.2亿元，投资净收益环比增加0.7亿元，资产减值损失/信用减值损失环比均减少0.1亿元，税金及附加/财务费用环比分别增加0.2/0.6亿元，公允价值变动净收益环比减少0.6亿元。 To-C模式占比提升，持续推进全球营销网络构建 2023年，公司加速推进全球营销网络构建，包括海外销售团队构建、市场拓展及全球登记等方面，截至2023年12月31日，公司共拥有境内外登记证6000多项。2023年公司模式A+模式B的营业收入占比为66%，毛利率为17.2%；模式C营业收入占比为34%，同比提升7.1个pct，毛利率为28.9%，同比提升0.23个pct。随着海外各市场去库存结束和需求回暖，以及公司过去两年新启动的ModelC子公司逐个走上健康快速发展进程，公司长期成长势头良好。 盈利预测和投资评级2024年预计大多数农药价格将底部盘整，叠加公司To-C模式开拓初期，期间费用有所增长，我们下调公司盈利预测，预计公司2024/2025/2026年实现营业收入分别为138、165、195亿元，归母净利润分别为8.84、10.69、13.12亿元，对应PE分别为18、15、12倍，公司是领先的全球非专利农药自主登记企业，具有较强的登记证壁垒，叠加公司持续推进ModelC，看好公司To-C业务快速成长有望带来盈利能力提升，因此维持“买入”评级。 风险提示农药行业市场需求不及预期、全球非专利农药竞争格局加剧风险、主要农药出口国政策变化风险、农药产品境外自主登记投入风险、ToC渠道建设低于预期风险、汇率波动风险。

     润丰股份(301035) 主要观点： 事件描述 4月25日晚间，公司发布2023年年度报告和2024年一季度报告。2023年公司实现营业总收入114.85亿元，同比-20.58%；实现归母净利润7.71亿元，同比-45.44%；实现扣非归母净利润7.62亿元，同比-46.23%。其中，2023年Q4公司实现营业总收入29.66亿元，同比+16.56%；实现归母净利润0.49亿元，同比-53.89%；实现扣非归母净利润0.46亿元，同比-56.25%。2024年Q1公司实现营业总收入26.93亿元，同比+20.59%；实现归母净利润1.53亿元，同比-16.39%；实现扣非归母净利润1.51亿元，同比-17.21%。 农药去库周期叠加产能过剩影响，产品价格下滑拖累公司业绩公司2023年实现归母净利润7.71亿元，同比-45.44%，2024Q1公司实现归母净利润1.53亿元，同比-16.39%。主要原因是受农药行业去库周期和产能过剩影响，农药原药价格持续下行，进而导致公司业绩承压同比下滑。根据中农立华农药原药价格指数，截至2023年12月31日，中农立华原药价格指数报80.19点，同比去年大幅下跌48.0点，跌幅37.5%，其中除草剂原药价格指数下跌63.2点，跌幅42%，大吨位原药产品草甘膦、草铵膦、烯草酮、2,4-D分别下跌48%、58%、56%、45%。截至2024年4月21日，中农立华原药价格指数报77.68点，同比去年下跌18.4%，中农立华除草剂原药价格指数报87.53点，同比去年下跌16.7%。 加速完善全球营销网络构建，全面加码并提速全球登记布局 公司持续开展新市场的拓展，加速完善全球营销网络的构建。2023年公司新在俄罗斯、土耳其、厄瓜多尔、柬埔寨、孟加拉全资或合资组建当地团队启动了在当地的TO C渠道构建和品牌销售。根据公司公众号披露，2024年3月，公司完成收购一家位于美国德克萨斯州休斯顿附近的农化制剂工厂，加速美国市场的开拓。伴随加速完善全球营销网络构建，同步全面加码并提速了在全球的登记布局。登记团队成员规模从2022年的169人增加到现有的190余人，首次在波兰、土耳其、波黑、阿塞拜疆、突尼斯、亚美尼亚、津巴布韦、多哥、马达加斯加、博茨瓦纳、纳米比亚等国获得登记。截止2023年12月31日，公司共拥有境内外农药登记证6000余项，遍布全球100多个国家。未来随着全球登记布局和ToC渠道建设的全面深入，公司可以进一步掌握制剂销售主动权，同时进一步增厚公司利润。 投资建议 我们看好公司未来全球登记布局和ToC渠道建设的全面深入以及产品一体化布局带来的利润增量。考虑到农药行业低景气现状，我们下调公司2024-2025年业绩预期，同时新增2026年盈利预期。预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.04、12.24、15.88亿元（原2024-2025年预测值为13.61、16.10亿元），同比增速为30.2%、21.9%、29.7%。对应PE分别为16X、13X、10X倍。维持“买入”评级。 风险提示 （1）主要农药进口国政策变化； （2）农药产品境外自主登记投入； （3）汇率波动； （4）项目投产进度不及预期； （5）产品出口退税政策变动。

     润丰股份(301035) 业绩简评 4月27日，公司披露2023年年报以及2024年1季报，2023年全年公司实现营收114.85亿元，同比-20.58%；实现归母净利润7.71亿元，同比-45.44%。2024年1季度，公司实现收入26.93亿元，同比+20.59%，实现归母净利润1.53亿元，同比-16.39%。 经营分析 全球农化产品市场的需求较为稳定。根据中国海关2023年1-12月份统计数据，海关编码3808项下的出口数量同比来看，2023年全年出口数量已经同比上升10.53%，说明全球市场对于农化产品的刚性需求依旧，市场需求已经恢复正常。 原药价格下跌，目前已经处于历史底部区间。根据2023年12月31日中农立华原药价格指数报80.19点，同比去年跌幅37.5%；跟踪的上百个产品里，92%产品下降，8%产品持平，无上涨品种。大吨位品种诸如草甘膦（-48%）、草铵膦（-58.00%）、烯草酮（-56%）、24D（-45%）、氯虫苯甲酰胺（-45%）、丙硫菌唑（-64%）、嘧菌酯（-39%）等产品价格跌幅显著且都跌至或跌破历史低位。大多数原药品种价格已处于历史低位甚至都已经跌破历史低位，但是基于过去三年中国和印度农药产能的扩增及释放，大部分原药品种将持续处于供大于求的状况，这也将使得大部分原药品种将持续底部盘整。 进一步完善全球营销网络。根据2023年度更新后的公司中期战略规划，在“快速市场进入平台”的构建方面，公司将于2024年在除美国、加拿大、日本之外的全球所有主要市场初步完成“快速市场进入平台”的构建，于2025-2029期间完成对全球所有主要市场的“快速市场进入平台”的构建。在自建当地团队开展自有品牌的B-C业务方面，公司将于2024年年底前完成在不少于25个新增目标国予以开展。 盈利预测、估值与评级 考虑到农化周期下行，我们修正公司2024年和2025年归母净利润，并引入2026年归母净利润，分别为9.76（-30.68%）/11.41（-32%）/13.06亿元，EPS分别为3.50/4.10/4.69元，公司股票现价对应PE估值为16.44/14.06/12.28倍，维持“买入”评级。 风险提示 人民币汇率波动；海外制剂价格下滑风险；原材料价格波动风险；新项目建设进度不及预期，市场开拓不及预期。

     润丰股份(301035) 事件：公司4月1日发布2023年业绩快报，全年实现营收114.85亿元，同比-20.57%；归母净利润为7.73亿元，同比-45.32%。23Q4实现营收29.66亿元，同比+16.58%，环比-14.65%；归母净利润为0.51亿元，同比-52.35%，环比-82.79%。 行业去库周期+产能持续去化，产品价格下滑拖累营收。全球各主要市场处于去库存周期，叠加过去三年农药产能的扩张及释放，部分原药价格有所下降。据中农立华，截至2024年3月31日除草剂原药价格指数87.48，同比-24%，2023年全年除草剂原药价格指数平均值同比-45.7%。公司除草剂营收占比超80%，公司产品均价下降拖累业绩。公司营收同比呈现边际改善。 行业下行期盈利承压，市场拓展期费用率增加+汇兑损失拖累利润。受到22年以来的行业景气度持续下行影响，行业整体盈利处于较低位。此外，公司市场拓展、完善全球营销网络、加强全球运营管理，销售、管理费用率有所增加，同时23Q4汇率波动导致汇兑损失拖累利润。2023年营业利润率8.1%，同比-4.2pcts，归母净利率为6.7%，同比-3.0pcts。23Q4公司利润水平环比下滑，营业利润率为1.4%，同比-7.1pcts，环比-9.3pcts；归母净利率为1.7%，同比-2.5%，环比-6.8pcts。 “先进制造+全球营销”，看好公司长期成长性。据公司公告，2023年公司敌稗项目改扩建工程顺利完工达产，着重对生产装置的自动化、连续化的改造；年产2000吨砜吡草唑项目获山东省建设项目备案，预计将在2024年下半年获得中国国内以及多个海外重要市场的登记证件, 并于2025年上半年进入不同目标市场。作为本土诞生的跨国农药企业，公司聚焦先进制造，并深化全球化营销网络，不断扩大公司项目产业线，扩大公司市场份额，以期在全球农药市场中占据更加重要的地位。 预计公司23/24/25年归母净利润为7.73/10.10/14.19亿元（前值24/25年14.59/18.07），维持“买入”评级。 风险提示： 项目建设不及预期风险；需求不及预期风险;竞争格局恶化风险。

     润丰股份(301035) 核心提要 登记壁垒加厚， 公司先发优势明显。 公司海外登记证资源丰富且行业领先， 截至2023年6月底， 累计拥有海内外农药登记5700多项， 在各国农药登记时间、 资金成本大幅提升的背景下， 公司先发优势明显。 凭借供应链优势及全球营销网络搭建，公司不断成长为国内农化制剂出口龙头， 2013-2022年归母净利润 CAGR 19.4%， 2022年出口收入占比98%。 农药原药处于周期底部， 公司成本端有望受益。 农药产业链来看， 国内农药行业以原药制造为主， 且中国是全球主要农药生产和出口国， 2022年原药折百出口量占80%。 截至2023年11月12日， 国内农药原药价格指数处于历史9%分位数水平， 处于周期底部， 公司作为制剂生产商， 成本端有望受益。 公司轻架构、 高效运营， 完善以“快速市场进入平台” 为特点的全球营销网络， 利润率有望提升。 （ 1） 公司轻架构运行，保持低费用率。 2017-2022年， 公司固定资产占总资产比例12%-15%， 略低于安道麦； 公司毛利率低于可比公司安道麦和诺普信， 但费用管控能力优秀， 净利率领先于同行。 （ 2） 高效运营， 快速响应。 公司资产周转率和存货周转率行业领先， 高效运营能力使公司人均创利能力显著高于同行。 （ 3） 基于研发创新的先进制造， 强化成本优势。 公司未来规划的原药项目， 主要基于工艺创新选品， 包括外采量较大的产品草甘膦、 2,4-D、 烯草酮， 以及为了完善产品组合的搭配产品二氯吡啶酸、 丙炔氟草胺。 （ 4） 持续完善全球营销网络。 公司在全球90多个国家开展业务， 形成传统出口与境外自主登记相结合的销售模式，境外自主登记又分为Model B和Model C， Model C 利润率相比 Model B 能有明显提升。 盈利预测与投资评级： 预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为10.14/13.54/16.80亿元， 对应PE分别为19、 14、 12倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 农药行业市场需求不及预期、 全球非专利农药竞争格局加剧风险、 主要农药出口国政策变化风险、 农药产品境外自主登记投入风险、 汇率波动风险、 新项目建设不及预期风险。

     润丰股份(301035) 事件：公司向特定对象发行股票申请获得中国证监会同意注册批复。本次再融资资金主要用于现有产品的产能扩大以及新产品的产能建设，有望给公司未来的持续增长打下基础。给于“买入评级”。 再融资计划获得证监会批复，产能扩张持续推进。公司本次拟向不超过35名（含）特定对象发行股票募资不超过24.57亿元（含），用于投资建设年产8000吨烯草酮、年产6万吨2,4-D及其酯、年产1000吨二氯吡啶酸、年产1000吨丙炔氟草胺，以及全球运营数字化管理提升项目和补充流动资金。本次募投项目实施后，烯草酮、2,4-、2,4-D异辛酯的原药产能将显著增加，同时新增丙炔氟草胺、二氯吡啶酸原药产能。根据可行性研究报告，自融资项目全部投产后，有望给公司净利润带来3.79亿元的增量。润丰股份主营产品包括除草剂、杀虫剂、杀菌剂、植物生长调节剂和种子处理剂等多种植保产品，已在境外设有90多个下属子公司，在全球90多个国家和地区开展业务。本次自融资计划项目的建设有望为公司未来的长期增长提供扎实的产能基础，为客户提供更有保障的服务。 2023年三季度实现业绩环比提升。根据2023年三季报，公司前三季度实现营收85.19亿元，同比下降28.51%，实现归母净利润7.22亿元，同比下降44.74%。其中，第三季度实现营收34.75亿元，同比下降15.99%，环比提升23.67%，实现归母净利润2.97亿元，同比下29.25%，环比提升23.04%。三季度业绩提升的主要原因是占公司ModelC比重较大的巴西等南美市场8月中旬之后开始进入销售旺季。 投资建议：润丰股份是国内领先的农药生产商，也是全球农药行业重要的参与者。在全球范围内丰富且持续增加的登记证数量将不断提升品牌影响力，新产能的建设将给公司的持续较快发展提供支撑，预计公司2023/2024/2025年EPS分别为4.14元、4.66元、5.61元，当前市值对应PE17X、15X和13X，给于“买入”评级。 风险提示：产品价格下跌、需求下滑、项目推进不及预期等。

     润丰股份(301035) 润丰股份是本土诞生的跨国作物保护公司。公司主营除草剂、杀虫剂、杀菌剂、植物生长调节剂和种子处理剂等多种植保产品，公司业务领域覆盖全球，已在境外设有90多个下属子公司，在全球90多个国家和地区开展业务，并基于公司强大的全球登记能力，正在持续加速完善全球营销网络。2022年，公司在全国农药行业销售百强榜和全球农化企业20强榜中分别位列第3和第11。 农产品价格维持景气，农化品需求有望保持旺盛。全球粮食需求平稳向上，从粮食库存看，玉米、小麦、大米等主粮的全球库销比自19年后有所回落，反映出一定的粮食安全压力，加之近年来极端天气频发对粮食生产安全形成影响，20年以来粮价整体保持景气运行。与此同时，种植利润回升下，农民的种植意愿和资金投入得到改善，而种植成本中土地租金、人工成本相对固定，种植者在农药化肥等农资品上可投入更多资金，支撑农化品需求保持旺盛。 非创制药类市场规模快速提升带来结构性增长。全球农药市场整体看是存量，近20年复合增长率约为2.4%，但同时存在结构性的增长，一方面是随着转基因种植面积的增加，以美洲为代表的地区除草剂需求增长迅猛，另一方面是非创制药类农药市场逐渐成为市场的主导，新活性物的开发难度不断加大叠加专利到期的农药种类不断增加下，非创制类农药企业通过工艺优化降低成本，技术创新为客户提供更具竞争力的综合植保方案，不断将新的专利过期农药销量放大。 登记证获取壁垒高、周期长，润丰获证数量遥遥领先。各国对农药的市场准入均有严格的审批和登记制度，农药登记证的获取具有资金壁垒高、周期长、技术难度高等特点。润丰自2008年后开始逐步转型境外自主登记的农药企业，是我国最早大规模布局海外登记证的农药公司，截至23年Q1公司境外登记证共有5099张，其中一半以上来自美洲地区，境外农药登记的先发优势明显。润丰利用登记证实现了灵活多变、价值共赢销售模式，在全球多国构建了ToB和ToC的销售网络。 强化产业链一体化，差异化布局原药产能。公司募投建设8000吨烯草酮、6万吨全新绿色连续化工艺2,4-D及其酯、1000吨二氯吡啶酸和1000吨丙炔氟草胺等项目，有望通过先进制造技术与规效应带来的成本和产品质量优势取代行业内部分落后产能，进一步增强公司在上游原药制造的话语权。 投资建议：公司是国内稀缺的境外自主登记农药公司，丰富且持续增加的登记证数量将助力公司进一步强化海外的品牌影响力，带动市场占有率的提升，未来随着公司募投产能投放，公司成长动力将进一步增长，预计公司2023-2025年将实现归母净利润10.2、14.3、17.5亿元，EPS分别为3.67、5.13、6.28元，现价（2023年11月17日）对应PE分别为21x、15x、12x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：农药原药价格大幅波动的风险；汇率短期大幅波动的风险；境外目标国农药登记政策变化的风险。

     润丰股份(301035) 主要观点： 事件描述 10月27日，公司发布2023年三季度业绩。2023年前三季度公司实现营收85.19亿元，同比下降28.51%，实现归母净利润7.22亿元，同比下降44.74%。其中2023Q3实现营收34.75亿元，同比下降15.99%，实现归母净利润2.97亿元，同比下降29.25%。 公司单季度盈利环比持续改善，毛利率稳步提升 2023Q3公司实现营收环比提升23.67%，归母净利润环比提升23.04%，公司营收及归母净利连续两个季度实现环比提升。2023Q3公司销售毛利率25.26%，同比提升4.8pcts，环比提升2.82pcts，连续三个季度实现毛利率环比上涨。Q3毛利率提升主因是占公司ModelC比重较大的巴西等南美市场8月中旬之后开始进入当地销售旺季所致。Model C业务的成长一般在第一年属于搭建和磨合期，一般在第二年到第五年期间会持续快速成长。公司2021年开始在更多国家推行Model C，在这些新推行的国家，Model C目前尚在起步期或快速成长期，这些国家Model C的快速成长会给公司毛利率和净利率的持续提升提供坚实的基础。 积极进行存货管理，四季度需求回暖带来业绩弹性 公司三季度末存货达到29.51亿元，相比二季度末的19.77亿增加9.74亿，增幅达49.27%。2023年年中，多种农药价格已经来到历史低位，公司积极发货主动提高了成本低位的各产品在各重要市场子公司的库存水平，以便各子公司能以即期交付满足市场所需。四季度为南美传统农药旺季，随巴西、阿根廷用药季开始农药需求有望快速提升，公司在南美区域积极备货四季度业绩弹性大。 全球登记布局和新市场ToC渠道建设加速，静待成长性释放 公司全面加码并提速了在全球的登记布局。公司共拥有300多项中国国内登记，约5400多项海外登记，遍布全球90多个国家。公司持续进行新市场的拓展，加速完善全球营销网络的构建。公司巴西子公司有四个产品今年实现首年销售，预计新增销售收入约7000万美金。美国，加拿大的登记投入会在今年四季度开始启动。欧盟登记团队预计2024年底开始将陆续在欧盟国家获得产品登记。未来随着全球登记布局和ToC渠道建设的全面深入，公司可以进一步掌握制剂销售主动权，同时进一步增厚公司利润。 投资建议 我们看好公司未来全球登记布局和ToC渠道建设的全面深入以及产品一体化布局带来的利润增量。考虑到农药行业低景气现状，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为11.29、13.61、16.10亿元（原预测值为12.13、14.61、17.31亿元），同比增速为-20.1%、20.6%、18.3%。对应PE分别为17.14、14.21、12.01倍。维持“买入”评级。 风险提示 （1）主要农药进口国政策变化； （2）农药产品境外自主登记投入； （3）汇率波动； （4）项目投产进度不及预期； （5）产品出口退税政策变动。

     润丰股份(301035) 事件: 2023年10月27日，润丰股份发布2023年三季报：2023年前三季度公司实现营业收入85.2亿元，同比-28.5%；实现归母净利润7.2亿元，同比-44.7%；实现扣非归母净利润7.2亿元，同比-45.4%；加权平均ROE为11.4%，同比-12.5个pct。销售毛利率22.6%，同比+1.7个pct；销售净利率9.1%，同比-2.2个pct；经营活动现金流净额-2.5亿元。 其中，2023年Q3实现营收34.8亿元，同比-16.0%，环比+23.7%；实现归母净利润3.0亿元，同比-28.9%，环比+23.0%；实现扣非归母净利润3.0亿元，同比-29.2%，环比+25.5%；加权平均ROE为4.7%，同比-2.5个pct，环比+0.8个pct。销售毛利率25.3%，同比+4.8个pct，环比+2.8个pct；销售净利率9.3%，同比-1.3个pct，环比+0.1个pct；经营活动现金流净额1.6亿元。 投资要点: 2023Q3毛利率环比提升，Model C模式显成效 2023Q3，公司实现归母净利润3.0亿元，同比-1.2亿元，环比+0.6亿元。2023Q3公司毛利率明显提升，同比+4.8个pct，环比+2.8个pct，毛利润同比+0.3亿元，环比+2.5亿元，主要由于公司Model C比重较大的巴西等南美市场8月中旬之后开始进入当地销售旺季。受到汇率波动影响，公司财务费用同比/环比分别增加3.77/3.05亿元，投资净收益同比/环比分别变动-0.14/+0.13亿元，公允价值变动净收益同比/环比分别增加3.83/2.09亿元，三项合计同比对净利润的影响为减少了0.08亿元，环比对净利润的影响为减少了0.83亿元。销售/管理/研发费用同比分别增加0.20/0.21/0.54亿元，环比分别增加0.10/0.04/0.44亿元。此外，信用减值损失同比/环比分别增加0.69/0.31亿元，主要由于应收账款信用减值损失增多。 截至2023Q3，全球主要农化市场除了美国库存水平依旧偏高外，巴西、阿根廷、澳大利亚地区的库存水平已经处于合理水平。而公司自2022Q4行业周期下行以来，今年Q1/Q2/Q3单季度业绩同比均有所下滑，我们预计Q4有望成为转折点。 持续推进研发创新支撑的先进制造、完善全球营销网络构建 在原药制造方面，公司基于自动化、连续化、绿色化进行重要活性组分制造的工艺工程技术开发和优化。2023年定增项目聚焦于原药的先进制造，拟募集不超过25.91亿元投资建设4个原药项目：年产8000吨烯草酮项目、年产6万吨全新绿色连续化工艺2,4-D及其酯项目、年产1000吨二氯吡啶酸项目、年产1000吨丙炔氟草胺项目。2023H1，公司1个国内首创工艺单线多产品项目试生产运行；2个原药产品全流程连续化项目已完成开发，具备实施条件。 公司从2021年开始在更多国家推行Model C，在新推行的国家，Model C的快速成长会支撑公司利润率进一步提升。此外，公司同步加码在全球的登记布局，强化登记2.0、登记3.0的投资，截至2023年6月30日，公司共拥有300多项中国国内登记，约5400多项海外登记。 盈利预测和投资评级公司前三季度受到汇率波动影响，产生汇兑损失，我们调整公司业绩预测，预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为10.14/13.54/16.80亿元，EPS分别为3.66/4.89/6.06元/股，对应PE分别为19、14、11倍，公司是领先的全球非专利农药自主登记企业，具有较强的登记证壁垒，叠加公司持续推进ModelC，看好公司To-C业务快速成长有望带来盈利能力提升，因此仍维持“买入”评级。 风险提示农药行业市场需求不及预期、全球非专利农药竞争格局加剧风险、主要农药出口国政策变化风险、农药产品境外自主登记投入风险、ToC渠道建设低于预期风险、汇率波动风险。

     润丰股份(301035) 事件：润丰股份发布2023年三季报，前三季度实现营业收入85.19亿元，同比下降28.51%；归属于上市公司股东净利润7.22亿元，同比下降44.74%，扣除非经常性损益后净利润7.16亿元，同比下降45.43%。按2.77亿股总股本计，实现摊薄每股收益2.60元，每股经营现金流为-0.89元。其中第三季度实现营业收入34.75亿元，同比下滑15.99%、环比增长23.7%；归属于上市公司股东的净利润2.97亿元，同比下降28.93%、环比增长23.0%。 23Q1-Q3，公司营收及净利润主要受到汇率波动影响负面，23Q3盈利能力同环比提升。前三季度，公司营收同比减少33.97亿元，归母净利润同比减少5.84亿元。单季度看，公司第三季度实现营业收入同比减少6.62亿元，环比增加6.65亿元，归母净利润同比减少1.21亿元，环比增加0.56亿元。盈利能力，公司前三季度综合毛利率为22.6%，同比提升1.7pcts；第三季度毛利率为25.3%，同比提升4.8pcts，环比提升2.8pcts。 费用方面，公司前三季度期间费用同比增加4.22亿元至7.87亿元，增幅主要来源于财务费用同比增加3.90亿元，主要系前三季度汇率波动导致公司汇兑收益减少所致；期间费用率为9.2%，yoy+6.2pcts。具体地，公司财务费用+投资收益+公允价值变动三项合计-1.28亿元，同比减少1.04亿元，对净利润影响负面。公司研发费用为2.40亿元，同比减少0.63亿元，研发费用率2.8%，yoy+0.3pcts。单季度看，23Q3公司期间费用为4.27亿元，yoy+4.71亿元，qoq+3.61亿元，增加主要来源于财务费用；其中公司财务费用+投资收益+公允价值变动三项合计-1.06亿元，同比减少740万元，环比减少8265万元，对单季度净利润影响负面。23Q3研发费用为1.14亿元，yoy+0.54亿元，qoq+0.43亿元，研发费用率为3.3%，yoy+1.8pcts，qoq+0.8pcts，今年公司研发投入逐季度增加。 从产品价格上看，农药原药的价格自22年8月开始呈现持续下行趋势，据百川盈孚、中农立华，公司主要经营品种草甘膦、莠去津、2,4-D、莠灭净第三季度均价分别为3.2/3.3/1.2/4.0万元/吨，yoy-47.1%/-11.09%/-50.41%/-15.41%，qoq+18.76%/-8.97%/-15.22%/-2.62%。据公司23年半年度报告展望，巴西、阿根廷市场去库存预计23Q4结束，美国市场去库存预计到24年上半年结束，其他大部分重要市场库存水平已经回到或低于正常水平。 中期战略规划推进优于预期，推动公司持续稳健成长。公司运营团队充分发挥“轻架构，快速响应”的优势，全球营销网络的构建速度和质量优于预期，截至2023/6/30，公司共拥有300多项中国国内登记，约5400多项海外登记（2022/12/31，公司共有4900多项海外登记）。 盈利预测与估值：结合农药行业景气情况，公司主要农药产品价格趋势、未来产能投放节奏，我们预计公司2023~2025年归母净利润分别为12.1/14.5/17.0亿元，维持“买入”投资评级。 风险提示：产品价格大幅波动风险，市场竞争风险、汇率波动风险、安全生产风险、环境保护风险、应收账款发生坏账风险

     润丰股份(301035) 23Q3归母净利润同比下降28.93%。2023Q1-Q3实现营收约85.19亿元，同比减少28.51%；归母净利润约7.22亿元，同比减少44.74%；实现扣非净利润7.16亿元，同比减少45.43%。2023Q3，公司实现营业收入34.75亿元，同比下降15.99%；归母净利润为2.97亿元，同比下降28.93%；实现扣非净利润2.97亿元，同比减少29.25%。 研发创新支撑的先进制造。23H1，公司1个国内首创工艺单线多产品项目目前正在试生产运行；2个原药产品全流程连续化项目已完成开发并具备实施条件；2个原药产品预计2023H2完成开发，于2024年具备实施条件；1个原药产品预计2024H2完成开发，2025年具备实施条件。2023H1，公司技术团队增加16人。 进一步完善全球营销网络。1）23H1，公司登记团队成员规模从2022年的169人增加到现有的180人。23H1，公司首次在波兰、突尼斯、亚美尼亚、津巴布韦、多哥、马达加斯加、博茨瓦纳等国获得登记；截止2023年6月30日，公司共拥有300多项中国国内登记，约5400多项海外登记。2）新完成美国、加拿大、马里、几内亚、摩尔多瓦、蒙古等市场的深度调研；新成立了澳大利亚、新西兰、土耳其、圭亚那、加纳、多米尼加、突尼斯、阿尔及利亚等新的全资或合资子公司或办事处；新在土耳其、柬埔寨全资或合资组建当地团队启动了在当地的TOC渠道构建和品牌销售。 公司拟向特定对象发行股票募资不超过24.57亿元。公司拟向特定对象发行股票募集资金总额不超过24.57亿元（含本数），扣除发行费用后，募集资金拟投资于：1）年产8000吨烯草酮项目（现有产能2000吨），投资总额8.0亿元，建设期2年，达产后净利润1.37亿元；2）年产6万吨全新绿色连续化工艺24-D及其酯项目（现有产能3.5万吨），投资总额7.6亿元，建设期1年，达产后净利润1.65亿元；3）年产1000吨二氯吡啶酸项目，投资总额1.8亿元，建设期1年，达产后净利润3005万元；4）年产1000吨丙炔氟草胺项目，投资总额2.6亿元，建设期1.5年，达产后净利润4723万元；5）全球运营数字化管理提升项目及补充流动资金。 盈利预测。由于农药行业低迷，我们下调盈利预测。我们预计公司23-25年归母净利润为11.00亿元（-37%）、13.20亿元（-35%）和15.84亿元（-29%）。结合可比公司估值，我们给予公司2023年22倍PE，对应目标价为87.34元（上次目标价为112.68元，对应2023年18倍PE，-22%）。我们看好公司长期市占率提高，维持优于大市评级。 风险提示。环境保护风险；安全生产风险；汇率变动风险。

     润丰股份(301035) 事件： 10月27日，公司发布三季度业绩报告，2023年前三季度公司实现营业收入85.19亿元，同比下降29%；实现归母净利润7.22亿元，同比下降45%，扣非后归母净利润7.16亿元，同比下降45%。 农药产业链有所承压，公司单季度业绩持续修复 23年前三季度公司业绩同比下滑，我们认为主要是22年四季度以来，农药行业去库存致多数农药原药价格持续走低，农药产业链普遍盈利承压。单季度看，2023年三季度公司实现营业收入34.75亿元，同比下降16%，环比增长24%；归母净利润2.97亿元，同比下降29%，环比增长23%，三季度毛利率环比增加2.82pct，至25.26%。单季度业绩环比持续修复，我们认为主要是农药下游市场去库周期渐入尾声，需求阶段性复苏所致。但受到财务费用环比大幅增加影响，净利率环比基本持平。 强化低成本库存管理，看好四季度业绩修复弹性 同时公司应对市场复苏态势反应积极，在年中原药价格低位时主动加强低成本库存管理，三季度末库存29.51亿，环比增加9.74亿。四季度是阿根廷和巴西的用药旺季，随着下游客户去库周期趋于结束，公司四季度盈利能力有望持续改善，看好四季度业绩弹性。 海外大规模登记壁垒持续强化、优势凸显 环保安全趋势下，境外农药登记越发困难，海外大规模登记壁垒强化、优势凸显。公司已取得5400多项海外登记，优势凸显，公司凭此逐渐形成了集成效应，可迅速响应市场需求变化，也有望加速渗透欧美等高附加值市场，并在全球发力高毛利ToC模式。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年营收分别为132/156/187亿元，对应增速分别为-9%/19%/20%,归母净利润分别为13/16/19亿元，对应增速分别为-12%/28%/21%，EPS分别为4.51/5.77/6.99元，3年CAGR为11%。考虑到公司农药产业链较为完善，且境外登记证业务快速发展，我们给予公司2024年PE目标值17倍，对应目标价格为98元，给予“买入”评级。 风险提示：农药行业需求持续疲软，海外登记证政策壁垒松动，公司在建项目投产不及预期

     润丰股份(301035) 投资要点： 依托境外自主登记证优势，公司制剂产品出口全球90多个国家，蝉联国内农药出口额第一。公司持续拓展ToB模式加速向欧美高附加值市场渗透，并在全球各地加快推进盈利能力更强的境外ToC模式，与此同时，公司不断完善原药制剂协同，把握专利临期产品先发机遇。 公司是全球高端农药原药制剂一体化企业 我国是全球第一大农药生产和出口国，但生产环节集中在仿制原药和贴牌制剂，缺乏自主外销制剂品牌。与传统农药出口模式不同，公司通过境外自主登记模式，依托国内低成本原药生产优势，锁定规模较大的农药制剂出口市场，先利用ToB模式进入市场，再通过ToC模式打造自主品牌。目前公司拥有原药产能6.49万吨，制剂产能21.69万吨，并有4.32万吨原药，9.24万吨制剂产能在建。 海外大规模登记壁垒持续强化、优势凸显 环保安全趋势下，境外农药登记越发困难，海外大规模登记壁垒强化、优势凸显。目前公司已取得5400多项海外登记，优势凸显，公司凭此逐渐形成了集成效应，可迅速响应市场需求变化，也有望加速渗透欧美等高附加值市场，并在全球发力高毛利ToC模式。 原药制剂一体化协同布局持续完善 经过多年发展，农药产业链利润逐步向终端制剂与销售倾斜，农药创新难度的提升，使得非专利农药制剂或成为必争之地。公司有选择地布局上游原药，积极把握专利临期产品的先发机遇，构建产业链一体化优势。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年营收分别为132/156/187亿元，对应增速分别为-9%/19%/20%,归母净利润分别为13/16/19亿元，对应增速分别为-12%/28%/21%，EPS分别为4.51/5.77/6.99元，3年CAGR为11%。考虑到公司农药产业链较为完善，且境外登记证业务快速发展，我们给予公司2024年PE目标值17倍，对应目标价格为98元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：农药行业需求持续疲软，海外登记证政策壁垒松动，公司在建项目投产不及预期

     润丰股份(301035) 事件：润丰股份发布2023年半年报，实现营业收入50.44亿元，同比下降35.16%%；实现营业利润5.18亿元，同比下降50.39%；归属于上市公司股东的净利润4.24亿元，同比下降52.19%，扣除非经常性损益后的净利润4.19亿元，同比减少53.03%。按2.77亿股的总股本计，实现摊薄每股收益1.53元（扣非后为1.52元），每股经营现金流为-1.48元。单季度看，第二季度实现营业收入28.10亿元，同比-39.69%；实现归属于上市公司股东的净利润2.42亿元，同比-51.69%；折合单季度EPS0.87元。 23H1农药产品价格走弱，公司23Q2业绩环比改善。受农药行业景气回落影响，公司除草剂业务收入规模同比下降，23Q2单季度业绩环比改善。公司实现营业收入50.44亿元，同比减少27.35亿元；分业务看，除草剂/杀菌剂/杀虫剂业务分别实现收入40.56/4.35/4.75亿元，分别同比变动-27.04/+0.24/+0.86亿元。单季度看，第二季度公司实现营业收入28.10亿元，同比减少18.49亿元，yoy-39.7%，环比增加5.77亿元，qoq+25.8%。2023H1公司综合毛利率为20.8%，yoy-0.3pcts；实现毛利额10.49亿元，同比减少5.94亿元；第二季度，公司综合毛利率为22.4%，yoy+2.4pcts，qoq+3.7pcts，实现毛利润6.31亿元，同比减少3.01亿元，环比增加2.12亿元。今年上半年，大多数作物保护品原药品种价格走低，且各主要市场处于降库存期。据百川盈孚，23H1草甘膦、莠去津、2,4-D、莠灭净市场均价分别为3.48/3.60/1.75/4.29万元/吨，yoy-49.75%/-9.18%/-31.82%/-5.79%；单季度看，23Q2上述产品市场均价分别2.71/3.60/1.43/4.11万元/吨，yoy-57.38%/-6.77%/-39.81%/-14.42%。 ModelC业务拓展带来期间费用增加。1H23公司销售/管理/财务费用分别为1.50/2.29/-1.46亿元，同比变动+0.25/+0.29/+0.13亿元，三项费用合计2.33亿元，同比增加0.68亿元。整体上看，公司积极在更多市场启动ModelC业务，导致期间管理费用，销售费用同比继续上升，具体地，销售费用及管理费用增加分别由于对职工薪酬投入增加所致。研发方面，公司研发费用1.27亿元，同比减少1.17亿元；研发费用率2.5%，yoy-0.6pcts。公司继续加大招才引智力度，23H1技术团队增加16人。 中期战略规划推进优于预期，推动公司持续稳健成长。23H1，公司运营团队充分发挥“轻架构，快速响应”的优势，全球营销网络的构建速度和质量优于预期，截至2023/6/30，公司共拥有300多项中国国内登记，约5400多项海外登记（2022/12/31，公司共有4900多项海外登记）。 盈利预测与估值：结合农药行业景气情况，公司主要农药产品价格趋势、未来产能投放节奏，我们预计公司2023~2025年归母净利润分别为12.1/14.5/17.0亿元（前值为15.3/16.9/18.4）亿元，维持“买入”投资评级。 风险提示：农药景气下行、产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目进度及盈利情况低于预期。

     润丰股份(301035) 事件：公司公布2023年半年报，2023年上半年公司实现营业收入50.44亿元，同比下滑35.16%，实现归属母公司的净利润4.24亿元，同比下滑52.19%，扣非后的归母净利润4.19亿元，同比下滑53.03%，基本每股收益1.53元。 行业去库存导致上半年业绩承压，二季度环比改善。公司业务涵盖农药原药及制剂的研发、生产和销售，构建了面向全球市场的品牌、渠道、销售与服务网络。由于过去三年的行业景气周期催速了中国和印度农药产能的扩增及释放，叠加因过去两年全球供应和物流不畅导致的各市场渠道中的恐慌性的偏高备货库存。自2022年四季度以来，大多数作物保护品原药品种价格持续走低，主要市场处于去库存阶段，部分下游客户推迟采购。受此影响，上半年，公司收入和利润出现较大幅度下滑。上半年公司实现营业收入50.44亿元，同比下滑35.16%。其中除草剂业务实现收入40.56亿元，同比下滑40.00%，杀虫剂业务实现收入4.75亿元，同比增长22.11%；杀菌剂业务收入4.35亿元，同比增长5.84%。上半年公司综合毛利率20.81%，同比下降0.32%。期间费用率7.14%，同比提升1.88个百分点。净利率8.96%，同比下降2.7个百分点。净利率下滑主要由于人民币汇率变动导致的收益（汇兑损益+投资收益+公允价值变动）合计同比减少约1亿元。上半年公司实现归属母公司的净利润4.24亿元，同比下滑52.19%，扣非后的归母净利润4.19亿元，同比下滑53.03%。 二季度公司实现营业收入28.10亿元，同比下滑39.16%，环比增长25.84%；实现净利润2.42亿元，同比下滑51.69%，环比增长32.14%。二季度公司在原药价格低位的情况下，积极主动发货提高了成本低位产品的海外库存水平，满足海外市场的即期交付需求，较好的促进了各子公司的销售业务，从而推动了二季度收入的增长。二季度公司盈利能力亦有所改善，二季度公司综合毛利率22.44%，环比提升3.69个百分点；净利率9.19%，环比提升0.52个百分点。在收入和盈利能力提升的推动下，二季度公司业绩环比回升。 独特经营模式构建核心竞争力，保障公司盈利能力。公司构建了以“团队+平台+创新”为基础要素，将作物保护品的传统出口模式与境外自主登记模式相结合，以“快速市场进入平台”为特点的全球营销网络。同时公司坚持以“轻架构、快速响应”为特点的服务模式，能够依托公司自产能力和中国国内强大供应链及全球营销网络，应对供应端、成本端及全球各国市场端的快速变化。凭借公司的独特经营模式，公司能够在农药价格剧烈波动的情况下，快速响应准确决策，从而有效应对产品成本、价格和市场需求的变化。上半年公司在农药价格持续下行的背景下，毛利率基本保持稳定，保障了公司的盈利。 行业需求有望回暖，公司全球营销网络不断扩建。目前多数农药价格处于历史低位，继续下行空间有限。从市场需求看，由于大宗农产品价格处于历史中偏高位，对农药终端的需求带来支撑。随着下游市场库存的不断降低，未来大部分市场去库存有望结束。其中巴西、阿根廷市场有望于今年四季度结束去库存，美国市场去有望于2024年上半年结束去库存，其他大部分重要市场库存水平已经回到或低于正常水平。随着下游采购季节来临，下游补库存需求有望推动农药市场整体需求回暖。 公司在深耕原有目标国市场的同时，持续完善全球营销网络，加速推进北美、欧盟等重要市场。根据公司规划，公司将于2024年在除美国、加拿大、日本之外的全球所有主要市场初步完成“快速市场进入平台”的构建，于2025-2029期间完成对全球所有主要市场的“快速市场进入平台”的构建。在自建当地团队开展自有品牌的B-C业务方面，公司将于2024年年底前完成在不少于25个新增目标国予以开展。上半年公司将全球登记团队规模从169人进一步扩充到180人，首次在波兰、突尼斯等7国获得登记。截至2023年6月30日，公司共拥有300多项中国国内登记，约5400多项海外登记。公司全球营销网络的不断扩建，有望为公司长期发展打开市场空间。 盈利预测与投资评级：预计公司2023、2024年EPS为4.23元和5.40元，以9月5日收盘价76.30元计算，PE分别为18.05倍和14.12倍。考虑到公司的行业地位和发展前景，首次覆盖给予“增持”的投资评级。 风险提示：市场开发进度低于预期、行业竞争加剧、需求下滑

     润丰股份(301035) 事件：公司8月30日发布中报，2023H1实现营业收入50.43亿元，同比下降35.17%，归母净利润4.25亿元，同比下降52.14%。其中，2023Q2实现营业收入28.10亿元，同比下降39.70%，归母净利润2.42亿元，同比下降51.60%。 公司低点已过，Q2业绩环比大幅改善。因过去两年全球供应和物流不畅导致的各市场渠道中的恐慌性的偏高备货库存，自2022Q4以来，大多数作物保护品原药品种价格持续走低，农药行业进入去库阶段，导致公司业绩同比大幅下降。但是伴随着下游库存逐步消化，公司业绩已呈现明显改善，Q2归母净利润环比增长32.24%。Q2毛利率环比修复，销售费用率与管理费用率环比略降，财务费用率受人民币贬值影响大幅下降。Q2毛利率为22.44%，环比提升3.69pct，净利率为9.19%，环比提升0.52pct。Q2销售费用率为2.65%，环比下降0.75pct，管理费用率为7.00%，环比下降0.11pct，财务费用率为-7.32%，环比下降10.00pct。衍生金融资产的公允价值变动拖累归母净利润。Q2公司投资净收益为-1.03亿元，环比下降0.68亿元，公允价值变动净收益为-1.26亿元，环比下降2.23亿元。 行业需求有望持续回暖，公司业绩有望持续向好。目前大部分市场去库存已结束，巴西、阿根廷市场去库存预计2023Q4结束，美国市场去库存预计到2024H1结束，其他大部分重要市场库存水平已经回到或低于正常水平。与此同时，大多数原药品种价格已处于底部区间，对于那些库存水平回到或低于正常水平的市场，一旦到采购季节，各采购商势必会乘低价而提高库存水平从而带来整体需求会持续回暖。 加速完善全球营销网络构建与全球登记布局，看好公司长期成长。2023H1公司新完成美国、加拿大、马里、几内亚、摩尔多瓦、蒙古等市场深度调研，新成立澳大利亚、新西兰、土耳其、圭亚那、加纳、多米尼加、突尼斯、阿尔及利亚等新的全资或合资子公司或办事处；新在土耳其、柬埔寨全资或合资组建当地团队启动了在当地的TOC渠道构建和品牌销售，市场拓展快速推进。登记证方面，首次在波兰、突尼斯、亚美尼亚、津巴布韦、多哥、马达加斯加、博茨瓦纳等国获得登记。截止2023年6月30日，公司共拥有300多项中国国内登记，约5400多项海外登记。预计公司23/24/25年归母净利润为10.61/14.59/18.07亿元，首次“覆盖”，给予“买入”评级。 风险提示： 库存去化不及预期风险；地缘政治风险。

     润丰股份(301035) 主要观点： 事件描述 8月29日晚间，公司发布2023年中期报告，公司2023H1实现营业总收入50.44亿元，同比-35.16%，实现归母净利润4.24亿元，同比-52.19%；2023年Q2实现营业总收入28.10亿元，同比-39.69%，环比+25.84%，实现归母净利润2.42亿元，同比-51.69%，环比32.14%。 主营产品价格同比下降，公司上半年业绩承压下滑 公司2023H1实现营业总收入50.44亿元，同比-35.16%，实现归母净利润4.24亿元，同比-52.19%。主要原因是产品售价下降及部分主要市场库存偏高，客户推迟采购影响所致。2023上半年，国内外市场需求不足，市场端采购观望、延迟采购及去库存，加剧了阶段性的供应过剩，导致农药价格整体持续下行。而公司主营业务以制剂销售为主，毛利率水平相对稳定，2023H1公司除草剂业务毛利率为20.12%，同比仅下降0.74pct。同时各主要市场处于降库存期。大多数作物保护品原药品种价格的持续走低以及各主要市场（尤其是美国和巴西）渠道中偏高库存，使得各市场普遍处于去库存期，即便是库存水平并不高的市场也普遍对于新的需求尽可能推迟以避降价风险，进而导致公司销量情况不佳。 全面加码全球登记布局，持续开展新市场ToC渠道建设 润丰全面加码并提速了在全球的登记布局，目前登记团队成员规模从2022年的169人增加到现有的180人。首次在波兰、突尼斯、亚美尼亚、津巴布韦、多哥、马达加斯加、博茨瓦纳等国获得登记。截至2023年6月30日，公司共拥有300多项中国国内登记，约5,400多项海外登记。同时润丰持续开展新市场的拓展，加速完善全球营销网络的构建。新完成美国、加拿大、马里、几内亚、摩尔多瓦、蒙古等市场的深度调研；新成立了澳大利亚、新西兰、土耳其、圭亚那、加纳、多米尼加、突尼斯、阿尔及利亚等新的全资或合资子公司或办事处；新在土耳其、柬埔寨全资或合资组建当地团队启动了在当地的TOC渠道构建和品牌销售。未来随着全球登记布局和ToC渠道建设的全面深入，公司可以进一步掌握制剂销售主动权，同时进一步增厚公司利润。 加快公司产品一体化布局，降本增效提高公司盈利能力 公司多个产能扩大项目同步进行，加快公司产品一体化布局，一方面通过扩大制剂产能增强对于终端市场的掌控，下沉销售渠道，提升盈利能力；另一方面依托原药生产掌握经营主动权，规避原料价格的大幅波动，进而提高抗风险能力。截至2023年6月30日，公司1个国内首创工艺单线多产品项目目前正在试生产运行；2个原药产品全流程连续化项目已完成开发，具备实施条件；2个原药产品预计2023年下半年完成开发，2024年具备实施条件；1个原药产品预计2024年下半年完成开发，2025年具备实施条件。 投资建议 我们看好公司未来全球登记布局和ToC渠道建设的全面深入以及产品一体化布局带来的利润增量。考虑到农药行业低景气现状，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为12.13、14.61、17.31亿元（原预测值为16.05、19.72、22.34亿元），同比增速为-14.2%、20.5%、18.4%。对应PE分别为17.48、14.51、12.25倍。维持“买入”评级。 风险提示 （1）主要农药进口国政策变化； （2）农药产品境外自主登记投入； （3）汇率波动； （4）项目投产进度不及预期； （5）产品出口退税政策变动。

     润丰股份(301035) 业绩简评 2023 年 8 月 29 日公司披露半年报，上半年实现营收 50.44 亿元，同比下降 35.16%；实现归母净利润 4.24 亿元，同比下降 52.19%。 经营分析 原药价格下行叠加高库存因素，2023 年上半年公司业绩承压。2023年上半年， 大多数作物保护品原药品种价格持续走低， 大吨位品种诸如草甘膦、草铵膦等产品价格跌幅显著且都跌至或跌破历史低位。 与此同时，由于过去三年的行业景气周期催速了中国和印度农药产能的扩增及释放， 以及过去两年全球供应和物流不畅导致了各市场渠道库存偏高， 因此在上半年全球主要农药市场均处于去库存状态。在此背景下，公司制剂产品价格受到较大影响。费用方面， 上半年公司销售费用与管理费用分别同比上升 20.38%和 14.70%。此外， 报告期内公司汇兑收益为 14765.95 万元，外汇衍生品公允价值变动收益为 -2969.63 万元，投资收益为-13785.44 万元，对本期利润总额影响金额合计-1989.12 万元。 进一步完善全球营销网络，持续推进原药制造项目。市场拓展方面， 2023 年上半年公司新成立了澳大利亚、新西兰等新的全资或合资子公司或办事处，并在土耳其、柬埔寨全资或合资组建当地团队启动了在当地的 TO C 渠道构建和品牌销售。 全球登记方面，公司首次在波兰、突尼斯等国获得登记， 截止 2023 年 6 月 30 日，公司共拥有 300 多项中国国内登记，约 5400 多项海外登记。 此外，公司继续推进原药产能建设，报告期内 1 个国内首创工艺单线多产品项目正在试生产运行； 2 个原药产品全流程连续化项目已完成开发，具备实施条件； 2 个原药产品预计 2023 年下半年完成开发， 2024 年具备实施条件； 1 个原药产品预计 2024 年下半年完成开发， 2025 年具备实施条件。 盈利预测、估值与评级 考虑到农化周期下行， 我们修正公司 2022/2023/2024 年归母净利润分别为 11.77（ -11.37%） /14.08（ -6.57%） /16.78 亿元（ -4%），EPS 分别为 4.25/5.08/6.06 元，公司股票现价对应 PE 估值为17.82/14.9/12.51 倍，维持“ 买入”评级。 风险提示 人民币汇率波动；海外制剂价格下滑风险；原材料价格波动风险；新项目建设进度不及预期，市场开拓不及预期。

     润丰股份(301035) 公司简介 公司主营业务为农药制剂，依托轻架构和快速响应能力，持续做全球化制剂登记和渠道布局，扩大南美份额，发力亚非欧市场，打造布局全球化运营能力。 投资逻辑 依托丰富登记和全球渠道，公司积极布局。公司自2008年起探索境外自主登记模式，截至2023年一季度公司共拥有境外农药产品登记证5099个，已在境外设有80多个下属公司并在全球80多个国家开展业务，基于公司强大的全球登记能力，正在持续加速完善全球营销网络。此外，公司积极开拓toC业务试点，并规划在2024年年底前在不少于25个新增目标国予以开展。 以南美为支撑，扩大亚非欧市场。近五年公司南美地区营收占比始终维持在50%左右，基于以巴西与阿根廷为代表的南美市场的稳定增长与出色的盈利能力，公司未来仍会以南美作为战略重心拓展其他美洲国家。与此同时，公司积极开拓亚洲、欧洲、非洲等新市场，营业收入与获得登记证数量快速增长，未来有望推动公司业绩持续增长。 拟定增募资不超过24.57亿元，强化上游原药布局。2023年，公司拟向特定对象发行股票募集资金总额不超过245711.82万元，募集资金计划用于建设“年产8000吨烯草酮项目、年产6万吨全新绿色连续化工艺2,4-D及其酯项目、年产1000吨二氯吡啶酸项目、年产1000吨丙炔氟草胺项目”4个原药生产项目。 23年一季度农药价格加速下滑，行业进入下行周期，目前价格指数处于历史较低水平。根据中国农药工业协会发布的农药价格指数，2023年1-3月，受需求端消化库存周期延长，农药价格指数出现加速下滑趋势，从2022年12月的136.85大幅下降至2023年3月的115.53。我们预计，伴随2023年2-3季度巴西、阿根廷等南美洲市场进入需求旺季，将进一步加速库存去化速度，三大农药价格指数处于底部震荡阶段。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2023/2024/2025年公司实现营业收入147.38亿/168.47亿/195.93亿元，同比+1.92%/+14.31%/+16.3%，归母净利润13.28亿/15.07亿/17.48亿元，同比-6.04%/+13.48%/+15.99%，对应EPS为4.79/5.44/6.31元。给予2023年20XPE，目标价95.8元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 人民币汇率波动；海外制剂价格下滑风险；原材料价格波动风险；新项目建设进度不及预期，市场开拓不及预期。