贝泰妮(300957) 1、事件：公司发布23年半年报，23H1实现营收23.68亿元/yoy+15.52%，实现归母净利润4.50亿元/yoy+13.91%。单Q2实现营收15.04亿元/yoy+21.21%，实现归母净利润2.92亿元/yoy+17.14%。 分渠道看：线上抖音渠道增速亮眼，线下呈现高增趋势。23H1线上实现收入17.43亿元/yoy+7.15%，占比73.92%，其中阿里系收入7.89亿元/yoy-3.41%，抖音系收入2.65亿元/yoy+32.47%；线下实现收入6.15亿元/yoy+48.64%，占比26.08%。 分品牌看：薇诺娜营收占比95%+，子品牌逐步贡献增量。23H1主品牌薇诺娜实现收入22.60亿元，占比95.46%；子品牌薇诺娜BABY/AOXMED分别实现收入0.72/0.16亿元，合计占比3.73%，占比同增近3pcts，多品牌矩阵建设持续推进。 2、公司点评：公司自年初人事变动落地及三年股权激励规划推出以来，管理&经营持续向上，运营、渠道、产品改革思路明确： 1）产品维度：推品逻辑愈发清晰，618期间新品屏障霜、屏障修护套装均取得优异表现，7月修白瓶在抖音超品日加持下起量明显，8月上新特润霜卡位精准&补足干性敏肌对霜类产品需求； 2）数据维度：3月后电商数据改善，抖音渠道GMV同比增速整体提升&上半年恢复强势增速；线下疫后持续复苏，上半年直营门店新开35家，OTC分销渠道同比增长60%+。 3）品牌维度：多品牌战略奠定长期成长性。除主品牌外，①薇诺娜BABY：线下深耕母婴机构+线上天猫抖音同步投放持续放量，对标海外母婴洗护市场集中度提升空间较大；②AOXMED：线下运维逐步拓展&持续锁定高净值客群，公域逐步投放后续有望逐步放量；③贝芙汀：近期旗舰店上线&逐步开始宣发，基于300万皮肤大数据训练模型精准祛痘，精准性&科学性持续验证，提供包括护肤品、药品和功能性食品的解决方案，我们预计随着多渠道营销逐步延伸，品牌有望结合私域和公域两端抢占消费者心智。 投资建议：公司在敏感肌赛道仍享有较大的话语权，多品牌逐步布局建设皮肤生态，我们继续看好公司在管理&经营向上的背景下，公司从产品逻辑优化到数据向好的逐步兑现，下半年有望延续稳健增长趋势！预计公司2023/2024/2025年归母净利为13.5/17.1/21.3亿元，当前市值对应PE为32/25/20X，维持“买入”评级。建议重点关注！ 风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争加剧风险、新品开发及推广不及预期风险。

     贝泰妮(300957) 公司于2023年8月28日公布2023年半年报，2023H1收入同增15.52%至23.68亿元，归母净利润同增13.91%至4.50亿元。公司作为敏感肌赛道龙头，多品牌矩阵布局持续深化，稳健增长可期，维持买入评级。 支撑评级的要点 线上线下全渠道稳步推进，多品牌矩阵不断搭建，H1收入稳健增长。2023H1年线上线下全渠道多品牌发展顺利，H1收入同增15.52%至23.68亿元，归母净利润同增13.91%至4.50亿元。其中Q2收入/归母净利润同比上升21.21%/17.14%至15.04/2.92亿元。线上方面，公司继续加大线上全渠道布局，在着力传统电商平台外，对抖音、快手等新平台加大营销推广，强化精准营销能力，线上收入同增7.15%至17.43亿元；线下方面，公司积极开拓线下渠道，H1线下收入高速增长48.64%至6.15亿元。分品牌看，主品牌薇诺娜2023年5月与迪士尼IP进行合作、客群得到进一步扩充，4月推出屏障霜，进一步拓展产品矩阵。同时积极孵化新品牌，薇诺娜BABY持续放量，紧抓母婴赛道快速增长。H1公司旗下高端新品牌AOXMED首家门店开设，构建健康美丽业务生态。 毛利率有所下滑，增强销售、研发投入为长期发展奠基，现金流高快速增长。2023H1折扣增加致使公司毛利率同比下滑1.52pct至75.38%。公司注重品牌形象推广及产品研发，2023H1销售/研发费用率同比上涨0.90pct/0.62pct至46.34%/4.60%，管理/研发费用率基本平稳。综合来看净利率同比下滑0.62pct至18.61%。H1末公司存货周转天数较去年同期放缓12天至205天，存货周转整体基本可控。2023H1末公司经营性现金流同增35.02%至2.85亿元，显示公司运营状况良好。 公司品牌矩阵完善、研发优势显著，新晋大单品迭代放量有望带动收入长期增长。主品牌薇诺娜夯实敏感肌护肤标杆地位，研发壁垒深厚，产品应用边界不断拓展。2023年7月薇诺娜修白瓶上市；8月推出新品薇诺娜干敏肌专研特润霜，两大新晋单品有望在未来快速放量。薇诺娜BABY采用精准矩阵式产品布局，并拓展母婴店等线下渠道，有望拉动品牌增长。AOXMED定位高端强抗衰、贝芙汀聚焦祛痘功效，覆盖多元化消费者需求。公司作为敏感肌赛道龙头，多品牌矩阵布局深化，稳健增长可期。 估值 考虑到美妆零售环境波动，下调盈利预测，当前股本下，预计2023至2025年EPS为3.07/3.97/4.96元；市盈率分别为33/26/21倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 新品研发上市风险；竞争加剧风险；线上销售不及预期。

     贝泰妮(300957) 事件：贝泰妮发布2023年半年度业绩。公司23H1实现营业收入23.68亿元，同比增长15.52%，归母净利润4.50亿元，同比增长13.91%，扣非净利润3.74亿元，同比增长5.14%；经营性活动现金流同比增长35.02%。单季度看，23Q2实现营收15.04亿元，同比增长21.21%，较23Q1提速（23Q1同比6.78%），归母净利润2.92亿元，同比增长17.14%。 盈利能力：23H1主营业务毛利率75.38%，同比下滑1.52pct，净利率19.0%，同比下滑0.26pct；费用率方面，23H1整体费用率稳定，销售/管理/研发费用率分别为46.3%/6.4%/4.6%，同比+0.9pct/+0.04pct/+0.6pct。 线下渠道恢复良好，线上企稳：1）线上渠道整体销售额17.43亿元，同比增长7.15%，占主营业务收入的73.92%：23H1薇诺娜天猫旗舰店销售额6.89亿元，同比下滑4.66%；抖音旗舰店23H1销售额2.27亿元，同比增长16.13%，表现稳健；专柜服务平台（微信小程序）/快手美妆旗舰店/京东旗舰店23H1销售额1.58/0.65/0.53亿元，同比+14.95%/+55.04%/+25.48%。2）线下渠道整体销售额6.15亿元，同比增长48.64%，恢复力度明显，其中线下OTC渠道收入2.96亿元，同比+60.13%，前五大OTC分销客户营收1.68亿元，同比+19.64%。 主品牌薇诺娜仍是营收主力，多品牌矩阵基本形成，期待新品牌放量：分品牌看，主品牌薇诺娜收入22.6亿元，薇诺娜Baby收入7234万元，高端抗衰品牌AOXMED收入1609万元，8月27日发布品牌贝芙汀聚焦祛痘场景，主打AI技术精准诊断+“药妆食”多位一体的抗痘方案。 投资建议：公司主品牌薇诺娜持续拓圈，修护霜、防晒大单品维持标杆，新品修白瓶表现优异开启敏感肌+功效增长曲线，新品牌差异化卡位高端抗衰和精准祛痘高潜赛道，共同助力第二增长曲线开启，同时董事长提议股份回购彰显公司长期发展信心。我们预计公司23-25年收入64.05/81.20/101.16亿元，归母净利润12.72/16.56/20.84亿元，对应PE分别30/23/19倍，维持“增持”评级。 风险提示：美妆消费需求不足，新品推出不及预期，新品牌推广不及预期

     贝泰妮(300957) 事件： 公司发布2023年半年报。 点评： 二季度增长提速，利润率整体稳健 2023年上半年公司实现营业收入23.68亿元，同比增长15.52%，实现归属于上市公洞净利润4.50亿元，同比增长13.91%；公司整体毛利率75.38%，较去年同期下降1.52个百分点；公司销售/管理/研发/财务费用率分别为46.34%/6.43%/4.60%，分别较2022年同期提升0.90/0.04/0.62个百分点；上半年公司归母净利润率为19.01%，较去年同期下降0.27个百分点。二季度来看，公司实现营业收入15.04亿元，同比增长21.21%；实现归属于母公司净利润2.92亿元，同比增长17.14%，收入及利润增速均较今年Q1提速；二季度公司归母净利润率为19.39%。 线下渠道高增长，线上抖音渠道增速超30% 分渠道来看，公司线上渠道上半年实现销售收入17.43亿元，同比增长7.15%，其中线上自营渠道13.89亿元，同比增长12.18%；线上经销及代销业务实现收入3.54亿元，同比下滑8.89%。线上渠道分平台来看，阿里系/抖音系/薇诺娜专柜服务平台（腾讯生态自建平台）/唯品会/京东系分别实现销售收入7.89/2.65/1.58/1.59/1.33亿元，同比分别-3.41%/+32.47%/+14.95%/+8.32%/-4.91%。线下渠道实现销售收入6.15亿元，同比增长48.64%。其中线下自营渠道实现收入1383.80万元，同比增长515.46%，报告期末门店数量35家；线下经销及代销实现销售收入6.01亿元，同比增长46.09%，其中OTC分销渠道实现收入2.96亿元，同比增长60.13%。23年618大促期间，公司获得“唯品会国货美妆TOP1”、“京东国货美妆品牌排行榜TOP3”、“薇诺娜宝贝获天猫婴童护肤TOP4”等销售佳绩，“薇诺娜（Winona）”品牌从众多国际大牌与国货品牌中脱颖而出，位列天猫美妆行业TOP9。 投资建议与盈利预测 公司是国内皮肤学级护肤品龙头，多品牌矩阵已基本形成。我们预计公司23-25年，EPS为3.14/3.96/4.93元，对应PE为31/25/20x，维持“买入”评级。 风险提示 新品牌孵化不及预期的风险；行业竞争加剧风险；新品不及预期的风险

     贝泰妮(300957) 投资摘要 事件概述 8月28日，公司发布23年半年报。公司23H1实现营收23.7亿元（yoy+15.5%），归母净利润4.5亿元（yoy+13.9%），扣非归母净利润3.7亿元（yoy+5.1%）；23Q2营收15.0亿元（yoy+21.2%），归母净利润2.9亿元（yoy+17.1%），扣非归母净利润2.5亿元（yoy+7.0%）。 分析与判断 保持较高盈利能力。23H1毛利率75.4%（yoy-1.5pcts），净利率18.6%（yoy-0.6pcts）；23Q2毛利率75.0%（yoy-1.3pcts），净利率19.0%（yoy-1.1pcts）。销售和研发费用率提升，23H1销售费用率46.3%（yoy+0.9pcts），管理费用率6.43%（yoy+0.04pcts），研发费用率4.6%（yoy+0.6pcts）；23Q2销售费用率45.6%（yoy+1.8pcts），管理费用率5.7%（yoy+0.1pcts），研发费用率5.0%（yoy+0.9pcts）。专注皮肤大健康，向多品牌迈进。（1）主品牌薇诺娜升级为敏感肌plus，深耕敏感心智。618期间，公司全渠道销售额超9亿元；明星大单品“舒敏保湿特护霜”全渠道销售62万支，“清透防晒乳”、“舒缓冻干面膜”全渠道销售110万支和1200万片。（2）薇诺娜宝贝匠心构筑“宝宝脆弱肌专业护理”理念，618天猫婴童护肤top4；（3）瑷科缦聚焦多维年轻化科技，精准抗老，已入驻北京汉光百货、西安赛格国际购物中心；（4）贝芙汀顶级医研结合+AI人工智能分级定制，精准抗痘。 线上腾讯智慧零售赋能私域运营，线下OTC加快放量。23H1线上营收17.4亿元（yoy+7.2%），其中，阿里销售额7.9亿元（yoy-3.4%），占主营业务的比重为33.5%（yoy-6.6pcts）；抖音销售额为2.7亿元（yoy+32.5%），占主营业务的比重为11.3%（yoy+1.4pcts）；携手腾讯智慧零售，加速私域运营升级，薇诺娜专柜平台销售额1.6亿元（yoy+15%），占主营业务的比为6.7%（yoy-0.04pcts）；京东1.3亿元（yoy-4.9%），占主营业务的比重为5.7%（yoy-1.2pcts）。线下营收6.1亿元（yoy+48.6%），自营收入0.14亿元（yoy+515.5%），新开线下直营店35家，关店1家；线下OTC连锁药店营收3亿元（yoy+60.1%）。 持续加固研发护城河。上半年研发投入金额1.09亿元，同比增长33.6%；公司拥有多项核心技术和专利，应用核心技术实现的销售收入占公司主营业务收入的比例持续高于95%。公司的云南特色植物提取实验室获批“天然产物国家标准样品定值实验室”；公司成功申报新原料“水龙”，具有促进皮肤水合、舒缓、抗氧化的功效，实现自研原料再更新；此外，成功主办第四届“中国敏感性皮肤高峰论坛”。 投资建议 敏感肌龙头基本盘稳定，线下客户基础稳固，线上放量品牌忠诚度较高。前期股价回调幅度较大，当下估值反应此前悲观预期。我们预计2023-2025年公司营收分别为64.18、80.87、100.29亿元，同比分别+28%、+26%、+24%；归母净利润分别为13.47、16.95、21.02亿元，同比分别+28.1%、+25.9%、+24.0%，对应EPS分别为3.18、4.00、4.96元，对应PE分别为31、24、20倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业景气度下行风险；竞争加剧风险；产品质量事故风险；新品推广不及预期风险；消费复苏不及预期风险；渠道流量变革等。

     贝泰妮(300957) 事件：2023H1营收+15.52%、归母净利润+13.91% 公司发布半年报：2023H1实现营收23.68亿元（+15.5%）、归母净利润4.50亿元（+13.9%）；其中单2023Q2实现营收15.04亿元（+21.2%）、归母净利润2.92亿元（+17.1%），单季增速边际提升明显。考虑行业竞争加剧、流量成本提升，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为13.32（-0.27）/16.81（-0.68）/21.06（-1.76）亿元，对应EPS为3.14（-0.07）/3.97（-0.16）/4.97（-0.42）元，当前股价对应PE为32.4/25.7/20.5倍。我们认为，公司是敏感肌护肤龙头，品牌矩阵持续完善、未来稳健增长可期，估值合理，维持“买入”评级。 线上抖音渠道增长较快，线下OTC渠道显著放量 线上渠道整体同比+7.2%，其中自营/经销代销分别实现营收13.89亿元（+12.2%）/3.54亿元（-8.9%）；线上自建平台、第三方平台分别实现营收1.77亿元（+15.8%）/15.66亿元（+6.3%），抖音（+32.5%）与腾讯生态自建平台（+15.0%）较快增长。线下渠道整体同比+48.6%，自营/经销代销分别实现营收0.14亿元（+515.5%）/6.01亿元（+46.1%），其中OTC渠道实现营收2.96亿元（+60.1%），显著放量。盈利能力方面，2023H1毛利率为76.7%（-0.2pct）。费用方面，2023H1销售/管理/研发费用率分别为46.3%/6.4%/4.6%，同比分别+1.1pct/+0.0pct/+0.6pct。 大单品战略稳扎稳打、品牌矩阵持续完善，敏感肌龙头未来可期 产品：大单品策略持续推进，2023H1明星产品舒敏保湿特护霜、清透防晒乳销售额均超2亿元；此外，7月上线“修白瓶”在抖音超级品牌日活动表现亮眼，8月上新针对干敏肌肤的“特润霜”有望在秋冬季放量。渠道：展望下半年，抖音、OTC渠道有望继续贡献增量。品牌：坚持窄路做宽，从“敏感肌”升级为“敏感PLUS”，逐渐形成薇诺娜（产品升级、持续领跑）、薇诺娜宝贝（分阶护理、增长亮眼）、瑷科缦（前沿科技，专业抗老）、贝芙汀（人工智能诊断、精准分级去痘）四大品牌，持续强化核心竞争力，未来增长可期。 风险提示：新品牌拓展不及预期、渠道拓展不及预期、行业竞争加剧。

     贝泰妮(300957) 公司发布 23年中报， 23H1营收24亿元/yoy+15.5%，归母净利润4.5亿元/yoy+13.9%，扣非归母净利润3.7亿元/yoy+5.1%，非经常性损益主要包括政府补助；毛利率75.4%/yoy-1.5pct，预计为产品渠道结构影响，归母净利率19.0%/yoy-0.3%。 23Q2营收15亿元/yoy+21.2%， 归母净利润2.9亿元/yoy+17.1%， 扣非归母净利润2.5亿元/yoy+7.0%；毛利率75.0%/yoy-1.3pct，归母净利率19.4%/yoy-0.7%。 抖音及OTC表现亮眼。 分渠道看， 23H1线上自营/线上经销代销/线下自营/线下经销代销收入13.9/3.5/0.1/6.0亿元，同比+12%/-9%/+515%/+46%，占比59%/15%/1%/25%。 线上平台中， 23H1阿里/抖音/薇诺娜专柜服务平台/唯品会/京东营收7.9/2.7/1.6/1.6/1.3亿元，同比-3%/+32%/+15%/+8%/-5%，占比33%/11%/7%/7%/6%， 抖音平台引领线上增长。 23H1OTC渠道收入2.96亿元/yoy+60%/占线下48%/毛利率77%， 贡献线下主要增量。 护肤彩妆均价提升， 期待子品牌增长。 1） 分品类看， 23H1护肤品/医疗器械/彩妆收入205/28/3亿元，占比87%/12%/1%，均价50/96/54元，均价yoy+5.6%/-5.4%/+4.9%。 2）分品牌看， 薇诺娜/薇诺娜baby/AOXMED收入22.6亿元/7234万元/1609万元，主品牌仍贡献主力营收， 看好婴童护理品牌薇诺娜baby、高端护肤品牌AOXMED、 以及祛痘品牌贝芙汀的精准定位及长期空间。 Q2销售费用率有所增长。 23H1销售/管理/研发费用率分别46%/6.4%/4.6%，同比分别+0.9/+0.04/+0.6pct， 销售费用率中主要为差旅及交通费增长较快，人员费用和渠道及广告宣传费增长与规模相对匹配； 23Q2销售/管理/研发费用率分别46%/5.7%/5.0%，同比分别+1.9/+0.08/+0.9pct。公司持续加大核心技术研发， 累计获批发明专利50项， 23H1获批发明专利14项。 盈利预测与投资建议： 修白瓶超品日成绩验证推品能力优化及“ 敏感+” 破圈思路。 维持23-25年营收预测65/85/108亿元，归母净利润预测13.5/17.2/21.7亿元， 给予23年PE40倍， 目标127.40价元，维持“ 买入” 评级。 风险提示： 新品/新品牌推广不及预期，销售费用侵蚀利润，竞争加剧。

     贝泰妮(300957) 投资新要点 公司发布2023年半年度报告。2023年上半年实现营业收入23.7亿元，同比增长15.5%，实现扣非归母净利润3.7亿元，同比增长5.1%。Q2实现营业收入15.0亿元，同比增长21.2%，实现扣非归母净利润2.5亿元，同比增长7.0%。报告期内公司销售规模增长高于化妆品类行业及国内整体社会消费品零售总额的增长。 618期间表现优异，销售全面开花。2023年“6·18”大促期间公司全渠道销售额超9亿元，荣获“唯品会国货美妆TOP1”、“京东国货美妆品牌排行榜TOP3”，“薇诺娜宝贝“获天猫婴童护肤TOP4，“薇诺娜（Winona）”品牌从众多国际大牌与国货品牌中脱颖而出，再创佳绩，位列天猫美妆行业TOP9。 持续加大研发投入。公司坚持以研发为导向，2023年上半年公司研发投入1.1亿元，同比增长33.6%。公司的创新原料研发中心，聚焦创新原料自主研发，并进一步加强基础研究，开展问题皮肤机制研究、创新原料靶点研究等领域。独立的医疗器械研发部，重点开展了二类、三类医疗器械的研发、生产转化和注册申报工作。报告期内公司特色植物研发实现重大突破，具有促进皮肤水合、舒缓、抗氧化功效的水龙提取物备案获批，自研原料库更加充实。 估值 预计公司2023-2025年营收分别为65.8/86.5/113.7亿元，归母净利润分别为13.7/17.9/23.4亿元，对应24年PE23x，维持“强于大市”评级。 主要风险 品牌收入过于集中，新品牌拓展不及预期，获客成本快速增长。

     贝泰妮(300957) 23Q2+21%、环比提速，收入、利润符合预期。（1）23H1：实现营收23.68亿/+15.52%，归母净利润4.50亿/+13.91%，毛利率为75.38%/-1.52pcts，归母净利率为19.01%/-0.27pcts，其中销售/管理/研发费率分别为46.34%/6.43%/4.60%，同比+0.90pcts/0.04pcts/0.62pcts。（2）23Q2：营收15.04亿/+21.21%，增速环比提升，归母净利润2.92亿/+17.14%，毛利率为74.96%/-1.34pcts，期间费率为56.01%/+2.87pcts，其中销售费率提升1.85%至45.61%，Q2期间其他收益占比3.57%(主因政府补助)，归母净利率为19.36%/-0.67pcts，收入符合预期。 电商改善、线下回暖，静待数据持续兑现！（1）线上渠道：23H1营收17.43亿/+7%、其中自营渠道13.89亿/+12%，分渠道来看：①阿里系：上半年略有承压，营收下滑3.4%至7.89亿，营收占比下滑至33.45%，久谦数据跟踪7月增速环比改善；②抖音：营收2.65亿/+32.5%，占比提升至11.3%，兴趣电商红利期依旧，未来将加大抖音自播、达播矩阵搭建，久谦数据显示7月超品日实现GMV+47%；③薇诺娜专柜服务平台：营收1.58亿/+15.0%，积攒会员资产池静待大促爆发。（2）线下渠道：23H1营收6.15亿/+48.6%，后疫情时代展现更高业绩弹性，1）OTC：截至22年底，已布局药店占全国整体的渗透率不足10%，新门店布局+机构渗透预计未来将有较大提升空间；2）线下直营店：23年中布局113家机构、期间内净新开36家门店，包括上海、苏州等多地核心商圈开设门店，未来将持续布局自营店渠道；3）其他渠道：积极合作屈臣氏，并且拓展山姆、中免、话梅等优质渠道，或可展现更高业绩弹性！ 主品牌薇诺娜：大单品稳健增长+加速推新节奏，夯实敏感肌龙头地位。23H1营收22.60亿，营收占比降至95.46%，品牌展现积极变化：（1）产品端：1）618大促期间特护霜、冻干面膜、防晒及特护精华表现较好，同时上新屏障霜、屏障修护套装亦在618期间取得优异表现；2）7月上新“修白瓶”、主打敏肌美白，参加抖音超品日活动，表现亮眼，首发实现GMV1200w+、销售2.5w盒；3）8月上新特润霜，卡位精准&补足干性敏肌需求，叠加天猫小黑盒的营销活动，有望成为下一个爆品，产品矩阵持续优化。（2）渠道端：公司积极推进内部改革，久谦数据显示，主品牌7月淘系+抖音+京东三大平台GMV+28%、表现亮眼。 子品牌：瞄准细分赛道，品牌矩阵逐步丰富，孵化期蓄力未来增长。（1）薇诺娜宝贝：23H1营收0.72亿、占比3.1%，品牌在618排名位列天猫婴童护肤类目top4，延续国货领先趋势，打造舒润霜及防晒乳大单品，线上渠道表现亮眼，并于近期全面入驻孩子王线下门店及APP小程序，8月入驻爱婴室，线上+线下同步发力。（2）贝芙汀：23年8月27日举办品牌发布会，基于公司研发优势助力产品力，AI诊疗赋能，提供“护肤品+药品+功效性食品”个性解决方案，瞄准个性化祛痘市场，独创整合性精准治痘解决方案的专业祛痘品牌，看好新品牌成长。（3）AOXMED：23H1营收0.16亿、占比0.68%，定位高端抗衰，产品线逐渐丰富，“专妍系列”主打线下、“美妍系列”拓展线上，实现美容院（提供服务/体验）+自营门店（增加品宣，建立品牌心智）+电商（卖货场景，生意爆发）多渠道布局，依靠医学背书+媒体传播建设品牌，看好品牌长期空间。 投资建议：成分党崛起促进功能性护肤品高增长，贝泰妮在渠道和产品端龙头地位持续巩固，在主品牌薇诺娜基础上衍生，形成多品牌矩阵，实现中台的共享与赋能。我们预计23-25年营收为64.2亿/81.3亿/101.5亿，归母净利润为12.6亿/16.5亿/21.7亿（考虑摊销费用），同比增速分别为+19.5%/+30.9%/+31.8%，对应PE分别为33X/25X/19X，维持“买入”评级。 风险提示：行业景气度下降风险；行业竞争加剧风险；品牌集中风险；新品牌孵化不及预期风险；大股东减持风险。

     贝泰妮(300957) 核心观点： 事件 2023年上半年公司实现营业收入23.68亿元，同比增加15.52%；实现归属母公司净利润4.50亿元，同比增加13.91%；实现归属母公司扣非净利润3.74亿元，同比增加5.14%，经营现金流量净额为2.85亿元，较上年同期增加35.02%。 主品牌薇诺娜带领全线品牌矩阵，推动主营业务多元化发展；线上渠道持续发挥增长优势，线下展店推广出现提速 报告期内，公司销售规模增幅跑赢社消中细分化妆品类行业赛道，相较于行业表现领先。公司的产品主要包括面霜、护肤水、面膜、精华以及乳液等护肤品类产品和隔离霜、BB霜以及卸妆水等彩妆类产品；除护肤品和彩妆外，公司还从事皮肤护理相关医疗器械产品的研发、生产以及销售业务，主要包括透明质酸修护生物膜、透明质酸修护贴敷料等专业用于微创术后屏障受损皮肤的保护和护理的医疗器械产品。2023H1护肤品类产品营收占比86.56%，同时贡献近70%的营收增量，是公司现有的核心业务品类，该品类营收上升主要受到销量提振与商品平均售价提升的双重积极影响；医疗器械品类营收占比11.74%，报告期内实现了营业收入大幅增长，增幅高达45.92%，公司累计已获批二类医疗器械注册证15个，获得二类医疗器械经营备案凭证共9项。报告期末，公司另有2款三类医疗器械临床研究完成，1款三类医疗器械临床研究接近完成。彩妆品类营收占比仅1.29%，但营收增速达38.35%，报告期内销售均价亦有提升，竞争力逐渐显现。 分渠道来看，公司2023H1线上、线下渠道分别实现主营收入17.43/6.15亿元。线上通过全网渠道覆盖，优化公域流量，建设私域流量，销售收入快速增长。其中线上自营业务实现13.89亿元营收，占总营收比重为58.67%，第三方平台运营店铺保持主营收入主力军的地位，占比达66.13%。公司在2023年上半年加强线上布局，在天猫、抖音、京东、唯品会等电商平台开展化妆品线上销售业务，整体销售在各平台间出现结构变化，阿里、京东系营收出现微幅下滑，而抖音、唯品会等渠道营收上涨。线上推广自营店铺中，薇诺娜天猫旗舰店占线上渠道收入最高，新兴电商平台抖音、薇诺娜专柜服务平台份额次之，但三者合计在线上渠道中占比超60%，具体来看天猫旗舰店订单数量较多，专柜服务平台客单价较高。目前，公司坚持以线下渠道为基础，以线上渠道为主导的全渠道销售模式。在线下自营渠道方面，2023H1公司加大直营店开店力度，公司新开线下直营店37家，其中西南地区新开直营店数量最多，为24家。 从季度的角度来看，公司通过电子商务渠道实现的销售占比较高，经营业绩受“6·18”、“双11”等主要的大型促销活动影响较大，公司的销售收入可能在大型促销期间爆发式增长，导致公司第二（全年营收占比22-25%）、四季度（占比42-47%）销售收入占比相对较高，公司的销售收入及利润存在季节性波动。一季度属于公司的传统销售淡季，公司单季营收实现小幅增长。“6·18”大促期间，公司多品牌、全渠道同时发力，凭借“唯品会国货美妆TOP1”、“京东国货美妆品牌排行榜TOP3”、“薇诺娜宝贝获天猫婴童护肤TOP4”等销售佳绩在功效护肤赛道全面开花，其中，“薇诺娜（Winona）”品牌从众多国际大牌与国货品牌中脱颖而出，再创佳绩，位列天猫美妆行业TOP9，维持并展示了公司现象级功效性护肤赛道的品牌形象和产品实力。二季度公司单季营收实现21.21%的增长，增长强势，且符合传统旺季的趋势。 2023H1综合毛利率减少1.52pct，期间费用率提升1.46pct 2023年上半年公司整体毛利率下跌1.52个百分点。公司主营的护肤品和医疗器械业务毛利率分别下降1.66、1.03个百分点，营业成本增长大于营业收入导致毛利率略有波动下滑。 从费用的角度来看，2023年上半年公司费用较去年同期有所上涨，期间费用上涨2.11亿元，主要由于公司在销售方面、管理方面和研发费用支出出现不同幅度的增加。其中销售费用增加1.66亿元，主要系报告期随着公司销售规模增长，公司持续加大营销人员费用投入（较上年同期增长0.32亿元）和渠道及广告宣传投入（较上年同期增长0.98亿元）所致。研发费用有所上升，较去年同期上涨0.27亿元，人员费用（较上年同期增长0.11亿元）、材料费用（较上年同期增长607万元）及委外研发检测费用上升所致，报告期内公司的研发进展顺利，公司依托云南省特色植物提取实验室平台的资源和优势，有针对性地开展特色植物基础理论研究、创新原料研发、原料筛选研发、功效性化妆品研发、功能性食品研发、医疗器械研发以及包装开发研究等多维度深层次研发项目。管理费用较去年同期增加0.21亿元，主要系随公司规模增长，管理人员薪酬成本（较上年同期增长786万元）和其他行政费用支出同向匹配增加所致。财务费用下降主要系报告期内公司取得商业银行活期存款利息。 不断完善品牌与产品矩阵，加大研发投入保障产品品质 公司是以“薇诺娜（Winona）”品牌为核心，多品牌共同发展，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，重点针对敏感性肌肤，在产品销售渠道上与互联网深度融合的专业化妆品生产企业。公司以“打造中国皮肤健康生态”为使命，深入洞察消费者需求，以皮肤学理论为基础，结合生物学、植物学等多学科技术，持续进行产品研发和技术创新，不断向消费者提供符合不同皮肤特性需求的专业型化妆品。公司通过线下医药渠道打基础、线上全网覆盖的渠道策略，借助互联网和人工智能新技术，打造了新零售全触点系统，成功实现“OMO”跨界营销，实现了线下与线上的相互渗透、对消费群体的深度覆盖，成为中国大健康产业互联网+的领先企业。同时公司充分利用了互联网的高效性、主流电商平台汇集的巨大用户流量、灵活的新媒体营销手段，发挥公司在电商运营上的优势，凭借良好的产品质量，在消费升级、国货热潮的带动下，成功把握住化妆品行业快速增长的发展机遇。 公司重视产品研发，坚持技术创新，拥有强大的研发团队和完整的研发体系，先后在云南省昆明市、上海市建立了研发中心，投资设立贝泰妮研究院。报告期末，公司拥有综合研发人员逾四百人，涵盖基础研究、产品和原料评估筛选、消费者调研、工艺技术研究、包装开发、配方研发以及整合创新等多个学科研究部门。公司依托云南省特色植物提取实验室平台的资源和优势，围绕云南特色植物提取物有效成分制备与敏感肌肤护理领域研究的自主研发技术，拥有多项核心技术和专利，应用核心技术实现的销售收入占公司主营业务收入的比例持续高于95%，树立了行业标杆。 线上线下相互渗透多元化渠道销售，捕捉市场热点精准化营销 公司坚持线上线下渠道相互渗透，协同发展的销售渠道策略。线上通过全网渠道覆盖，优化公域流量，建设私域流量，线上渠道销售收入快速增长。其中，公域流量以薇诺娜官方旗舰店（天猫）、薇诺娜官方旗舰店（抖音）、薇诺娜官方旗舰店（快手）、薇诺娜官方旗舰店（京东）以及薇诺娜网上商城等为代表的线上推广自营店铺；私域流量以腾讯生态下自建的薇诺娜专柜服务平台为代表；公域流量和私域流量相结合以微信小程序为代表。此外，公司采用专业化的线下渠道覆盖，聚焦敏感性肌肤护理，专注品牌专业化形象。线下销售主要通过商业公司、直供客户以及区域经销商对外销售。 公司重视对消费者的教育，通过与具有公信力的KOL进行深度合作，以线上直播、短视频等形式密集输出专业护肤知识，传递正确的护肤理念，提高客户的护肤意识。公司运营团队具有敏锐的市场热点捕捉能力，通过聘请个人形象与品牌定位高度契合的明星进行品牌代言，培养与消费者沟通的焦点人物，实现品牌宣传与产品销售相结合的双向互动。公司通过信息的高效传播、营销链条的长线铺设、线上及线下的双向配合、时间与空间的双维匹配，借助自身树立的专业品牌形象，推出适销对路的营销推广方案，成功抓住消费者消费心理，激发市场消费欲望，实现销售收入的快速增长。 投资建议 公司主力产品专注于皮肤学级美妆产品，对于敏感肌群体的消费者具有一定的必选属性；所属的皮肤学级美妆产品行业增速表现明显优于同期的美妆行业整体以及护肤品类。与发达国家相比，我国人均消费额水平明显偏低，而敏感肌的主要成因多数均是现代难以规避的主流因素，因此未来需求增长空间较大；公司作为细分赛道内的龙头企业，可享受行业高速发展的红利。此外公司擅长依靠高效精准的营销推广吸引消费，在线上渠道中遵循美妆产品销售的大趋势，灵活运用新媒体营销手段；在线下渠道中借助BA等人员优势，在药店/专卖店等终端网点内与普通美妆产品形成差异化，带来增量补充，市占率有保障。综上我们认为公司短期内具备渠道和营销优势，借助公域流量和行业红利实现广散网的迅速扩张，同时依靠私域流量的精细化运作进一步增强品牌影响；中长期，募资项目中新增产能落地搭配信息系统升级迭代，可主力公司迅速响应潜在的市场需求变化。公司现已形成薇诺娜（皮肤学级护肤）、薇诺娜宝贝（婴幼儿）、瑷科缦（抗老）、贝芙汀（祛痘）的品牌矩阵，满足细分领域内的多元消费需求；结合公司公布的股权激励计划中的业绩目标，我们预测公司2023/2024/2025年将分别实现营收64.57/81.66/100.61亿元，净利润13.50/16.94/21.19亿元，对应PS为6.68/5.28/4.29倍，对应EPS为3.19/3.99/4.99元/股，PE为32/26/20倍，维持“推荐评级”。 风险提示 日化行业发展不及预期的风险；市场竞争加剧、行业集中度降低的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。

     贝泰妮(300957) 事件：公司发布2023年半年度业绩：公司23H1实现营收23.68亿元/yoy+15.52%，实现归母净利润4.50亿元/yoy+13.91%，实现扣非归母净利润3.74亿元/yoy+5.14%，毛利率/净利率分别为75.38%/18.61%，同比分别-1.52/-0.62pct；单Q2来看，实现营收15.04亿元/yoy+21.21%，实现归母净利润2.92亿元/yoy+17.14%，实现扣非归母净利润2.47亿元/yoy+6.98%，毛利率/净利率分别为74.96%/18.98%，同比分别-1.34/-1.05pct。 整体而言，Q2公司营收增速符合预期，归母净利润增速略超预期，内部稳步调整带来的环比改善继续兑现。从渠道来看，抖音、线下（尤其是OTC）增长更为亮眼，符合公司今年的重点偏向，天猫渠道在负责人一季度末更换后，Q2增长亦呈现改善趋势，整体收入增长可圈可点，有望减少此前市场对于“行业空间不足、行业竞争加剧导致公司竞争优势削弱”的担忧。 市场关注点1：Q2毛利率下降1.34pct，是否是长期趋势？Q2毛利率下降主要源于产品结构调整，上半年来看，我们认为是毛利率相对其他产品偏低的冻干面膜占比提升导致整体毛利率略有降低，但考虑到①毛利率Q2降幅相较于Q1（-1.71pct）有所收窄，②随着下半年更多高毛利率的产品（如屏障系列、修白瓶）产品占比提升，③冻干面膜技改有望提升单品毛利率，预计Q2毛利率落底，后回归合理水平。 市场关注点2：Q2销售费用率同比提升1.85pct（H1同比+0.9pct），是否为长期趋势？拆分上半年销售费用数据，最核心的渠道及广告宣传费H1同比增长14.2%，略低于收入增速，符合趋势，增长较快的主要为差旅及交通费（yoy+142%）、其他（yoy+101%）、业务招待费（yoy+22%）、仓储及辅助费（yoy+22%），或源于去年Q2受疫情影响，相关出行、招待、仓储费用较低导致，我们认为不必担心销售费用率下行趋势。 收入增长稳步改善，符合预期。分渠道看：线下高增推动收入增长，线上抖音平台实现亮眼增速。23H1线上/线下渠道分别实现收入17.43/6.15亿元，同比分别增长7.15%/48.64%。线上渠道中，①线上自建平台：营收1.77亿元/yoy+15.80%/占比7.52%，其中薇诺娜专柜服务平台实现收入1.58亿元/yoy+14.95%。②线上第三方平台：营收15.66亿元/yoy+6.25%/占比66.40%，其中：阿里系平台营收7.89亿元/yoy-3.41%，抖音系营收2.65亿元/yoy+32.47%，唯品会营收1.59亿元/yoy+8.32%；京东系营收1.33亿元/yoy-4.91%，平台电商渠道增长承压之下品牌增速相对偏弱，兴趣电商增长红利显现，公司积极布局抖音渠道进行品牌推广（抖音品牌溯源活动）与新品宣传（超品日修白瓶），有望借助兴趣电商渠道实现人群渗透与增长提速。分品牌看：23H1薇诺娜/薇诺娜baby/AOXMED/其他品牌分别实现收入22.60/0.72/0.16/0.09亿元，主品牌贡献核心收入体量，小品牌仍处于培育阶段。毛利端来看，公司23H1毛利率为75.38%/yoy-1.52pct；费用端来看，公司23H1销售/管理/财务/研发费用率分别为46.34%/6.43%/-0.47%/4.60%，同比分别+0.90/+0.04/-0.10/+0.62pct，净利端来看，公司23H1净利率为18.61%/yoy-0.62pct。23H1所得税/营收比例为2.13%/yoy-1.42pct，主要系报告期末公司可抵扣暂时性差异净额增加较多，致使报告期内递延企业所得税费用（贷项）增加较多，盈利水平提升。 投资建议：Q2持续兑现改善，Q3/Q4有望环比上行，看好公司内部管理层调整、对于渠道/产品的梳理，主品牌有望稳步回归，子品牌推出不断完善大健康矩阵，维持此前盈利预测，2023-2025年归母净利润分别为12.41/16.45/21.57亿元，同比分别+18.0%/+32.5%/+31.2%，对应PE分别为33/25/19X，维持“买入”评级。 风险因素：消费力恢复不及预期、新品推广效果不及预期、渠道红利减退、细分赛道竞争加剧。

     贝泰妮(300957) 结论与建议： 业绩概要： 公告H1实现营收23.7亿，同比增15.5%，录得净利润4.5亿，同比增13.9%，录得扣非后净利润3.7亿，同比增5.1%，2Q实现营收15亿，同比增21.2%，录得净利润2.9亿，同比增17.1%，录得扣非后净利润2.5亿，同比增7%。2Q业绩符合预期。 点评： 上半年护肤品实现收入20.5亿，同比增12%，彩妆业务实现收入0.3亿，同比增38.4%，医疗器械业务实现收入2.8亿，同比增45.9%。渠道看，线上实现收入17.4亿，同比增7.1%，在OTC、专柜等新设渠道驱动下，线下实现收入6.1亿，同比增49%。 分季度看，1Q、2Q营收增速分别为6.8%和21.2%，2Q在618靓丽表现带动下营收增长提速。据公司发布的618战报，主品牌薇诺娜分别位列天猫美妆行业TOP9、京东国货美妆TOP3，抖快事业部同比增98%，专柜销售同比增98%；子品牌薇诺娜宝贝获天猫婴童护肤类目TOP4。 2Q扣非后净利润增长慢于收入，主要受以下两方面因素影响：1）618大促期间折扣力度较大，导致2Q毛利率同比下降1.3pcts至75%；2）大促营销力度加码，推升销售费用率同比上升1.85pct至45.61%，另一方面，研发投入加大使研发费用率同比上升0.91pct至4.98%，推动期间费用率同比上升2.87pcts至56.01%。 日前，公司收到董事长郭振宇先生提交的回购股份提议函，拟用公司1-2亿自有资金，以不超过130元/股的价格回购股份，约占公司总股本的0.18%-0.36%，所回购股份将用于未来股权激励，回购事项有望提振市场信心，完善公司长效激励机制。 今年公司切入“泛敏感肌”赛道，通过扩大目标客群、延伸产品线等方式打开发展空间，新推出的屏障霜、修白瓶等均有不俗表现，此外，创立子品牌贝芙汀，专研精准治痘，未来发展可期。全年来看，2Q整体业绩已出现明显复苏，在股权激励的刺激下，全年业绩增速有望逐步回升。 预计2023-2025年将分别实现净利润13.5亿、17.3亿和21.1亿，分别同比增28.8%、27.5%和22.1%，EPS分别为3.20元、4.08元和4.98元，当前股价对应PE分别为31倍、24倍和20倍，维持“区间操作”的投资建议。 风险提示：获客成本上升，销售不及预期，费用增长超预期

     贝泰妮(300957) 事件概述：公司于8月28日发布2023年中报。23H1，实现营业收入23.68亿元，同比+15.52%；实现归母净利润4.50亿元，同比+13.91%；扣非归母净利润为3.74亿元，同比+5.14%。单Q2实现营业收入15.04亿元，同比+21.21%；归母净利润为2.92亿元，同比+17.14%；扣非归母净利润为2.47亿元，同比+6.98%。 收入稳健增长，线下渠道增速较快。23H1，公司收入为23.68亿元，同比+15.52%。①分产品/服务看：23H1，护肤品收入20.50亿元，同比+12.14%，占收入的86.93%；医疗器械收入2.78亿元，同比+45.92%，占比11.78%；彩妆收入0.30亿元，同比+38.35%，占比1.29%。②分品牌看：薇诺娜/薇诺娜宝贝/瑷科缦收入分别为22.6/0.72/0.16亿元，占营收比例为95.4%/3.1%/0.7%。③分渠道看：线上渠道：实现收入17.43亿元，同比+7.15%，占营收的73.92%。按销售模式划分，自营渠道收入13.89亿元，同比+12.18%；经销、代销渠道收入3.54亿元，同比-8.89%。按平台划分，阿里系、抖音系、薇诺娜专柜服务平台、唯品会、京东系收入为7.89、2.65、1.58、1.59、1.33亿元，分别同比-3.41%、+32.47%、+14.95%、+8.32%、-4.91%，占主营业务收入的33.45%、11.26%、6.68%、6.76%、5.66%。线下渠道：实现营收6.15亿元，同比+48.64%，占营收26.08%（同比+5.80pct）。经销、代销收入6.01亿元，同比+46.09%，占营收的比例增至25.49%；自营收入0.14亿元，占营收的0.59%，23H1，净增加直营店36家，期末直营店为113家。 实施促销策略有效清库存使毛利率承压，渠道及广告宣传投放拉高费用率水平。①毛利率：23H1，公司毛利率为75.38%，同比-1.42pct，其中，护肤品毛利率为74.73%（同比-1.66pct），医疗器械毛利率为82.19%（同比-1.03pct）；23Q2，公司毛利率为74.96%，同比-1.34pct。主要因为公司控制库存规模并通过促销策略和产品组合策略对在库存货进行动态清出。②费用率：23H1，公司的销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别为46.34%/6.43%/4.60%/-0.47%，分别同比+0.90/+0.04/+0.62/-0.11pct。23Q2，公司的销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别为45.61%/5.70%/4.98%/-0.28%，分别同比+1.85/+0.09/+0.91/+0.03pct，销售费率上行主要因渠道与广告宣传投放增加较多所致，23H1，公司加大研发投入促进创新发展，研发费用达1.09亿元，同比+33.58%。③利润端：23H1，实现归母净利润4.50亿元，同比+13.91%；扣非归母净利润为3.74亿元，同比+5.14%。单Q2实现营业收入15.04亿元，同比+21.21%；归母净利为2.92亿元，同比+17.14%；扣非归母净利润为2.47亿元，同比+6.98%。非经常性损益主要来源于23H1公司计入当期损益的政府补助达0.57亿元（22H1为0.11亿元）。23H1，公司净利率为18.61%，同比-0.62pct；23Q2，公司净利率为18.98%，同比-1.05pct。23H1，扣非归母净利率为15.78%，同比-1.56pct；23Q2，扣非归母净利率为16.43%，同比-2.18pct。 专注敏感肌产品开发，多产品战略驱动成长。①薇诺娜：持续聚焦敏感肌产品开发，增强品牌向上动能。“618”大促期间，全渠道销售额超9亿，薇诺娜位居天猫美妆行业TOP9（按GMV算），京东国货美妆品牌TOP3，唯品会国货美妆TOP1，抖快事业部同比+98%，在功效性护肤赛道具备领先实力。其中，王牌产品舒敏保湿特护霜全渠道销售62万支，皮肤学级防晒清透防晒乳全渠道销售110万支，舒缓冻干面膜全渠道销售1200万片。产品方面，推出薇诺娜“光透皙白淡斑精华液”（修白瓶），截至7月11日，在抖音超级品牌日实现近千万销售额；推出针对干敏肌的薇诺娜“特护滋润霜”，截至8月29日12:00，薇诺娜天猫旗舰店销量超5000件；②薇诺娜宝贝：深耕婴童功效性护肤品赛道，重点打造“舒润霜”大单品，“618”大促期间，“薇诺娜宝贝获天猫婴童护肤TOP4”的销售佳绩；③AOXMED：聚焦高端抗衰需求，线下渠道以“专妍系列”为核心，持续扩张线下机构的合作规模。线上渠道积极推进“美妍系列”销售。④Beforteen：通过顶级医研结合+AI人工智能深度学习自主研发，独创整合性精准治痘解决方案的专业祛痘品牌。 投资建议：预计2023-2025年公司实现营业收入64.20、81.09、100.67亿元，分别同比+28.1%、+26.3%、+24.1%；归母净利润分别为13.58、17.21与21.51亿元，同比+29.2%、+26.7%与+25.0%，对应PE为30/24/19倍，维持“推荐“评级。 风险提示：渠道拓展不达预期；新品推出不达预期；终端需求不及预期等。

     贝泰妮(300957) 公司作为敏感肌护肤龙头， 上半年业绩实现稳健增长。 公司上半年实现营收23.7 亿元/yoy+15.5%； 归母净利 4.5 亿元/yoy+13.9%， 扣非归母净利 3.7 亿元/yoy+5.1%， 其中政府补助 5736 万元。 公司依托自身深厚的研发实力， 以专业皮肤护理产品， 全渠道深入触达消费者， 不断夯实敏感肌护肤龙头地位。 分品牌看， 主品牌薇诺娜持续领跑， 上半年实现营业收入 22.60 亿元， 营收占比 95.46%， 较去年同期超 98%的收入占比有所下降， 新品修白瓶焕新升级，表现亮眼； 同时公司积极开拓第二增长曲线， 薇诺娜宝贝/Aoxmed 分别实现营收 7234/1609 万元， 未来有望加速贡献增量。 分渠道看， 线上渠道仍为主要营收来源， 上半年公司实现营收 17.43 亿元/yoy+7.15%， 其中淘系平台基数较大叠加其他平台分流略下滑 3.41%； 抖音系增速显著， 同比+32.47%； 去年腾讯智慧零售助力私域运营升级， 专柜平台同比增长 14.95%。 线下渠道低基数快速增长， 上半年收入提升 48.64%，主要来源于 OTC 渠道贡献， 线下 OTC 渠道同比增长 60.1%至 2.96 亿元。 毛利率略有下降， 费用率有所提升。 上半年公司毛利率同比下滑 1.52pct，主要由于 618 期间公司促销力度加大， 同时公司根据市场需求主动调整产品结构。 费用率方面， 上半年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+0.90pct/+0.04pct/+0.62pct， 公司持续加大营销人员费用投入和仓储物流投入带动销售费用率上行， 同时公司持续加大研发投入， 夯实长期竞争优势，7 月公司成功申报舒缓保湿新原料“ 水龙” ， 实现自研原料再更新。 营运能力和现金流基本保持稳定。 公司上半年存货周转天数同比上升 12 天，主要由于根据促销和产品组合策略动态调整产品库存； 应收账款周转天数同比上升 4 天， 主要由于线下分销客户营收增长较快， 该部分款项仍处在商业信用周期。 现金流方面， 经营性现金流量净额为 2.85 亿元， 同比+35.02%，主要为公司收到的各类政府补助奖励以及实验室专项资金增多。 风险提示： 宏观环境风险， 新产品推出不及预期， 行业竞争加剧。 投资建议： 自年初以来， 公司积极进行内部管理调整， 并对主品牌薇诺娜进行产品和渠道进行再次梳理， 带动单二季度收入、 归母净利均实现双位数增长， 调整成效初步显现。同时公司以循证医学为基础的产品研发思路， 从“ 敏感肌” 升级为“ 敏感 PLUS” ， 逐渐形成定位清晰四大品牌矩阵助力现皮肤大健康生态的布局。 我们维持 2023-2025 年归母净利润至 12.85/16.30/20.72亿元， 对应 PE 为 32/25/20 倍,维持“ 买入” 评级

     贝泰妮(300957) 事件回顾 公司公布23年中报，23H1/23Q2分别实现收入23.7/15.0亿元，同增15.5%/21.2%，分别实现归母净利润为4.5/2.9亿元，同增13.9%/17.1%，实现扣非净利润分别为3.7/2.5亿元，同增5.1%/7.0%，公司23Q2收入/业绩基本符合预期。 事件点评 线下渠道放量，抖音快速增长。分渠道看：1）23H1公司线上渠道收入为17.4亿元，占比下降5.8pct至73.92%，同增7.2%；其中阿里系收入同减3.41%至7.9亿元，占比下降6.6pct至33.45%，抖音系收入同增32.5%至2.7亿元，占比提升1.4pct至11.3%，薇诺娜专柜服务平台收入同增15.0%至1.6亿元，占比基本不变为6.7%，京东系收入同降4.9%至1.3亿元，占比降低1.2pct至5.7%，抖音表现亮眼。2）23H1公司线下渠道收入为6.1亿元，同增48.64%，其中OTC分销渠道实现收入3.0亿元，同增60.3%，线下其他渠道实现收入3.2亿元，同增39.4%，线下渠道快速增长得益于OTC网点扩张以及门店客流恢复。 受促销及产品结构影响毛利率下降，净利率微降。23H1公司毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为75.4%/46.3%/6.4%/4.6%，同比变动率分别为-1.5pct/+0.9pct/+0.0pct/+0.6pct,其中23Q2毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为75.0%/45.6%/5.7%/5.0%，同比变动率分别为-1.3pct/+1.9pct/+0.1pct/+0.9pct。毛利率受公司促销政策、产品销售结构变化影响有所下降；销售费用率受人员费用率（同比提升0.29pct）、差旅费用率（同比提升0.31pct）等因素拖累，其他收益/投资净收益/公允价值变动净收益/资产减值损失/信用减值损失占比收入分别为2.5%/1.1%/-0.2%/-0.5%，较去年同期变动率分别为+2.1pct/-1.0pct/+0.7pct/-0.2pct/-0.5pct，综合而言，23H1/23Q2归母净利率分别为19.0%/19.4%，较去年同期分别降低0.3pct/0.7pct，维持相对稳定。 盈利预测及投资建议：考虑到下半年股权激励费用对公司业绩影响，我们下调盈利预测，预计23年-25年公司归母净利润分别为12.5亿元/16.2亿元/20.6亿元，对应PE分别为33倍、26倍、20倍，公司下半年进入低基数阶段，23Q2在主品牌不断推新、抖音等新渠道运营改善下加速增长，期待未来多品牌发力，维持“买入”评级。 风险提示： 流量成本上升带来净利率下降、线上增长不及预期、多品牌扩展不及预期。

     贝泰妮(300957) 公司发布2023年半年报： 1）2023年上半年，公司实现营业收入23.68亿元/+15.52%；归母净利润4.50亿元/+13.91%；扣非归母净利润3.74亿元/+5.14%。 2）单二季度，公司实现营业收入15.04亿元/+21.21%，增速环比提升14.32pcts；归母净利润2.92亿元/+17.14%，增速环比提升8.73pcts；扣非归母净利润2.47亿元/+6.98%，增速环比提升5.26pcts。 毛利率有所下滑，盈利能力小幅减弱： 1）2023年上半年，公司净利率19.01%/-0.27pct，毛利率75.38%/-1.52pcts，销售费用率46.34%/+0.90pct，管理费用率6.43%/+0.04pct，研发费用率4.60%/+0.62pct。 2）单二季度，公司归母净利率19.39%/-0.67pct，毛利率74.96%/-1.34pcts，销售费用率45.61%/+1.85pcts，管理费用率5.70%/+0.08pct，研发费用率4.98%/+0.91pct。 医疗器械表现突出，线下渠道占比提升： 1）分品类看，护肤品贡献主要增长。上半年公司医疗器械营收2.78亿元/+45.92%，护肤品营收20.50亿元/+12.13%，彩妆0.35亿元/+56.96%。 2）分渠道看，线下渠道占比提升。上半年公司线上渠道营收17.43亿元/+7.15%，占比73.92%/-5.80pcts；线下渠道6.15亿元/+48.64%，占比26.08%/+5.80pcts。自营营收14.03亿元/+13.09%，经销、代销营收9.55亿元/+19.39%。 品牌矩阵逐渐丰富，贝芙汀抗痘系列值得期待： 公司专注于通过纯天然植物活性提供皮肤健康护理，已构建了以薇诺娜为核心，薇诺娜宝贝、瑷科缦、贝芙汀多品牌共同发展的品牌矩阵。根据贝泰妮集团公众号披露，上半年水龙提取物备案获批，主品牌薇诺娜618期间全渠道销售额超9亿，荣获天猫美妆TOP9，抖快事业部同比增长98%，薇诺娜baby位列618婴童护肤TOP4，AOXMED入驻北京汉光百货、西安赛格国际购物中心。 展望下半年，我们认为新产品新品牌持续推动公司业绩增长。新品特润霜目标干敏人群，市场前景广阔；修白瓶有望打通薇诺娜敏感肌plus护肤概念，产品快速放量。此外，新品牌贝芙汀迎合个性定制护肤潮流，通过顶级医研+AI实现分级定制、精准抗痘，全新抗痘系列为皮肤提供4级抗痘精华+祛痘凝胶方案。 投资建议： 买入-A的投资评级，6个月目标价为126.80元。公司基于对云南特色植物的研发，拥有多个独家技术和成分，深耕产品创新，并从线下医药渠道打通线上全平台渠道，在敏感肌赛道具备国货龙头优势，逐渐打造了以“薇诺娜”品牌为核心的多品牌矩阵。因此，我们预计公司2023年-2025年的收入增速分别为27.9%、25.4%、24.8%，净利润的增速分别为27.9%、26.3%、25.7%，给予买入-A的投资评级，维持6个月目标价126.80元，对应2023年40x的动态市盈率。 风险提示：行业竞争加剧风险；新品牌推广不及预期；销售平台管控风险等。

     贝泰妮(300957) 业绩简评 公司8月28日公告2Q23营收15.04亿元、同增21.21%，归母净利润2.92亿元、同增17.14%，扣非归母净利润2.47亿元、同增7%，Q2收入端增速环比提升。 经营分析 线下增速靓丽，线上高个位数增长、持续发力抖音。分渠道看，1H23线上收入17.4亿元、同增7.15%、占比73.92%（同比-5.8PCT），其中阿里系/抖音系/薇诺娜专柜收入同比-3.41%/+32.5%/15%，阿里系占比同降6.57PCT至33.45%，抖音系占比11.26%（同比+1.44PCT）;线下收入6.15亿元、同增48.6%、占比升至26%，其中OTC收入2.96亿元、同增60%。 毛利率下降，净利率波动。2Q23毛利率75%（同比-1.3PCT）、预计系品类结构变化；销售费用率同比+1.8PCT至45.6%，预计系发力抖音、费用投入增加；管理费用率5.7%、同比持平，持续加大研发投入、研发费用率同比+0.9PCT至5%（领先行业）；扣非归母净利率16.4%、同比-2.2PCT。 薇诺娜聚焦“敏感+”拓展，贝芙汀卡位精准/分级科学祛痘细分赛道、2H重点培育。 薇诺娜持续发力敏感肌Plus（品类&功效），修白瓶焕然新生、定位先修后白+升级次抛形式，合作抖音超品日重点宣传，7月上新即崭露头角、抖音渠道GMV超1200万元、且成交主要在薇诺娜自播间完成；8月特润霜联合天猫小黑盒重磅上新，定位解决皮肤干、敏、屑频发（干敏肌），截至8.28月销4000+。 贝芙汀定位AI分级诊疗、精准祛痘，主打“食药妆组合包”祛痘方案，2H侧重打通“产品种草”-“口碑塑造”-“拉新+销售转化”链路。 盈利预测、估值与评级 董事长提议回购用于锁定人才、彰显发展信心，期待经营逐季改善。预计23-25年归母净利润13.33/16.72/20.66亿元，同增27%/25%/24%，对应23-25年PE31/25/20倍，维持“买入”评级。 风险提示 新品牌孵化/产品/渠道拓展不及预期

     贝泰妮(300957) 投资要点 2023H1营收同增15.5%，归母净利润同增13.9%：2023H1公司实现营收23.7亿元（同比+15.5%，下同），归母净利4.5亿元（+13.9%），扣非净利3.7亿元（yoy+5.1%）。单Q2看，实现营收15.0亿元（+21.2%），归母净利2.9亿元（+17.14%），扣非净利2.5亿元（+7.0%）。公司业绩基本符合此前市场预期。 2023H1化妆品原料毛利率同比提升明显，2023Q2期间费用率有所增加：2023H1毛利率/净利率分别为75.4%/18.6%，分别同比减少1.5pct/0.6pct。2023H1公司期间费用率同比增加1.5pct，其中销售/研发/财务费用率分别同比变化+0.9pct/+0.6pct/-0.1pct，管理费用率基本持平。截至2023H1，公司经营性现金流量净额为2.8亿元，同增35.0%。公司重视研发投入，2023年7月自研原料水龙提取物备案获批，特色植物研发实现重要突破。 多品牌战略驱动，近期分级祛痘品牌贝芙汀新品发布值得期待：（1）按品类：2023H1护肤/医疗器械/彩妆/其他分别实现营收20.5/2.8/0.3/0.1亿元，分别同增12%/46%/38%/6%，营收占比分别为86.6%/11.7%/1.3%/0.4%。（2）按品牌：2023H1薇诺娜/薇诺娜宝贝/瑷科缦/其他分别实现营收22.6/0.7/0.2/0.1亿元，营收占比分别为95.5%/3.1%/0.7%/0.4%。近期贝芙汀举办新品发布会，贝芙汀是贝泰妮旗下分级诊疗痤疮的品牌，可通过人工智能诊疗，精准分级祛痘，并按照不同分型提供护肤品。祛痘是精准护肤中极具潜力的发展方向，贝芙汀能够克服当前祛痘护肤品针对类型较为单一的问题，发展空间可期。 线上收入占比较高，抖音平台增速突出：2023H1公司线上/线下分别实现营收17.4/6.1亿元，分别同增7.1%/48.6%，线上收入占比超七成。线上渠道中，2023H1阿里系、抖音系、薇诺娜专柜服务平台、唯品会、京东系分别实现营收7.9/2.7/1.6/1.6/1.3亿元，分别同比变化-3%/+32%/+15%/+8%/-5%，抖音平台增速较为突出。 盈利预测与投资评级：公司是我国皮肤学级护肤龙头，专业化品牌形象稳固，线上线下多平台拓展顺利，品牌矩阵逐步完善。我们维持2023-2025年归母净利润分别为13.46/16.96/21.03亿元，2023-2025年归母净利润分别同增28%/26%/24%，当前市值对应2023~25年PE为31x/24x/20x，维持“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期，行业竞争加剧等。

     贝泰妮(300957) 事件： 公司发布 2023 年中报： 2023H1 营收 23.68 亿元 （同比+15.5%），归母净利 4.5 亿元（同比+13.9%），扣非归母净利润 3.74 亿元（同比+5.1%）； 23Q2营收 15.04 亿元 （同比+21.2%），归母净利 2.92 亿元（同比+17.1%），扣非归母净利润 2.47 亿元（同比+7.0%） 。 线上企稳+线下修复， 2023Q2 收入/利润加速 分渠道： 2023H1 公司线上/线下渠道增速分别为 7.15%/48.64%，占主营业务收入比重分别为 73.92%/26.08%；线上阿里平台同比微降（yoy-3.41%）、抖音平台流量红利下高速增长（yoy+32.47%），线下 OTC 分销渠道加速恢复（yoy+60.13%）。 分品牌： 23H1 主品牌薇诺娜收入达 22.6 亿；婴童专业皮肤学级护肤品牌薇诺娜宝贝收入达 0.72 亿；专业抗老科技品牌瑷科缦收入达 0.16 亿；同时，公司于 8 月 27 日举办专业祛痘品牌贝芙汀（Beforteen）新品发布会，贝芙汀以中国皮肤疾病大数据为研究基础，通过顶级医研结合+AI 人工智能深度学习自主研发，独创整合性精准治痘解决方案，未来亦有望贡献增量。 利润端： 毛利率有所承压、盈利能力维持较高水平 2023H1 公司综合毛利率 75.4% （同比-1.52pct），销售费率 46.3%（同比+0.9pct），归母净利率 19.01%（同比-0.27pct） 。 公司总体盈利能力维持较高水平，但 23H1 毛利率和净利率同比略有下降，预计与毛利率较低的面膜品类占比提升以及利润率相对较低的抖音渠道占比提升有关，同时公司持续加大研发投入打造长期竞争力，上半年特色植物研发实现重大突破，水龙提取物备案获批。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 64.70/81.34/100.61 亿元，对应增速分别为 29.1%/25.7%/23.7%；归母净利润分别为 12.46/16.13/20.80 亿元（考虑股权激励费用摊销） ，对应增速分别为 18.5%/29.5%/29.0%； EPS 分别为2.94/3.81/4.91 元/股。 依据可比公司估值，给予公司 2023 年 40 倍 PE，对应目标价 117.6 元人民币，维持“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧；新品推广不及预期； 新品牌发展不及预期； 线下复苏不及预期； 销售费率上行超预期

     贝泰妮(300957) 事件概述 公司发布2023年半年报，2023年H1公司实现营收23.68亿元，同比+15.52%；归母净利润4.5亿元，同比+13.91%；扣非后归母净利为3.74亿元，同比+5.14%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为2.85亿元，比去年同期+35.02%，主要系公司收到的各类政府补助和奖励和专项应付款增加较多所致。单季度看，2023年Q2公司实现营收15.04亿元，同比+21.21%；实现归母净利润2.92亿元，同比+17.14%。 分析判断: 收入端：线下渠道增速靓丽。 报告期内，公司销售规模较上年同期有所增加。2023年5月，正值迪士尼100周年，公司薇诺娜（Winona）品牌与迪士尼品牌跨界联名，推出两款迪士尼限定礼盒，该礼盒开售4小时便已售罄。2023年“6·18”大促期间，公司凭借“唯品会国货美妆TOP1”、“京东国货美妆品牌排行榜TOP3”、“薇诺娜宝贝获天猫婴童护肤TOP4”等销售佳绩在功效护肤赛道全面开花。其中，薇诺娜（Winona）品牌从众多国际大牌与国货品牌中脱颖而出，再创佳绩，位列天猫美妆行业TOP9。 分渠道来看，公司线上渠道实现销售额17.43亿元，同比+7.15%，占主营业务收入比例为73.92%。其中自营模式实现销售额13.89亿元，同比+12.18%，占主营业务收入比例为58.91%。公司线下渠道实现销售额6.15亿元，同比+48.64%，占主营业务收入比例为26.08%。其中经销和代销模式实现销售额6.01亿元，同比+46.09%，占主营业务收入比例为25.49%。 分具体产品看，自有品牌护肤品实现营收20.5亿元，同比+12.13%，占主营业务收入比例为86.93%。自有品牌医疗器械实现营收2.78亿元，同比+45.92%，占主营业务收入比例为11.78%。自有彩妆实现营收0.3亿元，占主营业务收入比例为1.29%。 利润端：Q2净利率环比提升。 盈利能力方面，公司2023年H1毛利率同比下滑了1.52pct至75.38%，净利率同比下滑了0.62pct至18.61%。单季度看，2023年Q2公司毛利率同比下滑了1.34pct至74.96%，环比则下滑了1.14pct。净利率同比下滑了1.05pct至18.98%，环比则提升了1.03pct。分产品看，公司护肤品的毛利率为74.73%，同比-1.66pct；医疗器械的毛利率为82.19%，同比-1.03pct。 费用方面，2023年H1公司费用率为56.9%，同比提升了1.46pct。其中销售费用率为46.34%，同比提升了0.9pct，主要原因是随着公司销售规模增长，公司持续加大营销人员费用投入和仓储物流投入所致。管理费用率为6.43%，同比提升了0.04pct。财务费用率为-0.47%，同比下滑了0.1pct。而研发费用率同比提升了0.62pct至4.6%，主要系公司依托云南省特色植物提取实验室平台的资源和优势，有针对性地开展特色植物基础理论研究、创新原料研发、原料筛选研发、功效性化妆品研发、功能性食品研发、医疗器械研发以及包装开发研究等多维度深层次研发项目。 回购彰显长期信心。 根据公司公告，公司于8月23日收到董事长郭振宇先生提交的回购股份提议函，基于对公司未来发展的信心和对公司价值的认可，为有效维护广大股东利益，增强投资者信心，同时完善公司长效激励机制，充分调动公司员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和员工利益紧密结合在一起。公司拟以集中竞价交易方式回购公司股份，回购的股份将全部用于实施股权激励计划或员工持股计划。回购股份的价格区间为不超过人民币130元/股（含）。按照本次回购金额下限人民币1亿元，回购价格上限人民币130元/股进行测算，回购数量约为76.92万股，回购股份比例约占公司总股本的0.18%；按照本次回购金额上限人民币2亿元，回购价格上限人民币130元/股进行测算，回购数量约为153.85万股，回购股份比例约占公司总股本的0.36%。 投资建议 公司以“薇诺娜”品牌为核心，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，重点针对敏感性肌肤。我们看好贝泰妮公司团队的研发能力和各平台的打法，公司深耕淘系，以线上电商渠道为主，线下药店渠道为辅，形成线上线下多渠道并进的良好发展局面；在新社交媒体崛起后，公司抓住小红书和抖音平台的红利，验证了公司优秀的运营能力；公司重视研发生产，基于市场研究多部门协同打造大单品，看好公司未来大单品矩阵的丰富和持续升级。我们维持公司的盈利预测不变,预计公司23-25年的营收为64.23/81.23/100.92亿元，EPS为3.18/4.01/4.97元，对应2023年8月28日97.72元/股收盘价，PE分别为30.73/24.36/19.67倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 1)行业竞争加剧。2）营销模式跟不上市场的风险。