华利集团(300979) 公司发布2024业绩快报 2024年收入240.1亿，同增19.4%，归母38.4亿，同增20.0%，24Q4收入64.95亿，同增11.9%，归母9.98亿，同增9.3%。2024年销售运动鞋2.23亿双，同增17.5%，均价107.65元/双，同增1.5%。 公司从事运动鞋的产品开发设计、生产与销售，作为全球领先的运动鞋专业制造商，是国际知名的运动休闲品牌Nike、Converse、Vans、UGG、Hoka、On、New Balance、Puma、Asics、Under Armour、Lululemon等的重要合作伙伴。公司优质的客户资源和良好的客户结构，是公司业务稳健成长的基础。公司不断拓展、优化客户结构，同时根据客户订单需求及公司发展规划扩张产能。 公司与Adidas开始合作，并于24年9月开始量产出货。产能扩张方面，2024年公司在越南的3家新工厂开始投产，同时为应对地缘政治风险等国际贸易风险，公司积极拓展越南之外产能，公司在印度尼西亚的新建工厂已在2024H1投产，公司在中国新设工厂以及印尼基地另一厂区也于2025年2月开始投产。 对2025持续增长充满信心 公司客户相对多元，大多数客户都是上市公司；从披露业绩指引来看，多数业绩保持成长。对营收增速较高客户，公司来自该客户的订单也是快速成长；有的客户虽然暂时营收增速一般甚至下滑，公司在这些客户的供应链中具备较强的竞争力，订单份额得以保障；此外，公司持续拓展新客户，新增的客户以及新客户合作的深入，都是公司业绩稳健成长的重要保障。 新工厂爬坡无碍长期毛利率稳定趋势 通常情况下，新工厂会逐步投产，新工厂投产后差不多需要一年半到两年的时间实现产能爬坡。新工厂工人熟练度、各部门配合度要在工厂运营几年后才能达到比较好的状态。新工厂在投产期对毛利率有不利影响的同时，老工厂会有不断改善的空间，如不考虑其他因素，公司整体毛利率变动会在可控范围内。 调整盈利预测，维持“买入”评级 基于业绩快报，我们调整盈利预测，预计公司24-26年收入为240/269/309亿（前值为240/276/310亿）；归母净利分别为38.4/43.9/50.5亿（前值为38.9/44.3/49.5亿）；对应EPS为3.29/3.76/4.33元（前值为3.3/3.8/4.2元），对应PE为21/18/16x。 风险提示：拿单不及预期，核心高管流失，毛利率下滑。业绩快报仅为初步核算结果，具体数据以24年年报披露为准。

     华利集团(300979) 事件回顾 公司公布2024年业绩快报，预计24年实现营收240.06亿元，同比+19.4%，归母净利润为38.41亿元，同比+20.01%。其中，24Q4预计实现营收64.95亿元，同比+11.9%，归母净利润为10.0亿元，同比+9.3%。公司公布24年利润分配预案，拟每10股派发现金红利20元（含税）。 事件点评 订单销量快速增长，积极扩展新客户，产能进入新扩张周期。分量价来看，24年公司运动鞋销量为2.23亿双，同增17.5%，asp为108元/双，同增1.8%，其中24Q4运动鞋销量为0.6亿双，同增10.9%，ASP为108元，同增0.9%，得益于大客户补库以及新客户持续发力，销量快速增长，均价受客户结构变化有所提升；24Q4受去年同期较高基数影响增速有所放缓。客户方面，公司24年开始与阿迪达斯合作，并于24年9月开始量产出货，为25年稳健的订单增长提供增量。产能建设上，公司24年在越南的3家新工厂开始投产，印尼新工厂在24H1已投产，预计中国新建工厂以及印尼生产基地的另一厂区于25年2月开始投产，新客户的扩展、积极的产能扩张为订单的稳健增长夯实基础。 净利率保持高位，24Q4受产能扩张有所回落。根据业绩预告，我们预计公司24年/24Q4归母净利率分别为16.0%/15.4%，同比分别+0.09pct/-0.36pct。得益于良好的成本管控及规模效应公司归母净利率整体保持高位，24Q4受产能扩张影响（主要为工人生产效率爬坡曲线、折摊等因素）净利率有所回落。 盈利预测及投资建议：公司积极扩产，在越南、印尼、中国建立数个工厂，提升产能；同时新增客户阿迪已开始贡献订单，ON、NB、Lululemon等新客户快速成长，成长路径清晰。我们预计25年-26年归母净利润分别为44.6亿元/51.7亿元，对应PE为17倍/15倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度不及预期，客户订单增长不及预期，加征关税风险等。

     华利集团(300979) 事项： 公司公告：2025年3月12日，公司公布2024年业绩快报及分红预案，2024年营收同比增长19.4%至240.1亿元；归母净利润同比增长20.0%至38.4亿元；扣非归母净利润同比增长18.9%至37.8亿元。公司拟每10股派发20元，分红率达60.8%。 国信纺服观点：1）公司客户结构优质订单饱满，2024年再次实现好于同行的业绩；分量价看，2024年销 售运动鞋2.23亿双，同比增长17.5%；人民币口径单价大约+1.8%至107.5元；单四季度收入同比增长11.9%至64.9亿元，归母净利润同比增长9.2%至10.0亿元；2）2025年产能限制接单情况下，实现中双位数增长具有确定性；3）高度重视公司长期现金回报价值：此次公司发布分红预案将分红比例提升至60.8%，在近几年公司将规划内的越南和印尼新厂投产后，分红回报有望进一步提升。4）风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险；5）投资建议：业绩期将近，优先布局基本面出色、低估值、有拐点公司。我们认为近期公司股价回调主要由于：首先，公司2025Q1业绩同比表现预计呈现年内低点，因公司期内同时有2家新工厂投产并且去年同期利润率基数偏高，新工厂早期对盈利水平有负面影响；其次，近期同行与下游品牌公司受悲观预期影响股价下跌。考虑到新工厂投产预计短期对利润率产生小幅负面影响，我们小幅下调盈利预测，预计2024~2026年净利润分别为38.4/43.0/50.0亿元（前值为39.0/44.3/50.3亿元），同比增长20.0%/12.1%/16.2%。在目前具有较大不确定性的宏观环境下，公司凭借竞争优势产能供不应求，能较好的抵御需求不确定性，以产能扩张爬坡的速度实现增长。预计自下个季度起，新厂爬坡贡献增大有望推动公司业绩增长逐季加速，当前公司估值也回落到近一年来相对低位，我们看好布局时机，维持73.1~79.5元的合理估值区间，对应2025年20-22xPE，维持“优于大市”评级。 评论： 公司客户结构优质订单饱满，2024年再次实现好于同行的业绩 公司主要客户包括国际知名的运动休闲品牌Nike、Converse、Vans、UGG、Hoka、On、NewBalance、Puma、Asics、UnderArmour、Lululemon等。公司优质的客户资源和良好的客户结构，是公司业务稳健成长的基础。公司不断拓展、优化客户结构，同时根据客户订单需求及公司发展规划扩张产能。2024年公司与Adidas开始合作，并于2024年9月开始量产出货。产能扩张方面，2024年公司在越南的3家新工厂开始投产，同时为了应对地缘政治风险等国际贸易风险，公司积极拓展越南之外的产能，公司在印度尼西亚的新建工厂已在2024年上半年开始投产，公司在中国新设的工厂以及印度尼西亚生产基地的另一厂区也于2025年2月开始投产。 2021-2024年公司收入增速分别为25.4%/17.7%/-2.2%/19.4%，净利率分别为15.8%/15.7%/15.9%/16.0%，相比头部同行企业近几年基本持平的收入和个位数的净利率表现，公司在疫情后时代实现了显著的份额增长和出色的盈利水平，持续印证了竞争优势。公司具有成本、交期管理和未来高端鞋材自产等优势，成为品牌在波动的环境中优化供应链后的下单首选。 分量价看，2024年销售运动鞋2.23亿双，同比增长17.5%；人民币口径单价大约+1.8%至107.5元。 单四季度收入同比增长11.9%至64.9亿元，归母净利润同比增长9.2%至10.0亿元，收入增长相较前三季度降速主要受2023年四季度高基数影响，2023Q4产能利用率已提升至相对饱满的水平，而2024Q4新工厂产能尚未充分释放；净利率15.4%环比下滑，主要受四季度两个新工厂投产、前期产能爬坡、产效较低影响。 2025年产能限制接单情况下，实现中双位数增长具有确定性 我们预计2025年公司订单增量主要来自于近期新纳入的大客户和高增长客户，如Adidas、On、NewBalance，但由于公司产能紧张需调配工厂产线，实际公司的订单需求增速更高。此外，相比2024年微增的单价，公司2025年单价增长有望提速，因2024年公司的增长部分来自于下游普遍补库带来的订单恢复，而2025年公司产能紧张情况下重点驱动增长的客户价格均较高，结构性订单变化有利于均价的提升，因此收入增长预计将快于产能增速。 在目前全球宏观都有较大不确定性的环境下，公司处于订单溢出的情况，如未来个别品牌客户订单不及预期，公司仍有充分的调节空间，因此有较强的兑现业绩的能力，在目前环境下具有稀缺性。根据公司每年3个左右新工厂投产爬坡的速度预计，公司今年实现中双位数左右的收入增长确定性较强。 高度重视公司长期现金回报价值 此次公司发布分红预案将分红比例提升至60.8%，但这仍为公司在开厂高峰期的分红水平，未来仍有继续提升的能力。公司目前账面约有50亿现金和30亿理财资金，随业绩增长未来每年公司经营性现金流净额有望在40亿元以上，而投产高峰期的资本开支每年也在20亿以下，且公司具有显著高于同行的净利率和ROE（20-25%）。预计在近几年公司陆续将规划内的越南印尼新厂投产后，收入业绩体量明显提升，随后可用于分红的资金规模也将明显增长。 投资建议：业绩期将近，优先布局基本面出色、低估值、有拐点公司 我们认为近期公司股价回调主要由于：首先，公司2025Q1业绩同比表现预计呈现年内低点，因公司期内同时有2家新工厂投产并且去年同期利润率基数偏高，新工厂早期对盈利水平有负面影响；其次，近期同行与下游品牌公司受悲观预期影响股价下跌。考虑到新工厂投产预计短期对利润率产生小幅负面影响，我们小幅下调盈利预测，预计2024~2026年净利润分别为38.4/43.0/50.0亿元（前值为39.0/44.3/50.3亿元），同比增长20.0%/12.1%/16.2%。在目前具有较大不确定性的宏观环境下，公司凭借竞争优势产能供不应求，能较好的抵御需求不确定性，以产能扩张爬坡的速度实现增长。预计自下个季度起，新厂爬坡贡献增大有望推动公司业绩增长逐季加速，当前公司估值也回落到近一年来相对低位，我们看好布局时机，维持73.1~79.5元的合理估值区间，对应2025年20-22xPE，维持“优于大市”评级。 风险提示 产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险。

     华利集团(300979) 事件：公司近日发布2024年业绩快报，24年营收240亿元/+19.35%，归母净利润38.4亿元/+20%，归母净利率为16.0%/+0.09pct，扣非净利润37.8亿元/+18.9%，扣非净利率为15.75%/-0.07pct。发布分红预案，每10股派发20元，分红率61%/+17pct。 Q4收入增速环比放缓，新工厂投产短暂影响利润率。根据我们计算，24Q4营收65亿元/+11.9%（Q1/2/3收入增速分别为+30%/+21%/+18%），归母净利润10亿元/+9.3%，Q4归母净利率15.4%/-0.36pct，我们预计主要系Q4新工厂投产，工人熟练度爬坡和折旧摊销影响毛利率。量价拆分来看，24年全年运动鞋销量为2.23亿双/+17.5%，我们测算ASP（人民币口径）在107元/+约1.5%。24Q4运动鞋销量为5975万双/+10.4%，我们测算ASP（人民币口径）在108.7元/+2.7%，美元口径下同比+0.6%。 新客户拓展顺利贡献新增量，产能有序扩张。1）客户方面：公司与国际头部运动品牌如Nike、Converse、Vans等合作稳定，同时持续拓展新客，24年内与Adidas开始合作，并于24年9月开始量产出货；2）产能方面：24年内有4个工厂投产（越南3个+印尼1个），其中印尼工厂与24H1开始投产；25年2月中国新设工厂和印尼生产基地的新厂区开始投产，有序扩产匹配订单增长，海外多元布局应对国际贸易风险。 展望：市场可能担心24年补库带来的高基数、老客增长存在不确定性等情况影响收入增速，新工厂投产影响利润率，但我们认为，1）新客户Adidas作为国际头部运动品牌，近期公布24年业绩超预期，订单需求强劲，公司与Adidas合作进展顺利，有望于25年快速放量，为公司收入业绩贡献新增量。2）新工厂投产：2025-26年为资本开支大年，新工厂投产会阶段性影响利润率，我们认为公司海外产能管理和员工培训经验丰富，未来随着产能快速爬升，有望扩大收入规模和带来利润弹性。 盈利预测与投资建议：公司作为鞋履制造龙头企业，老客稳健+新客快速放量+产能有序扩张，不断强化在规模/客户/管理的优势，未来将持续兑现稳健的成长。我们预计2024-26年归母净利润为38.4/44.3/51.7亿元，对应PE分别为20/17/15X。给予“买入”评级。 风险提示：产能扩张、海外消费不及预期，外汇波动风险等。

     华利集团(300979) 公司于2025年3月12日公布2024年业绩快报，2024年实现营收240.06亿元，同增19.35%。归母净利润38.41亿元，同增20.01%，扣非净利润37.82亿元，同增18.87%。24Q4实现营收64.95亿元，同增11.87%，归母净利润9.97亿元，同增9.20%。公司计划2024年向全体股东每10股派发现金红利人民币20元，合计派发现金红利人民币23.34亿元，分红率约为61%，维持买入评级。 经营分析 量增驱动成长，拓展新客户带来增量。2024年全年，公司销售运动鞋2.23亿双，同比增长17.53%，ASP同比增长低单位数，公司增长主要依靠量增驱动。耐克供应商丰泰Q4营收为50.01亿元，同比下降0.50%，相较同业公司收入持续领跑。Q4公司与Adidas开始合作，并于2024年9月开始量产出货。 产能稳健扩张。2024年公司在越南的3家新工厂开始投产，同时为了应对地缘政治风险等国际贸易风险，公司积极拓展越南之外的产能，公司在印度尼西亚的新建工厂已在2024年上半年开始投产，公司在中国新设的工厂以及印度尼西亚生产基地的另一厂区也于2025年2月开始投产。有序扩产匹配客户需求，同时为客户订单提供多元化选择。 净利率维持稳定。24Q4净利率为15.36%，同比下降0.38pct。我们预计主要受到新工厂投产毛利率爬坡、管理费用率上升等因素影响，随着未来新投工厂逐步提效，盈利水平有望稳健增长。下游客户趋势良好，看好公司成长性。公司新客户阿迪达斯和昂跑On近日发布4Q25（截至24/12/30）业绩，阿迪24Q4实现营收59.65亿欧元，同增23.99%，保持良好的增长趋势。阿迪达斯2025年货币中性营收增长指引目标为高单位数。昂跑24Q4增长36%至6.07亿瑞士法郎。On昂跑2024年营收增长表现亮眼，作为24-26年三年营收复合增长26%计划的第一年较好的完成了目标，销售额及毛利率等均创历史新高。公司订单有望受益。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司客户结构优秀，且公司控费能力突出，业绩预计持续保持稳健增长，我们预计2024-2026年公司实现净利润归母净利润38.41/44.23/50.74亿元，对应PE分别为24/21/18倍，维持“买入”评级。 风险提示 人民币汇率波动；海外需求走弱；所得税率提升。

     华利集团(300979) 新工厂效率爬坡影响Q4盈利，Adidas订单展望乐观，维持“买入”评级 公司发布2024年业绩快报及分红预案，拟派现金红利23.3亿元，派息比例约60%（2023年为44%）。2024年收入240亿元（同比+19.4%，下同），归母净利润+20.0%至38.4亿元，扣非净利润+18.9%至37.8亿元。2024Q4收入+11.9%至64.95亿元，归母净利润+9.2%至9.97亿元，净利率-0.4pct至15.4%。Q4收入受下游客户补库存带来的高基数影响，净利率受新工厂投产效率爬坡影响，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为38.4/43.4/50.7亿元（原为39.0/45.6/53.0亿元），当前股价对应PE为20.1/17.8/15.3倍，公司不断拓展、优化客户结构，预计订单增速好于行业，同时公司配合客户订单以越南和印尼为双基地积极扩产，长期看随新工厂效率爬坡预计盈利能力有望稳步提升，维持“买入”评级。 量价拆分：销量增长驱动收入，Q4高基数下出货增长双位数 人民币口径看，2024年销售量/单价分别增长17.53%/1.6%至2.23亿双/107.7元，Q1-Q4销量为0.46/0.62/0.55/0.6亿双，同比+18.4%/+18.8%/+23.9%/+10.5%，人民币平均出货价分别同比+10%/+1.7%/-4.3%/+1.3%。 新客户Adidas及成长型客户订单乐观，配合订单积极扩张双基地产能 订单展望：公司2024年与Adidas开始合作，于9月开始量产出货，预计Adidas将成为2025年订单增长驱动力，此外New Balance、On、锐步订单体现成长性，老客户Nike等短期增速受影响但仍有份额提升空间。产能扩张：根据订单需求积极扩张产能，2024年4家成品鞋厂投产，2025年2月中国四川工厂及印尼1家新工厂开始投产，预计2025-2026年为资本开支大年，2025H2-2026Q3印尼、越南仍有工厂待投产，印尼两期工厂产能预计合计5000-6000万双/年。 多个新工厂投产&分红提高所得税率，2024Q4净利率环比承压 2024年归母净利率16%（+0.1pct），分红比例提升预计带动所得税率同比2023年有所提升，净利率仍能保持稳定体现公司精细化管理能力。2024Q1-Q4归母净利率分别为16.5%/16.3%/16%/15.4%，2024H1越南1家成品鞋1家鞋材厂印尼1家成品鞋投产，2024Q4新投产2个工厂，新投产工厂占比提升导致2024Q4毛利率阶段性承压。 风险提示：全球经济形势逆风、欧美需求疲软、产能扩张不及预期。

     华利集团(300979) Adidas中国重拾增长势头且乐观 FY24Q4收入60亿欧元，同比+19%；其中鞋/服收入分别同比+26%/+11%；北美和大中华区恢复两位数收入增长。本季OP0.57亿欧元，上年同期亏损3.8亿欧元。 FY2024全年收入237亿欧元，同比+12%；其中鞋/服收入分别同比+17%/+6%，鞋类主导增长，反映出强劲品牌和产品势头。 FY2024净利8亿欧元；OP13亿欧元，同比增长10亿欧元，其中出售剩余的Yeezy库存贡献约2亿欧元；OPM5.6%，同比+4.4pct。截至2024年12月底，库存同比+10%至50亿欧元。 公司预计FY25收入增长高单，其中北美和大中华区双位数增长；预计OP将进一步增长至17~18亿欧元。 OnFY2025收入指引同比+27%，快速成长 FY24Q4收入6亿瑞士法郎，同比+41%；分品类，鞋/服收入分别6/0.3亿瑞士法郎，同比+39%/+83%。本季净利8950万瑞士法郎，同比+435%。 FY2024收入23亿瑞士法郎，同比+33%；分品类，鞋/服收入分别22/1亿瑞士法郎，同比+32%/+51%。全年净利2亿瑞士法郎，同比+205%，净利润率10.4%，同比+6pct。库存截至24年底为4亿，同比+18%。 公司指引FY2025收入29亿瑞士法郎，同比+27%，预计将受益于cloud6等新品带动，25H2增长更快；预计全年调后EBITDA利润率17-17.5%。 华利实行多客户模式，使得能够掌握市场动态，满足客户多元化需求 公司拥有业界最为全面的制鞋工艺技术和流程，开发能力和量产能力有明显优势。在品质、交期、技术能力、成本控制、劳工及社会责任等客户对供应商的例行评价上，公司的表现都很好，在行业口碑也很好，吸引新客户主动找公司合作。最近几年，公司销售收入保持高于行业的增长，因此公司市场份额也在不断提升。 考虑到客户订单的需求，未来几年公司仍会保持积极的产能扩张，公司将在印尼及越南新建数个工厂，同时在自动化改造方面的进展速度也会加快。2021年-2023年公司资本开支每年大约在11-17亿人民币，预计未来几年可能保持在区间平均或偏高水平。 我们认为，对华利集团、申洲国际及裕元集团等头部织造企业，客户集中且多为上市公司，故预期明确。我们从其指引及库存等较容易判断客户成长周期，对供应链订单提供基本的预期信号。基于Adidas大中华区及On的FY25指引，未来我们乐观预期其对供应链订单的贡献。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司目前是行业内比较优质制造商，吸引客户跟公司合作。公司一直都在积极拓展新客户，2024年公司也有新的客户开始量产出货。2024年公司已经有3个成品鞋工厂和1个鞋材工厂投产，未来3-5年，公司将在印尼及越南新建数个工厂并尽快投产。公司的产能除了通过新建工厂、设备更新提升产能外，还可以通过员工人数和加班时间的控制保持一定的弹性，每年具体的产能的配置将根据当年订单情况进行调整。 我们预计24-26年EPS分别为3.3/3.8/4.2元，对应PE为20x、18x、16x。 风险提示：拿单不及预期，核心高管流失，毛利率下滑。

     华利集团(300979) Deckers上调全年指引，库存短缺拖累UGG下季销售，预计补库需求强劲FY25Q3（24/10/1-12/31）收入18亿美元，同比+17%；其中Hoka5亿美元，同比+24%，UGG12亿美元，同比+16%；其中美国同比+12%，国际同比+29%。本季OP5.7亿，同比+16%，EPS3美元，同比+19%。 从指引来看，FY25收入同比+15%（上调，原值12%），其中Hoka同比+24%，UGG同比+10%。OPM22%(上调，原值20~20.5%)；EPS5.75~5.8美金（上调，原值5.2-5.3美金）。 1月台企织造：裕元、来亿延续增长 从1月台企织造数据看，丰泰25年1月收入同比-6%，24年收入同比+2%；裕元（制造）25年1月收入同比+1%，24年收入同比+11%；来亿25年1月收入同比+21%，24年收入同比+35%。 我们认为，对华利集团、申洲国际及裕元集团等头部织造企业，客户集中且多为上市公司，故预期明确。我们从其指引及库存等较容易判断客户成长周期，对供应链订单提供基本的预期信号。全球运动巨头低迷去库或复苏反转具备相对稳定的周期属性，未来我们乐观预期Deckers对供应链订单贡献。 华利集团对2025年业绩充满信心 公司客户相对多元，大多数客户都是上市公司。从各客户披露的业绩指引来看，多数客户业绩保持成长。对于营收增速较高的客户，公司来自该客户的订单也是快速成长，有的客户虽然暂时营收增速一般甚至下滑，公司在这些客户的供应链中具备较强的竞争力，订单份额得以保障。此外，公司持续拓展新客户，新增客户以及新客户合作的深入，都是公司业绩稳健成长重要保障。 积极拓展新客户并扩张产能 公司一直积极拓展新客户，2024年公司也有新的客户开始量产出货。考虑到市场需求，未来几年公司仍会保持积极的产能扩张。截至2024年底公司已有3个成品鞋工厂和1个鞋材工厂投产，未来3-5年，公司将在印尼及越南新建数个工厂并尽快投产。公司的产能除了通过新建工厂、设备更新提升产能外，还可以通过员工人数和加班时间的控制保持一定的弹性，每年具体的产能的配置将根据当年订单情况进行调整。 维持盈利预测，维持“买入”评级 我们预计24-26年EPS分别为3.3/3.8/4.2元，对应PE为20x、18x、16x。风险提示：拿单不及预期，核心高管流失，毛利率下滑。

     华利集团(300979) VF库存继续减轻、Puma启动“next level”成本效益计划 VF截至FY25Q3库存同减14%，公司截至FY25Q2及FY25Q1库存分别同减13%及24%，本财季继续减少趋势延续。 同时，VF指引FY25Q4收入同减2-4%（固定汇率），调后OP-0.3至0亿美金，上调FY25自由现金流指引至4.4亿美金。 FY25Q3公司营收28亿美金yoy+2%（固定汇率），北面增长强劲，Vans环比改善；调后OPM11.4%yoy+3.6pct，调后EPS0.62美元，去年同期0.45美元。 分品牌看，Vans收入6亿美金yoy-8%(固定汇率），北面收入13亿美金yoy+5%，各渠道和地区全面增长，假日季表现强劲，Timberland收入5亿美金yoy+12%。 Puma FY24Q4大中华收入同增7%，FY24利润未达公司预期，启动“nextlevel”成本效益计划。 公司展望FY25增速高于FY24，进一步控制成本；EBIT利润率目标FY27为8.5%，长期10%。FY24净利未达公司预期，将启动“next level”全面效率提升计划，以优化成本和改善运营，该计划将寻求在人力成本等领域节约。 FY24Q4（24/10/1-12/31）收入23亿欧同增9.8%，FY24收入88亿欧+4.4%；FY24毛利率47.4%+1.1pct，EBIT6.22亿欧持平，EBIT利润率7%，净利2.8亿欧同减8%（系净利息支出增加和非控股权益增加）。 FY24Q4分地区，大中华区同增高单。中东和非/欧/大中华/北美/拉丁美/其他亚太收入分别同比+14%/+10%/+7%/+3%/+7%/+19%。 FY24Q4分产品，鞋/服/配分别同比+9%/+9%/+15%。 我们认为，对华利集团、申洲国际及裕元集团等头部织造企业，客户集中且多为上市公司，故预期明确。我们从其指引及库存等较容易判断客户成长周期，对供应链订单提供基本的预期信号。全球运动巨头低迷去库或复苏反转具备相对稳定的周期属性，未来我们乐观预期VF对供应链订单贡献。 华利集团对2025年业绩充满信心 公司客户相对多元，大多数客户都是上市公司。从各客户披露的业绩指引来看，多数客户业绩保持成长。对于营收增速较高的客户，公司来自该客户的订单也是快速成长，有的客户虽然暂时营收增速一般甚至下滑，公司在这些客户的供应链中具备较强的竞争力，订单份额得以保障。此外，公司持续拓展新客户，新增客户以及新客户合作的深入，都是公司业绩稳健成长重要保障。 关税风险可控 目前公司的量产工厂主要在越南，未来印尼的产能也会逐步增加，公司产品销售是按照客户的指令从越南、印尼出口到全球市场，包括美国、加拿大、欧洲、南美、澳洲、日本、中国等。 在运动鞋制造行业中，运动鞋进口关税由客户承担，进口关税的税率根据进口国与越南/印尼之间的贸易政策确定。关税政策的变化，会影响客户决策供应链产能区域的分布，制造商会根据客户的要求调整产能的布局。 维持盈利预测，维持“买入”评级 我们预计24-26年EPS分别为3.3/3.8/4.2元，对应PE为22x、20x、18x。风险提示：拿单不及预期，核心高管流失，毛利率下滑。

     华利集团(300979) 11月同业月度增速可观 从11月台企月度收入看，基本延续今年以来成长趋势。其中丰泰11月收入同增11%（24年1-10月yoy依次为+16%、-8%、+11%、+4%、+17%、+1%、+3%、-8%、1%、-10%）； 裕元（制造）业务营收同增17%，（24年1-10月yoy依次为13%、-12%、0%、3%、+8%、+3%、+22%、+21%、27%、21%）； 来亿11月营收同增37%（24年1-10月yoy依次为67%、43%、16%、20%、50%、18%、37%、40%、40%、19%）。 公司订单展望乐观 公司客户相对多元，大多数客户都是上市公司。从各客户披露的业绩指引来看，多数客户业绩保持成长。对于营收增速较高的客户，公司来自该客户的订单也是快速成长。有的客户虽然暂时营收增速一般甚至下滑，公司在这些客户的供应链中具备较强的竞争力，订单份额得以保障；此外，公司持续拓展新客户，新增的客户以及新客户合作的深入，都是公司业绩稳健成长的重要保障，因此公司对明年的业绩充满信心。 公司具备拿单优势 公司实行多客户模式，客户和产品风格比较多元，使得公司能够掌握市场动态，满足客户多元化需求。同时，公司拥有业界最为全面的制鞋工艺技术和流程，开发能力和量产能力有明显优势。在品质、交期、技术能力、成本控制、劳工及社会责任等客户对供应商的例行评价上，公司的表现和行业口碑都较好，能够吸引新客户主动找公司合作。 最近几年公司销售收入保持快速增长，公司市场份额也在不断增长，即使在2023年去库存的逆境下，公司也保持收入的相对稳定。 今年公司已经有3个成品鞋工厂和1个鞋材工厂投产。考虑到市场需求，未来几年公司仍会保持积极的产能扩张，未来3-5年公司将在印尼及越南新建数个工厂并尽快投产。公司的产能除了通过新建工厂、设备更新提升产能外，还可以通过员工人数和加班时间的控制保持一定的弹性，每年具体的产能配置将根据当年订单情况进行调整。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司2021年进行两次分红，合计占全年净利润约89%；2022年现金分红占净利润比例43%；2023年年度现金分红占净利润比例44%。 公司会兼顾股东利益和公司发展的需要，未来几年还是资金开支的高峰期，但是随着公司规模的扩大，预计资本开支占净利润的比例会逐渐减少，在满足资本开支、合理日常运营资金外，公司会尽可能多分红。我们预计公司24-26年EPS分别为3.33/3.80/4.24元/股，PE分别为23/20/18x，维持“买入”评级。 风险提示：拿单不及预期，核心高管流失，毛利率下滑

     华利集团(300979) 事项： 公司公告：2024年11月26日至11月28日，投资者参观了公司在越南的部分工厂（越南峻宏、越南永欣、越南弘邦、越南永川、越南永正、越南冠宏、越南永山），公司向投资者介绍了鞋面、中底、大底、成型等制鞋主要工艺流程，以及各工厂生产的主要品牌及代表性型体，同时投资者与公司管理层就行业的发展趋势、公司的战略和业务情况等进行了交流。2024年11月29日，公司董秘出席了国信证券2025高质量发展投资策略会。 国信纺服观点：1）需求复苏叠加公司竞争力突出，未来业务成长性较好。需求端今年大部分国际品牌销售增速较快，叠加去年大力去库存后的订单需求，同时公司积极开拓新客户，公司订单情况良好。供给端公司积极扩张产能，同时加速自动化投入，推动产能升级。2）加征关税问题：进口关税由客户承担，未来公司印尼产能占比将有所上升。3）风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险；4）投资建议：看好公司的竞争优势与未来盈利增长的确定性。公司过去多年无论行业需求起伏均实现了好于同业的增长与盈利水平，凸显竞争优势。在全球宏观环境仍面临不确定性的情况下，各大运动品牌均希望与成本、交期、品质等多方面具备优势的头部供应商加深合作，利于公司继续提升市场份额。今年及未来3~5年是公司产能扩张大年，除了规模扩张以外也在加快产能自动化升级，并且产能规划与客户需求相匹配，成长确定性强。同时，公司具备出色的成本管控能力和经验丰富的管理团队，看好公司未来新产能顺利提效，持续保持行业领先的盈利能力。我们维持盈利预测，预计公司2024~2026年净利润分别为39.0/44.3/50.3亿元，同比+22.0%/13.4%/13.5%，维持73.1~79.5元的合理估值区间，对应2024年22-24xPE，维持“优于大市”评级。 评论： 需求复苏叠加公司竞争力突出，未来业务成长性较好 需求端：公司积极开拓新客户，订单情况良好。今年大部分国际品牌销售增速较快，叠加去年大力去库存后的订单需求，运动鞋制造商的订单普遍较好，公司各部门通力合作，保障客户订单准时交付；同时公司持续积极拓展新客户，今年也有新客户开始量产出货。未来从公司各客户披露的业绩指引来看，大多数客户的业绩保持增长。同时，品牌也希望与优质的制造商合作。 供给端：公司积极产能扩张。2024年已有3个成品鞋工厂和1个鞋材工厂投产，未来3-5年公司将在印尼及越南新建数个工厂并尽快投产。公司新建产能已经与客户沟通协定，产能成长计划会根据目前老客户的成长规划、新引进客户的合作进程等进行规划，具体的投产节奏根据客户订单进行安排，并保持一定的灵活性。目前，越南新工厂的招聘进展基本能够满足需求，公司设有自己的培训学校和完善的培训体系，以便为不同岗位和职级的员工提供培训。过去三年公司资本开支每年大约在11-17亿人民币，公司预计未来几年可能保持在区间平均或偏高水平。 加速自动化投入，推动产能升级 运动鞋生产的全自动化有一定难度，但公司对工艺、工序做分解，在适合标准化的工序上不断提升自动化率，比如在鞋底的生产、鞋面的裁切、缝纫、成型等环节，通过定制化设备、夹制具的改进等，从而减少人工工时或对熟练工的依赖，提高生产效率。未来几年公司在积极保持产能扩张的同时在自动化改造方面的进展速度也会加快。 进口关税由客户承担，未来公司印尼产能占比将有所上升 公司的量产工厂主要在越南，未来印尼的产能也会逐步增加，产品销售是按照客户的指令从越南、印尼出口到全球市场。运动鞋进口关税由客户承担，进口关税的税率根据进口国与越南/印尼之间的贸易政策确定。关税政策的变化会影响客户决策供应链产能区域的分布，制造商会根据客户的要求调整产能的布局。目前头部运动鞋制造商的产能以越南、印尼、印度、中国为主，例如丰泰产能占比从高到低分别是越南/印度/印尼/中国，占比分别为47%/31%/12%/10%；裕元产能占比从高到低分别是印尼/越南/中国，占比分别为49%/34%/12%。 公司印尼的新工厂还在投产初期，新工厂均未实现盈利。印尼工厂的管理团队是公司经验丰富的团队，目前的投产进度、前期运营情况符合公司预估。在报价方面，公司向客户提供的报价往往基于属地化原则，即根据当地的成本效率报价，预计印尼工厂运转成熟后和越南工厂差异不大。未来3-5年，公司主要集中在印尼及越南新建数个工厂，同时也会考虑在其他区域布局。 投资建议：看好公司的竞争优势与未来盈利增长的确定性 公司过去多年无论行业需求起伏均实现了好于同业的增长与盈利水平，凸显竞争优势。在全球宏观环境仍面临不确定性的情况下，各大运动品牌均希望与成本、交期、品质等多方面具备优势的头部供应商加深合作，利于公司继续提升市场份额。今年及未来3~5年是公司产能扩张大年，除了规模扩张以外也在加快产能自动化升级，并且产能规划与客户需求相匹配，成长确定性强。同时，公司具备出色的成本管控能力和经验丰富的管理团队，看好公司未来新产能顺利提效，持续保持行业领先的盈利能力。我们维持盈利预测，预计公司2024~2026年净利润分别为39.0/44.3/50.3亿元，同比+22.0%/13.4%/13.5%，维持73.1~79.5元的合理估值区间，对应2024年22-24xPE，维持“优于大市”评级。 风险提示 产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险。

     华利集团(300979) 未来几年公司仍会保持积极的产能扩张 今年公司已经有3个成品鞋工厂和1个鞋材工厂投产，未来3-5年公司将在印尼及越南新建数个工厂并尽快投产。公司的产能除通过新建工厂、设备更新提升产能外，还可以通过员工人数和加班时间的控制保持一定的弹性，每年具体的产能的配置将根据当年订单情况进行调整。 公司目前是行业内比较优质的制造商，行业口碑很好，吸引客户跟公司合作。公司一直都在积极拓展新客户，今年也有新客户开始量产出货。今年不少品牌的销售增速非常不错，叠加去年大力去库存后的订单需求，运动鞋制造商的订单都不错，公司各部门会通力合作，保障客户订单准时交付。 乐观展望后续供需格局 运动鞋属于生活必需品及易耗品，并且消费者追求舒适、健康、运动的生活方式没有发生变化，运动鞋市场仍有稳健的扩张空间。从公司各客户披露的业绩指引来看，大多数客户的业绩保持增长。同时，品牌也希望与优质的制造商合作。然而，由于运动鞋的开发周期长、需要比较长时间的经验技术的积累和沉淀，并且量产管理的难度也比较大，目前的行业格局相对稳定，难以有很大规模的新进入者。 公司不会盲目的扩张产能，产能成长计划会根据目前老客户的成长规划、新引进客户的合作进程等进行规划。公司与品牌方会召开产能规划会议，对中长期的产能需求进行讨论、规划，以便公司提前做好产能准备。 重视股东投资回报 2021年进行两次分红，现金分红合计占全年净利润比例约89%；2022年年度现金分红占净利润比例43%；2023年年度现金分红占净利润比例约44%。公司利润分配政策，会兼顾股东利益和公司发展的需要，未来几年还是资金开支的高峰期，但是随着公司规模的扩大，公司预计资本开支占净利润的比例会逐渐减少，在满足资本开支、合理日常运营资金外，公司会尽可能多分红。 维持盈利预测，维持“买入”评级 我们预计公司24-26年公司归母净利润分别为38.9亿元、44.3亿元以及49.5亿元，EPS分别为3.3元、3.8元以及4.2元，PE分别为23X、20X、18X。 风险提示：市场经营风险，接单不及预期，核心高管流失。

     华利集团(300979) 事件：公司近日发布2024年三季报，24Q1-3收入175.11亿元/同比+22.39%，归母净利润28.43亿元/同比+24.32%；其中24Q3收入60.4亿元/同比+18.5%，归母净利润9.6亿元/同比+16.1%，净利润增速慢于收入增速主因管理费用率和所得税费用有所提升。 量增驱动，客户结构优化，新客逐步放量。1）量价拆分来看，24Q1-Q3运动鞋销量1.63亿双/同比+20.36%，计算ASP为107元人民币/同比+1.68%；24Q3销量0.55亿双/同比+23.89%，ASP为109.8元人民币/同比-4.35%，销量逐季提速，ASP略有下滑主要系订单结构调整。2）客户方面，预计原有客户中Nike、Deckers、Vans等订单增长较好，新客户如On、Reebok、NB等保持较好的订单增长，新客户Adidas合作逐步推进，期待未来新客户的合作加深以及快速放量。 费用端小幅波动，盈利能力保持较高水平。1）毛利率：24Q3毛利率同比+0.54pct至27.01%，环比Q1/Q2小幅下降，主要系越南盾小幅升值和新工厂投产。2）费用端：24Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.11/+1.32/-0.20/-0.86pct至0.26%/5.69%/1.41%/-0.9%，管理费用率增加主要系业绩增长、计提薪酬绩效增加；3）净利率：24Q3归母净利率同比-0.33pct至15.98%，主要系所得税费用增加（香港子公司增加分红计提）。整体盈利能力仍维持在较高水平。 新建工厂有序投产，产能扩张有望提速。截至24Q3底，3家新建工厂（越南2家、印尼1家）开始投产，预计年内还将新增一家原鞋材厂改建为成品鞋厂。目前公司产能满负荷，新品牌客户合作持续推进，对产能诉求较强，未来公司的产能扩张有望提速，其中加快印尼的产能建设实现多元化布局。 盈利预测与投资建议：公司作为全球领先的鞋履制造商，短期来看，下游客户补库叠加新客户放量带动业绩持续增长，盈利能力维持较高水平；未来2-3年提高资本开支以支撑订单的增长。中长期来看，公司大客户成长稳健&份额提升、新品牌客户接力放量增长，产能有序扩张，具备中长期成长的基础，公司的产业地位和市场份额有望持续提升。我们预计公司2024-26年归母净利润为38.9/44.8/51.9亿元，对应PE分别为20/17/15倍，给予“买入”评级。 风险提示：产能扩张、海外消费不及预期，新客拓展不及预期等。

     华利集团(300979) 事件: 华利集团10月28日发布2024年三季度业绩：公司前三季度实现营业收入/归母净利润175.1/28.4亿元，同比分别+22.39%/+24.32%，基本每股收益2.44元。2024Q3公司实现营业收入/归母净利润分别为60.4/9.6亿元，同比分别+18.5%/+16.07%。 投资要点: 营收利润延续较快增长，Q3运动鞋销售同比增速环比提升。1）营收业绩：2024年公司前三季度实现营业收入/归母净利润175.1/28.4亿元，同比分别+22.39%/+24.32%，2024Q3公司营业收入/归母净利润分别为60.4/9.6亿元，同比分别+18.5%/+16.07%。2024Q3运动品牌订单需求逐渐复苏，主要客户的份额逐步提升，且公司不断推进与新客户的合作，使得销量和业绩均呈现稳定增长。2）运动鞋销量：2024年1-9月，公司销售运动鞋1.63亿双，同比增加20.36%，2024Q3销售运动鞋0.55亿双，同比+22.2%，增幅较2024Q2有所上升。3）运动鞋单价：2024年公司前三季度运动鞋单价约为107.4元/双，同比+2.1%，2024Q3运动鞋单价约为109.8元/双，同比-3.1%。 盈利表现稳定，现金流充裕。1）利润率：2024年公司前三季度公司毛利率为27.81%，较去年同期提升2.5pct，净利率为16.2%，较去年同期提升0.3pct。2）费用率：2024年公司前三季度销售/管理/ 研发费用率分别为0.4%/5.3%/1.4%，较去年同期-0.1pct/+1.8pct/-0.2pct。2024Q3销售/管理/研发费用率分别为0.3%/5.7%/1.4%，较去年同期-0.1pct/+1.3pct/-0.2pct，费控表现较为稳定，变化较小。3）营运情况：2024年公司前三季度经营性现金流净额为42.51亿元，同比+31.6%，现金流充裕，应收账款周转天数为55.51天，较去年同期-0.79天。 盈利预测和投资评级：公司加强客户拓展并持续推进产能，我们预计公司2024-2026年实现收入239.4/275.5/312.7亿元人民币，同比+19%/+15%/+13%；归母净利润38.8/44.8/51.1亿元人民币，同比+21%/+15%/+14%；对应2024年10月31日收盘价，2024-2026年PE为20/17/15X。长期我们看好公司品牌客户扩张与产能一体化布局，盈利能力有望持续改善，维持“买入”评级。 风险提示：核心客户订单波动风险；汇率波动风险；市场风格变化，估值中枢下滑风险；原材料成本变动风险；供应链不稳定性风险。

     华利集团(300979) 事件：公司于10.28发布三季报，24Q3公司实现营收60.39亿元，同比+18.5%；实现归母净利9.65亿元，同比+16.1%；实现扣非净利9.58亿元，同比+17.45%。归母净利率16.0%（23Q3为16.3%）。 投资要点： 销量增长环比提速，预计新客户占比提升 Q3销售运动鞋5500万双，同比+22.2%，增长环比Q2进一步提速表现亮眼；人民币口径下ASP同比下滑约3.1%至109.8元，ASP同比下滑，预计主要系产品结构调整。量增贡献主要增长，预计主要系核心客户去库后订单修复、份额稳健提升，叠加新客户合作推进。 高管理费率下净利率稳定，现金流充沛 公司24Q3毛利率为27.01%（23Q3/24Q2分别为26.47%/28.13%）表现稳健；销售/管理/财务费用率分别同比-0.1/+1.3/-0.9Pct至0.26%/5.69%/-0.9%，其中管理费用率明显上升主要系计提的薪酬绩效以及计提员工长期服务金。公司24Q3所得税率同比提升2.8Pct至21.86%，主要系净利润增加以及香港子公司增加对母公司的分红而计提的所得税费用增加。Q3公司净利率16.0%，维持稳定水平。营运方面，24Q1~3公司经营性现金流净额同比+31.55%至42.51亿元，销售规模增长带动现金流表现良好。 新厂爬坡承接需求增长，优质产能带动行业领先的增长 印尼新工厂处在投产初期，预计1.5~2年产能爬坡至成熟阶段；考虑到Q2以来排产积极，新产能逐步释放将进一步承接核心+新客户订单需求。从台湾鞋企Q3表现来看，丰泰/裕元/钰齐24Q3营收分别同比-1.5%/+10.5%/+1.6%，华利营收端增长好于同业，优质产能引领增长。 盈利预测与投资建议 我们维持此前预测，预计公司2024~26年分别实现归母净利润38.61亿元、44.62亿元、50.72亿元，分别同比增长21%、16%、14%。考虑到华利集团作为制鞋代工龙头企业，与Nike、Puma等优质国际品牌客户深度绑定，且持续拓展新兴品牌，叠加产能稳健增长，维持“买入”评级。 风险提示 原材料涨价、海外运动品牌需求恢复低于预期、汇率波动

     华利集团(300979) 报告摘要 事件：披露三季报，业绩符合业绩。前三季度实现营业收入175.11亿元，同比+22.39%；实现归母净利润28.43亿元，同比+24.32%；扣非后归母净利润28.03亿元，同比+24.45%。分季度看，Q1/Q2/Q3分别实现营业收入47.65/67.07/60.39亿元，同比分别+30.15%/+20.83%/+18.5%；实现归母净利润7.87/10.91/9.65亿元，同比分别+63.67%/+11.94%/+16.07%；扣非后归母净利润7.77/10.68/9.58亿元，同比分别+64.34%/+10.81%/+17.45%。 销量保持快速增长。受益于运动品牌订单复苏和成长、公司新客户合作进度的持续推进以及在主要客户的份额稳健提升，公司运动鞋销量和营业收入均稳定增长。拆分量价来看，前三季度公司销售运动鞋1.63亿双，同比+20.36%；ASP107.43元/双，同比+2.1%。单Q3来看，销售运动鞋0.55亿双，同比+22.2%；ASP109.81元/双，同比-3.0%。 盈利能力表现稳健。24Q1-3公司毛利率同比+2.54pp至27.81%；销售净利率同比+0.26pp至16.24%。期间费用率同比+1.7pp至6.64%；其中，销售费用率-0.06pp至0.35%；管理费用率同比+1.79pp至5.29%；研发费用率同比-0.24pp至1.36%；财务费用率同比+0.21pp至-0.36%。Q3单季毛利率同比+0.54pp至27.01%；销售净利率同比-0.32pp至15.99%。期间费用率同比+0.36pp至5.05%；其中，销售费用率-0.11pp至0.26%；管理费用率同比+1.32pp至5.69%；研发费用率同比-0.2pp至1.41%；财务费用率同比-0.86pp至-0.9%。公司盈利能力表现稳健，管理费用率提升主要受计提的薪酬绩效增加以及计提员工长期服务金影响。 现金流表现优异，存货周转效率提升。现金流方面，公司前三季度实现经营现金流42.51亿元，同比+31.55%；其中Q3实现经营现金流25.29亿元，同比+37.15%。前三季度经营现金流/经营活动净收益比值为117.14%；销售现金流/营业收入同比-4.22pp至102.03%。营运效率方面，前三季度净营业周期76.17天，同比下降6.83 天；其中，存货周转天数63.49天，同比下降4.87天；应收账款周转天数55.51天，同比下降0.79天；应付账款周转天数42.83天，同比上升1.17天。 投资建议：华利的价值来自于较强的、超越同行的成长性及盈利能力。公司持续拓展高潜力客户，随着产能持续释放，在客户中份额有望持续提升。维持此前盈利预测，我们预计2024-2026年公司归母净利润为38.6、44.5、50.3亿元，对应PE为21、18、16倍，维持“买入”评级。 风险提示：国际贸易风险、跨国经营风险、劳动力成本上升的风险等。

     华利集团(300979) 投资要点： 业绩整体平稳，前三季度归母净利润同增24%。公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营收175.11亿元，同比+22.39%，实现归母净利润28.43亿元，同比+24.32%，；其中，24Q3实现营收60.39亿元，同比+18.50%，实现归母净利润9.65亿元，同比+16.07%。销量方面，公司24年前三季度销售运动鞋1.63亿双，同比+20.36%，较中报同比增幅进一步扩大。 前三季度运动鞋销量同增20%，助推营收及利润稳增长。公司前三季度运动鞋销量达1.63亿双，同增20.36%，同比增幅较24H1提升1.72pct，销量持续走强成为助推公司营收及利润增长的主要驱动；前三季度，公司净利率为16.24%，较23年底增长0.33pct，但较24H1下降0.13pct，主要系Q3公司营收及净利润上升驱动计提薪酬绩效及员工长期服务金增加，带动管理费用上行（24年前三季度管理费率增至5.29%）；销售费用及财务费用整体管理良性。后续伴随订单增长及新厂投产节奏加快，销量驱动营收及利润增长的趋势仍在，利润率有望持续改善。 α与β共振推动公司订单增长，客户结构性变化驱动ASP上行。从订单量需求端看，公司未来订单增长主要来自：1）行业发展及下游品牌去库周期结束；2）增长势能较好的品牌订单需求增加；3）新客户拓展。从订单量供给侧看，公司2024Q1已公布2家新鞋履制造厂投产及未来新厂投产预期，有望承接新增客户需求。从ASP端看，公司客户结构性调整驱动代工鞋履产品ASP增加，有望助推业绩增长。 盈利预测与评级：公司作为我国运动鞋履代工头部企业，凭借短期行业需求修复、中长期扩产以及客户结构变化驱动ASP提升带来量价双升预期，估值长期看具备提升空间。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为38.9/45.1/51.7亿元，当前股价对应2024年PE为20.8X，考虑到公司规模化及全球化下盈利能力较可比公司更优异、头部客户粘性强且具备中长期量价双升逻辑，维持“买入”评级。 风险提示。国际局势变动风险；劳动力成本提升风险；客户需求修复不达预期风险。

     华利集团(300979) 公司发布2024Q3季报 公司24Q3收入60亿同增19%；归母净利润9.6亿同增16.1%，扣非后归母净利9.6亿同增17.5%； 24Q1-3公司收入175亿同增22%，归母净利润28亿同增24%，扣非后归母28亿同增24%。 24Q1-3公司毛利率27.8%同增2.5pct；净利率16.2%同增约0.2pct。 印尼两期工厂预计产能合计5000-6000万双/年，陆续建设逐步投产目前公司主要生产基地位于越南，印尼的成品鞋工厂已于2024年上半年开始投产。制鞋业是劳动密集型产业，产品主要销售到欧美等海外地区，工厂选址会综合考虑劳动力资源丰富、海运及物流便利、当地营商环境、国际贸易环境等多方面因素。 综合多种因素，公司计划在印尼建设较大规模的产能基地，建设方案也会事先跟客户沟通。未来3-5年公司主要还是在印尼及越南新建数个工厂。Deckers财报上调指引，乐观看待增量贡献 近期公司公告FY25Q2（24/7/1-8/31）财报，收入13亿美元同增20.4%；其中Hoka5.7亿美元同增35%，UGG6.9亿美元同增13%； 本季（营业利润率）OP3亿美元同增35.8%，OPM23.3%同增2.7pct；本季末库存7.8亿美金同增7%，增长显著慢于收入，我们预计有较大备库需求。同时，公司指引FY25收入同增12%（上调，原值10%）；OPM20-20.5%（上调，原值19.5-20%）。我们预计华利集团或将受益Deckers表现，我们乐观预期其订单增长。 此外，公司公告，公司一直在拓展新客户，公司与阿迪达斯的合作也在推进。我们认为，阿迪作为全球知名头部运动品牌商，一方面、自身订单规模较大，未来或有效增厚华利业务规模，带来收入利润增量；另一方面、验证头部品牌对华利生产制造能力的认可肯定，华利在行业具备相对优势。 维持盈利预测，维持“买入”评级 我们预计公司24-26年EPS分别为3.3元、3.8元以及4.2元，PE分别为21X、18X、16X。 风险提示：市场经营风险、接单不及预期，核心高管流失。

     华利集团(300979) 投资要点 公司公布2024年三季报：2024年前三季度收入175.11亿元/yoy+22.39%，归母净利润28.43亿元/yoy+24.32%。分季度看，24Q1/Q2/Q3收入分别同比+30.15%/+20.83%/+18.50%，归母净利润分别同比+63.67%/+11.94%/+16.07%，Q3收入增速环比小幅放缓、符合预期，主因随下游客户补库进程推进补库订单有所减少，以及Q3人民币汇率小幅升值影响，净利增速略慢于收入主因管理费用率和所得税费用有所提升。 Q3量增价减，新老客户矩阵多点开花。1）分量价看，前三季度销量1.63亿双/yoy+20.36%，ASP约107元/双、yoy+1.7%。24Q1/Q2/Q3销量分别为4600/6200/5500万双、分别同比+17.9%/+19.2%/+23.9%，ASP分别约104/108/110元/双、分别同比+10.3%/+1.4%/-4.3%，Q3量增价跌部分源自客户中Vans订单增长较多，Vans订单中冷粘鞋占比提升，对ASP形成一定负向影响。2）分客户看，我们判断原前五大客户中Nike、Deckers、Vans订单表现较好，Puma受供应链调整影响有所下滑、UA表现相对平淡，其他客户中On、锐步、NB、Allbirds保持快速增长、收入占比进一步提升，新客户阿迪当前收入体量较小，我们预计25Q1迎来放量。 Q3净利率持平略降，仍位于较高水平。1）毛利率：单Q3毛利率27.01%/yoy+0.54pct、为同期历史新高，环比Q1Q2有小幅下降，主因越南盾小幅升值和新工厂投产。2）期间费用率：单Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.11/+1.32/-0.20/-0.86pct至0.26%/5.69%/1.41%/-0.9%，管理费用率有所提升主因业绩增长、计提薪酬绩效增加。3）归母净利率：叠加所得税费用增加（香港子公司增加分红计提），归母净利率同比-0.33pct至15.98%，盈利能力仍保持较高水平。 盈利预测与投资评级：公司为全球领先运动鞋专业制造商，24年以来在下游客户补库及新客户订单持续放量带动下业绩持续较快增长，盈利能力保持较高水平。24年公司已新建2个越南成品鞋工厂及1个印尼工厂，预计年内还将新增一个原鞋材厂改建为成品鞋厂，补充产能应对订单需求。公司预计25-26年在订单驱动下将迎来投产高峰。维持24-26年归母净利润预测38.8/45.1/51.1亿元，对应PE21/18/16X，维持“买入”评级。 风险提示：订单波动、汇率波动等。

     华利集团(300979) 2024Q3销量提速略超预期，新客户及高潜力客户顺利推进，维持“买入”评级2024Q3公司营收60.39亿元（同比+18.5%，下同），扣非、归母净利润9.58亿元（+17.45%）、9.65亿元（+16.1%）。我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为39.0/45.6/53.0亿元，当前股价对应PE为20.7/17.8/15.3倍，需求端老客户份额不断提升、新客户及高潜力次新客户合作持续推进，2025-2026年预计为资本开支高峰期以支撑订单增长，维持“买入”评级。 2024Q1-Q3销量逐季提速、单价调整系品牌结构变化，新客户收入占比提升拆分量价，2024Q1-Q3销售量1.63亿双（+20.36%），人民币单价107元（+1.68%），2024Q3销量/人民币单价分别为0.55亿双/109.8元，同比+23.89%/-4.35%，销量增长逐季提速，2024Q1-Q3销量增速为18.36%/19.2%/23.89%，单价变化预计系相对低单价客户占比提升。分客户：预计2024Q1-Q3公司非前五大客户占比进一步提升，2024H1非前五大客户占比接近20%（预计2023H1占比约为15%），同比增长超40%，新客户及高潜力次新客户合作持续推进，预计新品牌占比快速提升。 高费率提升下Q3净利率稳健，所得税率受利润及子公司增加分红影响（1）盈利能力：2024Q3毛利率27%（+0.5pct），归母净利率16.0%（-0.3pct），期间费用率为6.46%（+0.2pct），其中销售/管理/研发/财务费用率为0.2/5.7/1.4/-0.9%，同比-0.1/+1.3/-0.2/-0.9pct，管理费用提升显著主要系计提薪酬绩效及计提员工长期服务金，财务费用率下降由于汇率波动导致汇兑收益超4000万元而2023Q3录得汇兑损失，2024Q3所得税率为21.8%，同比+2.7pct，主要系净利润增加及中国香港子公司增加对母公司分红，预计全年分红比例提升。（2）营运能力：截至2024Q3末，存货规模32.04亿元（+8.6%），存货周转天数63天（-5天），应收账款周转天数55.5天，基本持平，经营性现金流净额42.5亿元（+31.55%），现金表现良好。 积极推进越南、印尼双基地建设，产能有望快速扩张 产能及规划：截至2024Q3，预计越南3家新建工厂（成品鞋2家及鞋材厂1家）、印尼新建1家成品鞋厂已开始投产，长期积极推进越南、印尼双基地建设以匹配订单增长，其中印尼两期工厂预计产能合计5000-6000万双/年。 风险提示：下游客户去库存不及预期、欧美需求疲软、产能爬坡不及预期。