稳健医疗(300888) 投资要点 业绩摘要：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收81.9亿元，同比-27.9%；实现归母净利润5.8亿元，同比-64.8%；实现扣非净利润4.1亿元，同比-73.6%。单季度来看，2023Q4公司实现营收21.7亿元，同比-41.4％；实现归母净利润-15.7亿元，同比-491.6%；实现扣非后归母净利润-2.1亿元，同比-150.7%。2024Q1公司实现营收19.1亿元，同比-18.8％；实现归母净利润1.8亿元，同比-51.6%；实现扣非后归母净利润1.4亿元，同比-53.5%。受感染防护产品市场需求大幅下降，全产业链库存过剩影响，公司业绩承压。 降本控费成效良好，消费品毛利率优化。2023年公司整体毛利率为49%，同比+1.6pp。其中2023Q4毛利率为45.8%，同比-0.6pp。公司毛利率保持相对稳定。分产品看，公司医用耗材的毛利率为40.4%（-4.0pp），其中感染防护产品/传统伤口护理与包扎产品的毛利率分别为44.7%（-3.7pp）/34.4%（+1.4pp）。健康生活消费品的毛利率为56.9%（+3.9pp），其中干湿棉柔巾/婴童服饰及用品/成人服饰分别为52.8%（+3.4pp）/57.5%（+4.6pp）/63.1%（4.4pp），在公司优化产品体系，加强折扣管控下消费品毛利率显著改善。分地区看，公司境内/境外分别实现毛利率50.5%（+2.3pp）/42.7%（-0.1pp）。费用率方面，2023年公司总费用率为37.2%，同比+10.3pp，主要由于公司各项费用偏刚性，而收入端受感染防护产品影响大幅下滑。其中销售费用率为25.5%，同比+7.5pp；管理费用率为8.5%，同比+2.9pp；财务费用率为-0.8%，同比+0.3pp；研发费用率为3.9%，同比-0.4pp。此外2023年公司对收购的两家医疗子公司计提商誉减值合计1.9亿元，处置感染防护产品和设备计提资产减值2.5亿元，综合来看，2023年公司净利率为7.1%，同比-7.4pp。 医用耗材业务：感染防护产品需求减弱，常规医疗耗材稳健增长。2023年公司医用耗材业务实现营收38.6亿元（-46.7%），营收占比为47.2%（-16.7pp）。分产品来看，1）感染防护产品市场需求从23Q2开始大幅降低，叠加市场库存高企，低动销状态下该品类全年营业收入9.2亿元，同比累计减少38.2亿元，同比下降80.7%。2）常规医用耗材业务稳步发展。其中，传统敷料业务实现收入11.5亿元，同比增长7%；高端敷料及手术室耗材业务，分别实现营业收入6.0亿元（+27.7%）及5.6亿元（+17.7%），增长势头较好。渠道方面，在国际环境多面冲击下，公司海外渠道实现营业收入14.5亿元（+15.4%）；国内医院渠道全年实现营业收入9.2亿元，占医疗板块收入比重23.7%，截至2023年末，公司已覆盖医疗机构六千余家；C端业务积极发展，23年内医用耗材电子商务及国内药店分别实现营业收入6.3亿元及3.3亿元，合计占医疗板块收入比重24.7%。其中跨境电商高速成长，亚马逊平台上核心大单品类目排名保持领先。国内药店方面，23年末已覆盖OTC药店19万余家，年内新增4万余家，拓展效果显著。 健康生活消费品业务：产品优势突出，线下市场加速恢复。2023年公司旗下健康生活消费品牌全棉时代不断夯实品牌建设，实现营收42.6亿元（+6.4%）。分产品来看，1）干湿棉柔巾销售额稳步提升，市场占有率保持领先，2023年 实现营业收入11.9亿元，同比增长2.8%；2）全棉时代卫生巾产品实现营业收 入5.9亿元，同比增长4.2%；3）成人服饰及其他有纺制品（以床上用品、卫浴用品为主）得益于线下销售的恢复，增速亮眼，2023年分别实现营业收入8.4亿元及4.1亿元，同比增长21.7%和17.1%。渠道方面，2023年线下市场加速恢复，线下门店成为拉动全棉时代营收增长的主力渠道。2023年线下门店实现营业收入13.6亿元，同比增长18.7%。公司积极拥抱数字化变革，年内门店坪效取得约15%的同比增长。同时，公司积极加速开店步伐，新开门店数量84家（新开直营店42家、加盟店42家），截止2023年末，公司线下门店数量达到411家（其中直营店337家，加盟店74家）。线上渠道方面，公司继续深耕，提升精细化运作能力，2023年线上渠道实现营业收入25.8亿元，同比增长1.2%。此外，在全渠道布局基础上，公司积极拓展线下优质连锁商超和即时零售业务，商超渠道发展稳中向好，2023年商超渠道贡献收入2.4亿元，同比增长4.3%。 Q1核心单品持续向好，收入结构变化使短期盈利有所承压。分业务来看，1）2024Q1医用耗材实现营业收入8.6亿元，同比-37.3%。其中感染防护产品实现营业收入0.8亿元，同比-87.6%；常规医用耗材产品收入7.8亿元，同比+4.3%。2）健康生活消费品收入10.4亿元，同比+7.1%。其中无纺消费品收入5.5亿元，同比+10%；有纺消费品收入4.9亿元，同比+4%。无纺消费品中核心爆品干湿棉柔巾实现营业收入2.7亿元，同比增长20%，带动全品类发展持续向好。盈利能力方面，2024Q1毛利率为47.6%，同比-3.3pp，毛利率下降主要是毛利率较高的感染防护产品销售大幅下降所致；总费用率为36.2%，同比+5.9pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+5pp/+1.6pp/0pp/-0.7pp。24Q1实现净利率为9.6%，同比-6.5pp。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.60元、1.79元、2.02元，对应PE分别为20倍、18倍、16倍。考虑到公司消费品预计稳健修复，除疾控产品外医用耗材有望保持较快增长，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，收购业务协同效果不及预期的风险，渠道扩张不及预期的风险，汇率波动较大的风险。

     稳健医疗(300888) 核心观点 受防疫用品需求减少及存货和商誉减值增加影响，2023年业绩承压。2023年公司收入同比下降27.8%至81.2亿元。分业务看，1）医疗收入下降47%至38.6亿元，其中防疫用品受疫情管控放开影响，收入大幅下降81%，非防疫用品增长双位数；2）消费品收入增长6%至42.6亿元，线下门店在店数和店效提升拉动下增长19%。2023年公司毛利率提升1.6百分点，医疗/消费品分别变动-4和+4百分点。费用率提升10百分点，主要由于销售费用率较高的消费品业务占比明显提升，及公司收入下降后固定费用占比提升。叠加1.9亿元存货减值和1.9亿元商誉减值影响，2023年归母净利润同比下降64.8%至5.8亿元，归母净利率同比下降7百分点至7.7%。2023年底资产负债率及有息负债率分别减少4百分点至29%/19%，经营现金流净额10.6亿元，净现比1.8，经营情况保持相对良性。 2024第一季度业绩继续受防疫用品高基数及处理库存影响。第一季度，公司收入减少19%至19.1亿元，其中1）医疗收入下降37%，防疫/非防疫用品大约分别减少88%/增长4%。2）消费品收入增长7%至10.4%，电商和线下门店均稳步增长。第一季度毛利率同比下降3百分点至47.6%，预计主要由于医疗业务受盈利水平较高的防疫品大幅下降、以及防疫用品处理库存影响。第一季度费用率提升6百分点，主要由于消费品业务占比提升明显。第一季度归母净利润同比下降52%至1.8亿元，归母净利率下降6.5百分点至9.6%。 风险提示：疫情反复消费需求下行；国际政治经济风险；市场竞争激烈 投资建议：中长期看好医疗并购协同效益，及消费品利润率提升。医疗板块方面，短期防疫产品需求随疫情稳定收缩拖累业绩表现，目前已经逐步回归常态，中长期来看，外延并购有望实现产品渠道协同互补。消费品业务2024年预计将新开100家左右门店驱动增长，聚焦优势品类、调整门店面积提升坪效提升等举措有利于推动盈利能力提升，同时消费品业务提出出海战略布局规划。由于公司一季报表现不及预期、国内消费延续弱复苏、2024年仍需处理防疫用品库存，因此下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为8.0、9.4、10.6亿元（原2024-2025年为10.1、11.6亿元），同比增长37.1%、18.5%、12.3%。2024年公司净利润仍有下降压力，2025年预计防疫用品高基数影响将消退，消费品降本增效及医疗并购的协同效益将逐步显现，因此维持目标价34-36元，对应2025年PE21-22x，维持“买入”评级。

     稳健医疗(300888) 事项： 公司公告：2023年1月30日，公司发布2023年业绩预告，2023年公司实现主营业务收入80.6亿元至82.6亿元，同比下降27%至29%。归母净利6.8-8.0亿元，同比下降51%-58%，扣非净利5.1-6亿元，同比下降61%-67%。 同时公司考虑当前房地产市场发生较大变化，经双方友好协商，公司和星达公司于2024年1月29日签署 《关于收回<放弃房地产权利声明书>的确认书》，暂缓推进项目建设，公司暂时全部收回协议书项下的《放弃房地产权利声明书》，并撤回《放弃房地产权利声明书》中所做声明的全部内容。本次交易暂缓推进并收回放弃声明书之后，基于谨慎性原则，公司拟全部冲回前期确认的资产处置收益对应的净利润13.6亿元（16亿评估值扣除2.4亿递延所得税负债对应的所得税费用）。 国信纺服观点： 1、2023业绩预告：防疫高基数导致2023年收入和净利润下降，暂缓推进城市更新项目及处理防疫产品库存影响四季度净利润； 2、2024年发展策略：医疗业务聚焦核心品类和三大渠道，坚持研发创新；消费品业务计划开百家门店，继续推进商品和渠道降本增效，提出出海规划布局； 3、风险提示：防疫用品需求大幅下降超出预期；渠道拓展不及预期；宏观经济不景气；系统性风险； 4、投资建议：看好2024年医疗业务轻装上阵，中长期关注医疗并购协同效益及消费品利润率提升。医疗板块方面，短期疾控防护产品需求随疫情稳定收缩拖累业绩表现，2023年防疫产品库存处理基本完成，预计2024年将轻装上阵。中长期来看，外延并购有望实现产品渠道协同互补，医疗耗材产品完善与多渠道并进显现充足成长动力。消费品业务2024年预计将新开100家门店驱动较快增长，聚焦优势品类、调整门店面积提升坪效提升等举措有利于推动盈利能力提升，同时消费品业务提出出海战略布局规划。

     稳健医疗(300888) 全年业绩承压，看好2024年医疗&消费双轮驱动，维持“买入”评级 公司发布2023年业绩预告，预计2023年实现营收80.6~82.6亿元，同比下降27.2%~29.0%，归母净利润预计实现6.8~8.0亿，同比下降51.5%~58.8%，扣非归母净利润预计实现5.1~6.0亿，同比下降61.6%~67.3%；其中单Q4预计营收同比下滑39%~45%，扣非归母净利润预计同比下滑105%~127%，主要系感染防护产品减值计提所致。考虑到城市更新项目延缓推进冲回Q3确认的资产处置收益，我们下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为7.43/8.54/10.14亿元(前值为22.8/12.5/14.3亿元)，对应EPS为1.25/1.44/1.71元，当前股价对应PE为24.7/21.5/18.1倍，考虑到公共卫生事件影响消退后两板块有望双轮驱动向上，出海战略持续推进，同时，回购和增持彰显持续发展信心，维持“买入”评级。 医用耗材业务：看好2024年常规品稳步增长，感染防护产品高基数影响减弱全年预计实现营业收入38.5~39.5亿元，同比下降46.21%~47.57%。感染防护产品预计同比下滑80%左右，主要系需求大幅降低&市场库存高企所致；常规品稳步发展，预计同比增长16%-18%，其中手术包、薄膜敷贴、口鼻腔、失禁护理品类增速同比超过35%。从渠道看，海外收入实现双位数增长；国内渠道拓展积极推进，已经覆盖医院6,000余家、OTC药店突破19万家。 健康生活消费品：看好2024年渠道拓展&运营效率强化下，业务持续增长 全年预计实现营业收入42.1~43.1亿元，同比增长5.05%~7.55%；产品方面，公司聚焦爆款推新，婴童服装和成人服装售罄率创新高，商品运营效率明显提升；渠道方面，截至2023年末，全域会员人数超5,242万人，同比增长16%；线下门店2023年新开84家至411家；门店运营效率提升，门店坪效同比增长约15%。 防疫产品减值&城市更新项目延缓下利润承压，回购&增持彰显持续发展信心2023年净利润大幅下滑主要系（1）城市更新项目延缓推进，基于谨慎性原则，冲回Q3确认的资产处置收益13.6亿元；（2）处理感染防护产品库存（含口罩、防护服、隔离衣等）、感染防护产品设备报废，进行减值计提减少利润约2.5亿元。公司宣布拟使用1-2亿元自有资金进行回购，股份拟用于股权激励或员工持股计划；此外，部分董监高宣布增持，金额超300万元，彰显持续发展信心。 风险提示：原材料成本波动风险、渠道拓展不及预期、市场竞争加剧。