稳健医疗(300888) 全棉时代差异化定位或实现可持续增长 尽管市场环境承压，今年全棉时代表现良好，这应当归功于公司的长期积累以及三大核心优势：全棉理念、品质基因、医疗背景。“全棉理念”体现在：全棉时代坚持使用100%全棉，与市场上使用化纤的产品区分开来，通过更加精准的营销，找到了与消费者沟通的差异点。 全棉时代继承了稳健医疗对产品质量的高要求，选择最高等级的棉花原材料，并在加工过程中保持高质量标准。全棉时代拥有医疗背景，这在消费品行业中较为罕见，为品牌提供了独特的竞争优势。 在此基础上，近几年全棉时代在战术上进行了调整，包括价值回归、丰富产品应用场景、提升产品功能性，以及加强营销沟通。 全棉时代在战略上保持定力，战术上灵活调整，以适应市场和渠道的变化，一贯坚持的高品质也持续得到市场和消费者的认可。无论市场如何变化，全棉时代都坚持“产品领先，卓越运营”的核心战略。全棉时代销量的提升，是基于产品质量、营销水平和运营水平的本质提升，而非短期的市场行为，因此我们认为销售增长是可持续的。 医疗产能和品牌出海将为公司带来新的发展机遇 稳健医疗自33年前开始做出口业务，积累了丰富的市场经验。回归常态后2024Q1-3国外销售占医疗板块收入比重的45%。 公司2024年9月下公告并购GRI公司，该项目具有多方面战略意义：一方面，GRI在中国、美国、越南、多米尼加都有生产基地，稳健医疗将利用其全球生产基地优化产能布局；另一方面，通过GRI的渠道，我们有望让更多稳健医疗的产品进入美国市场。协同性方面，GRI的产品线与稳健医疗相似，主要集中在手术室耗材等产品，这有助于简化整合流程。公司还制定了投后百天计划，积极推动业务整合。 上调盈利预测，调整评级至“买入” 公司整体以“产品领先，卓越运营”为发展战略，注重产品质量，确保了销售增长的健康和可持续性。医疗板块已经从感染防护产品的高基数影响中恢复，这对公司的品牌知名度、渠道和销售增速产生了积极影响。并购GRI后，稳健医疗获得了更多潜在订单，增强对抗风险能力，客户对合作表现出极大兴趣和积极性。 全棉时代已回归到健康的可持续增长态势，不牺牲利润和毛利，注重产品质量，实现高质量增长。因此总结三点：公共卫生事件对医疗业务影响已过，全棉时代回归健康可持续发展，医疗产能和品牌出海将为公司带来新的发展机遇。 基于以上变化，我们调整盈利预测，并上调至“买入”评级；预计公司24-26年归母净利为8.1/10.3/12.7亿元（原值为8.0、9.3以及10.8亿元），EPS分别为1.4、1.8以及2.2元/股（原值为1.4、1.6以及1.8元/股），PE分别为30x、24x、19x。 风险提示：市场竞争激烈，核心高管流失，发展不及预期

     稳健医疗(300888) 事项： 公司近况：2024年第四季度，公司消费品业务在营销发力叠加行业热点事件发酵的背景下，有望实现加速增长。第三方线上数据显示，2024年10-11月，全棉时代品牌和奈丝公主品牌合计销售额增速相比2024年前三季度显著加速，公司两大核心品类棉柔巾和卫生巾10-11月销售增长均超过30%；医疗板块，三季度开始防疫产品高基数影响基本消除，回归常态化增长；外延增长方面收购GRI，有利于海外产能和渠道拓张。 国信纺服观点：1）消费板块：公司产品为100%全棉材质，通过“绵”不等于“棉”的材质教育，促使行业格局优化、公司份额回升，全棉时代核心产品棉柔巾今年销售快速增长；近期卫生巾行业负面事件爆发后奈丝公主卫生巾表现优异；根据第三方线上数据，天猫+京东+抖音平台前三季度全棉时代和奈丝公主品牌同比+14.5%，10+11月同比增长41.5%。2）医疗板块：疫情高基数影响基本消除，医疗业务增长提速，并购GRI后协同效应将显，GRI利润表将于四季度并入，贡献业绩增量；中长期看，稳健医疗与其将在生产制造、销售网络、产品等多方面协同，同时稳健医疗赋能下GRI利润率有较大提升空间。3）风险提示：消费需求疲软、新客户开拓不及预期、渠道开拓不及预期；4）投资建议：全棉时代品牌高景气成长，医疗业务内生外延齐发力。前三季度消费品业务增速好于预期，10-11月电商延续快速增长趋势，未来预计每年新开100家左右门店驱动增长，聚焦优势品类、调整门店面积、提升坪效等举措有利于推动盈利能力提升。医疗板块方面，第三季度开始防疫产品高基数影响已经消除，收入规模重回良性发展。中长期来看，外延并购有望实现产品渠道协同互补，医疗耗材产品完善与多渠道并进显现充足成长动力。主要基于全棉时代高景气增长，我们上调对消费业务今年四季度及明年的收入增速预测，进而上调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为8.1/10.6/12.2亿元（前值为8.0/10.3/11.6亿元），同比增长39.4%/31.1%/15.4%。基于盈利预测上调，上调目标价至43-47元（前值为34-36元），对应2025年24-26x PE，维持“优于大市”评级。 评论： 消费品板块：全棉材质教育下，全棉时代核心产品棉柔巾销售快速增长，近期卫生巾行业负面事件爆发后奈丝公主表现优异 1、棉柔巾品类今年以来保持高增速、线上平台份额显著提升，第三方数据显示10-11月棉柔巾线上渠道增长37% 公司是棉柔巾品类的开创者，过去多年随着渗透率提升，行业快速增长，但由于行业缺乏明确的标准，部分新进入者凭借在产品中混杂低价化纤材质进行价格战，导致行业竞争格局一度恶化。2021年底，柔巾国家标准正式实施，由全棉时代等企业共同研究起草，国家标准“GB/T40276-2021柔巾”中规定了柔巾产品标识应包括产品纤维成分及含量。新标准实施后，部分品牌将产品以“绵柔巾”命名，容易使消费者将其与棉柔巾认知混淆，公司在2023年下半年开始重点进行材质宣传营销投放，教育消费者心智。 公司当前策略是，产品端集中资源打五大战略品：棉柔巾、卫生巾、婴童服饰、针织内裤、家居服，今年尤其以棉柔巾为重点，棉柔巾为公司消费品板块的第一大品类，占公司消费业务的26%、公司整体收入的14%。公司产品为100%全棉材质，与市面上大部分化纤材质的“绵柔巾”形成明显区隔。营销推广上以消费者材质教育为核心，主打“绵”不等于“棉”，通过官方公众号、品牌活动等形式积极宣传“一看、二摸、三闻”小技巧，引导消费者通过包装上“100%棉”的产品成分表，触感不假滑、热水浸泡无异味这些方法来辨别“棉”柔巾和含化纤的“绵”柔巾。 今年材质教育效果显现，棉柔巾收入快速增长，根据公司披露，前三季度全渠道增长31.3%，单三季度增长47.1%。根据第三方数据，天猫+京东+抖音平台前三季度增长29.9%，单三季度增长46.4%，10+11月增长36.7%。 从市场份额来看，根据第三方数据，在天猫+京东+抖音三平台，洗脸巾品类保持大约12%以上的高速年化增长，而全棉时代品牌份额从2021年至2023年逐年下滑至11.8%，但自2024年明显回升至14%；在天猫平台，早期数据份额变化更为明显，2017-2018年全棉时代品牌一家独大，后随市场规模扩大，2021年份额下滑至17%左右，2022年回升至19.3%，随后于2024年进一步回升至20.1%。 2、卫生巾行业近期负面事件爆出，公司卫生巾品牌“奈丝公主”迎来快速增长，第三方数据显示10-11月奈丝公主线上渠道增长提速到35% 卫生巾也是公司核心战略品，占公司消费业务的13%、公司整体收入的7%。近期卫生巾行业负面事件爆发，有博主发布卫生巾长度测量结果，引发网友跟风进行测评，发现ABC、苏菲等多个知名卫生巾品牌存在偷工减料的问题，标示长度与实际长度不一致；另一方面产品安全性存疑，部分网友指出卫生巾的pH值标准低，质疑卫生巾和非直接接触皮肤的C类纺织产品的pH值要求相同、产品出现可迁移性荧光物质。 奈丝公主卫生巾依托稳健医疗30余年的医学制作经验，采用全棉全表层技术，采用精选1~2级的优质棉花产品陆续获得医护级认证，使用30万级洁净生产车间，每3分钟完成1次空气过滤，通过检测不含可迁移性荧光物质，致力于解决女性对于卫生巾使用存在厚重、闷热、私处过敏起红疹、护翼侧边摩擦大腿等困扰，保障产品的卫生条件、改进使用体验，在消费者对于其他知名品牌信心不振时将有机会脱颖而出。 根据公司披露，卫生巾今年前三季度全渠道增长10.4%，单三季度增长17.1%。根据第三方数据，电商渠道天猫+京东+抖音平台前三季度小幅下滑6.2%，单三季度实现正增长3.2%，10+11月增长提速到35.4%。且奈丝公主作为第一个国产卫生巾品牌进驻山姆，同时在胖东来也有销售。 3、今年以来线上线下渠道收入齐增，10-11月电商渠道增长提速至41% 公司线上渠道前三季度累计实现14.0%增长；根据第三方数据，天猫+京东+抖音平台前三季度全棉时代和奈丝公主品牌同比+14.5%，10+11月同比增长41.5%；线下门店累计增长近双位数，商超渠道取得突破性进展，奈丝公主作为第一个国产卫生巾品牌进驻山姆。截至2024年6月30日，公司共有444门店，其中360家自营店，84家加盟店，未来每年预计新开100家、净开80家门店。 医疗板块：医疗业务增长提速，并购GRI后协同效应将显 疫情基数影响消除后，第三季度收入增长提速至双位数，同比+13.1%至9.4亿元，其中常规医用耗材产品同比增长14.3%至8.5亿元。渠道方面，前三季度海外销售渠道累计同比+12.7%至12.0亿元，占比45.2%。第三季度医疗C端销售发展较好，国内药店及电商渠道同比+21.6%至1.9亿元。 GRI利润表于今年四季度并入，贡献业绩增量；中长期看，稳健医疗与其将在生产制造、销售网络、产品等多方面协同，同时稳健医疗赋能下GRI利润率有较大提升空间。 GRI是一家总部位于美国乔治亚州的全球性医疗耗材和工业防护企业，2023年收入超1.5亿美元，收入按地区分类美国占约70%，欧洲20%，亚洲10%；按业务分类医疗耗材销售占约55%，工业防护产品销售20%，其他合同加工25%；主要产品包括手术包、洞巾、铺单、容器、手术衣、工业防护服。标的公司生产基地遍布全球，包括中国、美国、越南、多米尼加等国家，总生产面积超8万平方米，并在美国与欧洲拥有销售与物流布局，总仓储面积超7万平方米。截至2024年6月30日，公司总资产1.6亿美元，净资产6,700万；2023/6/30-2024/6/30，公司营业收入为1.5亿美元，净利润1015万美元，净利率为6.6%；息税折旧摊销前利润2057万美元，利润率为13.4%。 从收购估值来看，标的公司估值约为2亿美元，股权估值约为1.6亿美元，对应的市盈率约为16倍。 发布股权激励计划，预期2025-2027年消费和医疗板块各自营收复合增速为13-18% 公司发布限制性股票激励计划（草案），业绩考核目标为2025-2027年，医疗板块（纯内生增长不包含并购）、消费板块各自每年营收同比增速触发值为13%，目标值为18%。体现公司对未来稳健发展的信心，并有望激发员工动力、提振资本市场信心。 投资建议：全棉时代品牌高景气成长，医疗业务内生外延齐发力 前三季度消费品业务增速好于预期，10-11月电商延续快速增长趋势，未来预计每年新开100家左右门店驱动增长，聚焦优势品类、调整门店面积、提升坪效等举措有利于推动盈利能力提升。医疗板块方面，第三季度开始防疫产品高基数影响已经消除，收入规模重回良性发展。中长期来看，外延并购有望实现产品渠道协同互补，医疗耗材产品完善与多渠道并进显现充足成长动力。 主要基于全棉时代高景气增长，我们上调对消费业务今年四季度及明年的收入增速预测，进而上调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为8.1/10.6/12.2亿元（前值为8.0/10.3/11.6亿元），同比增长39.4%/31.1%/15.4%。基于盈利预测上调，上调目标价至43-47元（前值为34-36元），对应2025年24-26xPE，维持“优于大市”评级。 风险提示 消费需求疲软、新客户开拓不及预期、渠道开拓不及预期。

     稳健医疗(300888) 公司发布三季报 公司24Q3收入20亿，同增17%，单季收入同比提速（24Q2收入同增11%），其中医用耗材业务24Q3收入9.4亿同增13.1%，单季度收入增速提升至双位数水平；国内药店及电子商务24Q3收入1.9亿同增21.6%，医疗C端销售得到较好发展；全棉时代24Q3收入10.8亿同增20.6%，其中品类方面，干湿棉柔巾24Q3同增47.1%，卫生巾24Q3同增17.1%，成人服饰24Q3同增23.8%； 公司24Q3归母净利1.7亿同减88%，主要原因是受到去年同期城市更新项目会计处理的影响，当期增厚净利润基数达到13.6亿元。由于房地产市场发生较大变化，该项目已暂缓推进建设，并已于2023年年报冲回此净利润13.6亿元，剔除城市更新项目对去年同期基数的影响，24Q3归母净利同增62.2%；公司24Q3扣非后归母净利1.4亿同增105%； 24Q1-3公司收入61亿同增1%，(1)医用耗材：24Q1-3收入26.6亿同减11.5%，占比总收入43.7%；其中常规医用耗材产品24Q3收入8.5亿同增14.3%；核心品类方面，高端敷料24Q1-3收入5.7亿同增33.5%；健康个护业务24Q1-3收入2.9亿同增36.2%，增长势头良好；渠道方面，国外销售渠道24Q1-3收入12亿同增12.7%，占比医用耗材业务收入45.2%；(2)消费品业务：24Q1-3收入33.6亿同增13.7%，占比总收入55.4%；品类方面，核心爆品干湿棉柔巾24Q1-3收入10.1亿同增31.3%，销售额引领全品类显著增长，卫生巾24Q1-3收入4.6亿同增10.4%，成人服饰24Q1-3收入6.4亿同增13.3%；渠道方面，线上渠道累计实现14.0%的增长，线下门店累计实现将近双位数的收入增长; 24Q1-3公司归母净利5.5亿同减74%，主要原因是受到去年同期城市更新项目会计处理的影响，当期增厚净利润基数达到13.6亿，由于房地产市场发生较大变化，该项目已暂缓推进建设，并已于2023年年报冲回此净利润13.6亿；24Q1-3公司扣非后归母4.7亿同减24%； 24Q1-3公司毛利率48.14%同减2.03pct；净利率9.66%同减26.71pct。 全棉时代品牌与核心爆品认可度持续提升 全棉时代24Q2营收同增13.8%，24Q3营收同增20.6%，单季度同比增速提升，贡献了较大的业绩增长动力，体现了公司坚持传递品牌价值的初心，以及全力打造核心爆品引领增长的发展思路。随着公司自身运营水平的提升和重视与消费者的沟通，市场对全棉时代品牌和核心爆品的认可度还在持续提升。 全球化战略迈上新台阶 医疗业务方面，在加速国内市场布局的同时，公司在积极拓展国际版图。今年9月，公司完成对GRI75.2%的股权收购，此次收购标志着稳健医疗的全球化战略迈上了新台阶。将有效加强在北美、欧洲市场的本地供应链与销售网络，从而进一步扩充公司在全球医疗市场的影响力。 调整盈利预测，维持“增持”评级 基于24Q1-3业绩表现，公司归母净利5.5亿，其中24Q3归母净利1.7亿，24Q3扣非后归母净利1.4亿同增105%；全棉时代多渠道保持在增长势头，并在24年9月并购GRI75%股权；我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利为8.0、9.3以及10.8亿元（原值为5.8、6.6以及7.8亿元），EPS分别为1.4、1.6以及1.8元/股（原值为1、1.1以及1.3元），PE分别为26X、22X、19X。 风险提示：海外销售进展不及预期风险；新产品研发进度不及预期风险；国内业务需求波动风险。

     稳健医疗(300888) 核心观点 第三季度收入同比增长17%，毛利率持平。2024年第三季度摆脱了去年感染防护产品带来的高基数影响，营业收入同比+16.8%至20.4亿元。毛利率为47.0%，同比持平。公司严控费率，销售费用率和管理费用率分别同比-2.3/-0.3百分点。主要受益于费用率改善，扣非归母净利润同比+104.6%至1.4亿元，扣非归母净利率同比+3.1百分点至7.1%。由于去年同期稳健工业园城市更新项目贡献的资产处置收益接近13.6亿元，资产处置收益占收入比例为91.6%，进而导致今年三季度归母净利润同比-88.5%至1.7亿元。由于GRI收购后并入资产负债表，库存增加，期末存货金额同比+35.7%，存货周转天数同比增加10天。 医疗业务增长提速，并购GRI后协同效应将逐渐显现。疫情基数影响消除后，第三季度收入增长提速至双位数，同比+13.1%至9.4亿元，其中常规医用耗材产品同比增长14.3%至8.5亿元。渠道方面，前三季度海外销售渠道累计同比+12.7%至12.0亿元，占比45.2%。第三季度医疗C端销售发展较好，国内药店及电商渠道同比+21.6%至1.9亿元。GRI利润表将于四季度并入，贡献业绩增量；中长期看，稳健医疗与其将在生产制造、销售网络、产品等多方面协同，同时稳健医疗赋能下GRI利润率有较大提升空间。 消费品业务核心品类和渠道发力，实现稳健增长。第三季度全棉时代营业收入同比+20.6%至10.8亿元。核心品类干湿棉柔巾/卫生巾/成人服饰第三季度分别实现同比增长47.1%/17.1%/23.8%。渠道方面，线上渠道前三季度累计实现14.0%增长，线下门店累计增长近双位数，商超渠道取得突破性进展，奈斯公主作为第一个国产卫生巾品牌进驻山姆。 公司发布限制性股票激励计划（草案）。业绩考核目标为2025-2027年，医疗板块、消费板块各自每年营收同比增速触发值为13%，目标值为18%。体现公司对未来稳健发展的信心，并有望激发员工动力、提振资本市场信心。 风险提示：海外需求疲软、新客户开拓不及预期、系统性风险。 投资建议：看好医疗与消费品板块共同驱动增长。前三季度消费品业务增速好于预期。医疗板块方面，第三季度开始防疫产品高基数影响已经消除，收入规模重回良性发展。我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为8.0/10.3/11.6亿元，同比增长38.4%/27.8%/13.1%。2025年防疫用品高基数影响消退，消费品降本增效及医疗并购的协同效益将逐步显现，维持目标价34-36元，对应2025年19-21xPE，维持“优于大市”评级。

     稳健医疗(300888) Q3收入提速重启增长道路，股权激励彰显信心，维持“买入”评级 公司2024Q1-3实现营收60.7亿元，同比增长1.0%，归母/扣非归母净利润分别为5.5/4.7亿元，同比下降74.3%/24.0%；剔除稳健工业园城市更新改造项目高基数影响，2024Q1-3归母净利润同比-29.6%。分季度看，2024Q1/Q2/Q3营收分别同比-18.8%/+11.0%/+16.8%，扣非归母净利润分别同比-53.5%/-23.9%/+104.5%。公司Q3收入增长提速重启增长道路，考虑到医用耗材板块盈利能力略有承压，我们下调2024年并上调2025-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为8.05/10.62/12.08亿元（前值：8.71/10.54/12.01），对应EPS为1.37/1.81/2.05元，当前股价对应PE为19.7/14.9/13.1倍，但我们认为医用耗材全球化产能布局带动增长，全棉时代品牌势能向上，股权激励彰显发展信心，维持“买入”评级。 医用耗材业务：Q3常规品增长提速，收购GRI有望赋能海外渠道 2024Q1-3实现营收26.6亿元，同降11.5%，其中2024Q3营收实现9.4亿元，同增13.1%，增长提速。产品上，2024Q3常规品同增14.3%，核心品类高端敷料和健康个护分别同增33.5%/36.2%，快速增长带动医用耗材板块增长。渠道上，2024Q1-3海外渠道同增12.7%，对GRI的收购将对海外渠道进一步赋能。 健康生活消费品：Q3收入增速亮眼，看好多渠道扩张下高质量发展2024Q1-3实现营收33.6亿元，同增13.7%；其中2024Q1/Q2/Q3营收同增7.1%/13.8%/20.6%，Q3收入增长提速。产品上，核心品类干湿棉柔巾/卫生巾/成人服饰分别同增47.1%/17.1%/23.8%，核心爆品持续引领增长。渠道上，电商/线下门店分别同增14.0%/10%+，看好多渠道扩张下高质量发展。 盈利能力季度波动但长期看稳中有升，股权激励彰显发展信心 2024Q1-3毛利率为48.1%（同比-2.0pct），主要系原材料价格上涨所致。2024Q1-3期间费用率为36.7%（同比+2.3pct），销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.9/+0.5/-0.7/+0.5pct；综上，2024Q1-3扣非归母净利率为7.8%（同比-2.6pct）。公司发布限制性股票激励计划草案，拟授予不超过308人合计747.6万股限制性股票，业绩考核要求为2025-2027年公司层面、医疗业务、消费品业务三大业务板块的复合增长率，触发值和目标值为13%和18%，彰显公司长期发展信心。 风险提示：原材料成本波动风险、渠道拓展不及预期、市场竞争加剧。

     稳健医疗(300888) 收购GRI协同赋能，打造全球医用耗材一站式解决方案，维持“买入”评级 为打造全球医用耗材一站式解决方案，公司以1.2亿美元收购Global ResourcesInternational,Inc（GRI）75.2%的股权，收购标的生产基地遍布全球，在欧美拥有销售物流布局。GRI的收购完善了全球生产与物流布局，提高了美国与欧洲本土运营能力，丰富了产品线及加强研发能力。考虑到公司医用耗材板块盈利能力略有承压，我们下调2024年并上调2025-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为8.71/10.54/12.01亿元（前值为：9.16/10.26/11.60亿元），对应EPS为1.48/1.79/2.04元，当前股价对应PE为18.2/15.1/13.2倍，但我们认为GRI盈利能力有望稳步提升，公司协同赋能下持续打造全球医用耗材一站式解决方案，维持“买入”评级。 GRI：稳健医疗生产、物流技术赋能GRI工厂，盈利能力有望稳步提升 GRI是总部位于美国的全球性医用耗材和工业防护企业，2023年营收/净利润分别为1.5/0.09亿美元，收入分区域来看，美国/欧洲/亚洲分别占比70%/20%/10%。产品主要为手术包、洞巾、铺单、容器、手术衣等。在中国、美国、越南、多米尼加等国家均拥有生产基地，但其生产、物流效率仍具备提升空间，未来公司将先进的生产技术和物流管理经验赋能GRI工厂，未来盈利能力有望稳步提升。 稳健医疗：全球产能布局有效把握订单转产机会，资源协同互补迈向全球化 本次收购战略意义重大，GRI的全球产能布局填补了公司海外产能的空白，一方面使得公司有效应对海外客户分散供应链风险的诉求，快速把握订单转产机会；另一方面，越南、多米尼加的产能布局也使得公司具备成本优势。GRI在欧美的销售、渠道资源将与公司发挥协同作用，GRI在当地具备优秀成熟的销售团队，公司可以更好的服务北美的OEM客户，并且持续开拓新客户；同时，也可以借助GRI自有品牌的销售渠道资源，进一步实现直接进院。GRI与稳健医疗资源协同互补助力公司迈向全球化。 风险提示：原材料成本波动风险、渠道拓展不及预期、市场竞争加剧。

     稳健医疗(300888) 事项： 公司公告：2024年9月24日，公司发布公告，公司以现金形式收购GlobalResourcesInternational,Inc.（简称“GRI”）75.2%的股权，对应交易对价约为1.2亿美元。 国信纺服观点：1）标的概况：GRI是一家全球性医疗耗材和工业防护企业，与稳健医疗在多维度形成优势 互补、净利率6%左右有较大提升空间，交易市盈率约为16倍；2）风险提示：海外需求疲软、新客户开拓 不及预期、系统性风险；3）投资建议：看好医疗并购协同效益，及消费品利润率提升。公司的医疗和消费品业务长期竞争力较强，有较大市场份额提升的潜力，医疗业务具有较强的产品、渠道、规模优势，在收购GRI之后，填补了海外产能空白、业务形成互补，有助于北美业务规模扩大。今年上半年稳健医疗消费品业务增速好于预期，2024年预计将新开100家左右门店驱动增长，聚焦优势品类、调整门店面积提升坪效提升等举措有利于推动盈利能力提升，同时消费品业务提出出海战略布局规划。医疗板块方面，短期疾控防护产品需求随疫情稳定而收缩，拖累业绩表现，第二季度防疫产品高基数影响基本消除，收入规模重回良性发展。中长期来看，外延并购有望实现产品渠道协同互补，医疗耗材产品完善与多渠道并进显现充足成长动力。由于GRI已于9月20日完成交割同时并表，预计贡献约3个月的收入和利润，我们上调

     稳健医疗(300888) 核心观点 上半年收入同比下降5.5%，毛利率下降。受去年一季度防疫带来的高基数影响，2024上半年公司营业收入同比-5.5%至40.3亿元。感染防护类产品需求回归常态化，折扣加深，毛利率大幅下降，叠加棉价波动影响，整体毛利率同比-2.7百分点至48.7%。公司调整医疗业务产品结构，加大新品推广力度，销售费用率同比+3.7百分点。由于毛利率下降和销售费用上涨，归母净利润同比-43.6%至3.8亿元。库存水平基本保持稳定，期末存货同比+2.8%，存货周转天数同比-4天。上半年每10股派发现金股利4元，共派发2.3亿元。 第二季度医疗业务收入增速实现反转，消费品业务表现亮眼。2024年第二季度疫情的基数影响基本消除，收入增长转正，实现同比+11%至21.2亿元。医疗和消费品业务分别同比+6.6%/13.8%至8.6/12.4亿元。感染防护类产品非常态化影响逐渐消除，毛利率环比一季度改善2.1百分点。公司积极推广新产品，单二季度销售费用率同比+1.6百分点。归母净利率9.5%，环比一季度基本持平。 高端敷料和健康个护产品增长提速，干湿棉柔巾引领增长。分业务看，1）医疗板块：上半年收入同比-20.9%至17.2亿元，占总营收43%，剔除感染防护产品影响，常规品实现营业收入同比+7.5%至15.5亿，其中高端敷料和健康个护产品增长提速，分别同比+34.1%/56.2%至3.8/1.8亿元；渠道方面，国外销售渠道占比46%，同比+14%，国内电商平台累计粉丝数将近1700万。2）消费品板块：消费品业务增长稳健，上半年同比增长10.6%至22.8亿元，核心产品干湿棉柔巾引领增长，同比+24.8%至6.8亿元，其他产品卫生巾/成人服饰/婴童服饰分别同比+7.6%/8.9%/4.3%；上半年环比2023年年末净开门店33家至444家，线上/线下营收分别+11.1%/8.9%至13.8/7.0亿元。 风险提示：海外需求疲软、新客户开拓不及预期、系统性风险。 投资建议：中长期看好医疗并购协同效益，及消费品利润率提升。上半年消费品业务增速好于预期；医疗板块方面，短期疾控防护产品需求随疫情稳定而收缩，拖累业绩表现，第二季度防疫产品高基数影响基本消除，收入规模重回良性发展。我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为7.9/9.4/10.6亿元，同比增长36.6%/18.7%/12.4%。2025年预计防疫用品高基数影响将消退，消费品降本增效及医疗并购的协同效益将逐步显现，因此维持目标价34-36元，对应2025年PE21-22x，维持“优于大市”评级。

     稳健医疗(300888) 核心观点 上半年收入同比下降5.5%，毛利率下降。受去年一季度防疫带来的高基数影响，2024上半年公司营业收入同比-5.5%至40.3亿元。感染防护类产品需求回归常态化，折扣加深，毛利率大幅下降，叠加棉价波动影响，整体毛利率同比-2.7百分点至48.7%。公司调整医疗业务产品结构，加大新品推广力度，销售费用率同比+3.7百分点。由于毛利率下降和销售费用上涨，归母净利润同比-43.6%至3.8亿元。库存水平基本保持稳定，期末存货同比+2.8%，存货周转天数同比-4天。上半年每10股派发现金股利4元，共派发2.3亿元。 第二季度医疗业务收入增速实现反转，消费品业务表现亮眼。2024年第二季度疫情的基数影响基本消除，收入增长转正，实现同比+11%至21.2亿元。医疗和消费品业务分别同比+6.6%/13.8%至8.6/12.4亿元。感染防护类产品非常态化影响逐渐消除，毛利率环比一季度改善2.1百分点。公司积极推广新产品，单二季度销售费用率同比+1.6百分点。归母净利率9.5%，环比一季度基本持平。 高端敷料和健康个护产品增长提速，干湿棉柔巾引领增长。分业务看，1）医疗板块：上半年收入同比-20.9%至17.2亿元，占总营收43%，剔除感染防护产品影响，常规品实现营业收入同比+7.5%至15.5亿，其中高端敷料和健康个护产品增长提速，分别同比+34.1%/56.2%至3.8/1.8亿元；渠道方面，国外销售渠道占比46%，同比+14%，国内电商平台累计粉丝数将近1700万。2）消费品板块：消费品业务增长稳健，上半年同比增长10.6%至22.8亿元，核心产品干湿棉柔巾引领增长，同比+24.8%至6.8亿元，其他产品卫生巾/成人服饰/婴童服饰分别同比+7.6%/8.9%/4.3%；上半年环比2023年年末净开门店33家至444家，线上/线下营收分别+11.1%/8.9%至13.8/7.0亿元。 风险提示：海外需求疲软、新客户开拓不及预期、系统性风险。 投资建议：中长期看好医疗并购协同效益，及消费品利润率提升。医疗板块方面，短期疾控防护产品需求随疫情稳定而收缩，拖累业绩表现，第二季度防疫产品高基数影响基本消除，收入规模重回良性发展。我们维持收入预测，主要基于医疗业务上半年毛利率降幅较大，下调毛利率预期，进而下调2024-2026年归母净利润至6.6/9.0/10.2亿元（前值为8.0、9.4、10.6亿元），同比增长14.2%/36.4%/12.4%。2025年预计防疫用品高基数影响将消退，消费品降本增效及医疗并购的协同效益将逐步显现，因此维持目标价34-36元，对应2025年PE22-23x，维持“优于大市”评级。

     稳健医疗(300888) 公司发布2024年半年报 公司24Q2收入21.2亿，同比+11%，归母2亿，同比-33.8%，扣非1.8亿，同比-23.9%；公司24H1收入40.3亿，同比-5.5%，归母净利润3.8亿，同比-43.6%，扣非归母净利3.3亿，同比-40.6%。公司24H1分红4.3亿，分红率111.4%。 收入和归母净利润下降主要系23Q1感染防护产品带来高基数所致。24Q2开始公共卫生事件对收入规模基数影响基本消除。 分产品看，公司24H1健康生活消费品收入22.8亿，同比+10.6%，其中干湿棉柔巾/婴童服饰/成人服饰收入分别为6.8亿/4.5亿/4.4亿，同比+24.8%/+4.3%/+8.9%；棉干湿棉柔巾收入大幅增长主要原因系加强与消费者的沟通，且使用场景创新，产品力加强； 医用耗材17.2亿，同比-20.9%，其中传统伤口护理与包扎产品5.8亿，同比+2.2%；收入减少幅度较大系感染防护产品需求大幅减少所致。 公司24H1毛利率48.7%，同比-2.7pct；归母净利率9.5%，同比-6.5pct。分产品看，公司24H1健康生活消费品毛利率56.9%，同比-1.3pct，其中干湿棉柔巾/婴童服饰/成人服饰毛利率分别为49.7%/59.7%/65.7%，同比-4.5pct/+1.7pct/+2pct；健康生活消费品毛利率下降主要原因系棉花采购价格上升。 医用耗材毛利率38.1%，同比-7.1%，其中传统伤口护理与包扎产品毛利率30.9%，同比-5.5pct。 从门店看，截至24年6月底，公司线下门店444家，其中直营门店360家，新开店31家，闭店8家，净新增23家，闭店原因为合同到期及战略布局考虑主动闭店；加盟门店84家，新开店11家，闭店1家，净新增10家，闭店原因为商场整改且合同到期闭店。 健康生活消费品分渠道看，公司24H1线上收入13.8亿，同比+11.1%，毛利率53.1%，同比-1.1pct；线下收入7亿，同比+8.9%，毛利率65%，同比+0.1pct； 产能方面，棉柔巾/卫生巾24H1产能利用率分别为50%/74%，同比+7pct/11pct，其中卫生巾产能利用率提高主要系新增生产设备和生产线，产品类型更加完善，市场需求增加，订单量增多所致。 渠道方面，开展多元化布局与拓展海外市场 医用耗材：公司通过多种方式持续深耕，积极打通营销通路；摆脱了公共卫生事件的影响，医疗业务渠道回归常态化的收入结构。24H1国外销售渠道实现营业收入7.9亿元，同比增长14.1%，占医疗板块收入比重46%，体现了稳健医疗坚韧的国际市场基础。 国内医院渠道稳步拓展，C端业务尤其是跨境电商有所突破：截至24年6月底，国内电商平台累计粉丝数近1700万，搭建了健康个护品类矩阵，抓住医疗消费品新发展趋势；线下进入国内头部药店近19万家；在跨境电商亚马逊平台上核心大单品类目排名持续保持领先。 健康生活消费品：全棉时代多元化布局线上、线下渠道，线上包括天猫、京东、唯品会等传统第三方电商平台，抖音、小红书等兴趣电商平台以及官网、小程序等自有平台；线下以一二线城市直营加密，核心三四线城市加速加盟为策略。 截至24年6月，全棉时代全域会员人数超5600万人，较去年末增长7%。线上渠道聚焦新品、爆款矩阵，加强品类之间互相渗透，努力提高拉新转化率与老客复购率；24H1传统第三方电商平台超15%增长，兴趣电商平台实现突破性增长(例如抖音同比增长近80%)。线下门店提速发展，盈利能力已经恢复至2019年水平。 调整盈利预测，调整为“增持”评级 基于公司24H1业绩表现，归母净利润出现较大幅度下降，毛利率、归母净利率降低，盈利能力下降，同时考虑到目前消费环境等因素，我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利分别为5.8/6.6/7.8亿元（前值分别为9.5/10.8/11.9亿元），对应PE分别为25/21/18X。 风险提示：原材料成本上升；门店店效增速放缓；终端消费疲软，新冠疫情反复等风险。

     稳健医疗(300888) 消费高质量增长&医疗恢复增长，看好新元年向上，维持“买入”评级公司2024H1实现营收40.3亿元，同比下降5.5%，归母/扣非归母净利润分别为3.8/3.3亿元，同比下降43.6%/40.6%；2024Q1/Q2营收分别同比-18.8%/+11.0%，归母净利润分别同比-51.6%/-33.8%。公司Q2收入增速转正，重回正增长良性周期，消费高质量增长&医疗恢复增长，看好新元年向上，我们维持2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为9.16/10.26/11.60亿元，对应EPS为1.56/1.74/1.97元，当前股价对应PE为16.4/14.6/12.9倍，维持“买入”评级。 医用耗材业务：Q2防疫产品高基数基本消退，常规品核心品类快速增长2024H1实现营收17.2亿元，同降20.9%，其中2024Q2营收实现8.6亿元，同增6.7%。分产品来看，2024H1/Q2感染防护产品同降77%/19.4%，Q2防疫产品高基数基本消退；2024H1/Q2常规品同增7.5%/10.9%，2024H1核心品类高端敷料和健康个护分别同增34.1%/56.2%，快速增长带动医用耗材板块增长。盈利能力方面，2024H1毛利率为38.1%（同比-7.1pct），营业利润为1.8亿元，同降67.2%，营业利润率为10.6%（同比-14.9pct），主要系感染防护产品毛利率下降33pct，叠加积极促动销的营销活动所致。 健康生活消费品：Q2收入利润增速亮眼，看好多渠道扩张下高质量发展2024H1实现营收22.8亿元，同增10.6%；其中2024Q1/Q2营收分别同增7.1%/13.8%，Q2收入增长提速。分产品来看，2024H1有纺/无纺产品分别同比+6.3%/+14.8%，其中核心品类干湿棉柔巾/卫生巾/成人服饰分别同增24.8%/7.6%/8.9%，引领增长。分渠道来看，电商/线下门店分别同增11.1%/8.9%，2024H1净拓33家至444家，其中直营/加盟分别净拓23/10家至360/84家。盈利能力方面，2024H1毛利率为56.9%（同比-1.3pct），主要受棉花价格波动影响；营业利润为2.9亿元，同增9.8%，营业利润率为12.8%，较2023全年的11.4%提升1.4pct，盈利能力恢复至2019年较好水平，看好多渠道扩张下高质量发展。 风险提示：原材料成本波动风险、渠道拓展不及预期、市场竞争加剧。

     稳健医疗(300888) 医疗&消费双轮驱动步入新元年，长期主义未来可期，维持“买入”评级 公司历史业绩受疫情影响波动较大，疫情影响消退后两板块有望双轮驱动向上，看好2024年步入经营新元年，Q2防疫产品影响消退后，医用耗材&健康生活消费品板块有望稳步增长，我们上调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为9.16/10.26/11.60亿元(2024-2025年前值为8.54/10.14亿元)，对应EPS为1.56/1.74/1.97元，当前股价对应PE为15.1/13.5/12.0倍，维持“买入”评级。 医用耗材板块：B&C端打造一站式专业医疗体系，迈向新征程 （1）分品类看，防疫高基数影响逐步消退，常规品稳步增长。疾控防护产品：2024Q2仍存在部分高基数影响，我们认为随着防疫产品去库存完成及高基数影响减弱，2024年将逐步恢复常态化，预计全年销售收入在2.5-3.5亿元左右。常规品：中国高端伤口敷料和一次性手术包市场均有成长潜力且具备进入壁垒，稳健医疗通过收购隆泰医疗、桂林乳胶和平安医械等，丰富国内外渠道和产品矩阵，将打造一站式专业医疗体系，高端敷料&手术室耗材高增带动常规品业务持续增长，C端健康个护品类差异化布局高潜。（2）分渠道看，外销占比稳步回升，渠道收入结构逐步恢复至均衡态势。 健康生活消费品板块：品牌力持续强化，提质增效高质量发展 全棉时代具备需求韧性，2019-2023年收入CAGR为9.1%。随着品牌力持续强化，运营提质增效，盈利能力有望稳步提升实现高质量发展。（1）分品类看，棉柔巾&母婴基本盘稳健，卫生巾&服饰具备增长机会。无纺品：棉柔巾基本盘稳健，行业龙头地位稳固；卫生巾收入快速增长，2022年我国女性月经用品市场CR5仅34.6%，奈丝公主市占率从2017年的0.2%提升至2022年的0.6%，未来有望持续快速增长，抢占市场份额。有纺品：从母婴万亿赛道切入，通过场景打造、优质产品质量、产品品类扩充，逐步拓展至女性、家居等优质赛道，未来有望持续稳步增长。（2）分渠道看，线下加速加盟&提升店效，线上打造爆品&提升渗透。线下门店：2023年末较年初线下净增加71家门店，预计加速加盟开发，并通过渠道调整&场景打造提升店效。线上渠道：2023年天猫销售额排名前五单品贡献63%的销售额，预计聚焦战略爆品抢占心智，提升渗透率。 风险提示：原材料价格波动，行业竞争加剧，渠道拓展不及预期。

     稳健医疗(300888) 公司发布2023年年报及24年一季报 24Q1收入19.09亿同减18.8%；归母1.8亿同减51.6%；扣非1.4亿同减53.5%； 23Q4收入21.75亿元，同减41.4%；归母净利-15.67亿元，同减491.4%；扣非归母-2.09亿元，同减150.7%； 公司23Q3归母净利较高、23Q4归母净利较低主要原因系①23Q3确认城市更新改造项目处置收益13.6亿元；②23Q4因城市更新项目暂缓推进，公司冲回了前述项目处置收益13.6亿元。23Q4归母净利润剔除城市更新改造的因素后仍然亏损主要系①商誉减值损失1.88亿元；②处置感染防护产品库存及相关设备产生的净损失较大。 23A收入81.85亿元，同减27.9%；归母净利5.8亿元，同减64.8%；扣非归母4.12亿元，同减73.6%。 23年业绩减少主要系（1）受公共卫生事件影响，感染防护产品市场需求大幅下降，营业收入比上年减少约38.2亿，故导致公司归母净利润大幅下滑；（2）公司2023年处理感染防护产品和处置感染防护生产设备，减少归母净利润约2.5亿元；（3）公司商誉减值。 2023年公司合计派发现金股利2.92亿元，分红率50.3%。 分品类，1）医用耗材中：传统伤口护理与包扎产品、端伤口敷料产品、手术室耗材产品、感染防护产品、健康个护产品、其他产品收入分别为11.53、5.95、5.55、9.12、2.99、3.47亿元，分别同增+7%/+28%/+18%/-81%/-5%/+89%。2）健康生活消费品中：干湿棉柔巾/卫生巾/其他无纺制品/婴童服饰及用品/成人服饰/其他有纺制品收入分别为 3%/+4%/-3%/+0.3%/+22%/+17%。 作为核心热门产品，干湿棉柔巾销售额稳步提升，市场占有率保持领先；得益于线下销售的恢复，更重视体验感的成人服饰及其他有纺制品（以床上用品、卫浴用品为主）增速亮眼。剔除感染防护产品，常规医用耗材业务实现营业收入29.5亿元，消费品业务实现营业收入42.6亿元，同比分别增长17.3%和6.4%，体现出了稳健医疗长期发展的韧性。 23年毛利率49%，同增1.6pct；净利率7.7%，同减7.1pct 23年公司总费率37.2%，同增10.3pct。其中，销售费率25.5%，同增7.5pct；管理费率8.5%，同增2.9pct；财务费率-0.8%，同增0.3pct，主要系汇兑收益减少所致；研发费率3.9%，同减0.4pct，主要系研发投入减少所致。 医用耗材：感染防护产品高基数影响显著，常规品业务稳步发展2023年在感染防护产品上一年高基数、今年市场需求大幅下降的影响下，医用耗材营收38.6亿，同减47%。另一方面，作为业务基本盘，常规医用耗材业务实现营业收入29.5亿同增17%。 通过收购隆泰医疗、稳健平安、稳健桂林等标的，公司在高端伤口敷料、注射穿刺类耗材、乳胶手套、避孕套等领域增加产品线，有力地完善了产业布局。 渠道方面，公司C端业务积极发展，年内电商及国内药店分别营收6.3亿元及3.3亿元，占医疗板块收入比重合计24.7%。国内电商爆品策略更加清晰与聚焦；跨境电商高速成长，在跨境电商亚马逊平台上核心大单品类目排名持续保持领先。国内药店方面，期末已覆盖OTC药店19万余家，年内新增4万余家，拓展效果显著。 健康生活消费品：产品优势突出，拓店提效显著 2023年全棉时代不断夯实品牌建设，聚焦三大场景，践行爆品策略，23年营收42.6亿；在上年基数并未明显偏低的情况下，同增6.4%，较2019年增长41.7%，体现出较强的发展韧性。 渠道方面，全棉时代多元化布局线上、线下渠道，线上包括天猫、京东、唯品会等传统第三方平台，抖音、小红书等兴趣电商平台以及官网、小程序等自有平台；线下以一二线城市直营加密，核心三四线城市加盟为策略；同时通过线下体验、线上复购的模式，多渠道深度融合，多平台优势互补。2023年在全渠道布局基础上，全棉时代积极拓展线下优质连锁商超和即时零售业务；线上深入布局抖音赛道，精细运营。截止23年末全域会员人数约5242万人，同增21%。 2023年线下市场加速恢复，线下门店成为拉动全棉时代营收增长的主力渠道。23年线下门店营收13.6亿同增18.7%。公司积极拥抱数字化变革，利用智能货架等工具，依据店铺类型的不同调整陈列，以柜效、品效为抓手，逐步探索坪效提升方式，年内门店坪效取得约15%的同比增长。 同时，按照既定的拓展策略，公司积极加速开店步伐，23年内，新开门店数量84家（新开直营店42家、加盟店42家），截止23年末，公司线下门店数量达到411家（其中直营店337家，加盟店74家）。 2023年全棉时代继续深耕线上渠道，提升精细化运作能力，聚焦新品、热门款矩阵，加强品类之间互相渗透，通过品牌活动、内容社群、会员体系等深度运营方式，提高拉新转化率与老客复购率。 调整盈利预测，维持“买入”评级 考虑到感染防护产品市场需求下降，我们调整预测，预计公司24-26年收入分别为87.62/97.34/104.02亿元（24-25年前值分别为112/124亿元），归母净利分别为9.5/10.8/11.9亿元（24-25年前值分别为16.5/18.8亿元），EPS分别为1.62/1.84/2.02元/股，对应PE分别为19/17/15X。 风险提示：原材料成本上升；门店店效增速放缓；终端消费疲软，新冠疫情反复等风险。

     稳健医疗(300888) 投资要点 业绩摘要：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收81.9亿元，同比-27.9%；实现归母净利润5.8亿元，同比-64.8%；实现扣非净利润4.1亿元，同比-73.6%。单季度来看，2023Q4公司实现营收21.7亿元，同比-41.4％；实现归母净利润-15.7亿元，同比-491.6%；实现扣非后归母净利润-2.1亿元，同比-150.7%。2024Q1公司实现营收19.1亿元，同比-18.8％；实现归母净利润1.8亿元，同比-51.6%；实现扣非后归母净利润1.4亿元，同比-53.5%。受感染防护产品市场需求大幅下降，全产业链库存过剩影响，公司业绩承压。 降本控费成效良好，消费品毛利率优化。2023年公司整体毛利率为49%，同比+1.6pp。其中2023Q4毛利率为45.8%，同比-0.6pp。公司毛利率保持相对稳定。分产品看，公司医用耗材的毛利率为40.4%（-4.0pp），其中感染防护产品/传统伤口护理与包扎产品的毛利率分别为44.7%（-3.7pp）/34.4%（+1.4pp）。健康生活消费品的毛利率为56.9%（+3.9pp），其中干湿棉柔巾/婴童服饰及用品/成人服饰分别为52.8%（+3.4pp）/57.5%（+4.6pp）/63.1%（4.4pp），在公司优化产品体系，加强折扣管控下消费品毛利率显著改善。分地区看，公司境内/境外分别实现毛利率50.5%（+2.3pp）/42.7%（-0.1pp）。费用率方面，2023年公司总费用率为37.2%，同比+10.3pp，主要由于公司各项费用偏刚性，而收入端受感染防护产品影响大幅下滑。其中销售费用率为25.5%，同比+7.5pp；管理费用率为8.5%，同比+2.9pp；财务费用率为-0.8%，同比+0.3pp；研发费用率为3.9%，同比-0.4pp。此外2023年公司对收购的两家医疗子公司计提商誉减值合计1.9亿元，处置感染防护产品和设备计提资产减值2.5亿元，综合来看，2023年公司净利率为7.1%，同比-7.4pp。 医用耗材业务：感染防护产品需求减弱，常规医疗耗材稳健增长。2023年公司医用耗材业务实现营收38.6亿元（-46.7%），营收占比为47.2%（-16.7pp）。分产品来看，1）感染防护产品市场需求从23Q2开始大幅降低，叠加市场库存高企，低动销状态下该品类全年营业收入9.2亿元，同比累计减少38.2亿元，同比下降80.7%。2）常规医用耗材业务稳步发展。其中，传统敷料业务实现收入11.5亿元，同比增长7%；高端敷料及手术室耗材业务，分别实现营业收入6.0亿元（+27.7%）及5.6亿元（+17.7%），增长势头较好。渠道方面，在国际环境多面冲击下，公司海外渠道实现营业收入14.5亿元（+15.4%）；国内医院渠道全年实现营业收入9.2亿元，占医疗板块收入比重23.7%，截至2023年末，公司已覆盖医疗机构六千余家；C端业务积极发展，23年内医用耗材电子商务及国内药店分别实现营业收入6.3亿元及3.3亿元，合计占医疗板块收入比重24.7%。其中跨境电商高速成长，亚马逊平台上核心大单品类目排名保持领先。国内药店方面，23年末已覆盖OTC药店19万余家，年内新增4万余家，拓展效果显著。 健康生活消费品业务：产品优势突出，线下市场加速恢复。2023年公司旗下健康生活消费品牌全棉时代不断夯实品牌建设，实现营收42.6亿元（+6.4%）。分产品来看，1）干湿棉柔巾销售额稳步提升，市场占有率保持领先，2023年 实现营业收入11.9亿元，同比增长2.8%；2）全棉时代卫生巾产品实现营业收 入5.9亿元，同比增长4.2%；3）成人服饰及其他有纺制品（以床上用品、卫浴用品为主）得益于线下销售的恢复，增速亮眼，2023年分别实现营业收入8.4亿元及4.1亿元，同比增长21.7%和17.1%。渠道方面，2023年线下市场加速恢复，线下门店成为拉动全棉时代营收增长的主力渠道。2023年线下门店实现营业收入13.6亿元，同比增长18.7%。公司积极拥抱数字化变革，年内门店坪效取得约15%的同比增长。同时，公司积极加速开店步伐，新开门店数量84家（新开直营店42家、加盟店42家），截止2023年末，公司线下门店数量达到411家（其中直营店337家，加盟店74家）。线上渠道方面，公司继续深耕，提升精细化运作能力，2023年线上渠道实现营业收入25.8亿元，同比增长1.2%。此外，在全渠道布局基础上，公司积极拓展线下优质连锁商超和即时零售业务，商超渠道发展稳中向好，2023年商超渠道贡献收入2.4亿元，同比增长4.3%。 Q1核心单品持续向好，收入结构变化使短期盈利有所承压。分业务来看，1）2024Q1医用耗材实现营业收入8.6亿元，同比-37.3%。其中感染防护产品实现营业收入0.8亿元，同比-87.6%；常规医用耗材产品收入7.8亿元，同比+4.3%。2）健康生活消费品收入10.4亿元，同比+7.1%。其中无纺消费品收入5.5亿元，同比+10%；有纺消费品收入4.9亿元，同比+4%。无纺消费品中核心爆品干湿棉柔巾实现营业收入2.7亿元，同比增长20%，带动全品类发展持续向好。盈利能力方面，2024Q1毛利率为47.6%，同比-3.3pp，毛利率下降主要是毛利率较高的感染防护产品销售大幅下降所致；总费用率为36.2%，同比+5.9pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+5pp/+1.6pp/0pp/-0.7pp。24Q1实现净利率为9.6%，同比-6.5pp。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.60元、1.79元、2.02元，对应PE分别为20倍、18倍、16倍。考虑到公司消费品预计稳健修复，除疾控产品外医用耗材有望保持较快增长，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，收购业务协同效果不及预期的风险，渠道扩张不及预期的风险，汇率波动较大的风险。

     稳健医疗(300888) 核心观点 受防疫用品需求减少及存货和商誉减值增加影响，2023年业绩承压。2023年公司收入同比下降27.8%至81.2亿元。分业务看，1）医疗收入下降47%至38.6亿元，其中防疫用品受疫情管控放开影响，收入大幅下降81%，非防疫用品增长双位数；2）消费品收入增长6%至42.6亿元，线下门店在店数和店效提升拉动下增长19%。2023年公司毛利率提升1.6百分点，医疗/消费品分别变动-4和+4百分点。费用率提升10百分点，主要由于销售费用率较高的消费品业务占比明显提升，及公司收入下降后固定费用占比提升。叠加1.9亿元存货减值和1.9亿元商誉减值影响，2023年归母净利润同比下降64.8%至5.8亿元，归母净利率同比下降7百分点至7.7%。2023年底资产负债率及有息负债率分别减少4百分点至29%/19%，经营现金流净额10.6亿元，净现比1.8，经营情况保持相对良性。 2024第一季度业绩继续受防疫用品高基数及处理库存影响。第一季度，公司收入减少19%至19.1亿元，其中1）医疗收入下降37%，防疫/非防疫用品大约分别减少88%/增长4%。2）消费品收入增长7%至10.4%，电商和线下门店均稳步增长。第一季度毛利率同比下降3百分点至47.6%，预计主要由于医疗业务受盈利水平较高的防疫品大幅下降、以及防疫用品处理库存影响。第一季度费用率提升6百分点，主要由于消费品业务占比提升明显。第一季度归母净利润同比下降52%至1.8亿元，归母净利率下降6.5百分点至9.6%。 风险提示：疫情反复消费需求下行；国际政治经济风险；市场竞争激烈 投资建议：中长期看好医疗并购协同效益，及消费品利润率提升。医疗板块方面，短期防疫产品需求随疫情稳定收缩拖累业绩表现，目前已经逐步回归常态，中长期来看，外延并购有望实现产品渠道协同互补。消费品业务2024年预计将新开100家左右门店驱动增长，聚焦优势品类、调整门店面积提升坪效提升等举措有利于推动盈利能力提升，同时消费品业务提出出海战略布局规划。由于公司一季报表现不及预期、国内消费延续弱复苏、2024年仍需处理防疫用品库存，因此下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为8.0、9.4、10.6亿元（原2024-2025年为10.1、11.6亿元），同比增长37.1%、18.5%、12.3%。2024年公司净利润仍有下降压力，2025年预计防疫用品高基数影响将消退，消费品降本增效及医疗并购的协同效益将逐步显现，因此维持目标价34-36元，对应2025年PE21-22x，维持“买入”评级。

     稳健医疗(300888) 事项： 公司公告：2023年1月30日，公司发布2023年业绩预告，2023年公司实现主营业务收入80.6亿元至82.6亿元，同比下降27%至29%。归母净利6.8-8.0亿元，同比下降51%-58%，扣非净利5.1-6亿元，同比下降61%-67%。 同时公司考虑当前房地产市场发生较大变化，经双方友好协商，公司和星达公司于2024年1月29日签署 《关于收回<放弃房地产权利声明书>的确认书》，暂缓推进项目建设，公司暂时全部收回协议书项下的《放弃房地产权利声明书》，并撤回《放弃房地产权利声明书》中所做声明的全部内容。本次交易暂缓推进并收回放弃声明书之后，基于谨慎性原则，公司拟全部冲回前期确认的资产处置收益对应的净利润13.6亿元（16亿评估值扣除2.4亿递延所得税负债对应的所得税费用）。 国信纺服观点： 1、2023业绩预告：防疫高基数导致2023年收入和净利润下降，暂缓推进城市更新项目及处理防疫产品库存影响四季度净利润； 2、2024年发展策略：医疗业务聚焦核心品类和三大渠道，坚持研发创新；消费品业务计划开百家门店，继续推进商品和渠道降本增效，提出出海规划布局； 3、风险提示：防疫用品需求大幅下降超出预期；渠道拓展不及预期；宏观经济不景气；系统性风险； 4、投资建议：看好2024年医疗业务轻装上阵，中长期关注医疗并购协同效益及消费品利润率提升。医疗板块方面，短期疾控防护产品需求随疫情稳定收缩拖累业绩表现，2023年防疫产品库存处理基本完成，预计2024年将轻装上阵。中长期来看，外延并购有望实现产品渠道协同互补，医疗耗材产品完善与多渠道并进显现充足成长动力。消费品业务2024年预计将新开100家门店驱动较快增长，聚焦优势品类、调整门店面积提升坪效提升等举措有利于推动盈利能力提升，同时消费品业务提出出海战略布局规划。

     稳健医疗(300888) 全年业绩承压，看好2024年医疗&消费双轮驱动，维持“买入”评级 公司发布2023年业绩预告，预计2023年实现营收80.6~82.6亿元，同比下降27.2%~29.0%，归母净利润预计实现6.8~8.0亿，同比下降51.5%~58.8%，扣非归母净利润预计实现5.1~6.0亿，同比下降61.6%~67.3%；其中单Q4预计营收同比下滑39%~45%，扣非归母净利润预计同比下滑105%~127%，主要系感染防护产品减值计提所致。考虑到城市更新项目延缓推进冲回Q3确认的资产处置收益，我们下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为7.43/8.54/10.14亿元(前值为22.8/12.5/14.3亿元)，对应EPS为1.25/1.44/1.71元，当前股价对应PE为24.7/21.5/18.1倍，考虑到公共卫生事件影响消退后两板块有望双轮驱动向上，出海战略持续推进，同时，回购和增持彰显持续发展信心，维持“买入”评级。 医用耗材业务：看好2024年常规品稳步增长，感染防护产品高基数影响减弱全年预计实现营业收入38.5~39.5亿元，同比下降46.21%~47.57%。感染防护产品预计同比下滑80%左右，主要系需求大幅降低&市场库存高企所致；常规品稳步发展，预计同比增长16%-18%，其中手术包、薄膜敷贴、口鼻腔、失禁护理品类增速同比超过35%。从渠道看，海外收入实现双位数增长；国内渠道拓展积极推进，已经覆盖医院6,000余家、OTC药店突破19万家。 健康生活消费品：看好2024年渠道拓展&运营效率强化下，业务持续增长 全年预计实现营业收入42.1~43.1亿元，同比增长5.05%~7.55%；产品方面，公司聚焦爆款推新，婴童服装和成人服装售罄率创新高，商品运营效率明显提升；渠道方面，截至2023年末，全域会员人数超5,242万人，同比增长16%；线下门店2023年新开84家至411家；门店运营效率提升，门店坪效同比增长约15%。 防疫产品减值&城市更新项目延缓下利润承压，回购&增持彰显持续发展信心2023年净利润大幅下滑主要系（1）城市更新项目延缓推进，基于谨慎性原则，冲回Q3确认的资产处置收益13.6亿元；（2）处理感染防护产品库存（含口罩、防护服、隔离衣等）、感染防护产品设备报废，进行减值计提减少利润约2.5亿元。公司宣布拟使用1-2亿元自有资金进行回购，股份拟用于股权激励或员工持股计划；此外，部分董监高宣布增持，金额超300万元，彰显持续发展信心。 风险提示：原材料成本波动风险、渠道拓展不及预期、市场竞争加剧。