贝泰妮(300957) 投资要点 23年多因素影响业绩承压，24Q1恢复增长。2023年公司实现营收55.2亿元（同比+10.1%，下同），归母净利7.6亿元（-28.0%），扣非归母净利6.2亿元（-35.2%），其中2023Q4实现营收20.9亿元（-1.31%），归母净利1.8亿元（-66.7%），扣非归母净利1.1亿元（-78.0%），23Q4业绩下降较多主要系双十一不及预期、新基地投产增加折旧摊销、获客成本增加等影响。2024Q1公司实现营收11.0亿元（+27.1%），归母净利1.8亿元（+11.7%），扣非归母净利1.5亿元（+21.9%），24Q1恢复较快增长。 薇诺娜头部效应显著，彩妆增速较为靓丽。2023年护肤品实现营收48.7亿元（+6.9%）、占比88.5%。医疗器械/彩妆分别实现营收4.6/1.7亿元，分别同比+19.5%/+217.3%，彩妆增速较为靓丽。公司旗下“薇诺娜（Winona）”品牌在我国皮肤学级护肤品赛道市场排名连续多年稳居第一，头部效应显著。 线下自营维持高增，开店数量持续增长。2023年公司线上/线下/OMO(线上专柜服务平台+线下自营)分别实现营收35.5/14.3/5.2亿元，占比分别为64.6%/25.9%/9.5%，同比-0.4%/+48.9%/+10.3%。线上分平台，阿里系/抖音系/京东系/唯品会/OMO营收同比分别-14.5%/+47.1%/+5.0%/+1.6%/+4.9%，占总营收32%/11%/7%/6%/9%。线下OMO，2023年公司在西南等地区净开店46家，年末数量达123家。 24Q1期间费用率有所优化。①盈利能力：2023年公司毛利率/净利率分别为73.9%/13.7%，分别同比-1.3pct/-7.3pct。2024Q1公司毛利率/净利率分别为72.1%/15.7%，分别同比-4.0pct/-2.2pct。公司产品配方、生产工艺以及外包装升级导致23年毛利率略有下降，净利率下降较多主要系毛利率下滑叠加期间费用率提升。2024Q1毛利率降低主要系并表悦江投资+加大促销力度拖累；②期间费用率：2023年公司期间费用率为59.8%、同比+7.3pct，主要系销售费用率提升6.4pct（公司加大宣传推广、引流费用增加、双十一获客不及预期导致单位获客成本增加）。2024Q1期间费用率为56.2%、同比-2.3pct，期间费用率有所优化。 盈利预测与投资评级：贝泰妮是我国皮肤学级护肤龙头，专业化品牌形象稳固，线上线下多平台拓展顺利，品牌矩阵逐步完善。24/4/25公司发布员工持股计划，深度绑定公司人才，彰显未来发展信心。由于2023年业绩受多因素扰动，我们将公司2024-25年归母净利润由17.0/21.0亿元下调至10.6/13.2亿元，新增26年归母净利预测16.0亿元，分别同比+40%/+25%/+21%，当前市值对应2024-26年PE为23/18/15X，维持“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期，行业竞争加剧等。

     贝泰妮(300957) 事件：2023年利润端承压，2024Q1经营整体回暖 公司发布年报及一季报：2023年实现营收55.22亿元（+10.1%）、归母净利润7.57亿元（-28.0%）；2024Q1实现营收10.97亿元（+27.1%）、归母净利润1.77亿元（+11.7%）。考虑敏感肌赛道竞争激烈，我们下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为10.00（-6.81）/12.66（-8.40）/15.70亿元，对应EPS为2.36（-1.61）/2.99（-1.98）/3.71元，当前股价对应PE为23.4/18.5/14.9倍。敏感肌护肤龙头品牌矩阵持续完善、未来稳健增长可期，估值合理，维持“买入”评级。 2023年主品牌薇诺娜表现稳健，2024Q1降本增效成果初步显现 分品牌看，2023年薇诺娜/薇诺娜宝贝分别实现营收51.92/1.50亿元，同比分别+6.3%/+47.5%，此外瑷科缦/姬芮/泊美分别贡献营收0.36/0.90/0.14亿元。分渠道看，2023年线上/线下/OMO渠道分别实现营收35.52/14.27/5.23亿元，同比分别-0.4%/+48.9%/+10.3%；线上渠道中阿里系/抖音系分别实现营收17.62/6.31亿元，同比分别-14.5%/+47.1%，抖音表现更好。盈利能力方面，公司2023年/2024Q1毛利率分别为73.9%/72.1%，同比分别-1.3pct/-4.0pct，受产品升级增加成本及促销政策等影响毛利率有所下滑。费用方面，销售/管理/研发费用率2023年分别为47.3%/7.5%/5.4%，同比分别+6.4pct/+0.6pct/+0.3pct；2024Q1则分别为46.7%/6.9%/3.0%，同比分别-0.9pct/-0.8pct/-1.0pct，降本增效成果初步显现。 开启2.0皮肤健康新时代，敏感肌龙头修炼内功强化核心竞争力 主品牌：明星大单品薇诺娜特护霜2.0升级版面世，公司将同步迈入2.0皮肤健康新时代，梳理精简产品线、强化全渠道控价以提升主品牌势能。其他品牌：除主品牌外，薇诺娜宝贝、瑷科缦、姬芮、泊美等多品牌并行，品牌矩阵持续完善提升长期成长确定性。渠道：2024年公司一方面将发力OTC等线下渠道、探索下沉市场，另一方面也有望通过品牌出海（东南亚等区域）开启国际化新篇章。 风险提示：新品牌拓展不及预期、渠道拓展不及预期、行业竞争加剧。

     贝泰妮(300957) 核心观点 贝泰妮作为国内功效护肤龙头2023年利润多因素影响承压。公司2023年实现收入55.22亿/yoy+10.14%；归母净利7.57亿/yoy-28.02%。其中2023Q4实现收入20.91亿/-1.31%；归母净利1.78亿/yoy-66.74%。公司2023年利润出现下滑主要由于：1）公司“双11”销售表现较弱；2）产品生产和外包装升级导致毛利率略有下降；3）中央工厂项目建成投使长期资产折旧摊销成本增加；4）线上获客成本上升。此外公司拟向全体股东每股派发现金红利0.6元（含税），合计占2023年度归母净利润33.35%。 2024Q1公司业绩表现趋势向好。2024Q1公司实现营收10.97亿/yoy+27.06%；实现归母净利1.77亿/yoy+11.74%；扣非归母净利1.54亿/yoy+21.94%，其中非经常性损益主要为委托理财公允价值变动损益1244万和委托理财到期投资收益1072万，去年同期分别为3145万和569万。公司自23Q4收购悦江投资51%股权，旗下两大品牌Za和泊美为公司贡献收入增量，2024Q1悦江投资约贡献1.37亿收入，剔除该影响，24Q1营收同比口径增长11.13%。 一季度毛利率有所下行，费用端管控效果显著。公司2023年毛利率为73.90%/yoy-1.31pct，主要是由于公司产品升级影响。销售/管理/研发费用率分别同比+6.41pct/+0.64pct/+0.33pct，为进一步提升品牌知名度，公司增加市场营销和宣传推广带动销售费用率上行较多。2024Q1公司毛利率/为72.09%/yoy-4.02pct，由于并表悦江投资的毛利率整体较低，以及公司Q1加大促销力度带动整体毛利率下行，剔除悦江投资影响，可比口径公司一季度实现毛利率74.20%/yoy-1.91pct；2024Q1公司销售/管理/研发费用率分别同比-0.87pct/-0.82pct/-0.96pct，公司加大费用管控力度，降本增效效果显著，总体费用率下行。同时公司整体营运能力和现金流表现与营收匹配。 风险提示：宏观经济不及预期，销量增加不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：2023年公司内部进行较大管理层调整，并对旗下品牌产品和渠道不断梳理改进，导致整体业绩出现一定承压，但今年来看，一季度业绩整体趋势回暖，未来随着公司不断深耕功效护肤赛道，并持续完善自身多品牌矩阵，带动收入稳健增长，同时降本增效措施持续推进带动盈利水平进一步提升，而2023Q4开始并表的悦江投资也将会带来一定业绩增厚。考虑到公司为应对线上获客成本高企而加大促销和增加投流，我们下调公司2024-2025年归母净利润至10.16/11.83（原值为16.30/20.72）亿，并新增2026年预测13.25亿元，对应PE分别为24/21/18x，维持“买入”评级。