贝泰妮(300957) 投资要点 公司公布2025年报及2026Q1业绩：25年实现营收53.59亿元(-6.58%，表同比，下同)，归母净利5.06亿元(+0.53%)，扣非归母净利3.56亿元(+48.22%)。26Q1实现营收11.18亿元(+17.84%)，归母净利0.66亿元(+132.76%)，扣非归母净利0.41亿元(+94.81%)。此外，公司公告新一轮回购方案，拟以不超过58.04元/股回购1-2亿元股份用于股权激励或员工持股计划，实控人承诺12个月内不减持。 分渠道看，线下调整拖累整体收入，线上抖音系表现亮眼：25年线上/OMO/线下分销渠道分别实现收入39.51/4.63/9.18亿元，同比分别+1.00%/-11.20%/-27.91%，线下下滑主因经销渠道收缩。线上渠道中，自营收入29.88亿元(+2.94%)，阿里系17.14亿元(-0.67%)基本持平，抖音系9.70亿元(+17.25%)增长强劲，京东系4.42亿元(-16.06%)有所承压。线上渠道毛利率76.23%(+2.76pct)，货架电商毛利率显著提升。26Q1收入同比+17.84%，收入端拐点确认，我们预计线上渠道继续贡献主要增量。 分品牌看，薇诺娜宝贝及瑷科缦增长亮眼：25年护肤品/彩妆/医疗器械分别实现收入45.75/4.72/2.65亿元，同比分别-4.71%/-14.35%/-25.39%。核心品牌薇诺娜在中国皮肤学级护肤品赛道市占率约19.4%，高端护肤品市场排名第四。子品牌方面，薇诺娜宝贝实现收入2.35亿元(+17.02%)，抖音渠道大增约110%；瑷科缦收入同比增长超100%，覆盖全国超600家院线机构；贝芙汀建立“分级祛痘”用户心智；初普品牌完成收购，高端家用射频美容仪市场排名从TOP15跃升至TOP5。 盈利能力：毛利率稳中有升，费用率持续优化：①毛利率：25年74.46%(+0.72pct)，护肤品毛利率76.65%(+2.04pct)，线上渠道毛利率76.23%(+2.76pct)。26Q1毛利率73.35%(-4.12pct)。②期间费用率：25年63.80%(-0.25pct)。26Q1期间费用率66.08%(-8.66pct)，销售费用率53.03%(-3.00pct)，管理费用率9.48%(-2.96pct)，研发费用率3.11%(-2.99pct)，费用端明显改善。③归母净利率：25年9.44%(+0.67pct)，扣非归母净利同比+48.22%。26Q1归母净利率5.90%(+2.91pct)，叠加其他收益同比+359%（政府补助增加），利润弹性充分释放。 盈利预测与投资评级：贝泰妮是我国皮肤学级护肤龙头，专业化品牌形象稳固，线上线下多平台拓展顺利，品牌矩阵逐步完善，系列新品上新后有望贡献业绩增量。考虑到品牌焕新业绩逐渐释放，我们将公司2026-27年归母净利润预测8.1/9.4亿元下调至6.3/7.2亿元，新增2028年归母净利润预测8.3亿元，对应PE分别为28/24/21X，考虑到公司敏感肌赛道龙头地位稳固且管理层经营改善趋势明确，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，产品推广不及预期等。

     贝泰妮(300957) 事件： 公司发布2025年年报及2026年一季报。 点评： 一季度业绩亮眼，费用优化带动业绩提升 2025年公司实现营业收入53.59亿元，同比-6.58%；实现归母净利5.06亿元，同比+0.53%，实现扣非归母净利3.56亿元，同比+48.22%。2026年一季度，实现营业收入11.18亿元，同比+17.84%；实现归母净利0.66亿元，同比+132.76%；实现扣非归母净利0.41亿元，同比+94.81%。费用方面，一季度公司销售/管理/研发费率分别为53.03%/9.48%/3.11%，分别下降3.00/2.96/2.99个百分点。2026年一季度公司归母净利润率为5.90个百分点，较25年同期提升2.91个百分点。 新品牌贡献增量，主品牌关注销售修复情况 品牌方面，2025年主品牌薇诺娜实现营业收入44.32亿元，同比-9.73%，2025年成功开辟敏感肌抗老新赛道，重磅推出“银核系列”抗老解决方案，全新升级的“屏障修护精华液（311次抛精华）”系列产品迅速跻身天猫次抛精华品类TOP10；薇诺娜宝贝收入2.35亿元，同比+17.02%，其中线上抖音平台渠道大幅增长约109.56%，2025年成功进驻线下山姆、屈臣氏等优质KA渠道；AOXMED收入1.29亿元，同比+115.09%，进入“亿元俱乐部”。Za姬芮收入4.52亿元，同比-3.24%；泊美收入0.47亿元，同比-9.61%。2025年公司成功收购取得了“初普（Tripollar）”品牌，品牌实现了在高端家用射频美容仪市场排名从TOP15至TOP5的跃升。渠道方面，线上渠道销售实现收入39.51亿，同比增长1.00%，其中抖音渠道增长17.25%，天猫渠道小幅下滑0.67%；OMO渠道实现收入4.63亿元，同比-11.2%，其中“薇诺娜专柜服务平台”同比-11.20%，OMO线下直营收入同比增长21.05%；线下渠道销售实现收入9.18亿元，同比-27.91%。 投资建议与盈利预测 公司坚守“构建皮肤健康生态”核心战略，多品牌矩阵协同发力。我们预计公司2026-2028年实现归母净利润为6.54/7.41/8.25亿元，对应EPS为1.54/1.75/1.95元/股，对应PE为27/24/22x，维持“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧，产品推新不及预期，品牌舆情风险，宏观经济不及预期的风险等。

     贝泰妮(300957) 核心观点 公司业绩稳健企稳回升。公司2025年实现营收53.59亿/yoy-6.58%，归母净利润5.06亿/yoy+0.53%，扣非归母净利润3.56亿/yoy+48.22%。单Q4实现营收18.94亿/yoy+10.26%，归母净利润2.34亿/yoy+164.87%。2026Q1实现营收11.18亿元/yoy+17.84%，归母净利润0.66亿元/yoy+132.76%，扣非归母净利润0.41亿元/yoy+94.81%，非经常利润主要来自于政府补助。 分品牌看，2025年主品牌薇诺娜44.3亿/yoy-9.7%，核心大单品特护霜、防晒乳等依旧强势；薇诺娜宝贝品牌实现收入2.35亿/yoy+17.0%；瑷科缦1.29亿/yoy+115.1%。新合作的初普品牌在高端家用射频美容仪市场排名从TOP15跃升至TOP5。分渠道来看，2026年线上渠道实现收入39.51亿/yoy+1.0%，占主营业务收入比重由68.6%提升至74.1%。其中，抖音系平台实现销售收入9.70亿/yoy+17.3%，占收入比重18.2%；阿里系平台收入同比微降0.7%；京东系平台同比下降16.1%。线下渠道受调整影响，实现收入9.18亿/yoy-27.91%；OMO渠道收入4.63亿/yoy-11.20%。 而26Q1分品牌看，预计主品牌薇诺娜收入端双位数增长，薇诺娜宝贝和瑷科缦实现翻倍以上增长；分渠道看，抖音渠道为核心增长驱动，Q1预计仍实现40-50%增长，占比不到30%，线下渠道由于仍在调整期，持续下滑承压。费用端管控成效显著，盈利能力大幅提升。2025年公司毛利率/净利率分别为74.46%/9.44%，分别同比+0.72pct/+0.67pct。毛利率提升主要得益于线上渠道结构优化，其中货架电商销售毛利率同比大幅提升2.70pct。费用率方面，销售/管理/研发费用率分别同比-0.06/+0.30/-0.72pct。26Q1公司毛利率为73.35%/yoy-4.12pct，主要由于公司产品和渠道结构变化，销售/管理/研发费用率分别为53.03%/9.48%/3.11%，同比分别-3.01/-2.96/-2.99pct，公司收入增加带动费用率均下行。 风险提示：宏观环境风险，新品销量不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：公司业绩整体企稳回升，营收与利润实现共振增长，主品牌持续巩固敏感肌赛道龙头地位，高端抗老品牌实现突破性增长并成功跻身亿元阵营，婴童功效护肤品牌稳居行业前列，收购的高端家用美容仪品牌市场排名快速提升，形成了"功效护肤+美容仪"的高端协同效应。考虑到公司预计加大品牌投放，我们下调公司2026-2027年并新增2028年归母净利润至6.49/7.34/8.10亿（2026-2027年原值为6.85/7.68），对应PE分别为25/22/20x，维持“优于大市”评级。

     贝泰妮(300957) 2026Q1业绩高增，营收回暖利润加速修复 公司发布年报及一季报：2025年实现营收53.59亿元（-6.6%）、归母净利润5.06亿元（+0.5%）；2026Q1实现营收11.18亿元（+17.8%）、归母净利润0.66亿元（+132.8%）。考虑公司多品牌持续发力业绩增长亮眼，我们上调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为6.69/7.70/8.78（2026-2027年原值为5.92/6.86亿元），对应EPS为1.58/1.82/2.07元，当前股价对应PE为24.3/21.1/18.5倍，维持“买入”评级。 2025年薇诺娜宝贝/瑷科缦增长亮眼，费用管控成效凸显 分品牌，2025年薇诺娜/薇诺娜宝贝/瑷科缦/姬芮/泊美分别实现营收44.32/2.35/1.29/4.52/0.47亿元，同比分别-9.7%/+17.0%/+115.1%/-3.2%/-9.6%。分渠道，2025年线上/线下/OMO渠道分别实现营收39.51/9.18/4.63亿元，同比分别+1.0%/-27.9%/-11.2%；其中阿里系/抖音系分别实现营收17.14（-0.7%）/9.70亿元（+17.2%）。分品类，护肤品/医疗器械/彩妆分别实现营收45.75（-4.7%）/2.65（-25.4%）/4.72亿元（-14.4%）。盈利能力方面，2025年/2026Q1公司毛利率分别为74.5%（+0.7pct）/73.4%（-4.1pct）。费用方面，2025年销售/管理/研发费用率同比分别-0.0pct/+0.3pct/-0.7pct；2026Q1则同比均-3.0pct，费用管控成效显著。 主品牌薇诺娜持续升级，子品牌多点开花，全渠道协同赋能增长 主品牌：薇诺娜核心大单品稳固领先，并推出银核系列，开辟敏感肌抗老新赛道；311次抛精华跻身天猫次抛精华TOP10。子品牌：薇诺娜宝贝线上抖音渠道发力，线下进驻山姆等优质KA渠道，核心单品稳健增长；瑷科缦以“妆械联合、全程抗衰”布局医美术后场景，合作全国超600家专业院线机构，2026年推出PDRN面膜，深度融合医美级修护与日常护肤场景；公司收购初普布局家用美容仪，2026年将完成第三类医疗器械注册，打造“仪器+护肤”妆械协同方案。渠道：“三盘货”策略打通线上线下，布局即时零售与腾讯生态，拓展线下KA/CS及皮肤科诊所渠道；海外市场稳步拓展，进驻中国港澳台、东南亚及北美多个国家和地区。 风险提示：新品牌拓展不及预期、渠道拓展不及预期、行业竞争加剧。