松原安全(300893) 核心观点 2025年一季度营收同比增长45%。松原安全2024年营收19.7亿元，同比+53.9%，归母净利润2.6亿元，同比+31.5%，扣非净利润2.5亿元，同比+30.2%；分业务看，安全带总成/安全气囊/方向盘业务营收分别为12.6/4.7/1.3亿元，同比+40%/+152%/+71%；24Q4公司营收6.6亿元，同比+42.0%，环比+30.4%，归母0.7亿元，同比-13.7%，环比+3.4%，扣非0.65亿元，同比-20.0%，环比-1.5%；25Q1公司营收5.4亿元，同比+45.5%，环比-18.9%（25Q1吉利汽车销量70万辆，同比+47.9%；奇瑞汽车销量62万辆，同比+17.1%；长城汽车销量26万辆，同比-6.7%），归母0.7亿元，同比+20.5%，环比+5.5%，扣非0.6亿元，同比+8.9%，环比-3.8%，整体来看得益于核心客户的稳定放量，公司业绩持续释放。产品放量推动公司一季度毛利率环比提升。费用层面，25Q1松原销售/管理/研发费用率分别为1.3%/4.6%/7.4%，同比分别-1.0/+0.2/+2.6pct，环比分别-0.2/+1.5/+3.0pct。盈利能力层面，25Q1公司销售毛利率27.9%，同比-2.7pct，环比+1.4pct，预计主要系产品放来带来正向规模效应；25Q1公司净利率13.7%，同比-2.9pct，环比+3.2pct。 自主崛起大势所趋，被动安全国产供应商跟随中国品牌车企发展。全球乘用车被动安全市场规模预计超1000亿元，行业为寡头市场，目前全球仅有3-4家汽车安全系统核心供应商，龙头奥托立夫约占全球43%份额，松原股份约占全球1%左右份额，规模尚小。受益于自主品牌车企崛起和全球化，成本优势显著、响应服务速度快的国产零部件厂商有望跟随国产车企成长。 订单实现突破，客户种类拓展。公司安全气囊、方向盘业务于2023年下半年开始放量，受益于被动安全系统配置升级与客户结构拓展，单车价值量从200元左右，部分车型提升至500-800元，进一步向单车1000-1500元提升，向被动安全系统供应商升级。公司目前已拓展比亚迪、华为智选、新势力、合资外资等新客户。 盈利预测与估值：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司新产品逐步上量，客户持续拓展，上调盈利预测并新增27年盈利预测，预测25-27年归母净利润3.9/5.2/7.0亿元（原预测25/26年为3.9/4.9亿元），EPS为1.71/2.30/3.08元（原预测25/26年为1.71/2.18元），维持“优于大市”评级。 风险提示：终端销量不及预期，行业竞争加剧的风险，政策风险等。

     松原安全(300893) 投资要点 事件：公司发布2025年一季度报告。2025Q1公司实现营业收入5.36亿元，同比增长45.34%，环比下降18.96%；实现归母净利润0.74亿元，同比增长20.47%，环比增长5.50%。公司2025一季度业绩符合我们的预期。 2025Q1业绩符合预期，营收保持高速增长。营收端，公司2025Q1实现营业收入5.36亿元，同比增长45.34%，环比下降18.96%。从主要下游客户2025Q1表现来看：1、奇瑞汽车批发60.01万辆，环比下降27.42%；2、吉利汽车批发70.38万辆，环比增长2.46%；3、上汽通用五菱批发35.30万辆，环比下降29.41%；4、长城汽车批发25.68万辆，环比下降32.33%。毛利率方面，公司2025Q1单季度综合毛利率为27.94%，同比下降2.74个百分点，环比提升1.38个百分点。期间费用方面，公司2025Q1期间费用率为14.36%，同比提升2.22个百分点，环比提升4.59个百分点；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.26%/4.60%/7.36%/1.15%，同比分别-1.00/+0.17/+2.58/+0.47个百分点。归母净利润方面，公司2025Q1实现归母净利润0.74亿元，同比增长20.47%，环比增长5.50%；对应归母净利率13.72%，同比下降2.83个百分点，环比提升3.18个百分点。 安全带业务量价齐升，气囊+方向盘成为第二曲线。安全带方面，公司凭借技术、成本和服务响应等方面的竞争优势，有望持续提升安全带产品的市场份额，实现对外资的国产替代；此外，高性能安全带的功能复杂，安全性更好，价值量更高，特别是集成主被动可逆预紧式安全带（电动安全带）的价值量更是大幅提升，公司安全带业务有望实现量价齐升。而方向盘+气囊业务则是公司的第二曲线，公司于2021年实现方向盘+气囊产品的量产，目前已经突破吉利、上通五菱、奇瑞等客户，后续有望持续为公司业绩贡献增量。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为3.92亿元、5.21亿元、6.98亿元的预测，对应的EPS分别为1.73元、2.30元、3.09元，2025-2027年市盈率分别为19.49倍、14.67倍、10.95倍，维持“买入”评级。 风险提示：乘用车行业销量不及预期；新客户及新产品开拓不及预期；原材料价格波动导致盈利不及预期。

     松原安全(300893) 事件：公司发布2024年年报，2024年收入19.7亿元，同比增长54%；归母净利润2.6亿元，同比增长32%。其中Q4公司实现收入6.6亿元，同比增长42%，环比增长30%；实现归母净利润0.7亿元，同比下降14%，环比增长3.4%。 点评： 深耕汽车安全，公司稳健成长。2024年，从收入端看，2024年公司收入19.7亿元，同比+54%；Q4公司实现收入6.6亿元，同比+42%，环比+30%。从盈利能力看，24年公司毛利率为28.7%，同比-2.8pct；归母净利率为13.2%，同比-2.2pct；对应归母净利润为2.6亿元，同比+32%。24Q4的毛利率为26.6%，同比-4.7pct，环比-2.5pct；归母净利率为10.5%，同比-6.8pct，环比-2.8pct；对应归母净利润为0.7亿元，同比-14%，环比+3.4%。从费用率来看，24年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.8/3.7/5.0/0.8%，分别同比-0.4/-0.6/-0.3/+0.1pct；24Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为1.5/3.1/4.4/0.9%，分别同比-0.5/-0.1/+1.0/+0.5pct，环比-0.4/-0.9/-0.9/-0.2pct。Q4公司计提信用减值损失0.35亿元，同比增加0.26亿元，环比增加0.29亿元，主要系应收账款余额计提的坏账准备增加所致，对公司利润产生短期扰动。 构建系统解决方案能力，新产品快速放量。公司深耕汽车被动安全领域二十年，在安全带业务基础之上，积极拓展安全气囊、方向盘业务，通过安全带总成、安全气囊、方向盘三大核心模块的技术整合，构建全系统解决方案能力，与主流内资汽车品牌建立深度合作。分产品结构来看，2024年公司安全带产品实现收入12.6亿元，同比+40%；安全气囊实现收入4.8亿元，同比+152%；方向盘实现收入1.3亿元，同比+71%。 客户持续突破，全球战略稳步推进。作为自主品牌零部件供应商，公司经历了以自主品牌商用车→自主品牌乘用车→新势力、新品牌→合资外资→GLOBE平台项目的各个阶段的跨越，客户持续突破。公司在2024年分批次获得欧洲知名汽车制造商S客户的F平台、S平台相关项目定点，将为客户平台车型提供被动安全系统相关产品，S客户的项目平台为全球化平台，项目体量及行业影响力较国内平台明显提升，助力公司快速成长。 盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.0、5.4、7.2亿元，对应EPS分别为1.8、2.4、3.2元，对应PE分别18.8、13.9、10.5倍。 风险因素：产能扩建进度不及预期、客户销量不及预期、上游原材料涨价等。

     松原安全(300893) 投资要点 事件：公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入19.71亿元，同比增长53.94%；实现归母净利润2.60亿元，同比增长31.65%。其中，2024Q4单季度公司实现营业收入6.61亿元，同比增长41.93%，环比增长30.41%；实现归母净利润0.70亿元，同比下降13.66%，环比增长3.37%。公司2024Q4业绩稍低于我们此前的预期。 2024Q4营收同环比大幅增长，减值损失短期拖累业绩。营收端，公司2024Q4单季度实现营业收入6.61亿元，同比增长41.93%，环比增长30.41%。从主要下游2024Q4表现来看：奇瑞批发82.68万辆，环比增长31.09%；吉利批发68.69万辆，环比增长28.63%；上汽通用五菱批发50.01万辆，环比增长85.22%；长城批发37.95万辆，环比增长29.04%。毛利率方面，公司2024Q4单季度毛利率26.56%，环比下降2.45个百分点，预计主要系产品结构变化+年底部分客户返利所致。期间费用方面，公司2024Q4单季度期间费用率为9.77%，环比下降2.40个百分点；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.49%/3.06%/4.36%/0.86%，环比分别-0.40/-0.93/-0.91/-0.16个百分点，公司2024Q4期间费用率环比明显下降主要系公司2024Q4收入环比大幅增长带来的规模效应所致。减值损失方面，公司2024Q4计提信用减值损失0.35亿元，预计主要系公司对部分客户应收账款计提减值所致。归母净利润方面，公司2024Q4单季度实现归母净利润0.70亿元，环比增长3.37%；对应归母净利润10.54%，环比下降2.76个百分点。 安全带业务量价齐升，气囊+方向盘成为第二曲线。安全带方面，公司凭借技术、成本和服务响应等方面的竞争优势，有望持续提升安全带产品的市场份额，实现对外资的国产替代；此外，高性能安全带的功能复杂，安全性更好，价值量更高，特别是集成主被动可逆预紧式安全带（电动安全带）的价值量更是大幅提升，公司安全带业务有望实现量价齐升。而方向盘+气囊业务则是公司的第二曲线，公司于2021年实现方向盘+气囊产品的量产，目前已经突破吉利、上通五菱、奇瑞等客户，后续有望持续为公司业绩贡献增量。 盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2025-2026年归母净利润为3.92亿元、5.21亿元的预测，新增2027年归母净利润预测值6.98亿元，对应的EPS分别为1.73元、2.30元、3.09元，2025-2027年市盈率分别为19.21倍、14.46倍、10.79倍，维持“买入”评级。 风险提示：乘用车行业销量不及预期；新客户及新产品开拓不及预期；原材料价格波动导致盈利不及预期。

     松原股份(300893) 事件：2月19日，公司发布公告，近日收到了国内某知名汽车制造商的定点通知书，将为该客户部分车型提供整车安全带产品，供货产品为前后排安全带，生命周期5年，生命周期内产量总计约40-50万台，销售额折合人民币约3600万元。 点评： 订单持续突破，市场份额不断提升。此次客户为国内造车新势力第一梯队车企，本次定点为公司首次获得其项目定点，是客户对公司在被动安全系统方面的项目研发、生产制造、质量管理等方面的认可。此次与该客户合作有望强化公司在新能源汽车供应链的地位，且有利于就其他平台车型洽谈相关项目，未来有望获得更多车型及产品订单，中长期看有利于降低公司对传统燃油车客户依赖，增强抗周期能力。 新产品逐步起量，成长能力进一步加强。公司基本盘业务为安全带总成，产品毛利率稳定在较高水平，在行业中具备明显的优势地位。在此基础之上，公司积极拓展安全气囊、方向盘业务，气囊&方向盘事业部近年保持年均翻番的销售增长，且伴随着产量的迅速提升，毛利率表现（尤其方向盘产品）回暖并趋于稳定，目前气囊及方向盘产品毛利均稳定在20%以上，具备一定的市场竞争力，长期看公司的成长能力进一步加强。 走向海外，客户&产能稳步推进。公司近年来持续突破海外市场，在客户以及产能建设方面均不断推进。客户方面，公司在2024年分批次获得欧洲知名汽车制造商S客户的F平台、S平台相关项目定点，将为客户平台车型提供被动安全系统相关产品，S客户的项目平台为全球化平台，项目体量及行业影响力较国内平台明显提升，为公司长期发展带来积极影响。产能方面，公司正积极建设马来西亚生产基地，第一期投资按安全系统总成50万套/年规划，后期视增量进行追加投资，包括引入上游零部件工艺和产线、提升装配产能等，第一期拟在2025年下半年达到量产状态。公司在马来西亚投资建设工厂有助于公司打造全球化交付能力，更好地满足国际客户的订单需求，持续增强公司竞争力。 客户持续突破，业绩有望稳健增长。作为自主品牌零部件供应商，公司经历了以自主品牌商用车→自主品牌乘用车→新势力、新品牌→合资外资→GLOBE平台项目的各个阶段的跨越，客户持续突破。根据公司业绩预告，2024年预计实现收入约19.8亿，实现归母净利润2.8-3.1亿元，同比增长40.1%-54.7%，随着公司持续突破客户，业务有望维持高质量快速发展状态。 盈利预测：公司持续获得新定点，且新产品、新客户持续突破，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.9亿元、3.9亿元、5.1亿元，对应EPS分别为1.3、1.7、2.3元，对应PE分别26倍、19倍、15倍。 风险因素：新产品研发不及预期、客户销量不及预期、上游原材料涨价等。