贝泰妮(300957) 事件：2023年利润端承压，2024Q1经营整体回暖 公司发布年报及一季报：2023年实现营收55.22亿元（+10.1%）、归母净利润7.57亿元（-28.0%）；2024Q1实现营收10.97亿元（+27.1%）、归母净利润1.77亿元（+11.7%）。考虑敏感肌赛道竞争激烈，我们下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为10.00（-6.81）/12.66（-8.40）/15.70亿元，对应EPS为2.36（-1.61）/2.99（-1.98）/3.71元，当前股价对应PE为23.4/18.5/14.9倍。敏感肌护肤龙头品牌矩阵持续完善、未来稳健增长可期，估值合理，维持“买入”评级。 2023年主品牌薇诺娜表现稳健，2024Q1降本增效成果初步显现 分品牌看，2023年薇诺娜/薇诺娜宝贝分别实现营收51.92/1.50亿元，同比分别+6.3%/+47.5%，此外瑷科缦/姬芮/泊美分别贡献营收0.36/0.90/0.14亿元。分渠道看，2023年线上/线下/OMO渠道分别实现营收35.52/14.27/5.23亿元，同比分别-0.4%/+48.9%/+10.3%；线上渠道中阿里系/抖音系分别实现营收17.62/6.31亿元，同比分别-14.5%/+47.1%，抖音表现更好。盈利能力方面，公司2023年/2024Q1毛利率分别为73.9%/72.1%，同比分别-1.3pct/-4.0pct，受产品升级增加成本及促销政策等影响毛利率有所下滑。费用方面，销售/管理/研发费用率2023年分别为47.3%/7.5%/5.4%，同比分别+6.4pct/+0.6pct/+0.3pct；2024Q1则分别为46.7%/6.9%/3.0%，同比分别-0.9pct/-0.8pct/-1.0pct，降本增效成果初步显现。 开启2.0皮肤健康新时代，敏感肌龙头修炼内功强化核心竞争力 主品牌：明星大单品薇诺娜特护霜2.0升级版面世，公司将同步迈入2.0皮肤健康新时代，梳理精简产品线、强化全渠道控价以提升主品牌势能。其他品牌：除主品牌外，薇诺娜宝贝、瑷科缦、姬芮、泊美等多品牌并行，品牌矩阵持续完善提升长期成长确定性。渠道：2024年公司一方面将发力OTC等线下渠道、探索下沉市场，另一方面也有望通过品牌出海（东南亚等区域）开启国际化新篇章。 风险提示：新品牌拓展不及预期、渠道拓展不及预期、行业竞争加剧。

     贝泰妮(300957) 投资要点 23年多因素影响业绩承压，24Q1恢复增长。2023年公司实现营收55.2亿元（同比+10.1%，下同），归母净利7.6亿元（-28.0%），扣非归母净利6.2亿元（-35.2%），其中2023Q4实现营收20.9亿元（-1.31%），归母净利1.8亿元（-66.7%），扣非归母净利1.1亿元（-78.0%），23Q4业绩下降较多主要系双十一不及预期、新基地投产增加折旧摊销、获客成本增加等影响。2024Q1公司实现营收11.0亿元（+27.1%），归母净利1.8亿元（+11.7%），扣非归母净利1.5亿元（+21.9%），24Q1恢复较快增长。 薇诺娜头部效应显著，彩妆增速较为靓丽。2023年护肤品实现营收48.7亿元（+6.9%）、占比88.5%。医疗器械/彩妆分别实现营收4.6/1.7亿元，分别同比+19.5%/+217.3%，彩妆增速较为靓丽。公司旗下“薇诺娜（Winona）”品牌在我国皮肤学级护肤品赛道市场排名连续多年稳居第一，头部效应显著。 线下自营维持高增，开店数量持续增长。2023年公司线上/线下/OMO(线上专柜服务平台+线下自营)分别实现营收35.5/14.3/5.2亿元，占比分别为64.6%/25.9%/9.5%，同比-0.4%/+48.9%/+10.3%。线上分平台，阿里系/抖音系/京东系/唯品会/OMO营收同比分别-14.5%/+47.1%/+5.0%/+1.6%/+4.9%，占总营收32%/11%/7%/6%/9%。线下OMO，2023年公司在西南等地区净开店46家，年末数量达123家。 24Q1期间费用率有所优化。①盈利能力：2023年公司毛利率/净利率分别为73.9%/13.7%，分别同比-1.3pct/-7.3pct。2024Q1公司毛利率/净利率分别为72.1%/15.7%，分别同比-4.0pct/-2.2pct。公司产品配方、生产工艺以及外包装升级导致23年毛利率略有下降，净利率下降较多主要系毛利率下滑叠加期间费用率提升。2024Q1毛利率降低主要系并表悦江投资+加大促销力度拖累；②期间费用率：2023年公司期间费用率为59.8%、同比+7.3pct，主要系销售费用率提升6.4pct（公司加大宣传推广、引流费用增加、双十一获客不及预期导致单位获客成本增加）。2024Q1期间费用率为56.2%、同比-2.3pct，期间费用率有所优化。 盈利预测与投资评级：贝泰妮是我国皮肤学级护肤龙头，专业化品牌形象稳固，线上线下多平台拓展顺利，品牌矩阵逐步完善。24/4/25公司发布员工持股计划，深度绑定公司人才，彰显未来发展信心。由于2023年业绩受多因素扰动，我们将公司2024-25年归母净利润由17.0/21.0亿元下调至10.6/13.2亿元，新增26年归母净利预测16.0亿元，分别同比+40%/+25%/+21%，当前市值对应2024-26年PE为23/18/15X，维持“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期，行业竞争加剧等。

     贝泰妮(300957) 核心观点 贝泰妮作为国内功效护肤龙头2023年利润多因素影响承压。公司2023年实现收入55.22亿/yoy+10.14%；归母净利7.57亿/yoy-28.02%。其中2023Q4实现收入20.91亿/-1.31%；归母净利1.78亿/yoy-66.74%。公司2023年利润出现下滑主要由于：1）公司“双11”销售表现较弱；2）产品生产和外包装升级导致毛利率略有下降；3）中央工厂项目建成投使长期资产折旧摊销成本增加；4）线上获客成本上升。此外公司拟向全体股东每股派发现金红利0.6元（含税），合计占2023年度归母净利润33.35%。 2024Q1公司业绩表现趋势向好。2024Q1公司实现营收10.97亿/yoy+27.06%；实现归母净利1.77亿/yoy+11.74%；扣非归母净利1.54亿/yoy+21.94%，其中非经常性损益主要为委托理财公允价值变动损益1244万和委托理财到期投资收益1072万，去年同期分别为3145万和569万。公司自23Q4收购悦江投资51%股权，旗下两大品牌Za和泊美为公司贡献收入增量，2024Q1悦江投资约贡献1.37亿收入，剔除该影响，24Q1营收同比口径增长11.13%。 一季度毛利率有所下行，费用端管控效果显著。公司2023年毛利率为73.90%/yoy-1.31pct，主要是由于公司产品升级影响。销售/管理/研发费用率分别同比+6.41pct/+0.64pct/+0.33pct，为进一步提升品牌知名度，公司增加市场营销和宣传推广带动销售费用率上行较多。2024Q1公司毛利率/为72.09%/yoy-4.02pct，由于并表悦江投资的毛利率整体较低，以及公司Q1加大促销力度带动整体毛利率下行，剔除悦江投资影响，可比口径公司一季度实现毛利率74.20%/yoy-1.91pct；2024Q1公司销售/管理/研发费用率分别同比-0.87pct/-0.82pct/-0.96pct，公司加大费用管控力度，降本增效效果显著，总体费用率下行。同时公司整体营运能力和现金流表现与营收匹配。 风险提示：宏观经济不及预期，销量增加不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：2023年公司内部进行较大管理层调整，并对旗下品牌产品和渠道不断梳理改进，导致整体业绩出现一定承压，但今年来看，一季度业绩整体趋势回暖，未来随着公司不断深耕功效护肤赛道，并持续完善自身多品牌矩阵，带动收入稳健增长，同时降本增效措施持续推进带动盈利水平进一步提升，而2023Q4开始并表的悦江投资也将会带来一定业绩增厚。考虑到公司为应对线上获客成本高企而加大促销和增加投流，我们下调公司2024-2025年归母净利润至10.16/11.83（原值为16.30/20.72）亿，并新增2026年预测13.25亿元，对应PE分别为24/21/18x，维持“买入”评级。

     贝泰妮(300957) Botanee made a pronounced come-back year-to-date, reviving Tmall GMV from-59.8% YoY to -6.9% YoY between Jan and Oct, and accelerating its quarterlysales growth from 7% in 1Q to 26% in 3Q. Year-to-date shares performance hasgone against this trend and, in our view, the free-fall is running ahead ofconsensus estimates which still looked rather reserved in pricing-in the ongoingdilemma that Botanee is facing. These are threefold: 1) when macro headwindssuch as consumption trade-down (see our thematic report) and low fertility wishlinger (see our Feihe downgrade report), growth outlook among AOXMED(super high-end) and Winona Baby could normalise sooner than expected, andBotanee’s single-brand risk could be exposed further given a full-fledged closequarters competition among brands; 2) herbal-/HA-based functional skincare isincrementally crowded out by the collagen-based. While Botanee’s portfolioremains largely herbal-based, we also see uncertainties residing with itscollagen debuts, amid a languishing consumption sentiment, which offer lowerefficacy (homology level) relative to peers; 3) the top-line-accretive buy-out ofYuejiang could ironically be margin-dilutive considering a higher salescontribution from colour make-up, and the late migration of P&M to livestreaming might not be as rewarding when the low-hanging fruit is gone. Albeittransient, these concerns could put Botanee in the doldrums until we are givenany tangible roadmap that substantiates a turn-around. While we are stillcautiously optimistic and are looking for a 7.6% broad-base cosmetics salesgrowth for 2024E (in line with TSR), we recommend Proya (603605 CH, BUY)and Giant Biogene (2367 HK, BUY, covered by our Healthcare team) whichpossess solid brand/technology moats. We downgrade Botanee to HOLD, andexpect the shares to generate market-performing return in the next 12 months. Major earnings assumptions. To Botanee, headwinds above couldfinancially morph into decelerated organic top-line growth (14.5% CAGRbetween 2022-25E), mix-diluted gross margins (an average 0.2pp declinep.a.) and a persistently inflated promotional expense (+1.2pp in sellingexpense-to-revenue ratio). These in aggregate prompt us to trim our 2023-25E net earnings by 19-22%, and put us 12-16% below consensus. Ourforecasts include the takeover impact of Yuejiang. Valuation. Botanee has wrapped up its upcycle with ~50% YoY salesgrowth per annum. To bake in a normalising growth expectation, we rebaseour long-term average starting from 3Q22 (from previously since IPO). Ourrevised TP is based on 31.0x (from previously 48.5x) end-23E P/E, whichstill represents -1sd below the average.

     贝泰妮(300957) 核心观点 事件：公司发布2023年三季报，2023前三季度实现收入34.31亿元，同比+18.51%；归母净利5.79亿元，同比+11.96%，扣非归母净利5.08亿元，同比+12.53%；23Q3单季度实现收入10.64亿元，同比+25.77%，归母净利1.29亿元，同比+5.66%，扣非归母净利1.34亿元，同比+39.88%，Q3淡季不淡，业绩增长加速。 核心单品持续放量，线上运营效率提升。公司的核心单品特护霜、冻干面膜、防晒乳等持续稳定贡献收入增长；新品方面，7月推出的薇诺娜新品修白瓶、9月的高端品牌瑷科缦绿金刚速修次抛有望接力成长。深化渠道布局，9月高端品牌瑷科缦杭州线下双店落地，同时线上积极布局兴趣电商，主品牌在抖音渠道实现快速增长。 Q3盈利能力回升，费用投入力度加大。23年1-9月公司毛利率76.42%，同比-0.37pct，单三季度毛利率78.73%，同比提升2.22pct。渠道及产品结构优化带动Q3毛利率改善。23年Q1-Q3公司销售/管理/研发费率分别为46.76%/7.12%/5.30%，同比+0.56/+0.12/+0.93pct。销售费率增加源于公司持续加大品牌形象推广，扩大销售规模；管理费率增长源于随着公司规模增长，管理人员薪酬、股权激励费用等增加；研发费用率增加源于公司持续加大研发投入。 上调股份回购金额，彰显公司长期发展信心。公司披露拟将回购股份总额由1-2亿元调整为2-3亿元，回购价格仍不超过130元/股，回购股份数量由约154万股调整为约231万股，上调股份回购比例进一步彰显公司长期发展信心。 拟收购悦江投资51%股权，完善市场布局，强化运营管理。公司近期公告拟收购悦江投资51%股权，悦江承诺2023/2024/2025年归母分别不低于0.5/0.8/1.05亿元，三年累计归母不低于2.35亿元。悦江旗下拥有大众美妆品牌ZA姬芮和泊美，能够完善公司在大众美妆市场的布局，此外，悦江管理团队产业经验丰富，未来可进一步强化公司品牌运营能力。 投资建议：我们预计23-25年EPS分别为3.19/4.02/5.02元，当前价格对应PE为25/20/16倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；市场竞争加剧；新品推广不及预期。

     贝泰妮(300957) 事件：2023Q3营收环比提速，扣非归母净利润同比较快增长 公司发布三季报：2023Q1-Q3实现营收34.31亿元（+18.5%）、归母净利润5.79亿元（+12.0%）；其中2023Q3实现营收10.64亿元（+25.8%）、归母净利润1.29亿元（+5.7%）、扣非归母净利润1.34亿元（+39.9%），单季营收同比增长边际提速，扣非归母净利润亦表现亮眼。我们维持盈利预测不变，计公司2023-2025年归母净利润为13.32/16.81/21.06亿元，对应EPS为3.14/3.97/4.97元，当前股价对应PE为24.5/19.4/15.5倍，维持“买入”评级。 预计线上抖音渠道增长较快，单三季度毛利率回升显著 分渠道看，我们预计线上渠道中，天猫渠道占比最大、仍是基本盘，但抖音渠道增速表现较好。盈利能力方面，公司2023Q1-Q3/2023Q3毛利率分别为76.4%/78.7%，同比分别-0.4pct/+2.2pct，单三季度盈利能力有所回升。费用方面，2023Q3公司销售/管理/研发费用率分别为47.7%/8.6%/6.9%，同比分别-0.3pct/+0.2pct/+1.6pct，公司坚持品质为先、产学研结合，加大研发投入力度夯实长期竞争优势。 主品牌双十一表现稳健，敏感肌龙头持续拓宽版图 双十一：品观数据显示，截至11月11日24时，公司主品牌薇诺娜分别夺得天猫美妆类目第5名、抖音美妆护肤类目第9名、京东国货美妆品牌第2名，大促表现稳健。产品：大单品策略持续推进，7月新品“修白瓶”在抖音超级品牌日活动表现亮眼。渠道：看好公司“线下为基，线上放量”策略，预计抖音渠道有望持续贡献增长。品牌：公司已拥有薇诺娜、薇诺娜宝贝、瑷科缦、贝芙汀四大品牌，品牌矩阵不断完善。公司9月公告拟收购悦江投资51%股权，其管理层承诺三年净利润分别不低于0.50/0.80/1.05亿元；此举将为公司引入大众品牌Za姬芮、泊美进一步完善布局，还有望借力赋能、强化自身运营能力。我们认为，公司是敏感肌护肤领域龙头，未来品牌矩阵有望持续完善，长期稳健增长可期。 风险提示：新品牌拓展不及预期、渠道拓展不及预期、行业竞争加剧。

     贝泰妮(300957) 事件概述 公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营收34.31亿元，同比+18.51%；归母净利润5.79亿元，同比+11.96%；扣非后归母净利为5.08亿元，同比+12.53%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为1.24亿元，比去年同期+44.88%。单季度看，2023年Q3公司实现营收10.64亿元，同比+25.77%；实现归母净利润1.29亿元，同比+5.66%；实现扣非后归母净利润1.34亿元，同比+39.88%。 分析判断: 收入端：Q3同比增速提升。 报告期内，公司营收快速增长，我们预计公司多款爆品销售成绩良好，其中明星大单品“舒敏保湿特护霜”“清透防晒乳”“舒缓修护冻干面膜”应该取得了不错的销售成绩。“修白系列”及“特护系列”则不断推陈出新，公司的产品和品牌知名度进一步提升。单三季度收入同比增长25.77%，增速较二季度继续提升。 利润端：Q3毛利率同比有所提升。 盈利能力方面，公司2023年前三季度毛利率同比下滑了0.37pct至76.42%，净利率同比下滑了1.34pct至16.47%。单季度看，2023年Q3公司毛利率同比提升了2.21ct至78.73%，环比则提升了3.76pct。净利率同比下滑了2.65pct至11.7%，环比则下滑了7.28pct。净利率的下滑主要是由于公司现金管理委托理财公允价值变动损益出现亏损所致。费用方面，2023年前三季度公司费用率为58.7%，同比提升了1.52pct。其中销售费用率为46.76%，同比提升了0.56pct，主要系随公司持续加大品牌形象推广宣传费用、人员费用以及仓储费用投入所致。管理费用率为7.12%，同比提升了0.12pct，主要系随公司规模增长，管理人员薪酬成本、股权激励费用以及其他行政费用等支出同向匹配增加所致。财务费用率为-0.48%，同比下滑了0.09pct。而研发费用率同比提升了0.93pct至5.3%。 调整回购方案彰显公司信心。 根据公司公告，公司根据市场和公司实际情况，结合公司未来发展前景的信心，切实维护广大投资者利益，助力公司的长远发展，在综合考虑公司财务状况及未来盈利能力的情况下，同意对公司第二届董事会第十次会议审议通过的《关于回购公司股份方案的议案》进行调整，即本次回购股份资金总额由“不低于人民币10,000万元（含），不超过人民币20,000万元（含）”调整为“不低于人民币20,000万元（含），不超过人民币30,000万元（含）”，回购股份价格不变，为不超过130元/股（含）。按照本次回购金额下限人民币20,000万元，回购价格上限人民币130元/股进行测算，回购数量约为153.8461万股，回购股份比例约占公司总股本的0.3632%；按照本次回购金额上限人民币30,000万元，回购价格上限人民币130元/股进行测 算，回购数量约为230.7692万股，回购股份比例约占公司总股本的0.5448%。138356 投资建议 公司以“薇诺娜”品牌为核心，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，重点针对敏感性肌肤。我们看好贝泰妮公司团队的研发能力和各平台的打法，公司深耕淘系，以线上电商渠道为主，线下药店渠道为辅，形成线上线下多渠道并进的良好发展局面；在新社交媒体崛起后，公司抓住小红书和抖音平台的红利，验证了公司优秀的运营能力；公司重视研发生产，基于市场研究多部门协同打造大单品，看好公司未来大单品矩阵的丰富和持续升级。我们维持公司的盈利预测不变,预计公司23-25年的营收为64.23/81.23/100.92亿元，EPS为3.18/4.01/4.97元，对应2023年10月27日75.98元/股收盘价，PE分别为23.9/18.94/15.29倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 1)行业竞争加剧。2）营销模式跟不上市场的风险。

     贝泰妮(300957) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营收34.3亿元，同比增长18.5%，实现归母净利润5.8亿元，同比增长12%，实现扣非归母净利润5.1，同比增长12.5%；单Q3实现营收10.6亿元，同比增长25.8%，实现归母净利润1.3亿元，同比增长5.7%，实现扣非归母净利润1.3亿元，同比增长39.9%。Q3非经常性损益受投资收益影响，主业经营增长亮眼。 Q3毛利率优化，研发投入加大。前三季度毛利率为76.4%（-0.4pp），单Q3毛利率78.8%（同比+2.3pp，环比+3.8pp），毛利率有一定提升趋势。前三季度销售/管理/研发费用率分别为46.8%/7.1%/5.3%，分别同比提升0.6pp/0.1pp/0.9pp，单Q3销售/管理/研发费用率分别为47.7%/8.6%/6.9%，分别同比变动-0.3pp/+0.2pp/+1.6pp，费用率略有升高，其中研发投入有所加大，前三季度研发投入金额1.8亿元（+43.9%），夯实长期竞争优势。 大单品稳健增长，持续丰富敏感肌PLUS矩阵。前三季度公司多款大单品销售额超亿元，其中明星单品舒敏保湿特护霜、清透防晒乳、舒缓修护冻干面膜等表现良好贡献稳定收入；7月上新修白瓶、8月上新特润霜，发力敏感肌美白、保湿、修护等功效，持续完善产品矩阵，丰盈敏感PLUS的进阶护理。双11预售首日薇诺娜排名天猫美容护肤第6、国货第2，看好双11全周期表现。 外延并购悦江投资，推进多品牌策略。公司拟收购悦江投资51%股权，悦江投资管理层承诺三年累积净利润不低于2.35亿元人民币。悦江投资旗下拥有Za姬芮、泊美两大大众化妆品品牌且均拥有超过20年的品牌沉淀和良好用户基础及口碑，Za姬芮定位国际潮流彩妆品牌，以底妆产品为主；泊美定位植萃科技护肤品牌，涵盖水乳膏霜精华等品类。两大品牌销售渠道已覆盖全国28个省市及直辖市，并已入驻1万多家门店，计划23年底入驻门店达1.3万多家。本次收购标志着公司推进多品牌策略迈出的重要一步，由护肤向彩妆赛道拓展，丰富品类布局；同时丰富了旗下产品矩阵，并且搭建了东南亚和其他海外地区的销售网络和渠道，为其他品牌出海做好前期铺垫。 上调回购比例，彰显公司长期发展信心。公司发布公告，拟将回购股份资金总额由1-2亿元上调至2-3亿元，回购股份价格不变为不超过130元/股，彰显公司长期发展信心。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为3.13、3.98、4.98元，对应PE分别为25、19、15倍。公司敏感肌护理龙头地位稳固，多品牌策略持续推进，维持“持有”评级。 风险提示：终端需求疲软、新品推出不及预期、国内市场竞争加剧等风险。

     贝泰妮(300957) 事件： 公司发布23年三季报，23Q1-3实现营收34.31亿元，yoy+18.51%；归母净利5.79亿元，yoy+11.96%；扣非后归母净利5.08亿元，yoy+12.53%；23Q3实现营收10.64亿元，yoy+25.77%；归母净利1.29亿元，yoy+5.66%；扣非后归母净利1.34亿元，yoy+39.88%。 Q3非经损失较高主因投资收益影响超3637万利润，实际经营性利润超预期！预计后续该影响逐步减少。 财报重点： 1）成本方面，23Q1-3毛利率76.42%，同减0.37pct，主要系公司的促销政策、产品销售结构根据市场需求动态响应所致；23Q3毛利率78.73%，同增2.21pct。 2）费用方面，23Q1-3期间费用率为58.70%，同增1.52pct；23Q3期间费用率为62.70%，同增1.33pct。23Q1-3销售费用率为46.76%，同增0.56pct；23Q3销售费用率为47.70%，同减0.33pct。23Q1-3管理费用率为7.12%，同增0.12pct；23Q3管理费用率为8.64%，同增0.16pct。23Q1-3研发费用率为5.3%，同增0.93pct；23Q3研发费用率为6.87%，同增1.55pct。 3）现金流方面，23Q1-3经营活动产生的现金流净额1.24亿元，yoy+44.88%，主因盈利增长带动经营活动现金流量增加。 公司发布调整回购公司股份公告：将回购股份资金总额从1-2亿元调整至2-3亿元，回购数量约为154-231万股，约占公司总股本的0.36%-0.54%。未来回购公司股份预计将用来实施股权激励计划或员工持股计划，本次提高回购资金份额，彰显公司对于未来发展的信心及公司价值的认可，有望提振资本市场信心！ 自公司内部改革&渠道经营调整以来，产品打造逻辑愈发清晰，修白系列&特护系列上新优化，数据呈现整体改善趋势，23Q1/Q2/Q3营收增速分别为6.8%/21.2%/25.8%逐季向上！新品牌贝芙汀延续集团“医研”属性&提供祛痘系统化解决方案，精准性&科学性持续验证，随着多渠道营销逐步延伸，有望结合私域和公域两端抢占消费者心智，打造第二成长曲线！近期收购ZA&泊美更补全公司大众护肤品领域布局，有望加强TO C运营能力！ 投资建议：持续看好公司在管理&经营向上的背景下，产品逻辑优化到数据向好的逐步兑现。预计23/24/25年归母净利润达13.5/17.1/21.3亿元，对应25/20/16xPE，维持“买入”评级。 风险提示：行业景气度下降、行业竞争加剧、新产品市场反馈不及预期

     贝泰妮(300957) 公司发布2023年第三季度报告： 1）2023前三季度，公司实现营业收入34.31亿元/+18.51%；归母净利润5.79亿元/+11.96%；扣非归母净利润5.08亿元/+12.53%。 2）单三季度，公司实现营业收入10.64亿元/同比+25.77%/环比-29.29%，增速环比+4.56pcts；归母净利润1.29亿元/同比+5.66%/环比-55.72%，增速环比-11.48pcts；扣非归母净利润1.34亿元/同比+39.88%/环比-45.63%，增速环比+32.90pcts。 Q3毛利率同比提升，研发投入加大： 1）2023年前三季度，公司归母净利率16.88%/-0.99pct，扣非归母净利率14.80%/-0.77pct，毛利率76.42%/-0.37pct，销售费用率46.76%/+0.56pct，管理费用率7.12%/+0.12pct，研发费用率5.30%/+0.93pct。 2）单三季度，公司归母净利率12.14%/同比-2.31pcts/环比-7.25pcts，扣非归母净利率12.63%/+1.27pcts/环比-3.80pcts，毛利率78.73%/同比+2.21pcts/环比+3.76pcts，销售费用率47.70%/同比-0.33pct/环比+2.08pcts，管理费用率8.64%/同比+0.16pct/环比+2.94pcts，研发费用率6.87%/同比+1.55pcts/环比+1.89pcts。 内生+外延两路前行，品牌矩阵不断丰富： 公司基于对云南特色植物的研发，围绕纯天然植物活性成份，为皮肤提供健康护理，已经自主孵化了薇诺娜主品牌，以及薇诺娜宝贝、瑷科缦、贝芙汀等多个子品牌。今年Q3，公司以自有资金完成对于悦江投资控股权（51%），补充年轻彩妆品牌Za姬芮、大众护肤品牌泊美，从而进一步完善品牌矩阵。 此前公司发布股权激励计划，业绩考核目标为2023年-2025年收入及净利润增速均达到28%、26%、24%。看向今年四季度，双十一大促已经开启，根据天猫大美妆，薇诺娜位列天猫美妆行业双十一预售首日品牌TOP6，后续品牌有望在大促期间多平台持续发力。 投资建议： 买入-A的投资评级，6个月目标价为103.14元。我们预计公司2023年-2025年的收入增速分别为27.9%、25.4%、24.8%，净利润的增速分别为19.1%、28.9%、22.9%，给予买入-A的投资评级，6个月目标价103.14元，对应2023年35x的动态市盈率。 风险提示：消费需求不及预期、市场竞争加剧、新品推广不及预期等。

     贝泰妮(300957) 单Q3扣非归母净利润+40%，上调回购金额凸显管理层信心 公司发布23年三季报，23Q1-3营收34亿元/yoy+18.5%，归母净利润5.8亿元/yoy+12.0%，扣非归母净利润5.1亿元/yoy+12.5%；毛利率76.4%/yoy-0.4pct，归母净利率16.9%/yoy-1.0%。23单Q3营收11亿元/yoy+25.8%，淡季仍实现亮眼增速，归母净利润1.3亿元/yoy+5.7%，扣非归母净利润1.3亿元/yoy+40.0%，其中非经常性损益主要系公允价值变动损益3638万元；毛利率78.7%/yoy+2.2pct，归母净利率12.1%/yoy-2.3%。23Q3末经营性现金流同比增长45%至1.2亿元。同时公告将回购金额由1-2亿元上调至2-3亿元，彰显管理层长期经营信心。 研发费用率提升，重视长期发展。23Q1-3销售/管理/研发费用率分别47%/7.1%/5.3%，同比分别+0.6/+0.1/+0.9pct；23单Q3销售/管理/研发费用率分别48%/8.6%/6.9%，同比分别-0.3/+0.2/+1.6pct。销售、管理费用率稳定，营销端联名MANNER咖啡、中国青年报、上海美术电影制片厂，助力品牌人群资产破圈。23Q1-3研发投入金额同比增长44%至1.8亿元，坚持产学研结合，夯实长期竞争优势。 建议关注双十一全期销售表现。根据青眼，薇诺娜双十一预售首日天猫排名美妆行业第6、国货第2，大促全期增速有望高于首日趋势。公司线上平台中抖音渠道引领增长，根据第三方数据，23单Q3薇诺娜抖音平台GMV同比+37%；线下渠道中OTC加速拓展，全渠道布局拓宽消费人群。 外延并购悦江投资，完善多品牌矩阵。23年9月公司以自有资金4.855亿元投资悦江投资51%股权，悦江旗下拥有Za、泊美品牌，业绩承诺为23-25年净利润分别不低于0.5/0.8/1.05亿元、三年累计净利润不低于2.35亿元，此次收购助力公司向大众护肤品领域拓展，完善多品牌矩阵。本次投资有助于公司延伸至大众市场及出海布局，向多品牌集团更进一步。 盈利预测与投资建议：公司由敏感肌龙头向“敏感+”持续拓展，多品牌矩阵打造皮肤健康生态。维持23-25年营收预测65/85/108亿元，归母净利润预测13.5/17.2/21.7亿元，给予23年PE37倍，目标价117.85元，维持“买入”评级。 风险提示：新品/新品牌推广不及预期，销售费用侵蚀利润，竞争加剧。

     贝泰妮(300957) 事件： 公司发布2023年三季报。 点评： Q3收入增长边际修复，扣费净利润增速达到39.88% 23Q1-3公司实现营业收入34.31亿元，同比增长18.51%，实现归属母公司净利润5.79亿元，同比增长11.96%，实现扣非归母净利润5.08亿元，同比增长12.53%。23Q1-3公司销售/管理/研发费用率分别为46.76%/7.12%/5.3%，同比分别提升0.56/提升0.12/提升0.93pct。23Q1-3公司毛利率为76.42%，同比下降0.37个百分点，净利率为16.47%，同比下降1.34个百分点。单Q3公司实现营业收入10.64亿元，同比增长25.77%，增速环比提升4.56个百分点。实现归属母公司净利润1.29亿元，同比增长5.66%，实现扣非归母净利润1.34亿元，同比增长39.88%。23Q3公司毛利率为78.73%，同比上升2.21个百分点，净利率为11.7%，同比下降2.65个百分点。 多品牌矩阵持续完善，对外布局提速 公司主品牌薇诺娜天猫双十一预售首日有效成交额排名第六；抖音渠道增长良好，GMV截止2023年10月25日排名抖音美妆第六。明星大单品销售良好，“修白系列”及“特护系列”不断推陈出新，丰盈“敏感PLUS”的进阶护理，联名MANNER咖啡年轻化营销出圈；AI+抗痘专业品牌贝芙汀新品发布；抗衰品牌AOXMED相继入驻北京汉光、西安赛格后，杭州银泰双店新启；婴童护肤品牌薇诺娜宝贝线下渠道加速扩容，相继入驻孩子王、登康、爱婴室等专业母婴垂直渠道，进入山姆、妍丽、三福等多类线下渠道。对外方面，公司出资3.16亿元和子公司厦门重楼设立云重私募，9月以自有资金完成对于泊美、Za品牌母公司悦江投资控股，完善大众市场品牌矩阵，拓宽价格带，并进一步增强ToC运营能力和出海国际化布局，10月战略投资YOUMAGIC研发公司威脉医疗，完善公司在医学能量领域的布局。 投资建议与盈利预测 公司是国内皮肤学级护肤品头部企业，多品牌矩阵已基本形成。我们预计公司23-25年，EPS为3.14/3.96/4.93元，对应PE为24/19/15x，维持“买入”评级。 风险提示 新品牌孵化不及预期的风险；行业竞争加剧风险；新品不及预期的风险

     贝泰妮(300957) Q3收入增速进一步提升，扣非归母净利润同比+39.88%。2023Q1-Q3，公司实现营收34.31亿元（同比+18.51%），归母净利润5.79亿元（同比+11.96%），扣非归母净利润5.08亿元（同比+12.53%）。分季度看，2023Q1/Q2/Q3分别实现营收同比+6.78%/+21.21%/+25.77%，Q3收入增速环比Q2进一步提升,归母净利润分别同比+8.41%/+17.14%/+5.66%，扣非归母净利润分别同比+1.72%/+6.98%/+39.88%，Q3扣非归母净利润增速显著提升。 盈利水平有所下滑，销售和研发费用率提升。2023Q1-Q3，公司毛利率同比-0.37个pct至76.42%，净利率同比-1.33个pct至16.47%，销售/管理/研发/财务费用率分别为46.76%/7.12%/5.30%/-0.48%，同比分别+0.56/+0.12/+0.93/-0.09个pct，其中，销售费用率提升主因公司持续加大品牌形象推广宣传费用、人员费用以及仓储费用投入所致；研发费用率提升主因公司加大研发投入，依托云南省特色植物提取实验室平台的资源和优势，有针对性地开展特色植物基础理论研究、创新原料、功效性化妆品、功能性食品、医疗器械的研发以及包装开发研究等多维度深层次研发项目。 并购悦江投资，完善大众化妆品品牌矩阵。2023年10月，公司通过子公司海南贝泰妮对外投资收购悦江投资51%的股权。悦江投资是一家多品牌的知名化妆品品牌管理公司，致力于国内外全渠道化妆品牌的运营管理，旗下拥有“Za姬芮”、“泊美”两大大众化妆品品牌。并购完成后，公司将进一步完善大众化妆品品牌矩阵，并增强渠道运营能力和出海国际化布局。 战投威脉医疗，布局医学能量领域。2023年10月，YOUMAGIC官宣其研发公司威脉医疗近期获得来自贝泰妮集团的新融资。威脉医疗是一家微创及无创能量医学整体解决方案提供商，自主研发的产品线涵盖外周介入类射频消融系统、医疗美容类射频治疗仪等高端医疗器械。贝泰妮此次战投威脉医疗，布局医学能量领域，有助于打通产业链上下游，进一步扩大皮肤大健康版图。 盈利预测与投资建议：公司作为敏感肌护肤龙头企业，近年来主品牌薇诺娜稳健增长，子品牌逐步放量，并积极成立投资子公司，推进皮肤大健康版图的扩张，在多领域开辟增长曲线。我们维持此前的盈利预测，预计公司2023-2025年EPS分别为3.19/4.02/5.03元/股，对应2023年10月30日收盘价的PE分别为24/19/15倍，维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、品牌拓展不达预期风险。

     贝泰妮(300957) 投资要点 23Q3扣非净利润+40%、利润超预期。（1）23Q1-Q3：实现营收34.31亿/+18.51%，归母净利润5.79亿/+11.96%，扣非归母净利润5.08亿/+12.5%，其中研发投入金额1.82亿元/+43.9%，夯实长期竞争优势。（2）23Q3：营收10.64亿/+25.77%，增速环比提升，归母净利润1.29亿/+5.66%，扣非归母净利润1.34亿/+39.88%，收入端略超预期、扣非利润超预期。 盈利能力维持高位水平。（1）23Q1-Q3：毛利率为76.42%、接近22年同期水平，归母净利率为16.9%，保持高盈利能力，根据电商爬虫跟踪数据来看，天猫慢于整体表现，抖音、京东等渠道增速较快，预计快手、拼多多等新渠道或拉动整体业绩表现。（2）23Q3：毛利率为78.7%/+2.2pcts，销售/管理/研发费率分别为47.7%/8.6%/6.9%，同比22Q3-0.3%/+0.2%/+1.6%，持续加大研发端投入，归母净利率为12.1%/-2.3pcts，扣非归母净利率为12.6%/+1.3pcts，盈利能力同比提升，公允价值变动损失0.36亿、占营收比重3.42%。 主品牌薇诺娜：大单品稳健增长+加速推新节奏，夯实敏感肌龙头地位。1）618大促期间特护霜、冻干面膜、防晒及特护精华表现较好，同时上新屏障霜、屏障修护套装亦在618期间取得优异表现；2）7月上新“修白瓶”、主打敏肌美白，参加抖音超品日活动，表现亮眼，首发实现GMV1200w+、销售2.5w盒；3）8月上新特润霜，卡位精准&补足干性敏肌需求，叠加天猫小黑盒的营销活动，有望成为下一个爆品，产品矩阵持续优化；4）10月抖音开新日期间，新品“日夜修白套装”的首发GMV超2200w+，夯实敏肌美白新赛道。今年以来，公司多款爆品销售金额破亿元，其中明星大单品特护霜/防晒乳/冻干面膜销售额均突破2亿，新品“修白系列”及“特护系列”逐步起量，丰富“敏感肌plus”赛道。 控制悦江投资51%股权，多维度实现协同。贝泰妮集团以自有资金完成对于悦江投资控股权（51%），悦江投资承诺23/24/25年净利润不低于5000万/8000万/1.05亿元人民币，本次收购落地将有多维度协同：1）从护肤类向大众彩妆线拓展，新增50-200元大众线覆盖，完善品牌布局；2）悦江投资核心成员拥有欧莱雅、唯品会等工作经验，将加强品牌运营管理能力升级；3）可新增东南亚国家销售网络，帮助贝泰妮集团开拓海外市场；4）通过贝泰妮的研发及生产能力，增强协同效应。 投资建议：贝泰妮在渠道和产品端龙头地位持续巩固，在薇诺娜基础逐步打造多品牌矩阵，实现中台的共享与赋能。我们维持23-25年营收为64.2亿/81.3亿/101.5亿的预期，归母净利润为12.6亿/16.5亿/21.7亿（考虑摊销费用），同比增速分别为+19.5%/+30.9%/+31.8%，对应PE分别为26X/20X/15X，维持“买入”评级。 风险提示：行业景气度下降风险；行业竞争加剧风险；品牌集中风险；新品牌孵化不及预期风险；大股东减持风险。

     贝泰妮(300957) 事件：公司发布2023年三季报：公司23年Q1-Q3实现营业收入34.31亿元/yoy+18.51%，归母净利润5.79亿元/yoy+11.96%，扣非归母净利润5.08亿元/yoy+12.53%；单季度来看，23Q3实现营业收入10.64亿元/yoy+25.77%，归母净利润1.29亿元/yoy+5.66%，扣非归母净利润1.34亿元/yoy+39.88%，毛利率/净利率/扣非归母净利率分别为78.73%/11.70%/12.63%，同比分别+2.21/-2.65/+1.27pct。 收入端来看，在行业增长承压背景下，抖快渠道高增驱动增长，Q3收入同比增长26%。Q3公司积极把握抖音渠道红利推广美白系列产品，通过品牌日活动推广修白瓶并后续在开新日发布美白日霜/晚霜，助力抖音渠道实现优异表现。 盈利端来看，毛利率端显著优化，非经常性因素影响净利率表现，我们预计Q4该影响将明显缓解，Q3归母净利/扣非归母净利分别增长6%/40%。（1）毛利率端，23Q3毛利率为78.73%/yoy+2.21%，或源于：美白系列等高毛利产品占比提升带来的毛利率结构性优化；（2）费用端，23Q3期间费用率为62.70%/yoy+1.33pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为47.70%/8.64%/-0.50%/6.87%，同比分别-0.33/+0.16/-0.07/+1.55pct，期间费率提升主要源于研发相关费用增长，为公司继续夯实研发壁垒，销售费率优化体现公司宣传投放效率提升；（3）净利率端，23Q3净利率为11.70%/yoy-2.65pct，部分源于公允价值变动损失0.36亿元（投资美丽田园相关损失，我们预计Q4影响将明显缓解），扣非归母净利率为12.63%/yoy+1.27pct，盈利能力继续增强。 双十一预售节奏稳定向好。目前双十一预售表现来看，天猫尚未增长主要源于22年同期李佳琦首日预售额较高，后续受舆情影响，基数呈现前高后低趋势，后续有望重回正增长表现；抖音渠道合作头部主播小杨哥，有望提供部分GMV增量。 悦江战略并购项目成功落地，有助于增强2C运营能力以及为品牌出海打下基础。公司以自有资金完成对于悦江投资控股权（51%），有助于完善大众市场品牌矩阵、进一步增强2C运营能力；悦江已在新加坡、马来西亚、泰国、越南等东南亚国家和地区搭建了销售网络和渠道，有望为公司未来出海国际化布局打下基础。 投资建议：公司收入端逐季向好的趋势进一步兑现，若剔除公允价值变动影响，盈利能力亦有显著优化；当前双十一预售稳步推进，公司多渠道发力有望进一步提升达成股权激励的确定性，我们预计2023-2025年归母净利润分别为13.13/17.30/22.14亿元，同比分别增长24.9%/31.7%/28.0%，对应PE分别为25/19/15X，维持“买入”评级。 风险因素：消费力恢复不及预期、新品推广效果不及预期、渠道红利减退、细分赛道竞争加剧。

     贝泰妮(300957) 投资要点 2023Q1~Q3营收同增18.5%，单Q3业绩边际提升显著。2023Q1~Q3，公司实现营收34.3亿元（同比+18.5%，下同），实现归母净利润5.8亿元（+12.0%），扣非净利5.1亿元（+12.5%）。单Q3季度，公司实现营收10.6亿元（+25.8%），归母净利1.3亿元（+5.7%），扣非净利1.3亿元（+39.9%）。2023Q3非经常性损益主要系投资收益影响，实际经营性利润表现较好，2023Q3业绩边际提升显著。 盈利水平基本稳定，经营性现金趋势良好。2023Q1~Q3，公司毛利率/净利率分别为76.4%/16.5%，盈利水平基本稳定。单Q3看，毛利率为78.7%，同比提升2.2pct，环比提升3.8pct。2023Q1~3，经营活动产生的现金流净额1.24亿元，同比增加44.88%。 期间费用率同比略升，持续加码研发投入。2023Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化-0.3pct/+0.1pct/+1.6pct/-0.1pct。公司持续加码研发投入，2021年12月以来牵头成立云南特色植物提取实验室。 产品持续更新迭代，近期首个战略并购项目成功落地。公司针对“修白系列”及“特护系列”不断推陈出新，并丰盈“敏感PLUS”的进阶护理，2023Q3修白瓶开始起量趋势良好。此外，近期公司公告拟获取悦江投资控股权，交易完成后将持有悦江投资51%股权，悦江投资旗下自主品牌为Za姬芮、泊美，创始人郭亮曾创立欧莱雅百库，若成功收购有望发挥协同效应，有助于进一步提升公司的整体竞争力，强化国际化布局和提高经营业绩。 公司发布调整回购公司股份公告，增加回购资金总额，利于提振市场信心。公司公告将回购股份资金总额从1~2亿元调整至2~3亿元，即调整后回购数量约为154~231万股，约占公司总股本的0.36%~0.54%。公司本次股份回购有利于完善长效激励机制，同时提振市场信心。 盈利预测与投资评级：公司是我国皮肤学级护肤龙头，专业化品牌形象稳固，线上线下多平台拓展顺利，品牌矩阵逐步完善。我们维持2023-2025年归母净利润分别为13.46/16.96/21.03亿元，2023-2025年归母净利润分别同增28%/26%/24%，当前市值对应2023~25年PE为24x/19x/15x，维持“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期，行业竞争加剧等。

     贝泰妮(300957) 公司发布2023年第三季度报告： 1）2023前三季度，公司实现营业收入34.31亿元/+18.51%；归母净利润5.79亿元/+11.96%；扣非归母净利润5.08亿元/+12.53%。2）单三季度，公司实现营业收入10.64亿元/同比+25.77%/环比-29.29%，增速环比+4.56pcts；归母净利润1.29亿元/同比+5.66%/环比-55.72%，增速环比-11.48pcts；扣非归母净利润1.34亿元/同比+39.88%/环比-45.63%，增速环比+32.90pcts。 Q3毛利率同比提升，研发投入加大： 1）2023年前三季度，公司归母净利率16.88%/-0.99pct，扣非归母净利率14.80%/-0.77pct，毛利率76.42%/-0.37pct，销售费用率46.76%/+0.56pct，管理费用率7.12%/+0.12pct，研发费用率5.30%/+0.93pct。 2）单三季度，公司归母净利率12.14%/同比-2.31pcts/环比-7.25pcts，扣非归母净利率12.63%/+1.27pcts/环比-3.80pcts，毛利率78.73%/同比+2.21pcts/环比+3.76pcts，销售费用率47.70%/同比+1.50pcts/环比+2.08pcts，管理费用率8.64%/同比+1.64pcts/环比+2.94pcts，研发费用率6.87%/同比+2.50pcts/环比+1.89pcts。 内生+外延两路前行，品牌矩阵不断丰富： 公司基于对云南特色植物的研发，围绕纯天然植物活性成份，为皮肤提供健康护理，已经自主孵化了薇诺娜主品牌，以及薇诺娜宝贝、瑷科缦、贝芙汀等多个子品牌。今年Q3，公司以自有资金完成对于悦江投资控股权（51%），补充年轻彩妆品牌Za姬芮、大众护肤品牌泊美，从而进一步完善品牌矩阵。 此前公司发布股权激励计划，业绩考核目标为2023年-2025年收入及净利润增速均达到28%、26%、24%。看向今年四季度，双十一大促已经开启，根据天猫大美妆，薇诺娜位列天猫美妆行业双十一预售首日品牌TOP6，后续品牌有望在大促期间多平台持续发力。 投资建议： 买入-A的投资评级，6个月目标价为103.14元。我们预计公司2023年-2025年的收入增速分别为27.9%、25.4%、24.8%，净利润的增速分别为19.1%、28.9%、22.9%，给予买入-A的投资评级，6个月目标价103.14元，对应2023年35x的动态市盈率。 风险提示：消费需求不及预期、市场竞争加剧、新品推广不及预期等。

     贝泰妮(300957) 结论与建议： 业绩概要： 公告前三季度实现营收34.3亿，同比增18.5%，录得净利润5.8亿，同比增12%；3Q实现营收10.6亿同比增25.8%，录得净利润1.3亿，同比增5.7%，扣非后净利润1.3亿，同比增40%（增速差异主要在于理财项目公允价值下降），毛利率同比2.2上升pcts至78.7%。3Q扣非后净利润符合预期。 点评： 在新电商团队顺利磨合后，公司收入呈逐季加速，年内推出屏障霜、修白瓶等新品，进一步完善了产品矩阵。毛利率来看，前三季度3Q毛利率同比下降0.37pcts至76.42%，3Q单季度毛利率同比上升2.2pcts，我们认为主要受益客单价提升。3Q存货环比上升47%，主要为年末电商大促备货。 费用上，期间费用率同比上升1.33pcts至62.7%，主要受研发投入加大，导致研发费用率同比上升1.56pcts至6.87%，其余费率变动平稳。 9月底公司公告拟以约4.9亿受让悦江投资（标的公司）48.55%股权，同时以自有资金5000万认购其新增注册资本，交易完成后，公司将持有标的公司51%股权。标的公司持有“Za姬芮”和“泊美”品牌，主要经营隔离、粉底等彩妆产品及本地化大众护肤品，在线下专卖店、连锁店等渠道拥有大量顾客群体。本次收购完成后，公司将切入大众化妆品及彩妆领域，有利于公司的丰富产品和品牌矩阵，拓宽产品价格区间，并引入优秀品牌运营管理团队，增强公司多渠道运营能力，从而实现综合竞争力的提升。 公司同时公告调整股份回购方案，将回购资金由1-2亿提升至2-3亿，彰显未来发展信心。全年来看，2Q起公司收入端已呈现明显复苏，通过赛道拓宽、股权激励等方式，未来竞争实力将不断增强。 预计2023-2025年将分别实现净利润13.5亿、17.2亿和21.1亿，分别同比增28.3%、27.8%和22.2%，EPS分别为3.19元、4.07元和4.98元，当前股价对应PE分别为24倍、19倍和15倍，经营面利好因素积累，当前估值合理，上调至“买进” 风险提示：获客成本上升导致销售不及预期，费用增长超预期

     贝泰妮(300957) 事件概述 10月29日，公司发布2023年三季报，23Q1-Q3公司营收34.31亿元，同增18.51%；归母净利润5.79亿元，同增11.96%；扣非后归母净利润5.08亿元，同增12.53%。其中，23Q3营收10.64亿元，同增25.77%；归母净利润1.29亿元，同增5.66%；扣非后归母净利润1.34亿元，同增39.88%。 分析与判断 扣非归母净利润同增40%，利润率水平保持稳定。公司产品和品牌知名度进一步提升，23Q1-Q3公司营收及利润同比小幅提升，其中Q3归母净利润同增5.66%，增速放缓。利润端，23Q1-Q3毛利率/净利率分别76.42%/16.47%，同比-0.37/-1.33pcts；单Q3毛利率/净利率分别78.73%/11.70%，同比+2.22/-2.66pcts。费用端，23Q1-Q3销售/管理/研发费用率分别为46.76%/7.12%/5.30%，同比+0.56/+0.12/+0.93pcts。23Q1-Q3公司研发费用1.82亿元，同增约43.88%，公司加码研发投入，研发活动开展顺利，依托云南省特色植物提取实验室平台的资源和优势，有针对性地开展多维度深层次的各项研发项目。 专注皮肤大健康，向多品牌迈进。截止2023年上半年，1）主品牌薇诺娜升级为敏感肌plus，深耕敏感心智。618期间，公司全渠道销售额超9亿元；明星大单品“舒敏保湿特护霜”全渠道销售62万支，“清透防晒乳”、“舒缓冻干面膜”全渠道销售110万支和1200万片。2）薇诺娜宝贝匠心构筑“宝宝脆弱肌专业护理”理念，618天猫婴童护肤top4；3）瑷科缦聚焦多维年轻化科技，精准抗老，已入驻北京汉光百货、西安赛格国际购物中心；4）贝芙汀顶级医研结合+AI人工智能分级定制，精准抗痘。 线上腾讯智慧零售赋能私域运营，线下OTC加快放量。23H1线上营收17.4亿元（yoy+7.2%），其中，阿里销售额7.9亿元（yoy-3.4%），占主营业务的比重为33.5%（yoy-6.6pcts）；抖音销售额为2.7亿元（yoy+32.5%），占主营业务的比重为11.3%（yoy+1.4pcts）；携手腾讯智慧零售，加速私域运营升级，薇诺娜专柜平台销售额1.6亿元（yoy+15%），占主营业务的比为6.7%（yoy-0.04pcts）；京东1.3亿元（yoy-4.9%），占主营业务的比重为5.7%（yoy-1.2pcts）。线下营收6.1亿元（yoy+48.6%），线下自营收入0.14亿元（yoy+515.5%），新开线下直营店35家，关店1家；线下OTC连锁药店营收3亿元（yoy+60.1%）。 持续加固研发护城河。公司拥有多项核心技术和专利，23H1应用核心技术实现的销售收入占公司主营业务收入的比例持续高于95%。公司的云南特色植物提取实验室获批“天然产物国家标准样品定值实验室”；公司成功申报新原料“水龙”，具有促进皮肤水合、舒缓、抗氧化的功效，实现自研原料再更新。 投资建议 敏感肌龙头基本盘稳定，我们认为公司前期股价回调幅度较大，当下估值反应此前悲观预期。预计2023-2025年公司营收分别为64.18/80.87/100.29亿元，同比分别+28%/+26%/+24%；归母净利润分别为13.60/17.20/21.37亿元，同比分别+29.3%/+26.5%/+24.2%，对应EPS分别为3.21/4.06/5.05元，对应PE分别为24/19/15倍，维持“买入”评级。

     贝泰妮(300957) 核心观点 单三季度扣非归母净利润实现快速增长。公司前三季度实现营业收入34.31亿元，同比增长18.51%，实现归母净利润5.79亿元，同比增长11.96%；单三季度实现营业收入10.64亿元，同比增长25.77%，归母净利润1.29亿元，同比增长5.66%，扣非归母净利润1.34亿元，同比增长39.88%。单三季度非经影响主要由于公司持股美丽田园导致公允价值亏损3638万。 分渠道来看，预计单Q3线上增速17%，其中天猫/京东/抖音分别同比增长中高个位数/20%+/40%+；线下预计增速40%+，其中OTC增长50%+。公司凭借在敏感肌赛道龙头地位，伴随产品和品牌知名度提升，实现业绩稳定提升。 毛利率不断提升，销售费用率管控良好。单三季度公司毛利率/净利率分别为78.73%/11.70%，同比+2.21pct/-2.65pct，主要由于产品结构调整带动毛利率上行。费用率方面，单三季度销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为47.70%/8.64%/6.87%，同比-0.33pct/+0.16pct/+1.55pct，在实现销售费用有效管控的同时，公司不断加大研发投入，夯实长期竞争优势。 为双11大促准备导致营运能力有所下行。公司前三季度存货周转天数274天，同比上升30天，公司主动为四季度双11大促进行提前生产和备货采购，带动存货有所提升。公司单三季度经营性现金流量净额为-1.61亿元，同比下滑28.26%，主要由于公司加大相关费用投放备战Q4大促。 风险提示：宏观环境风险，新产品推出不及预期，行业竞争加剧。