回盛生物(300871) 核心观点 主业盈利下滑叠加股权投资亏损，短期业绩承压明显。公司2024H1实现营业收入4.36亿元，同比-2.85%，其中Q2实现营业收入2.29亿元，环比+10.97%，同比+4.95%，主要受益于产能释放及下游生猪养殖景气修复。2024H1实现归母净利润-0.52亿元，同比-426.32%，其中Q2实现归母净利润-0.35亿元，环比-116.23%，同比-3503.62%，盈利下滑主要有三方面原因：（1）本期制剂毛利率有所下降；（2）所持天邦食品股权价格下跌导致公允价值变动净收益同比减少约5000万元；（3）可转债募投项目转固后导致财务费用同比增加约1000万元。剔除非经常性损益后，公司2024H1实现扣非归母净利润-0.24亿元，同比-448.27%，其中其中Q2实现扣非归母净利润-0.16亿元，环比-93.35%，同比-713.85%。 分产品：制剂盈利承压，原料药逆势增长。Q2下游生猪养殖行业景气迎来修复但兽药需求修复滞后，客户价格敏感性仍较高，公司化药制剂销售拓展受阻，2024H1收入同比-16.24%至2.73亿元，毛利率同比下降3.29pct至24.17%。原料药业务2024H1受益产能释放和工艺优化实现逆势增长，其中营业收入同比+56.69%至1.12亿元，毛利率为5.86%，同比+5.86pct。 原料药工艺持续改进，制剂产品矩阵丰富，后续有望受益猪价上行。产能方面，公司“年产1000吨泰乐菌素项目”和“年产1000吨泰乐菌素和年产600吨泰万菌素生产线扩建项目”已全面投产，报告期内原料药项目发酵水平和工艺流程持续优化，生产成本有明显下降。产品方面，公司始终聚焦猪药，新一代动物专用抗菌药-泰地罗新注射液、第三代口服头孢菌素“头孢泊肟酯片”均已成功上市销售；公司“稳蓝增免”方案防治蓝耳病效果显著，未来随泰乐菌素产能释放，成本和质量优势或进一步凸显。考虑到行业目前补栏谨慎，我们认为下半年生猪供需剪刀差有望进一步放大，生猪养殖景气有望保持上行，公司依靠优质产品组合和较为稳固的集团客户关系或直接受益，稳步释放业绩。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，新投项目工艺优化进度不及预期。投资建议：公司作为国内兽药制剂龙头，大部分收入来自猪用兽药，后续在下游动保需求回暖、新产能陆续投产双重驱动下，业绩有望迎来高弹性修复。考虑到天邦食品股权投资对即期利润的影响，我们下调公司2024年归母净利润预测至0.03亿元（原为0.7亿元），维持2025-2026年归母净利润预测为1.6/0.8亿元，对应当前股价PE为544/9/18X，维持“优于大市”评级。

     回盛生物(300871) 投资要点 业绩总结：2023年公司实现营业收入10.2亿元，同比增长-0.3%，归母净利润为1678万元，同比减少68%，扣非后归母净利润为-1119元，同比减少125%。单四季度实现营收3.28亿元，同比增长-6.6%，归母净利润为190万元，同比-92%。24年一季度公司实现营收2.1亿元，同比-10.2%，归母净利润为-1640万元，较去年同期下降210.43%，扣非后归母净利润为-828万元，同比-192%。 点评：多因素影响短期业绩承压。公司2023年净利润同比下降的主要原因是对个别客户单项计提信用减值损失、新投产原料药项目生产成本较高及化药制剂销售收入下降。另一方面，虽然公司的原料药项目已全部投产，但发酵水平和工艺流程仍在优化过程中，导致原料药项目的产能利用率较低、生产成本较高，这对当期净利润造成了一定程度的负面影响。公司2023年化药制剂收入7.18亿，同比-7.3%，原料药收入2.01亿，同比+77%，毛利率-19.pp。 养殖业周期反转或带动动保板块量价齐升。近年来下游养殖行业持续亏损，市场需求低迷，客户价格敏感，对公司开拓市场造成一定影响。国家统计局数据显示，2024年一季度末，全国生猪存栏40850万头，对比去年同期减少2244万头，同比下降5.2%，创造4年来新低；从生猪存栏量来看，从2023年第三季度开始，已经连续2个季度出现下降，且降幅在快速拉大。2024年一季度末能繁母猪存栏量为3992万头，同比下降7.3%，能繁母猪创4年新低。产能与存栏的双底预示后续猪价将保持上行通道，且盈利周期预计能持续较长时间。展望2024年，随着养殖端产能持续去化，周期反转或带动动保板块量价齐升。 产业链一体化顺利推进，核心原料产能布局完成。公司“年产1000吨泰乐菌素项目”和“年产1,000吨泰乐菌素和年产600吨泰万菌素生产线扩建项目”全面投产，原料药生产团队通过工艺改进、菌种优化、设备改良等手段，有效降低了泰乐菌素、泰万菌素生产成本。综合生产成本已接近行业平均水平。此外，公司2023年新建6条生产线，合成原料药项目工程建设快速推进。越南制剂工厂破土动工，其他海外投资项目正有序推进。产能释放将带动公司业绩进一步增长。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.68元、1.21元、1.59元，对应动态PE分别为21/12/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游养殖端突发疫病、研发进度不及预期等风险。

     回盛生物(300871) 核心观点 受下游需求低迷、信用减值计提等多因素影响，短期业绩表现承压明显。公司2023年实现营业收入10.20亿元，同比-0.31%，主要系下游养殖亏损、资金紧张导致兽药需求低迷，公司化药制剂销售收入下滑。公司2023年实现归属于母公司所有者的净利润1678.08万元，同比-68.18%，一方面系原料药项目处于产能爬坡期且生产工艺仍处优化过程中，低产能利用率和高生产成本导致毛利率承压；另一方面系个别客户出现经营风险，导致当期信用减值损失同比增加近3000万元；另外办公楼折旧增加导致管理费用同比增加约2000万元，可转债利息费用增加导致财务费用同比增加约1000万元。 分季度来看：24Q1公司实现营业收入2.07亿元，同比-10.24%，实现归属于母公司所有者的净利润-1640.56万元，同比-210.43%，业绩承压一是因为Q1下游生猪养殖景气度维持低迷，主业收入增速和毛利率承压；二是因为公司因投资天邦食品股权导致公允价值变动收益同比减少约2000万元。 分业务来看：2023年公司兽用化药制剂业务收入为7.18亿元，同比-7.24%，毛利率为26.79%，同比+3.13pcts，主要系上游兽用原料药价格在报告期内下降较多，成本端受益。兽用原料药收入为2.01亿元，同比+77.21%，毛利率为-0.22%，收入随产能释放快速增长，但因新投项目产能利用率偏低且发酵水平和工艺流程尚待改进，成本端承压明显，进而导致毛利率较低。 新建项目陆续落地，后续有望受益猪周期右侧，稳步释放业绩。产能方面，公司“年产1000吨泰乐菌素项目”和“年产1000吨泰乐菌素和年产600吨泰万菌素生产线扩建项目”已全面投产，技术和工艺正持续改进，生产效率稳步提升，综合生产成本已接近行业平均水平。产品方面，公司新一代动物专用抗菌药-泰地罗新注射液已成功上市销售；公司“稳蓝增免”方案防治蓝耳病效果显著，未来随泰乐菌素产能释放，成本和质量优势或进一步凸显。年内下游生猪养殖受前期产能去化影响，有望在2024H1迎来景气修复，公司依靠优质产品和较为稳固的集团客户关系或直接受益，稳步释放业绩。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，新投项目工艺优化进度不及预期。 投资建议：公司作为国内兽药制剂龙头，大部分收入来自猪用兽药，后续在下游动保需求回暖、新产能陆续投产双重驱动下，业绩有望迎来高弹性修复。考虑到后续猪价行情尚存在不确定性，我们基于保守谨慎原则下调公司2024-2025年归母净利润预测为0.7/1.6亿元（原为1.0/2.8亿元），预测2026年归母净利润为0.8亿元，对应当前股价PE为37.1/15.6/30.9X，维持“买入”评级。

     回盛生物(300871) 事件概述：公司于4月24日发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收10.2亿元，同比-0.3%；实现归母净利润0.2亿元，同比-68.2%。2024年Q1公司实现营收2.1亿元，同比-10.2%，环比-37.0%；实现归母净利润-0.2亿元，同比-210.4%，环比-961.9%。2023年全年综合毛利率20.9%，同比-1.1PCT。 养殖行情低迷影响公司业绩，新建项目低利用率拉高初期成本。化药：2023 年公司化药实现营收7.2亿元，同比-7.3%；毛利率26.8%，同比+3.1PCT。原料药：2023年公司原料药实现营收2.0亿元，同比+77.2%；毛利率-0.2%，同比-19.5PCT。①上游兽药原料药价格持续下滑，公司原料药均价有所承压。根据中国兽药饲料交易中心数据，2023年兽药原料药价格指数（VPi）均值为69.6，同比-14.6%；2023Q4VPi均值为64.9，同比-19.9%，环比-6.0%。②2023年下游生猪养殖行业持续处于亏损状态，市场动保需求低迷，养殖户对价格敏感性高。③公司原料药项目初步投产，发酵水平与工艺流程处于优化过程中，产能利用率低，生产成本较高。 定增传递积极信号，彰显实控人对未来发展信心。2024年4月，公司拟向特定对象发行不超过2612.3万股股票，募集资金总额不超过2.5亿元。公司实际控制人控制的企业全额认购本次发行的股票，表明了对公司未来发展前景的信心，并为公司后续发展提供了有力的资金支持。截至2024年4月4日，公司控股股东武汉统盛及其一致行动人楚盛投资合计持股比例为49.91%，本次发行完成后将提升至56.73%。 施力研发创新，核心原料产能布局完成。2023年，公司研发投入4459.8万元，同比增长11.1%；研发人员181人，同比增长36.1%，开展五大研发项目。公司建立的兽药临床试验中心于2024年3月获GCP资质，体内试验平台建设进一步丰富了公司研发学科方向。“年产1000吨泰乐菌素项目”和“年产1000吨泰乐菌素和年产600吨泰万菌素生产线扩建项目”全面投产；全年新建6条生产线，其中5条生产线已经通过了验收。据公司公告，合成原料药项目工程建设快速推进，预计将于2024年上半年实现生产试运行；越南制剂工厂破土动工，其他海外投资项目正有序推进。 投资建议：我们预计公司2024~2024年分别实现归母净利润0.70、1.18、1.78亿元，EPS分别为0.42、0.71、1.07元，对应PE分别为34、20、13倍。2024年下半年猪周期有望迎来重要反转，或将带动动保行业需求回暖。考虑到公司作为国内兽用化药龙头，产业布局加速向上延伸，盈利空间有望全面打开，维持“推荐”评级。 风险提示：下游行业周期波动风险；疫病风险；原料药价格大幅波动风险。