华利集团(300979) 投资要点 公司公布2025年中报：25H1营收126.61亿元/yoy+10.36%，归母净利润16.64亿元/yoy-11.42%。分季度看，25Q1/Q2营收分别同比+12.34%/+8.96%；归母净利润分别同比-3.25%/-17.32%。上半年收入保持增长，但利润承压，Q2环比Q1业绩转弱，主因老客户订单下滑导致工厂效率降低，而新客户、新工厂生产效率处爬坡期，且由于客户订单变动集团进行产能调度，短期内损失效率。 新老客户订单分化，On和New Balance跻身前五大客户。从客户自身情况来看，FY25Q3/Q4（截至2025/2/28、2025/5/31季度）NIKE营收分别同比-9.33%/-11.97%，25Q1/Q2Deckers营收分别同比+6.46%/+16.86%、VF营收分别同比-4.61%/-0.47%、On营收分别同比+42.98%/+31.97%、阿迪达斯营收分别同比+12.73%/+2.23%，由于市场策略差异，客户自身表现存在分化。同时结合供应商策略差异，华利集团不同客户间订单分化，部分老客户订单下滑，但新客户订单同比大幅增长，其中On和New Balance跻身公司前五大客户行列，25H1前五大客户收入占比由去年同期的76.61%下降为71.88%，客户结构更加多元化，增强公司在宏观经济环境与消费市场不确定性增加时的业绩韧性。 新厂密集投产，期待效率爬坡。近两年伴随新客户订单放量，公司处于资本开支密集投入期，2024年公司新增4个新工厂投产（4月越南OnRunning工厂、印尼Hoka工厂；9月越南阿迪工厂；10月越南NewBalance工厂），2025H1新增2个新工厂投产（四川阿迪工厂、印尼阿迪工厂）。25H1越南新工厂出货量达373万双，印尼新工厂出货量达199万双，中国新工厂出货量达67万双。公司预计下半年将新增投产一个印尼阿迪工厂和一个越南Asics工厂。新工厂密集投产短期对利润率有所拖累，25H1毛利率/归母净利率分别同比-6.38/-3.18pct至21.85%/13.19%，未来随产能爬坡，利润率有望逐步修复。 盈利预测与投资评级：维持2025-2027年归母净利润预测值35.7/43.4/51.2亿元，对应PE分别为18/15/12X，维持“买入”评级。 风险提示：全球消费需求波动、新产能爬坡及效率提升不及预期、大客户订单波动风险、国际贸易政策变动风险。

     华利集团(300979) 核心观点 收入增长稳健，老客户订单波动叠加新产能爬坡致利润短期承压。2025年上半年，公司实现营业收入126.61亿元，同比增长10.36%，主要得益于新客户订单的快速增长，弥补部分老客户订单波动。归母净利润同比下滑11.06%至16.71亿元；利润下滑主要由于毛利率受新工厂投产及老工厂产能调配影响，同比下降6.38个百分点至21.83%。净利率下滑幅度小于毛利率，主要得益于管理费用（因绩效薪酬减少而同比下降39.67%）和财务费用（因汇兑收益增加而同比减少721.39%）的显著优化。公司拟进行半年度分红，分红率约为70%。ROE同比下降1.08百分点至22.49%；存货/应收/应付周转天数同比-8/+2/+2天至55/66/44天。资本开支13.78亿元，同比增长约74.8%，主要因新厂密集投产，公司在中国和印尼的新厂已于2025年2月开始投产，四季度预计仍有两家新工厂投产。 二季度公司增长放缓，利润率同环比下滑。2025Q2公司收入同比增长9.0%至73.08亿元，归母净利润同比下滑16.7%至9.09亿元，毛利率同比、环比分别下降7.1/1.8百分点至21.08%，主要因老客户订单下滑、新客户订单大幅增长，新客户订单效率较低且存在老工厂产能调配损失，同时较多的新工厂处于产能爬坡阶段，导致毛利率承压。营业利润率同比、环比分别下降4.9/0.9百分点至16.7%，归母净利率同比、环比分别下降3.8/1.8百分点至12.43%，净利率下滑幅度小于毛利率主要由于费用率优化，特别是管理费用率下降有所抵消。其中，销售费用率同比持平于0.3%，管理费用率同比下降2.9百分点至2.1%。 量价齐升带动收入增长，新客户与欧洲市场成增长新引擎。公司上半年销售运动鞋1.15亿双，同比增长6.1%；均价约为110.45元，同比增长约4.2%，收入增长由量价共同驱动。前五大客户收入占比由去年同期的76.61%下降至71.88%，其中On和New Balance新晋成为前五大客户。战略新客户Adidas的合作进展顺利，公司在越南、印尼及中国三大生产基地的工厂均已实现对其量产出货。分区域看，欧洲市场（客户总部所在地）表现亮眼，收入同比大幅增长88.94%，其他区域客户收入同比+45.87%，而北美市场收入则同比微降0.43%，显示出新客户开拓对冲了部分老客户的波动。 新工厂爬坡顺利，对毛利率影响逐步改善。上半年公司产能利用率维持在95.78%的高位。公司积极推进新工厂建设，上半年越南、印尼、中国新工厂分别出货373万双、199万双和67万双，爬坡进度符合预期。由于较多新工厂处于爬坡阶段以及产能调配安排，公司整体毛利率较去年同期有所下滑。然而，随着新工厂运营成熟度提升，2025年第二季度新工厂整体毛利率较第一季度已逐步改善。 风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险。投资建议：盈利短期承压，明年老客订单改善叠加新厂产能爬坡有望贡献较大业绩弹性。2025上半年在2024年较高基数上，仍然有10%的收入增长，量价齐升，主要基于新客户订单的快速增长，老客户订单今年 相对疲软，主要与部分老客户自身品牌周期有关。盈利承压，二季度利润率同环比下滑，主要受老厂新老客户订单产能调配、以及新厂产能爬坡影响，下半年预计前者仍对盈利造成压力，后者伴随去年密集投产的新厂产能爬坡、有望逐季改善。老客户订单问题有望在明年伴随品牌自身趋势向上、以及关税落地后下单从谨慎到逐渐乐观而改善；同时如若新工厂产能爬坡顺利，明年也将有明显的业绩贡献。

     华利集团(300979) 投资要点： 公司25H1营收同比+10.36%，外部因素扰动下增长符合预期。公司发布2025中报，25H1实现营收126.61亿元，同比+10.36%，实现归母净利润16.71亿元，同比-11.06%，营收在去年高基数下仍保持稳健增长，主要系公司与Adidas等新品牌合作稳步推进及与On和NewBalance等品牌合作加密所致，公司前五大客户占比由24H1的76.61%降至25H1的71.88%，凸显在不确定市场下公司客户多元化为经营带来的韧性，而新厂产能爬坡及现有产能调配安排短期对公司毛利率造成一定影响。分红方面，公司于2025年8月20日审议通过了《关于2025年半年度利润分配的预案》，拟向全体股东每10股派发现金红利10元人民币（含税），预计2025上半年现金分红占同期归母净利润比例约70%，分红意愿较强。 欧洲营收增长系该地区客户增长较好，产能扩张持续推进。分产品看，25H1运动休闲鞋实现营收113.36亿元，同比+10.78%，核心产品增长稳固；25H1户外鞋靴与运动凉鞋/拖鞋及其他两类产品营收同比变化较大系部分客户根据市场需求调整产品订单所致。分地区看，欧洲（客户总部所在地）地区营收同比+88.94%，或系新客户及部分表现较好客户总部均位于欧洲。从产能看，公司位于四川及印尼的新工厂开始投产，未来在印尼及越南仍有新厂预期，25H1产能利用率为95.78%。 α与β共振推动公司订单增长，客户结构性变化驱动ASP上行。从订单量需求端看，公司未来订单增长主要来自：1）运动行业发展下的消费需求增长；2）增长势能较好的品牌订单需求增加；3）新品牌（Adidas）合作加深带来的需求释放。从订单量供给侧看，2024年公司有4家工厂开始投产（越南3家、印尼1家），且未来仍有新厂投产及筹建，产能扩张预期仍在。从ASP端看，公司客户结构性调整驱动代工鞋履产品ASP增加，有望助推业绩增长。 盈利预测与评级：公司作为我国运动鞋履代工头部企业，凭借短期行业需求修复、中长期扩产以及客户结构变化驱动ASP提升带来量价双升预期，估值长期看具备提 升空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为35.6/42.5/52.0亿元，同比分别-7.3%/+19.4%/+22.4%。考虑到公司规模化及全球化下盈利能力上乘、头部客户粘性强、具备新客户拓展能力且具备中长期量价双升逻辑，维持“买入”评级。 风险提示。国际局势变动及国际贸易变动风险；劳动力成本提升风险；客户需求修复不达预期风险。

     华利集团(300979) 事件描述 8月20日，公司披露2025年半年度报告，2025H1，公司实现营业收入126.61亿元，同比增长10.36%；实现归母净利润16.71亿元，同比下降11.06%；实现扣非净利润16.83亿元，同比下降8.75%。 事件点评 2025H1公司收入稳健增长，业绩阶段性承压。2025H1，公司实现营收126.61亿元，同比增长10.36%。从销售数量看，2025H1公司鞋履销售量1.15亿双，同比增长6.14%。业绩方面，2025H1公司实现归母净利润16.71亿元，同比下降11.06%，业绩下滑主要因老工厂订单相对承压、新工厂投产初期效率爬坡，导致毛利率阶段性下滑。 客户集中度持续下降，部分客户产品结构有所调整。分客户看，公司持续推进客户多元化，On和NewBalance跻身前五大客户，战略新客户Adidas合作顺利推进，越南、印尼、中国工厂均已实现量产出货。前五大客户收入占比由去年同期的76.61%下降至71.88%，客户集中度降低，新客户拓展继续取得成效。分区域看，欧洲市场（客户总部所在地）实现营收23.98亿元，同比大幅增长88.94%，主要受益于On、Adidas放量；北美市场（客户总部所在地）营收98.87亿元，同比基本持平。分产品看，运动休闲鞋营收113.36亿元，同比增长10.78%；运动凉鞋/拖鞋等品类营收10.52亿元，同比高增74.35%，而户外靴鞋营收则同比下滑57.31%，主要系部分客户根据市场需求调整产品类别。 新产能按计划投产，产能利用率维持高位。2025H1，公司在越南、印尼、中国的 新工厂均有产出，其中越南新工厂出货373万双，印尼新工厂出货199万双，中国新工厂出货67万双，爬坡进度符合规划。公司总产能达11671万双，总产量11178万双，产能利用率维持在95.78%的高位。公司境外产能占比达99.42%，未来将继续在印尼新建工厂，并在越南扩建或新建工厂，以分散生产基地风险并满足客户需求。 毛利率阶段性承压，费用管控效果显著。盈利能力方面，2025H1公司运动鞋业务毛利率为21.8%，同比下降6.38pct，主因老工厂订单相对承压、新工厂处于爬坡阶段。费用率方面，2025H1，公司期间费用率合计4.2%，同比下降2.6pct。其中销售费用率同比下滑0.06pct至0.34%，管理费用率同比下滑2.3pct至2.78%；研发费用率同比提升0.28pct至1.61%。综合影响下，2025H1公司归母净利率为13.20%，同比下降3.17pct。存货方面，截至2025H1末，公司存货周转天数为55天，较去年同期减少8天，运营效率提升。经营活动现金流方面，2025H1，公司经营活动现金流净额为15.64亿元，同比下降9.18%。 投资建议 2025年上半年，公司在宏观环境挑战下仍实现收入稳健增长，新客户拓展和客户结构优化成效显著。老工厂订单阶段性承压、新工厂投产对短期盈利造成压力。我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为35.4、40.7、46.5亿元，对应PE为18/16/14倍，维持“买入-A”评级。 风险提示 关税风险；主要客户经营出现重大不利变化；劳动力成本上升风险；汇率大幅波动风险。

     华利集团(300979) 公司于2025年8月21日公布2025年中报，25H1实现营收126.61亿元，同增10.36%。归母净利润16.71亿元，同降11.06%。整体来看上半年订单稳健，利润率短期受新工厂爬坡影响，公司预计派发中期股息11.67亿，分红率为70%。 经营分析 量价齐增驱动成长，新工厂持续爬坡。25Q2公司实现营收73.08亿元，同比增长8.96%，归母净利润9.09亿元，同比下降16.70%。H1运动鞋销量1.15亿双，同比增长6.14%，ASP增长单位数，量价齐增驱动订单增长。24Q4公司与Adidas开始合作，产能方面为匹配快速增长的订单需求，公司在越南、印尼、中国等地的新工厂加速了建设和投产节奏，24H1开始6家新投产工厂均处于爬坡过程，其中H1印尼工厂已出货199万双运动鞋，四川工厂也开始量产出货。 新客户快速放量带动增长。从客户结构看，前五大客户发生变化，昂跑和New Balance跻身前五大客户，前五大客户占比下降4.73pct至71.88%，前五大以外客户营收为35.60亿元，同比增长32.68%，展现出较高的增长势头。分产品看，运动休闲鞋/运动凉鞋拖鞋分别实现营收113.36/10.52亿元，同增10.78%/125.76%，运动品牌贡献较大增量。 毛利率受新工厂爬坡影响，期待盈利拐点显现。25H1公司毛利率为21.85%，同比下降6.38pct，一方面新工厂仍处于效率爬坡阶段，对公司整体的毛利率造成一定的影响，另外老客户订单有所波动，公司为弥补订单空缺调配产能，对毛利率造成影响。管理费用率同比减少2.51pct至2.78%，主要系本期公司净利润下降，计提的绩效薪酬减少。期待未来新投工厂逐步提效带动盈利水平回暖。短期受关税影响，长期成长逻辑依然坚实。公司订单与业绩短期或受关税影响，但1）鞋类制造工厂利润较薄，大幅度共担关税概率较低。2）公司订单缺口可以快速通过新客户弥补，且关税或促使行业洗牌，提升公司市占率。公司主要依赖阿迪、昂跑等新客户贡献增量，目前新客户增长势头良好，公司订单有望受益。我们认为公司拓客能力突出，在耐克等大客户增速放缓叠加关税不确定性背景下公司仍然有望依靠阿迪等新客户实现快速增长。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司客户结构优秀，且公司控费能力突出，在工厂爬坡完成后业绩预计逐步恢复，我们预计2025-2027年公司实现净利润归母净利润35.37/42.87/51.86亿元，对应PE分别为18/15/12倍，维持“买入”评级。 风险提示 人民币汇率波动；海外需求走弱；所得税率提升。

     华利集团(300979) 公司发布2025中报快报 25Q2：营收73亿，同比+8%，归母净利9亿，同比-17%，净利率12%，同比-4pct； 25H1：营收127亿，同比+10%，归母净利17亿，同比-11%，净利率13%，同比-3pct；销量1.15亿双，同比+6%，ASP同比+4%； 上半年新客订单量同比大幅增长，较多新工厂处于爬坡阶段以及产能调配的安排使得毛利率短期承压。 公司拟每10股派发现金红利10元（含税），中期分红率70%。 我们梳理近期华利核心客户财报情况： 1）NIKE，预期向好 FY26Q1营收指引减少中单（此前减少中双持），本轮指引较此前显著改善。FY25Q4营收同比-11%，净利同比-86%；所有地区均出现下滑，耐克品牌北美同比-11%，大中华区同比-20%。 2）Deckers，国际市场显著增长 FY26Q2指引营收13.8-14.2亿美金。 FY26Q1营收同比+16%，OP同比+24%，库存同比+13%；HOKA同比+20%占68%，UGG同比+19%占27%；国际市场显著增长但美国相对疲软。 3）VF，Reinvent转型显效 FY26Q2营收指引减少2%-4%。 FY26Q1营收同比-2%，调后OP亏损0.56亿美金，库存同比+4%；FY26Q1好于指引，营收增长由The North Face和Timberland推动。 4）PUMA，底部调整 全年指引营收减少低双（原同增低到中单位数）。 FY25Q2营收同比-2%，净利润-2.5亿欧，库存同比+10%；美洲同比-0.5%占40%，亚太同比-3%占20%。 5）ON，强劲增长 上调全年指引，预计FY25收入同增至少31%。 FY25Q2营收同比+32%，美洲同比+17%，亚太同比+101%。 调整盈利预测，维持“买入”评级 基终端需求疲软和关税影响，我们调整25-27年盈利预测，预计25-27年营收为263亿元、288亿元、319亿元（前值为272亿元、311亿元、358亿元）； 归母净利为40亿元、44亿元、47亿元（前值为40亿元、47亿元、55亿元）； 对应PE为15/14/13x。 风险提示：业绩快报仅为初步核算结果，具体财务数据以正式发布的半年报为准；消费疲软的风险，老客表现不及预期，工厂爬坡节奏不及预期等。

     华利集团(300979) 事项： 公司公告：2025年8月8日，公司发布中期业绩快报及分红预案，2025年上半年，公司销售运动鞋1.15亿双，同比增长6.14%；实现营业收入人民币126.61亿元，同比增长10.36%；实现归属于上市公司股东的净利润人民币16.64亿元，同比减少11.42%。公司拟派发现金红利1元/股，分红率达70%。 国信纺服观点：1）上半年及二季度业绩：上半年量价齐升带动收入增长10%，受老客户订单波动及新厂产能爬坡影响，二季度利润率同环比下滑；2）新工厂投产及爬坡情况：2024年9月以来密集投产新工厂拖累整体盈利，新工厂负面影响有望在下半年缓解；3）关税影响：越南和印尼关税基本落定在19-20%，头部国际品牌客户预计大部分通过终端涨价转嫁关税，代工厂分摊部分有限；4）风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险；5）投资建议：今年新客户订单快速增长弥补老客户订单波动，盈利短期承压，明年老客订单改善叠加新厂产能爬坡有望贡献较大业绩弹性。2025上半年在2024年较高基数上，仍然有10%的收入增长，量价齐升，主要基于新客户订单的快速增长，老客户订单今年相对疲软，主要与部分老客户自身品牌周期有关；盈利承压，二季度利润率同环比下滑，主要受老厂新老客户订单产能调配、以及新厂产能爬坡影响，下半年预计前者仍对盈利造成压力，后者伴随去年密集投产的新厂产能爬坡、有望逐季改善；老客户订单问题也有望在明年伴随品牌自身趋势向上、以及关税落地后下单从谨慎到逐渐乐观而改善；同时如若新工厂产能爬坡顺利，明年也将有明显的业绩贡献。主要考虑到今年老客订单增速放缓及盈利压力，我们下调盈利预测，预计公司2025~2027年净利润分别为35.7/41.7/47.3亿元（前值为41.6/48.5/55.8亿元），同比-7.0%/+16.7%/+13.6%。基于盈利预测下调，下调目标价至60.7~64.3元（前值为67.7~74.8元），对应2026年17-18x PE，维持“优于大市”评级。

     华利集团(300979) 投资要点： 公司25H1营收预计同比+10%，外部因素扰动下增长符合预期。公司发布2025上半年业绩快报，25H1预计实现营收126.61亿元，同比+10.36%，预计实现归母净利润16.64亿元，同比-11.42%，营收在去年高基数下仍保持稳健增长，而在海外宏观环境及国际贸易政策等因素下，公司进行了客户及产能资源重配，新厂产能爬坡及现有工厂调整对利润端造成影响。分红方面，据公司公告，公司于2025年8月7日通过《关于中山华利实业集团股份有限公司2025年半年度利润分配预案的提议》，拟向全体股东每10股派发现金红利10元人民币（含税），预计2025上半年现金分红占同期归母净利润比例约70%，分红意愿较强。 外部宏观经济及国际贸易政策波动较大，公司仍看好行业中长期结构性增长。据公司公告，在外部宏观经济环境及国际贸易政策的不确定性影响下，公司仍与Nike、Adidas、Converse、Hoka、On、NewBalance等客户保持紧密合作，探寻应对措施，25H1销售运动鞋1.15亿双，同比+6.14%，销量稳增长凸显经营韧性。公司于25H1动态调整客户结构及产能资源配置，持续优化考核体系以提升经营效率，伴随新工厂逐步完成产能爬坡及新工人逐步完成培训以及国际贸易政策等外部扰动因素能见度逐步提升，公司运营效率及利润率有望逐步企稳回升。 α与β共振推动公司订单增长，客户结构性变化驱动ASP上行。从订单量需求端看，公司未来订单增长主要来自：1）运动行业发展下的消费需求增长；2）增长势能较好的品牌订单需求增加；3）新品牌（Adidas）合作加深带来的需求释放。从订单量供给侧看，2024年公司有4家工厂开始投产（越南3家、印尼1家），且未来仍有新厂投产及筹建，产能扩张预期仍在。从ASP端看，公司客户结构性调整驱动代工鞋履产品ASP增加，有望助推业绩增长。 盈利预测与评级：公司作为我国运动鞋履代工头部企业，凭借短期行业需求修复、中长期扩产以及客户结构变化驱动ASP提升带来量价双升预期，估值长期看具备提 升空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为35.6/42.5/52.0亿元，同比分别-7.3%/+19.4%/+22.4%。考虑到公司规模化及全球化下盈利能力上乘、头部客户粘性强、具备新客户拓展能力且具备中长期量价双升逻辑，维持“买入”评级。 风险提示。国际局势变动及国际贸易变动风险；劳动力成本提升风险；客户需求修复不达预期风险。

     华利集团(300979) 投资要点 公司公布2025年半年度业绩快报：25H1营收126.61亿元/yoy+10.36%，归母净利润16.64亿元/yoy-11.42%。分季度看，25Q1/Q2营收分别为53.53/73.08亿元，分别同比+12.34%/+8.96%；归母净利润分别为7.62/9.02亿元，分别同比-3.25%/-17.32%。公司上半年收入端保持增长，但利润端承压，Q2环比Q1业绩转弱，主因老客户订单下滑导致工厂效率降低，而新客户、新工厂生产效率处于爬坡期，且由于客户订单变动集团进行产能调度，短期内损失效率。 新客户放量驱动量价齐升，Q2增速环比Q1放缓。分量价看，25H1运动鞋销量1.15亿双/yoy+6.14%，据此测算25H1销售单价约为110元/双、同比+3.97%，延续量价齐升态势。量的增长主要来自新客户订单量增长，有效对冲了部分老客户订单的下滑；价的提升则主要受益于客户结构优化，高价值客户订单贡献增加。分季度看，25Q1/Q2销量分别为0.49/0.66亿双、分别同比+6.52%/+5.87%，单价分别为109/111元/双、分别同比+5.05%/+2.91%，Q2量价提升幅度均较Q1有所放缓，我们判断主因今年4月美国宣布对等关税政策以及美国经济消费环境偏弱，导致Nike等老客户下单趋于谨慎。 短期外部环境存不确定性，公司有序推进新厂建设。25H1全球运动鞋行业面临宏观经济压力与国际贸易政策不确定性等挑战，公司老客户订单短期受影响下滑，但考虑库存周期，订单未来有望恢复，公司当前有序推进新工厂建设中，预计下半年新增投产一个印尼阿迪工厂和一个越南Asics工厂。近两年伴随新客户订单放量，公司处于资本开支密集投入期，2024年公司新增4个新工厂投产（4月越南On Running工厂、印尼Hoka工厂；9月越南阿迪工厂；10月越南New Balance工厂），2025H1新增2个新工厂投产（四川阿迪工厂、印尼阿迪工厂），短期对利润率有所拖累，我们认为未来随产能爬坡，利润率有望逐步修复。 盈利预测与投资评级：考虑老客户订单趋紧及多个新工厂处于产能爬坡期对业绩的影响，我们将2025-2027年归母净利润预测值从43.6/50.1/57.6亿元下调至35.7/43.4/51.2亿元，对应PE分别为17/14/12X，长期看公司产能及管理优势仍存，未来随产能爬坡利润率有望恢复，维持“买入”评级。 风险提示：全球消费需求波动、新产能爬坡及效率提升不及预期、大客户订单波动风险、国际贸易政策变动风险。

     华利集团(300979) 公司于2025年8月8日公布2025年H1业绩预告，25H1实现营收126.61亿元，同增10.36%。归母净利润16.64亿元，同降11.42%，扣非净利润16.77亿元，同降9.12%。整体来看上半年订单稳健，利润率短期受新工厂爬坡影响，业绩符合预期，公司预计派发中期股息11.67亿，分红率为70%。 经营分析 量价齐增驱动成长，新工厂持续爬坡。25Q2公司实现营收74.08亿元，同比增长10.45%，归母净利润9.02亿元，同比下降17.32%。H1运动鞋销量1.15亿双，同比增长6.14%，ASP增长单位数，量价齐增驱动订单增长。从订单结构来看，部分老客户订单下滑，但新客户订单量同比大幅增长，Q4公司与Adidas开始合作，并于2024年9月开始量产出货。产能方面为匹配快速增长的订单需求，公司在越南、印尼、中国等地的新工厂加速了建设和投产节奏，24H1开始6家新投产工厂均处于爬坡过程。 利润率受老客户订单波动以及新工厂爬坡影响，期待公司盈利水平逐步恢复。25Q2公司净利率12.18%，同比下降4.09pct，环比亦有所下降，一方面新工厂仍处于效率爬坡阶段，对公司整体的毛利率造成一定的影响，另外老客户订单有所波动，公司为弥补订单空缺调配产能，对毛利率造成影响。公司未来将通过优化培训机制、加快推进智能化生产设备和生产管理系统部署等措施助力新工厂的运营效率提升。随着未来新投工厂逐步提效，盈利水平有望稳健恢复。 短期受关税影响，长期成长逻辑依然坚实。公司订单与业绩短期或受关税影响，但1）鞋类制造工厂利润较薄，大幅度共担关税概率较低。2）公司订单缺口可以快速通过新客户弥补，且关税或促使行业洗牌，提升公司市占率。公司主要依赖阿迪、昂跑等新客户贡献增量，目前新客户增长势头良好，公司订单有望受益。我们认为公司拓客能力突出，在耐克等大客户增速放缓叠加关税不确定性背景下公司仍然有望依靠阿迪等新客户实现快速增长。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司客户结构优秀，且公司控费能力突出，在工厂爬坡完成后业绩预计逐步恢复，我们预计2025-2027年公司实现净利润归母净利润35.37/42.87/51.86亿元，对应PE分别为17/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示 人民币汇率波动；海外需求走弱；所得税率提升。

     华利集团(300979) 华利集团是全球领先的运动鞋ODM制造龙头，依托优质的核心品牌客户与稳健的全球产能布局，持续巩固其在行业内的领先地位。目前，华利主要为Nike、Adidas、Vans、Columbia、Hoka等全球头部运动品牌提供鞋履制造服务，年出货量达到2.23亿双，为全球产能第二大制造商（仅次于裕元集团2.55亿双）。公司主要产品为运动鞋，收入占2024年总营收87.4%，同时该品类毛利率达27.2%，在所有品类中最高。此外，公司还制造户外靴鞋和运动凉鞋/拖鞋及其他，2024年两者收入占总营收比重分别为3.7%和8.6%，毛利率分别为21.6%和24.4%。工厂方面，公司当前生产基地主要位于越南，并在印尼、中国及多米尼加等具备显著区位优势的地区布局新产能，预计2026年底工厂总数增至26家，以有效降低公司营运成本和减少地缘政治风险带来的影响（如关税）。 聚焦优质客户资源，持续优化客户结构以提升抗风险能力与增长韧性。华利集团长期深耕全球头部运动品牌市场，已与全球前十大运动鞋服公司中的九家建立了稳定合作关系，客户资源优质且黏性强。2024年，公司前五大客户包括Nike、Deckers、Vans、On和Puma，合计贡献营收占比达到79.3%，虽较2021年的91.8%有所下降，但仍保持较高集中度，主因华利在稳固核心客户的同时，有序引入On等高成长性品牌，并持续优化客户结构以分散风险、增强增长韧性。根据我们测算，2024年公司向Nike集团（含Nike及Converse品牌）总出货量占比超过30%，Vans与Deckers各占10%–20%，Puma、UA、On、NewBalance及Adidas等其余核心品牌出货占比处于0%–10%区间，客户组合多元且稳健。此外，随着品牌商对研发协同、交付效率及可持续生产的要求持续提升，具备综合研发、规模化制造及大客户服务能力的头部ODM厂商将更具竞争优势。华利集团凭借成熟工艺与快速交付能力，有效承接核心客户订单，在头部品牌收缩供应商数量的趋势下竞争力尤为凸出。 盈利能力稳健，为稳健扩产与持续分红提供有力保障。2024年公司营收/归母净利润分别达240.1/38.4亿元，同比增长19.4%/20.0%，主要受益于全球鞋履需求回暖与库存去化周期结束，终端品牌商补库意愿回升，带动公司订单及营收增长。2024年华利集团毛利率达26.8%，高于丰泰（22.6%）与裕元制鞋业务（19.9%），主因客户结构持续优化、高附加值品牌导入带来的ASP上升以及公司人效提升。受产能爬坡影响公司季度毛利率自1Q24的28.1%下降至1Q25的22.9%，产能爬坡对华利集团毛利率构成阶段性压力，但随着员工熟练度提升及工厂运作趋稳，2Q25毛利率具备修复空间。稳健盈利水平带来充裕现金流，有效支持公司持续分红及稳健扩产。2024年，公司自由现金流为29.2亿人民币，FCF转化率（自由现金流/净利润）达75.9%，2024年现金分红比例回升至近70%，股东回报能力具备持续性。 盈利预测与估值：业绩有望持续向上，估值具修复空间。2024年，公司在老客户订单稳定与Adidas等新客户放量带动下，出货量同比增长17.5%，ASP（每双平均售价）同比提升约1.5%，实现量价齐升，推动营收同比增长19.4%，为全年盈利增长提供有力支撑。展望未来，伴随行业去库周期结束以及多地产能持续投放，盈利动能充足，我们预计2025–2027年公司营收分别达到268.3/302.4/339.1亿元，年复合增长率约12.4%；归母净利润分别为39.5/45.5/53.4亿元，年复合增长率达16.2%。上述预测基于以下核心假设：一是新增产能持续释放，2025-2027年公司在越南、印尼及中国的新建厂区陆续投产并完成产能爬坡，我们预计整体出货量年均增长维持在10%–12%；二是由于产品结构持续优化，高附加值产品（如On品牌运动鞋）占比逐步提升，带动ASP年均提升0%–2%，我们预计毛利率2025-2027年毛利率分别为24.1%/24.7%/25.6%，呈稳步上行趋势；三是智能化生产线持续落地叠加规模效应进一步提升制造效率，驱动盈利能力持续增强。在此背景下，公司ROE有望保持高位，我们预计2025–2027年分别为21.7%/23.8%/26.4%。估值方面，尽管越南关税等外部不确定性仍存，当前估值已基本反映市场悲观预期，若政策边际改善，公司有望迎来估值修复。我们首次覆盖给予华利集团“优于大市”评级，给予2025年18XPE（对应近三年均值水平），目标价60.9元，对应18.3%的上行空间。 风险提示：政治矛盾风险；汇率波动风险；生产基地集中风险；劳动力成本上升风险；客户集中风险。

     华利集团(300979) 投资要点: 公司概况：公司是全球领先的运动鞋专业制造商，合作的运动休闲品牌包括Nike、Converse、Vans、UGG、Hoka One One、Puma、Under Armour等。前身成立于1990年，至今深耕鞋履制造行业已有二十余年，在鞋履制造领域具有较强的竞争优势。公司股权高度集中，实际控制人为张聪渊家族，合计持有87.48%的股权。近年来，公司业绩稳步增长，收入与净利润趋势向好，2017-2024年营业收入/归母净利润CAGR分别为+13.31%/+19.47%。 行业看点：全球运动鞋履市场规模稳健增长。根据Euromonitor数据，2011-2024年，全球运动鞋履市场销售规模从952.53亿美元上升至1686.45亿美元，CAGR为4.49%，预计未来受益于消费者健康意识提升、产品科技创新、体育赛事的推动等有望保持稳健增长。此外，受人力成本、关税、自然资源等因素的影响，近年来全球制鞋业的中心不断向越南、印尼、印度、柬埔寨等东南亚和南亚国家转移。 公司看点： （1）客户：拥有优质的大客户资源，高转换成本铸造护城河。公司采取优质大客户策略，与多家知名运动鞋品牌建立了合作关系，前五大客户集中度在80%以上。由于全球知名运动鞋品牌商对于产品品质、工艺技术、订单交付速度、产能规模等方面的要求较高，且需要供应商深度参与产品的开发，这使得供应商对于品牌商而言具有较高的转换成本，因此公司的客户粘性较强，业务经营稳健。同时，公司也在积极推进与新客户的合作进程，与On Running、Asics、New Balance、Reebok、Lululemon、Adidas等品牌建立合作关系，为公司发展不断注入活力。 （2）产能：成本优势领先同行，产能扩张带动销量上行。公司的生产基地大部分在越南，此外在印尼、中国等地均有布局。相较于其他东南亚国家，越南在距离、人力成本、自然资源等方面具有一定的优势。2024年，公司销售运动鞋2.23亿双，同比+17.53%。2025Q1，中国四川阿迪达斯工厂投产，未来3-5年，公司将在印尼和越南新建投产数个工厂，有望进一步带动销量提升。 （3）效率：成本低+效率高，公司盈利水平领先同行。与同行上市公司裕元、钰齐、丰泰相比，公司的收入规模排名靠前，且盈利水平领先，2024年毛利率/净利率分别为26.80%/15.98%，高于裕元、钰齐和丰泰，且公司近年盈利水平有明显的提升趋势，这主要得益于低成本（公司大部分产能布局在越南北部和中部，北越的人力成本更低，距离中国更近）+高人效（管理效率高、人均产量领先）。 （4）产品：品质优质且稳定，交付能力强。2020-2024年公司产品合格率均值高达99.99%，产品质量稳定。同时，供应链体系完善，交付能力强，部分紧急订单能实现1个月内甚至2-3周内交货。 （5）分红：公司注重投资者回报，近期现金分红比例显著提高。公司2021-2024年现金分红比例分别为89%/43%/44%/70%，其中2024年股息率（对应2025年6月10日收盘价）为4.40%。近年来公司经营稳健，目前已积累了大量的未分配利润（2025Q1未分配利润为112亿元），且现金流充沛。展望未来，随着下游运动鞋市场的增长、公司产能的进一步扩张和新客户的拓展，业绩有望实现稳步增长，未来保持稳定分红的确定性较高。 盈利预测与投资建议：公司是全球领先的运动鞋制造企业，与下游多个知名运动品牌保持紧密合作，客户资源优质且稳定，高转换成本铸造护城河。随着新客户拓展+新工厂投产，产销有望保持快速增长。我们预计，公司2025-2027年归母净利润分别为42.10/48.38/55.04亿元，对应2025年6月10日收盘价的PE分别为15/13/11倍，按分红比例70%来计算，2025年对应的股息率为4.83%。虽然目前美国对各国加征的关税仍在谈判阶段，但公司当前股价已反映了前期加征关税的悲观预期，若后续美国对越南的关税政策有所缓和，则股价有望迎来修复。同时，考虑到华利集团在全球运动鞋制造行业里的龙头地位，且在客户资源、产能、人力成本、生产效率、管理效率等方面具有多重优势，加之现金流充沛、现金分红比例高等因素，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：国际贸易与关税波动风险、下游市场恢复不及预期风险、生产基地过于集中风险、劳动力成本上升风险、客户集中风险。

     华利集团(300979) 事件：5月30日，海通国际海外消费组调研华利集团峨眉山工厂，并参加公司高管与投资人交流会。管理层表示，2024年华利集团工厂数量由2023年的16座增至20座，总员工人数达到17万人，全年出货量达2.23亿双，同比增长逾17%；营收和净利润分别达到240亿元与38亿元，延续稳健增长趋势。公司持续进行产能升级并加大自动化投入，通过资源整合、严控成本和新厂投产提升整体运营效率。 公司产能结构主要围绕大客户配置，全球新建产能持续落地。公司客户以量产排序，NIKE集团排名第一，VANS和Deckers group排名第二和第三。公司进入ADIDAS供应链后，处于快速增量阶段，未来空间广阔。公司深挖运动+休闲鞋履市场和品牌供应链，尤其在running和lifestyle产品线有明显优势。公司当前产能主要集中于越南，依托当地低成本劳动力和税收优惠，单位成本低于同行。自2005年起公司在越南当地陆续设厂，年产能超过2亿双。印尼首家工厂已于2024年上半年投产，在3个月内即实现损益平衡；印尼第二工厂于2025年2月启动生产。中国四川工厂于2025年2月正式投产，主要覆盖ADIDAS多个产品线，是公司响应客户多元需求的重要布局。根据公司产能扩建计划，公司未来将继续在印尼、越南新建工厂，以进一步分散区域风险、增强产能韧性。 供应链管理体系严谨高效，强化生产稳定性与交期把控。原材料采购成本占总经营成本比例过半，公司严格控制支出，要求各工厂按照统一标准采购，确保各环节规范透明。公司在交期管理方面尤为严谨，强调材料到厂必须准时，避免因缺料造成产线空转，体现其对产能利用率的高度重视。同时，公司按品牌或颜色进行采购管理，每个品牌设有专门的小组，避免因物料差异影响成品质量或交付周期。 研究全球税率环境，推动产能与利润率协同优化。华利管理层高度重视区域税负差异对利润率的影响，持续寻找关税风险较低的区域，如多米尼加和印度等地，由于潜在的低税率优势和长期战略价值，这些地区被纳入未来布局评估范围。面对贸易政策的不确定性，公司坚持FOB定价模式，展现出较强的定价纪律和风险应对能力。同时，公司积极优化客户结构，接纳新兴品牌订单，重构客户组合，降低客户集中度，提升整体订单质量和议价能力，为未来的可持续发展奠定坚实基础。 2025-2026年随着新工厂落地毛利率有所承压，中长期毛利率有望回升至高位。2024年华利集团工厂数量为20个，至25年中约22个，25年底或落地24个，至26年约有26个工厂。随着新工厂的落地，产能有爬坡期，短期或拖累毛利率表现，但随着工人效率和产能利用率的提升，毛利率将有望回升至高位，季度间毛利率会跟随是否有新工厂投产或产能爬坡波动。 风险提示：产能投放不及预期；客户订单调整风险；区域政治与税收政策不确定性；原材料价格波动风险；汇率波动风险。

     华利集团(300979) 客户On发布业绩公告 FY25Q1收入7亿瑞士法郎同比+40%（货币中性），净利0.6亿瑞士法郎同比-38%； 毛利率60%略有增长，调后EBIDA利润率17%同比+1pct。 分地区看，EMEA收入同比+33%，美洲同比+29%，亚太同比+129%；分渠道，批发同比+39%；DTC同比+42%占38%； 分品类，鞋子同比+38%，服装同比+91%，配饰同比+97%。 截止25年3月末，公司库存4亿瑞士法郎环比-5%；考虑上调指引，我们预计有较多备库需求。 一季度表现超预期，品牌在所有渠道、地区和产品类别中彰显强劲势头。得益于积极推动多渠道策略，成功推出Cloudsurfer2和Cloud6；服装产品强劲吸引力和以明星Zendaya为主角的品牌宣传。 On上调全年指引，预计收入28.6亿瑞士法郎同比+28%（原值为27%），毛利率60-60.5%（原值为60.5%，主要系全球关税等不确定性），调后EBITDA利润率16.5-17.5%（原值为17-17.5%）。 我们认为ON作为华利重要增量客户之一，业绩靓丽表现且库存较轻，利好公司订单预期；同时也反映公司具备较好的客户挖掘及卡位能力，伴随On规模持续成长，我们预计华利或直接受益，并持续加深与客户关系。 当前订单饱满，持续关注关税进展 第一，对等关税政策怎么落地待观察，目前越南等国家与美国在积极沟通、谈判，具体的关税落地还需等后续的信息。目前公司没有出现客户因为关税大幅取消、减少订单的情况。从公司整体的出货节奏看，没有发生大的变化。公司目前是生产旺季，订单比较饱满，各工厂均正常生产，保证按期交付。 第二，以往关税都是由品牌客户（进口商）承担。目前大多数客户还没有与公司商讨关税成本问题。制造商的净利润空间有限，不同盈利能力的制造商面临的压力会有差异。 第三，公司根据美国对越南、印尼的关税加征假定了不同情况，拟定了不同的应对方案，并与客户保持密切的沟通。 第四，短期内公司不会对公司整体产能建设做大的改动。在越南、印尼建设工厂，前期的买地、建设的审批流程比较长，越南、印尼新工厂建设仍会保持既定节奏，具体的工厂投产节奏会根据订单情况调节。 维持盈利预测，维持“买入”评级 我们维持盈利预测，预计公司25-27年EPS分别为3.4/4.0/4.7元，对应PE分别为20/17/14x。 风险提示：宏观环境变化，拿单不及预期，核心高管流失，毛利率下滑

     华利集团(300979) 公司发布一季报 25Q1营收54亿，同增12%，归母7.6亿，同减3%，扣非后归母7.5亿，同减3%。 公司通过战略性拓展新客户及深化新兴运动品牌客户合作，2025Q1新客户订单量同比显著增长。为匹配快速增长产能需求，公司加速了新工厂的建设和投产节奏（继2024年上半年和下半年各投产2家成品鞋工厂之后，2025年第一季度2家成品鞋工厂已经投产）。 鉴于新工厂投产初期存在新员工技能培训周期（2025年3月末员工人数约18.4万人，较2024年3月末增加约17%，其中最近半年集团员工人数增加约1.4万人），新工厂仍处于效率爬坡阶段，对公司整体毛利率造成一定影响。公司将通过优化培训机制、加快推进智能化生产设备和生产管理系统部署等措施助力新工厂的运营效率提升。 新增客户以及新客户合作深入，是业绩稳健成长重要保障 公司客户相对多元，大多数客户都是上市公司。从各客户披露的业绩指引来看，多数客户业绩保持成长。对于营收增速较高的客户，公司来自该客户的订单也是快速成长；有的客户虽然暂时营收增速一般甚至下滑，公司在这些客户的供应链中具备较强的竞争力，订单份额得以保障；此外，公司持续拓展新客户，新增的客户以及新客户合作的深入，都是公司业绩稳健成长的重要保障。 根据关税及时调整策略 公司的量产工厂主要在越南，未来印尼的产能也会逐步增加，公司产品销售是按照客户的指令从越南、印尼出口到全球市场，包括美国、欧盟、中国及亚太地区等。在运动鞋制造行业中，运动鞋进口关税由客户承担，关税政策的变化，会影响客户决策供应链产能区域的分布，制造商会根据客户的要求调整产能的布局。 调整盈利预测，维持“买入”评级 基于25Q1业绩表现，短期新厂爬坡或拖累盈利表现，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利分别为40亿、47亿以及55亿（前值为44亿、52亿以及60亿）；EPS分别为3.41/3.99/4.68元，对应PE为20/17/14x。 风险提示：宏观环境变化；拿单不及预期，核心高管流失，毛利率下滑。

     华利集团(300979) 核心观点 部分新客户表现优异销量增长带动收入增长双位数，新厂爬坡拖累毛利率。2025年第一季度公司实现营业收入53.53亿元，同比增长12.3%，主要受阿迪达斯、昂跑、NB等新客户订单销量增长驱动；归母净利润7.62亿元，同比下滑3.2%。毛利率同比下滑5.5百分点至22.9%，主要受新投产工厂效率爬坡影响，继2024年上半年和下半年各投产2家成品鞋工厂之后，2025年第一季度2家成品鞋工厂已经投产。期间费用率同比优化2.0百分点，其中财务费用率同比下降0.6百分点至-0.5%，主要受益于汇兑收益增加，今年Q1汇兑收益为900万，去年同期损失1700万；此外管理费用率同比-1.5百分点至3.7%。在毛利率承压影响下，营业利润率同比-3.4百分点至17.6%，归母净利率同比-2.3百分点至14.2%。 销量保持高个位数快速增长，新老客户结构更加均衡。拆分量价来看，Q1销售运动鞋0.49亿双，同比+8.2%，Asp约108.4元人民币，同比+3.8%（美元口径约+2.7%），单价提升预计主要源于高单价品牌占比提升。分客户看，预计阿迪达斯、昂跑、NB等新客户订单销量增速快、占比增加，前五大客户集中度预计较2024年报进一步下降，新老客户结构更加均衡。 展望二季度后有望收入加速、利润率提升。随新工厂爬坡，盈利能力改善有望带动业绩增长加速，预计二季度及之后收入增速好于一季度，且毛利率向上恢复，但单二季度毛利率尚未能恢复到正常水平；此外部分品牌订单全年规划预计好于一季度降幅，后续也将带动收入增长提速。 风险提示：产能扩张不及预期、去库存进程不及预期、国际政治经济风险。 投资建议：看好公司的经营韧性，二季度后业绩增长有望提速。2025一季度在2024年较高基数上（24一季度同比+30.2%），仍然有双位数的收入增长，部分新客户表现优异带动销量同比增长8%，同时Asp也有接近4%的提升；毛利率下滑主要受新工厂密集投产、新工厂投产初期存在新员工技能培训周期，导致生产效率较低，增加了单位成本，新工厂仍处于效率爬坡阶段，对整体毛利率造成一定影响。展望二季度后有望收入加速、利润率提升。主要考虑到今年仍处于快速投产期，新工厂对毛利率造成拖累，我们小幅下调盈利预测，预计公司2025~2027年净利润分别为41.6/48.5/55.8亿元（前值为43.0/50.0/57.5亿元），同比+8.3%/16.6%/15.2%。基于盈利预测下调，下调目标价至67.7~74.8元（前值为73.1~79.5元），对应2025年19-21x PE，维持“优于大市”评级。

     华利集团(300979) l事件回顾 公司公布25Q1季报，25Q1公司收入为53.5亿元，同比+12%；归母净利润为7.6亿元，同比-3%；扣非归母净利润为7.6亿元，同比-3%.公司新工厂产能爬坡等影响毛利率，拖累利润率。 l事件点评 量价齐升，新锐客户表现靓丽。分量价来看，公司25Q1销售运动鞋0.49亿双，同增8%，销售单价109元/双，同增4%，我们判断阿迪达斯、NB、ON、锐步等新锐客户预计成为销量增长的主要驱动力，同时带动客单价提升。 产能爬坡影响毛利率，净利率下降。公司25Q1毛利率同比-5.5pct至22.9%，受新工厂投产初期员工熟练程度以及产能爬坡等因素影响毛利率下降，预计25Q2在订单旺季+新厂产能利用率提升等因素下毛利率将有所改善。25Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.1/-1.5/+0.2/-0.6pct至0.4%/3.7%/1.8%/-0.5%，管理费用率下降主要系薪酬绩效减少，财务费用率下降主要系利息费用减少以及汇兑波动，综合公司25Q1归母净利率同比-2.3pct至14.2%。 l盈利预测及投资建议 公司新客户扩展顺利助力跨越周期，积极扩张产能满足客户需求，在贸易摩擦下仍具增长韧性。考虑到新工厂爬坡影响毛利率，我们调整公司盈利预测，预计25年-27年归母净利润分别为41.3亿元/47.2亿元/54.4亿元，对应PE分别为16倍/14倍/12倍，维持“买入”评级。 l风险提示： 贸易摩擦风险；终端景气度不及预期风险；汇率大幅波动风险。

     华利集团(300979) 投资要点： 公司25Q1营收同比+12%，增长符合预期。公司发布2025年一季报，25Q1实现营收53.53亿元，同比+12.34%，实现归母净利润7.62亿元，同比-3.25%，营收在去年高基数下保持稳健增长。销量方面，公司持续深化与新客户及新兴运动品牌客户的合作，25Q1销售运动鞋0.49亿双，同比+8.24%，整体符合预期。分红方面，据公司年报，公司于2025年4月9日通过《关于2024年度利润分配的预案》，向全体股东每10股派发现金红利23元人民币（含税），预计2024年年度现金分红占当年净利润比例约70%，分红意愿较强。 持续深化与新客户及新兴品牌客户合作，产能快速匹配下游需求。据公司公告，公司持续与Nike、Adidas、Converse、Hoka、On、NewBalance等客户保持紧密合作，在外部宏观环境的不确定性及去年下游补库带来的高基数影响下，销量仍保持稳健增长，其中，25Q1新客户订单量同比明显增长为主要驱动因素。此外，为匹配下游需求，公司两家成品鞋厂于25Q1投产，员工人数亦增至18.4万人（至2025年3月末），同比+17%，伴随新工厂逐步完成产能爬坡及新工人逐步完成培训，公司运营效率及利润率有望获得提升。 α与β共振推动公司订单增长，客户结构性变化驱动ASP上行。从订单量需求端看，公司未来订单增长主要来自：1）运动行业发展下的消费需求增长；2）增长势能较好的品牌订单需求增加；3）新品牌（Adidas）合作加深带来的需求释放。从订单量供给侧看，2024年公司有4家工厂开始投产（越南3家、印尼1家），且未来仍有新厂投产及筹建，产能扩张预期仍在。从ASP端看，公司客户结构性调整驱动代工鞋履产品ASP增加，有望助推业绩增长。 盈利预测与评级：公司作为我国运动鞋履代工头部企业，凭借短期行业需求修复、中长期扩产以及客户结构变化驱动ASP提升带来量价双升预期，估值长期看具备提升空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为43.6/49.6/57.3亿元，同比 分别+13.4%/13.9%/15.6%。考虑到公司规模化及全球化下盈利能力较可比公司更优异、头部客户粘性强且具备中长期量价双升逻辑，维持“买入”评级。 风险提示。国际局势变动及国际贸易变动风险；劳动力成本提升风险；客户需求修复不达预期风险。

     华利集团(300979) Q1新客户增长显著，新厂爬坡阶段性影响盈利能力，维持“买入”评级2025Q1营收53.5亿元（同比+12.3%，下同），其中量/价同比增长8.24%/3.8%，归母净利润7.6亿元（-3.2%），归母净利率14.2%（-2.3pct）。考虑2025Q1毛利率受新工厂效率爬坡影响，我们下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为41.0/47.6/55.1亿元（此前为43.4/50.7/58.2亿元），当前股价对应PE为16.1/13.8/12.0倍，预计Q2旺季下规模效应及新厂爬坡带动毛利率环比改善，长期看好新客户放量、老客户份额提升，自动化及关键环节一体化巩固竞争优势，维持“买入”评级。 2025Q1新客户增速驱动收入，加速新厂投建匹配新客户订单增长 拆分量价，2025Q1销量0.49亿双（+8.24%），人民币单价109元（+3.8%），量方面，预计阿迪达斯、New Balance、On等新客户订单量同比显著增长，为匹配快速增长的产能需求，公司加快新工厂投产节奏，2024年上下半年各投产2家成品鞋工厂，2025Q1继续于印尼及四川投产2家成品鞋工厂，预计2025H2-2026H1进一步于越南及印尼扩充产能，并将通过优化培训机制、加快推进智能化生产设备和生产管理系统部署等措施加快新工厂运营效率提升。 2025Q1盈利能力受新工厂爬坡影响，营运能力稳健 （1）盈利能力：2025Q1毛利率为22.9%（-5.5pct），毛利率下降主要系于新工厂投产初期存在新员工技能培训周期，截至2025Q1末员工人数18.4万人，同比增长17%，预计2025Q2新招工节奏放缓。2025Q1期间费用率5.4%（-2.0pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/3.7%/1.8%/-0.5%，同比分别-0.1/-1.5/+0.2/-0.6pct，财务费用率下降主要系利息费用减少、汇兑收益由同期亏损转为收益，管理费用下降主要系绩效薪酬费用降低，所得税率同比下降2.2pct至18.9%，2025Q1归母净利率为14.2%（-2.3pct）。（2）营运能力：截至2025Q1末，经营性现金流净额为12.1亿元（+12.9%），存货规模为36.7亿元（+12.5%），存货周转天数74天（-5天），应收账款规模33.1亿元（+15.3%），应收账款周转天数65天（+2天）。 风险提示：下游客户订单不及预期、产能爬坡及新工厂建设不及预期。

     华利集团(300979) 公司于2025年4月28日公布2025年一季报，25Q1实现营收53.53亿元，同增12.34%。归母净利润7.62亿元，同降3.25%，扣非净利润7.51亿元，同降3.35%。整体来看一季度订单稳健，利润率短期受新工厂爬坡影响，业绩符合预期。 经营分析 量价齐增驱动成长，新工厂如期投产。25Q1公司销售运动鞋0.49亿双，同比增长8.24%，ASP增长单位数，量价齐增驱动订单增长，其中新客户订单量同比显著增长，Q4公司与Adidas开始合作，并于2024年9月开始量产出货。产能方面为匹配快速增长的订单需求，公司在越南、印尼、中国等地的新工厂加速了建设和投产节奏，继2024年上半年和下半年各投产2家成品鞋工厂之后，2025年第一季度2家成品鞋工厂已经投产。 毛利率受新工厂爬坡影响，期待公司盈利水平逐步恢复。25Q1公司毛利率为22.90%，同比下降5.47pct，新工厂仍处于效率爬坡阶段，对公司整体的毛利率造成一定的影响。公司未来将通过优化培训机制、加快推进智能化生产设备和生产管理系统部署等措施助力新工厂的运营效率提升。25Q1销售及管理费用率稳健优化，净利率为14.26%，同比下降2.30pct，随着未来新投工厂逐步提效，盈利水平有望稳健恢复。 关税不改公司稳健经营趋势，看好阿迪等客户放量驱动公司成长。公司受关税影响较小。1）公司东南亚工厂采用来料加工模式，且2024年越南工厂原材料本地采购比例已超过50%。2）鞋类制造工厂利润较薄，共担关税概率较低，且东南亚制造成本优势较大，鞋服制造回流美国有难度。3）公司产能集中在越南和柬埔寨，4月10日川普宣布对越南、柬埔寨等地加征关税实施推迟90天，公司由于产能优势受影响相对行业更小。从增长的角度，公司主要依赖阿迪、昂跑等新客户贡献增量，目前新客户增长势头良好，公司订单有望受益。我们认为公司拓客能力突出，在耐克等大客户增速放缓背景下公司仍然有望依靠阿迪等新客户实现快速增长。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司客户结构优秀，且公司控费能力突出，在工厂爬坡完成后业绩预计逐步恢复，我们预计2025-2027年公司实现净利润归母净利润44.23/50.74/57.92亿元，对应PE分别为15/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示 人民币汇率波动；海外需求走弱；所得税率提升。