：万辰集团：万店为基，效率制胜》研报附件原文摘录）
万辰集团(300972) 核心观点 公司介绍：高速成长的零食量贩万店巨头。公司早年主营金针菇业务，2022年开始转型重点布局零食量贩门店，业绩迎来高速增长期，收入从2022年5.5亿元增长至2024年323亿元（CAGR约667%），2025年前三季度延续高增趋势（同比+77%）；盈利能力亦呈现提升趋势，净利率从2023年-1.6%提升至2024年1.9%，2025年前三季度改善趋势延续（净利率同比+2.7pcts）。截至25H1，公司门店规模已超过1.5万家，成为零食量贩万店巨头，产品主打性价比，以下沉市场加盟门店为主，聚焦华东与北方市场。 开店空间：预计公司未来门店天花板约3万家。1）行业维度，伴随2022年以后消费者偏好转向高质价比，零食量贩门店凭借更高的效率模型快速兴起，截至2024年全国门店数量约4万家。展望未来，我们认为开店空间仍然充足，参考国内成熟市场湖南水平（平均每万人拥有0.8家门店），我们测算全国零食量贩门店数量天花板7.4万家。2）公司维度，通过目前万辰集团在各省的市场份额、公司战略布局、同业竞争情况预估未来开店空间，预计万辰集团未来阶段性门店数量天花板可达3万家，对应未来开店增量空间仍有1万家。 第二增长曲线（一）：探索多元化品类。1）海外折扣经验：日本堂吉诃德，创立初期品类结构兼顾食品与家电等耐消品，2006年之后持续提升食品占比（内部以零食饮料为主，熟食便当、速冻预制品为辅），2006-2024年食品类营收CAGR约17%，占比由19%上升至51%。美国Trader Joe’s：商品结构同样以食品饮料为主，通过高周转率的食品酒饮业务支撑高单店坪效，1988-2020年收入CAGR约16%。2）万辰集团打法：成立“好想来省钱超市”、“好想来全食优选”门店，增加烘焙、水果、冻品、日化、粮油调味、乳品、饮品等品类，此外在下沉市场部分门店建立“潮玩区”。 第二增长曲线（二）：积极培育自有品牌。1）海外折扣经验：日本堂吉诃德，2009年首次推出自有品牌，2021年对自有品牌进行升级，理念改变为“与顾客共同创造”+强调“越来越多的惊喜”，2021-2024年自有品牌营收CAGR约22%，收入占比由13%显著提高至21%。美国Trader Joe’s：公司自有品牌占比超过80%，构筑“独特性+高性价比”护城河。2）万辰集团打法：好想来推出无糖茶、果茶、天然水等自有品牌产品，来优品推出100%椰子水自有品牌产品，以极致性价比为核心卖点，售价明显低于主流品牌相似产品。 投资建议：预计2025~2027年收入分别同比+54%/+18%/+11%，归母净利润分别同比+309%/+41%/+27%，PE为32/23/18倍。考虑到公司量贩零食业务增长确定性强并积极打造第二增长曲线，未来成长属性突出，结合绝对估值与相对估值，公司市值具备较为充分的上涨空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：竞争加剧的风险；第二增长曲线不及预期的风险；食品安全风险。

     万辰集团(300972) 投资要点： 投资评级与估值：公司作为量贩零食行业头部企业，凭借超1.5万家门店网络构建的供应链规模效应，成功在快速变革的行业中确立领先地位。预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为497.2/625.1/715.8亿元，同比增长53.8%/25.7%/14.5%，归母净利润分别为10.7/17.5/24.0亿元，同比增长266.0%/63.2%/36.7%，对应PE分别为32.5X/19.9X/14.6X。首次覆盖，给予"买入"评级。 行业与公司分析：公司原主营食用菌业务，2022年切入量贩零食赛道，通过并购整合好想来、来优品、吖嘀吖嘀、陆小馋、老婆大人五大品牌快速起量，25Q1-3量贩零食业务收入占比达98.9%，已成为核心利润来源。行业层面，据艾媒咨询数据，我国零食集合店市场规模从2019年211亿元增至2023年809亿元，CAGR约40%，预计2025年有望达1239亿元。公司深耕华东、布局全国，已建成50余个区域配送中心及超90万平米智能仓储体系，供应链基础设施领先同业。 关键假设点：量贩零食业务方面，公司将维持稳健的扩店节奏，预计2025/2026/2027年末门店数分别达到18000/21000/22500家，同比增长26.8%/16.7%/7.1%。随着加密节奏放缓及多品类业态拉动，单店收入有望企稳回升，预计2025/2026/2027年单店收入分别为273.2/295.1/315.7万元，同比增长22.0%/8.0%/7.0%。规模效应持续释放带动毛利率稳步提升，预计2025/2026/2027年量贩零食业务毛利率分别为11.5%/12.0%/12.1%，营业收入分别为491.8/619.6/710.4亿元，同比增长54.7%/26.0%/14.6%。食用菌业务方面，受行业供给充裕、价格承压影响，预计整体保持平稳，2025/2026/2027年营业收入分别为5.4/5.4/5.4亿元，同比增长0.8%/0.3%/0.2%，毛利率分别为4.0%/4.1%/4.2%。 有别于市场的认识：市场认为量贩零食模式进入门槛低、单店收入存在持续下滑风险、硬折扣商业模式适用品类有限等，但我们认为：1）门店持续加密提升供应链规模效应，超1.5万家门店网络构建自强化的竞争壁垒。公司25H1门店数达15365家，已建成50余个区域配送中心及超90万平米的智能仓储体系，实现覆盖全国21个省、4个自治区、3个直辖市的T+1配送。公司在行业跑马圈地阶段即同步布局后端供应链基础设施，对后进入者形成先发优势。在当前门店规模下，区域配送密度提升带动单位物流成本下降，物流费率持续优化将推动量贩零食业务费效比有效提升。加盟商100%从总部进货，库存风险由总部承担，24小时补货能力减少加盟商备货资金占用，总部通过规模采购压低成本、让利终端，加盟商毛利率稳定，利益绑定机制保障门店稳定扩张。2）公司收入总量仍保持高速增长，单店收入下滑趋势有望改善。25H1单店收入同比下降9.5%，是区域门店数量快速上升的结构性结果。2024年末门店数达14196家，同比净增9470家，区域门店密度提升导致单店客流分流。门店密度提升缩短消费者触达距离，消费模式从低频大额囤货转向高频小额即买，公司收入总量仍保持高速增长，25Q1-3量贩零食业务营收361.6亿元，同比增长78.8%。随着门店加密节奏放缓、多品类扩张以及四季度传统消费旺季，单店收入下滑趋势有望改善。3）零食品类已验证硬折扣模式可行性，多品类店型将打开第二增长曲线。零食属非刚需、低频、冲动消费品类，在该品类跑通硬折扣模式具备复用价值，向日化、冻品、生鲜等刚需高频品类延伸理论上更易成功。公司现有仓储物流体系、数字化供应链管理系统及深入县乡的门店网络均可复用，多品类拓展仅需在此基础上打造上游供应链，边际投入可控。来优品团队推出“来优品省钱超市”，2025年1月首店落地合肥，面积约300平米，SKU至3000+，品类覆盖酒水冻品、短保烘焙、米面粮油、日化用品，定位“家庭社区购物目的地”；好想来团队于2025年1月在江苏推出“好想来全食优选”，定位“社区综合食品超市”，引入水果生鲜、扩大冻品占比。从店型规划看，省钱超市聚焦三大模块，以零食为基础核心保持品类优势；针对民生必需品，源头厂家直供，降低成本让利消费者；重点开发自有品牌将产品品质与价格做到极致。当前多品类店型处于打磨期，公司阶段性放缓开店速度聚焦供应链能力建设，一旦单店盈利模型验证成功即可快速复制，承载从"零食量贩龙头"向"社区硬折扣平台"的战略升级。 股价的催化剂：1）华东地区深耕叠加空白区域渗透，门店网络仍具备持续扩张空间。华东地区25H1门店数量达8727家、占比56.8%，单店营收及净利率均高于新拓区域，成熟区域贡献核心利润。截至2024年末，华北、东北门店占比分别为8.7%、5.7%，两区域营收同比分别高增430.8%、3269.1%，门店规模同比分别增长201.5%、1640.0%，验证区域复制可行性，基地外市场的门店扩张节奏有望上修。2）规模效应驱动费用率下降，少数股东权益收回增厚归母利润，盈利能力有望持续上升。销售费用率从2023年4.7%降至25Q1-3的2.9%，同期管理费用率从4.8%降至2.8%，规模效应使得费用率下降。25Q1-3量贩业务净利率（加回股份支付费用）达4.4%，同比提升2.7pct，叠加股份支付费用自2025年起逐年递减，报表利润进一步释放。2024、2025年公司先后收回南京万好、南京万优少数股东权益，预计少数股东权益占比将逐步下降，归母利润增厚路径清晰。3）行业双强格局初步形成，供应链壁垒使得竞争地位稳固。公司与鸣鸣很忙门店数量均超1.5万家，双强格局下仍处于共同做大市场阶段。公司深耕华东，鸣鸣很忙深耕华中，供应链半径决定竞争边界，短期正面竞争有限。公司90万平米仓储体系及T+1配送能力是经过时间积累沉淀的结果，先发优势已形成竞争壁垒。 风险提示：1）门店扩张不及预期；2）行业竞争加剧；3）少数股东权益收回节奏不及预期；4）宏观经济大幅波动；5）食品安全风险。

     万辰集团(300972) 主要观点： 公司发布2025Q3业绩： 25Q3：营收139.80亿元（+44.15%），归母净利润3.83亿元（+361.22%），扣非归母净利润3.55亿元（+347.34%）。 25Q1-3：营收365.62亿元（+77.37%），归母净利润8.55亿元（+917.04%），扣非归母净利润8.06亿元（+955.27%）。 25Q3营收符合市场预期中枢、归母净利润超市场预期。 收入：开店/同店环比提升 25Q3量贩业务营收同比增长44.6%。拆分开店与同店看： 开店提速：Q3我们预计新增1200家，单季开店超前两季之和（25H1公司新增1169家）。此前预计25年末公司净新增3000家达1.7万家门店，由于开店势头良好，我们预计年末实际门店数或超出此预期；同店改善：我们测算25Q3公司单店月营收达28.8万元/月（同比-20.1%/环比+10.8%），25Q1/Q2单店月营收各同比-22.0/-23.4%，单季同店降幅环比持续收窄。公司经营势能印证我们判断，经营重心转向店效提升，公司在质量优化前提下实现25Q3开店提速。 盈利：量贩净利率超市场预期上限 量贩业务：25Q3公司量贩业务剔除股权支付费用后净利率达5.3%（同比/环比各+2.6/+0.7pct），超市场预期上限，24Q4-25Q2单季分别为2.7%/3.9%/4.7%，实现连续上行，我们预计核心归因来自规模效应放大+对开店补贴减少+对上游议价转化三大因素。 公司整体：25Q3公司毛利率同比+1.8pct，销售/管理费率同比各-1.51/-0.04pct，销售费率持续大幅优化。25Q3公司归母净利率达2.7%，同比提升1.9pct，24Q4-25Q2单季分别为1.8%/2.0%/2.2%，展望25Q4通过少数股权回收，归母净利润占比净利润有望进一步上升，推动公司盈利能力持续提升。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 未来催化：我们预计万辰集团门店26年突破2万家+重点提示“折扣超市模型迭代”拉动店效和开店+H股上市抬升远期天花板（海外战略与少数股权收回），另具三大盈利提升逻辑（短期看费率优化/中期看管理整合/长期看自有品牌）。 盈利预测：考虑到公司盈利能力提升超预期、当前开店以及同店变化趋势，我们调整前期预测，预计公司2025-2027年实现营业总收入506.65/600.18/722.72亿元（前值538.64/642.90/777.78亿元），同比+56.7%/18.5%/20.4%；实现归母净利润12.52/19.60/27.03亿元（前值11.87/17.81/26.17亿元），同比+326.6%/56.5%/37.9%；当前股价对应PE分别为26/17/12倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度不及预期，开店/同店不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     万辰集团(300972) 事件： 万辰集团发布2025年三季报业绩。2025Q1-Q3公司实现营收365.62亿元，同比+77.37%；归母净利润8.55亿元，同比+917.04%；扣非后归母净利润8.06亿元，同比+955.27%。 2025Q3公司实现营收139.80亿元，同比+44.15%；实现归母净利润3.83亿元，同比+361.22%；扣非后归母净利润3.55亿元，同比+347.34%。 观点： 公司持续专注于量贩零食连锁业务的高质量发展，门店数量快速增加，经营效率稳步提升。2025Q1-Q3公司实现营收365.62亿元，同比+77.37%；归母净利润8.55亿元，同比+917.04%；扣非后归母净利润8.06亿元，同比+955.27%。2025年上半年，公司量贩零食业务实现营业收入223.45亿元，同比增长109.33%；同时，公司积极推进门店扩张计划，在长三角和华北等优势区域深耕，在东北、西北、华南快速扩店，进一步推动全国化布局，规模效应和品牌势能累积释放。以可计入运营周期的门店统计来看，2025H1公司共新增门店1,468家，门店经营原因致闭店259家，非门店经营原因致减少门店40家，截至上半年末门店数量为15,365家。 公司毛利率和净利率提升，盈利能力增强。2025前三季度，公司毛利率11.69%，同比提升1.26pct，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为2.92%/2.76%/0.08%，同比分别下降1.42pct/0.26pct/0.06pct，实现净利率4.35%，同比提升2.68pct，公司经营效益和利润水平稳步提升。 公司旗下“好想来品牌零食”是行业首个门店数量过万的品牌，已成为全国知名连锁品牌。“好想来”品牌零食门店通过丰富的品类、高性价比、便捷的购物体验等满足消费者的多样化的零食消费需求，在门店加密过程中持续提升消费者认知度；此外随着品牌和规模效应的累积释放，吸引越来越多优质加盟商的加盟。公司各核心业务环节的经营效益也持续提升，公司在商品采购和品类管理上持续深耕，与国内国际各大头部食品饮料品牌和地方特色品牌建立了紧密的业务合作关系，并基于消费者洞察和数字化能力不断打磨提升选品能力；公司仓储利用率和周转效率、拓展和运营人效持续提升、物流费率不断优化，推动公司量贩零食业务的费效比有效提升。综合推动量贩零食业务净利率表现稳步向上，2025上半年公司量贩零食业务加回计提的股份支付费用后的净利润为9.56亿元。 盈利预测及投资评级：我们预计2025年/2026年/2027年公司营业收入分别为498.18亿元/596.79亿元/679.62亿元，同比增长54.10%/19.79%/13.88%；归母净利润分别为10.49亿元/14.71亿元/19.35亿元，同比增长257.45%/40.17%/31.58%；对应2025年10月21日收盘价，PE分别为35.8X/25.6X/19.4X，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。 风险提示：食品安全风险、市场竞争加剧的风险、行业出现价格战、原材料价格波动、多品类运营能力不及预期。

     万辰集团(300972) 收入利润表现亮眼，维持“增持”评级 公司发布2025年三季度财报，2025Q1-3实现收入365.62亿元，同增77.4%，实现归母净利润8.55亿元，同增917.0%；其中2025Q3实现收入139.8亿元，同增44.2%，归母净利润3.8亿元，同增361.2%，保持高速增长，净利率水平超预期。我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润12.2（+3.3）、14.8（+3.3）、21.1(+4.5)亿元，当前股价对应PE分别为27.0、22.4、15.7倍，维持“增持”评级。 零食量贩业务持续拓店，贡献收入快速增长 公司2025Q3收入139.8亿元，同增44.2%，保持高速增长。分业务看，公司零食量贩业务2025Q3实现收入138.1亿元，同增44.6%，食用菌业务收入1.7亿元，同增15.9%，零食量贩持续拓店贡献绝大部分增长，公司二季度末门店数量15365家，三季度门店网络持续扩张，旗下门店的经营效率及品牌势能均有较好提升，预计四季度维持拓店扩张趋势。 筹划港股上市，提升经营效率 公司2025Q3毛利率达12.1%，同比增长1.82pct，受益规模效应，实现较好提升。公司2025Q3销售费用率为2.65%，同降1.51pct；管理费用率2.73%，同降0.04pct，经营效率有所提升。公司2025Q3零食量贩业务加回股份支付费用后净利润达7.36亿元，净利率达5.3%，同比提升2.6pct，环比提升0.7pct，净利率表现超预期。公司筹划发行港股股票，有望提升公司整体经营实力和海外布局潜力。展望未来，行业逐步进入跨年零食消费旺季，门店销售有望提升；公司店型向省钱超市模式进化，品类从零食水饮向熟食、日化、冻品等方向拓展，提升消费者门店粘性，打开拓店空间，提升品牌势能。 风险提示：拓店速度不及预期风险，行业竞争加剧风险，食品安全风险。

     万辰集团(300972) 万辰集团发布25Q3业绩：公司实现营业收入139.8亿元，同比提升44.2%，归母净利润达3.83亿元，同比增长361.2%，对应归母净利率为2.7%。截至25Q3，公司实现营业收入365.6亿元，同比提升77.4%，归母净利润达8.55亿元，同比增长约9倍，对应归母净利率为2.3%。 量贩零食业务的营收延续高增长态势。25Q3公司的量贩零食/食用菌业务分别实现营业收入138.13/1.67亿元，同比分别+45%/16%，环比分别+18%/59%，占营收比分别为98.8%/1.2%。我们认为，25Q3公司量贩零食业务的营业收入增长或主要受店铺数量增加所带动。我们预计，2025全年，公司店铺数量有望达18000家，单店收入同比下滑低双位数。 规模化效应释放，毛利率同比环比均提升。25Q3公司的毛利率为12.1%，同比提升1.8个百分点，环比提升0.4个百分点。我们认为，毛利率提升的原因或为店铺增加、业务规模扩大带来的规模经济效应，推动成本构成的效益提升。 经营效率提升，费用率同比环比均有所下滑。25Q3公司的销售管理费用率为5.5%，同比下滑1.5个百分点，环比下滑0.4个百分点。公司仓储利用率和周转效率、拓展和运营人效持续提升、物流费率不断优化，推动公司量贩零食业务的费效比有效提升。 量贩零食业务净利率逐季提升。25Q3公司的归母净利润达3.83亿元，对应净利率为2.7%，同比提升1.9个百分点，环比提升0.6个百分点。其中，量贩零食业务的净利润（加回计提的股份支付费用）为7.36亿元，对应净利率为5.33%，同比提升2.6个百分点，环比提升0.66个百分点，净利率表现稳步向上。 盈利预测与建议：公司量贩零食业务通过构建“厂商直采-集中议价-精简流通环节-实现利润最大化”的价值链，有望进入“收入规模增长-成本费用率稳中有降-利润率稳步提升-现金流质量高”的正向循环。公司规模化效应及经营效率大幅提升，我们上调公司2025-2027年的利润预测。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.06/17.96/22.06亿元，净利率分别为2.43%/3.12%/3.42%，对应的EPS分别为6.54/9.51/11.68元。我们维持原目标价219.16元，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济增长低于预期，量贩市场需求大幅下滑，行业竞争激烈，门店开拓不及预期，产品销售不及预期等。

     万辰集团(300972) 事件 2025年10月21日，万辰集团发布2025年三季报。2025Q1-Q3总营业收入365.62亿元（同增77%），归母净利润8.55亿元（同增917%），扣非净利润8.06亿元（同增955%）。2025Q3总营业收入139.80亿元（同增44%），归母净利润3.83亿元（同增361%），扣非净利润3.55亿元（同增347%）。 投资要点 规模效应释放，子公司持股比例提升望增厚利润 2025Q3毛利率同增2pct至12.14%，主要系门店端供应链效率提升，规模效应释放所致。销售/管理费用率分别同减2pct/0.04pct至2.65%/2.73%，主要系营收增长摊平费用影响，净利率同增3pct至5.15%，盈利能力持续提升，且公司通过现金持续收购子公司南京万优少数股权，有望进一步增厚归母净利润。 门店拓展边际降速，新业态优化单店体量 三季度量贩零食开店稳步推进，尽管随着市场加密，公司开店速度边际放缓，但随着省钱超市模型跑通，全品类折扣超市业态有望大幅提升单店营收规模。在区域布局上，公司持续巩固华东区域等强势市场的竞争优势，规模效应释放下费投效率持续提升，盈利能力有望持续释放。9月23日公司向香港联交所递交发行H股申请，通过“A+H”战略持续完善前端供应链建设，同时探索海外市场布局，拓宽业务边界。 盈利预测 零食量贩行业延续高景气扩张，公司作为行业龙头快速开店实现市场占领，且持续探索折扣超市等新业态，随着供应链效率优化、数字化管理推进，中长期净利率改善确定性仍强。根据三季报，我们调整公司2025-2027年EPS为5.92/8.28/10.07（前值为4.63/6.68/8.20）元，当前股价对应PE分别为34/24/20倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业增速放缓风险、门店扩张不及预期、股权激励进展低于预期风险、市场竞争加剧风险等。

     万辰集团(300972) 事件：公司25Q3实现收入139.8亿元，同比+44%，归母净利润3.8亿元，同比+361%。 点评： 公司25Q3开店加快，同店降幅收窄，业态向上趋势强劲。公司零食量贩业务25Q3营收138.1亿元，环比25Q2+18.5%。截至25Q3，我们预计公司门店数量为1.65-1.7w家左右，25Q3新开门店预计为1200-1500家左右，相比25H1开店有所加速（25H1净开门店1169家）。按照25Q3底门店数量1.67w家左右计算，25Q3单店同比-17%左右，考虑到去年Q3同期公司新开店较多，单店里面包含的装修设备等非经营性收入较多，实质预计25Q3同店下降幅度环比收窄个位数，同店修复明显。市场此前担忧同店下降影响后续开店和开店天花板，我们认为连锁业态核心在于加盟商的投资回收周期的管理，目前加盟商仍处于较好的投资回收周期中，25Q3开店节奏加快以及同店下降收窄均侧面验证开店的空间仍广阔。 公司25Q3盈利能力环比持续大幅提升，侧面表明公司的竞争优势。公司25Q3零食量贩利润率（剔除股权激励费用）为5.33%（25Q1-Q2分别为3.85/4.67%），环比25Q2提升0.66pct，盈利能力逐季环比兑现提升，我们预计主要为供应链议价能力、开店补贴摊销减少及规模效应的集中体现，也侧面表明业态在产业链当中的话语权以及内部优秀的经营能力。25Q3毛利率/销售费用率/管理费用率分别为12.1%/2.7%/2.7%，同比+1.83/-1.51/-0.04pct。25Q3的归母比例我们预计为50-55%之间，公司8月公告收回万优子公司少数股权，截至25Q3未完成工商登记，尚未对25Q3的归母比例有影响，考虑万优子公司的少数股权完成收回，26年公司的归母比例有望进一步提升至65-70%。 菌菇业务25Q3预计盈利，公司账上现金充沛。菌菇业务25Q3实现营收1.67亿元，金针菇等价格25Q3同比提升，我们预计菌菇业务25Q3实现盈利2000-3000w。截至25Q3，公司拥有货币资金42亿，业务现金流好，账上现金充沛。 盈利预测与投资评级：我们预计25-26年公司收入为501/615亿，26年门店数量将超2w家，假设25-26年零食量贩业务的内生净利率分别为4.9/5.2%，对应整体净利润为23/30亿，26年归母比例按照67%，25Q3利润率超我们预期，归母利润上调至19-20亿，当前对应26年PE不到20X。公司作为高效率的零售商，重塑渠道价值链，业态具备显著竞争优势，业绩兑现能力好，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、多品类运营能力不及预期、收购和股份转让事项推进不及预期、食品安全问题。

     万辰集团(300972) 10月21日公司发布三季报，25Q1-Q3实现营收365.62亿元，同比+77.37%；实现归母净利润8.55亿元，同比+917.04%；扣非归母净利润8.06亿元。其中，25Q3实现营收139.80亿元，同比+44.15%；实现归母净利润3.83亿元，同比+361.22%。扣非归母净利润3.55亿元，业绩超预期。 经营分析 暑期旺季开店提速，收入延续高增长态势。零食量贩25Q3实现收入138.13亿元，同比+44.6%。1）门店数净增预计较Q2提速，25H1末为1.53万家，我们预计年末可提升至1.8万家，系东部大本营持续加密，同时向西北、西南、华北等潜力区域拓展，优化全国网络布局。2）单店收入方面，预计系暑期旺季带动环比持续改善，但在去年同期高基数下预计仍有小幅承压。 规模效应持续释放，净利率改善超预期。25Q3公司整体毛利率/归母净利率分别为12.14%/2.74%，同比+1.82pct/+1.88pct。1）其中零食量贩业务净利润/还原后激励费用后净利润分别为6.95/7.36亿元，净利润率为5.0%/5.33%，同比+2.9/2.6pct，环比均+0.7pct，毛利率改善预计系规模化采购优势增强，及内部数字化等手段提效。2）25Q3销售/管理/研发费率分别为2.65%/2.73%/0.09%，同比-1.52pct/-0.05pct/+0.08pct，单位人效、费投结构优化持续在Q3体现。3）25Q3少数股东损益占比净利润约为43%，后续有望通过收回南京万优少数股权进一步降低。看好公司扩张业务版图，提升经营效率，未来全品类折扣超市扩张&少数股权收回仍具备看点。Q4即将进入消费旺季，单店收入有望环比改善，基本面持续向好。同时伴随着少数股权收回及规模效应释放，预计归母净利率持续提升。 盈利预测、估值与评级 考虑到规模效应释放，Q3净利率改善超预期，我们上调25-27年归母净利25%/29%/34%，预计25-27年公司归母净利润分别为12.1/17.4/22.2亿元，分别同比+311%/45%/27%，对应PE分别为31/22/17x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；开店节奏不及预期风险；市场竞争加剧风险；少数股权收回不及预期等风险。

     万辰集团(300972) 投资要点 事件：2025Q1-3实现营收365.6亿元，同比+77.4%；实现归母净利润8.5亿元，同比+917.0%；实现扣非归母净利润8.1亿元，同比+955.3%。2025Q3实现营收139.8亿元，同比+44.2%；实现归母净利润3.8亿元，同比+361.2%；实现扣非归母净利润3.6亿元，同比+347.3%。 零食量贩业务高增，净利率继续环比提升。2025Q3零食量贩20Q3实现营收138.1亿元，同比+44.6%，Q3旺季开店相比Q2提速；食用菌业务实现营收1.7亿元，同比+15.9%。2025Q3零食量贩业务实现净利润6.95亿元，对应净利率为5.0%；加回计提的股份支付费用后净利润7.36亿元，加回股权激励费用的净利率在2025Q1-3分别为3.9%/4.7%/5.3%，实现连续环比增长。 业绩持续高预期，进入利润率提升上行通道。合并报表层面，2025Q3实现净利率5.2%，同比+3.1pct，环比+1.1pct；2025Q3归母净利率为2.7%，同比+1.9pct，环比+0.6pct。2025Q3归母净利占比为53.2%，与25Q2一致，8月公司发布收回来优品少数股东权益的公告，新增并表利润主要在Q4体现，预计Q4归母净利占比可达到65%左右。利润率持续提升预计系规模效应提升和运营效率提升。25Q3公司毛利率为12.1%，同比+1.8pct，环比+0.4pct；25Q3销售/管理费用率同比-1.5pct/持平，环比也有下降。 后市催化可期，估值具备安全边际。往后展望，后市仍有较多催化：1）经营层面得益于竞争趋缓、规模效应提升，有望持续打开净利率天花板；2）省钱超市新店型在稳步试点、推进；3）公司已经2次收回少数股东权益，后续有望进一步收购提升归母净利占比。目前公司对应2026年估值20X左右，安全边际充足。 盈利预测与投资评级：公司净利率持续超预期，经营层面步入效率提升通道，基于此我们上调盈利预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为12.9/19.3/24.5亿元（此前盈利预测分别为12.1/18.0/21.7亿元），同比+339%/+50%/+27%，对应PE为29/20/15X。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

     万辰集团(300972) 投资要点：万辰集团的成长逻辑的兑现，或迎戴维斯双击。在行业增长空间广阔的背景下，公司积极拓店，通过收购整合完成全国性布局，获得区域先发优势，市场份额领先。此外，公司通过重塑和缩减供应链链条，提高门店运营效率，规模化效应显现，盈利能力或将拾级而上。我们给予公司2026E28xPE，对应合理目标价为219.16元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 量贩零食行业第一股，拥有5大量贩零食品牌，在规模上位居行业头部。自布局零食零售板块以来，公司共拥有5大零食零售品牌，在规模上位居行业头部，并获得区域先发优势。公司的产品组合覆盖12大核心品类，SKU数量超过4000个。截至25H2，公司的门店网络共有15365家门店，同比增长131.5%。2024年，华东地区的门店数量达8265家，占比为58.2%，为门店数量最多的区域。公司已在江苏省、安徽省、浙江省等多个省成为门店数量领先的量贩零食头部品牌，也在该等区域积累了较强的加盟商资源。根据灼识咨询，按2024年零食饮料的GMV计，好想来是长三角地区最大的量贩零食饮料零售品牌，市场份额达43.0%，约为第二大品牌的两倍。截至2025年8月31日，公司的注册会员人数超过1.5亿人，活跃会员人数超过1.1亿人。为确保供货的及时性和效率，公司在全国设立了51个常温仓储中心，总面积为96万平方米，并拥有13个冷链仓库。公司门店与仓库之间的平均距离为124公里，仓储网络布局与全国门店拓展策，实现“T+1”配送原则。 “两超”万辰和鸣鸣很忙开启龙头争夺战。2024年，万辰和鸣鸣很忙的门店数量呈现爆发式增长，同比分别增长200.4%和118.6%，分别达14196家及14394家，店效分别为336万元及375万元。万辰及鸣鸣很忙持续向下沉市场渗透，两者三线及以下城市门店数量占比分别达59.5%和68.9%，增速分别为229%及99%。2024年，两家公司的量贩零食业务收入均突破300亿元大关，营业收入分别为317.9/393.4亿元，同比增长262.9%/282.1%。两家公司的GMV分别为426.0/555.3亿元，同比分别增长282.0%/262.4%，订单总数分别为12.0/16.2亿份，同比增长291.5%/281.1%。二者向加盟商销售收入分别为311.5/388.9亿元，同比分别增长274.4%/281.2%，占比分别达96.96%/98.84%，增速之高也显示出两家公司的加盟商数量增长迅速。2024年，万辰和鸣鸣很忙的毛利率分别为10.8%和7.6%，净利润分别为8.6亿元及9.1亿元，对应净利率分别为2.7%及2.3%。2024年，万辰和鸣鸣很忙的存货周转天数分别为18天和11.6天，周转效率显著优于零食品牌商水平。 量贩零食开启零食零售新纪元，处于加速成长阶段，增长空间广阔。根据灼识咨询的预测，量贩零食渠道销售的GMV将于2029年提升至6137亿元，占比将达11.4%，2024-2029年的GMV复合增速为36.5%。二线及以下城市是量贩零食饮料零售的主要战场。根据灼识咨询的预测，二线及以下城市销售的GMV将于2029年提升至5080亿元，占比将达82.8%，2024-2029年的GMV复合增速约为38%。量贩零食行业在资本的加注下，自2022年底以来加速扩张。当前行业仍在区域圈地阶段，华东、华中及西南区域为各品牌主要聚集范围，竞争较为激烈，而西北及华北区域的门店密度仍有较大的提升空间。 盈利预测及估值：公司量贩零食业务通过构建“厂商直采-集中议价-精简流通环节-实现利润最大化”的价值链，有望进入“收入规模增长-成本费用率维稳-利润率稳中有升-现金流质量高”的正向循环。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为507.3/600.7/682.4亿元，归母净利润分别为10.69/14.78/18.70亿元，对应的EPS分别为5.79/7.83/9.90元。参考可比公司估值，我们给予公司2026E28xPE，对应合理目标价为219.16元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济增长低于预期，量贩市场需求大幅下滑，行业竞争激烈，门店开拓不及预期，产品销售不及预期等。

     万辰集团(300972) 事件：2025年5月14日，万辰集团首次发布2025年限制性股票激励计划。2025年10月13日，公司发布2025年预留部分（第一批次）限制性股票激励计划。两次激励计划的考核目标一致，股权激励计划中仍剩余23.5万股暂未授予。 2025年限制性股票激励计划：公司计划拟向激励对象授予共计约219.3万股，约占公司股本总额的1.17%，授予价格为69.18元/股。其中，本计划首次授予68名核心业务人员及员工授予限制性股票激励，共计约177.5万股，约占公司股本总额的0.94%，占本激励计划拟授予限制性股票总数的80%；预留部分约43.9万股，约占股本总额的0.23%，占本激励计划拟授予限制性股票总数的20%。。 2025年预留部分限制性股票激励计划（第一批次）：此次计划确定以69.18元/股的授予价格向符合条件的19名激励对象预留授予20.36万股限制性股票，占授予时股本总额的0.11%。 公司层面的业绩考核目标：首次授予及预留授予部分（第一批次）共有四个归属期，考核目标为25年/26年/27年/28年经审计后的归属上市公司股东净利润分别较24年分别增长40%/45%/50%/55%；预留授予部分（25Q3公告披露后授予）共有三个归属期，考核目标为26年/27年/28年经审计后的归属上市公司股东净利润分别较24年增长45%/50%/55%。 个人层面依据激励对象个人考核结果评价：（1）考核等级A级（结果S>90），归属比例100%；（2）考核等级B级（结果S介于60~90（含）），归属比例S%；（3）考核等级C级（结果S<60），归属比例为0%。激励对象对应考核当年实际可归属的限制性股票数量=个人当年计划归属的数量×子公司层面归属系数×个人层面归属比例。 从激励费用摊销来看，该计划合计摊销费用预计共2321.08万元。经公司对业绩影响的测算，2025-2029年限制性股票成本摊销费用预计分别为199.29/1101.69/583.75/312.14/124.22万元，共计2321.08万元。 股权激励计划中剩余23.5万股暂未授予。2025年限制性股票激励计划的剩余23.5万股暂未授予，约占股本总额的0.13%，该剩余部分限制性股票的授予对象应当在本激励计划经股东会审议通过后12个月内明确，超过12个月未明确激励对象的，预留权益失效。 预留部分股权激励，彰显公司对业绩增长的信心。此次股权激励在建立员工与公司利益共享机制的同时，吸引和留住核心人才，调动团队积极性，从而推动公司战略目标的实现。公司为激励计划设定了具有挑战性的业绩目标，彰显出管理层对未来业绩增长及公司发展的信心。随着公司量贩零食业务门店网络的持续扩张、规模化效应的显现和盈利能力的提升，我们对公司的成长性持乐观态度。 风险提示：宏观经济增长低于预期，量贩零食市场需求大幅下滑，行业竞争激烈，门店开拓不及预期，产品销售不及预期等。