回盛生物(300871) 投资要点 业绩总结：2024年公司实现营业收入12.00亿元，同比增长17.71%；归母净利润为-2015.56万元，同比由盈转亏。2025年Q1实现营业收入3.99亿元，同比增长92.96%；实现归母净利润0.44亿元，同比扭亏为盈。 点评：多因素影响短期业绩承压。多因素影响全年业绩承压，Q4边际改善显著。公司2024年归母净利润同比大幅下降，主要原因包括：1）受下游养殖行业压价影响，部分产品价格下降导致化药制剂毛利率有所下滑；2）公司持续加大研发创新投入，研发费用同比增加1119.96万元至5580万元。尽管全年业绩承压，但公司下半年经营情况显著改善，主要受益于下游需求回暖及公司自身降本增效成果显现。 规模效应铸就成本护城河：原料药一体化布局降低制剂成本。凭借持续的技术创新与产能扩张，其核心产品泰乐菌素原料药生产规模达2000吨，泰万菌素原料药生产规模达840吨。公司泰万菌素产品是世界公认治疗和预防畜禽支原体感染的最新特效药物，其原料产能规模居全国第一，年产值达6亿元，国内市场占有率70%以上。公司累计投入超15亿元用于产能扩建与技术改造。公司拟投资1亿元进行技改升级，预计将形成泰乐菌素3,000吨、泰万菌素1,200吨的年产能。 出海战略加速全球渗透：原料药出口超亿元，越南工厂投产打开东南亚市场。公司近年来出口业务保持高速增长。截至2025年3月，越南工厂已取得GMP证书，正在申请生产批文。越南作为RCEP核心区域，享受关税减免，且劳动力成本较中国更低，叠加深水港物流优势，形成“原料-生产-出口”一体化布局。该基地是回盛生物突破国际贸易壁垒的关键举措，该工厂将辐射东南亚及南美市场，提升全球供应链效率。未来随着越南工厂投产拓展东南亚市场，其全球化布局与创新研发将驱动盈利持续改善。 宠物药新品创新与产业链生态整合开辟第二成长曲线，打造"药品+诊疗"创新模式。宠物药新品创新与产业链生态整合开辟第二成长曲线。2024年公司新推出了5款宠物药品和2款保健品。公司推出的驱虫药“盛宠宁”系列，为宠物提供全面、多重的守护。依托原料药自给优势，“盛宠宁”亲民的价格相较于进口药品展现出极大的价格优势。公司拥有一支由130余人组成的专业研发团队，合作宠物医院500+，宠物药品GMP产线10条以上，共自主研发生产宠物药品种类达24种。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.87元、1.16元、1.29元，对应动态PE分别为25/18/17倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游养殖业出现疫情、新品研发不及预期、政策监管趋严等风险。

     回盛生物(300871) 核心观点 原料药产能释放，行情上行，Q1扣非归母净利润同比+512%。公司2025Q1实现营业收入3.99亿元，环比-2.14%，同比+92.96%。收入同比大幅增加原因一方面系Q1原料药产能维持释放且销售价格上行；另一方面系下游养殖现金流修复，动保需求回暖带动制剂量价修复。公司2025Q1实现归母净利润0.44亿元，环比+61.79%，同比+371.23%。盈利大增主要有三方面原因：（1）原料药产能爬坡持续摊薄固定费用及折旧，与此同时泰乐菌素及泰万菌素行情持续上行；（2）下游养殖行业现金流修复带动制剂业务量价修复；（3）去年同期业绩受天邦食品股权跌价扰动，今年公允价值变动收益同比增加约2700万元。2025Q1扣除非经常性损益后，公司归母净利润0.34亿元，环比+110.97%，同比+511.54%。 原料药产销增长摊薄固定费用，公司净利率改善明显。公司2025Q1销售毛利率24.28%，同比+1.81pct；销售净利率11.22%，同比+19.15pct，主要毛利率改善、固定费用摊薄、投资亏损减少导致公司净利率明显改善。费用方面，公司2025Q1销售费用率4.27%（同比-2.66pct）；管理费用率3.73%（同比-5.17pct）；研发费用率3.60%（同比-3.43pct）；财务费用率2.13%（同比-2.60pct）；四项费用率合计13.73%，同比-13.86pct。 资产周转加快，公司经营现金流同比改善。公司2025Q1经营性现金流净额占营业收入比例为14.52%（同比+36.90pct），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为81.76%（同比-24.16pct）。资产周转方面，2025Q1存货天数达74天（同比-48.51%），应收账款周转天数达88天（同比-36.49%）。 拟通过技改扩张原料药产能，将进一步巩固市场地位。目前公司正开展原料药产线技改项目，完成后泰乐菌素年产能将由2000吨增至3000吨，泰万菌素年产能将由840吨增至2000吨，未来将进一步巩固公司市场地位，有力支撑公司原料药板块收入规模实现长期增长。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，新投产能爬坡进度不及预期，发酵工艺改进不及预期等。 投资建议：我们维持公司2025-2026年归母净利润预测为1.47/1.88亿元，预测公司2027年归母净利润为2.14亿元，对应2025-2027年每股收益分别为0.89/1.13/1.29元，对应当前股价PE为24/19/16X。公司原料药产能快速释放，行情维持回暖，业绩有望实现高弹性修复，维持“优于大市”评级。

     回盛生物(300871) 事项： 据中国兽药饲料交易中心统计，截至2025年3月21日，宁夏泰益欣生物酒石酸泰乐菌素（以下简称“泰乐菌素”）报价已达290元/千克（市场实际成交价280元/千克），较年初基准价累计上涨23.5%，创下该品类近两年价格峰值。 国信农业观点：1）受厂商停产挺价、下游需求回暖影响，年初至今泰乐菌素快速上行。2）供给方面，泰乐菌素及其相关产品的产能具备高壁垒，目前TOP5企业控制着国内80%以上的GMP认证产能。2024Q3行情触底，头部厂商挺价情绪浓厚，库存天数从45天降至5天，下游被迫接受周度议价，是当前行情上行的重要支撑。考虑到泰乐菌素及其相关产品价格仍处历史偏低位置，后续挺价氛围预计维持，供给可能继续偏紧。3）需求方面，泰乐菌素及其相关产品是治疗支原体的首选药物，具备治疗效率高且低残留的特征，需求近年随国内规模化养殖渗透率提升以及海外进口标准趋严而增长。考虑到当前生猪养殖仍有盈利且猪企资产负债表有所修复，泰乐菌素及其相关产品需求后续或维持较好表现。4）综合来看，2025年泰乐菌素及相关产品预计维持供需偏紧局面，价格有望保持偏强走势。考虑到回盛生物“2000吨泰乐菌素、840吨泰万菌素”产能已于2023年底全部建成投产，目前产量快速爬坡，成本持续优化，2025年有望迎来“行情回暖&产能释放&成本优化”三击，看好公司原料药业绩释放。4）风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，工艺优化不及预期，新产品推广不及预期等。5）投资建议：维持“优于大市”评级。考虑到2024年制剂业务受下游压价影响而复苏偏慢，且2024Q4以来的生猪行情回落预计限制其后续表现，我们下调公司制剂业务2024-2025年毛利率；同时考虑到原料药行情回暖与公司产能释放、成本优化的影响，我们上调公司原料药业务2025-2026年毛利率，最终调整公司2024-2026年归母净利润预测至-0.21/1.47/1.88亿元（原为0.03/1.55/0.78亿元），对应公司2024-2026年EPS预测分别为-0.12/0.89/1.13元，对应当前股价PE为-117/16/13x

     回盛生物(300871) 投资要点 投资逻辑：1）养殖规模化带动动保行业持续扩容，动保行业当前正处周期底部。养殖企业资金情况好转，资产负债率由24年Q1的66%下降至Q3的61%，预计四季度进一步下降。2）规模效应铸就成本护城河：原料药一体化布局降低制剂成本；公司原料药项目投产后产能利用率持续提高带动产品毛利率（截止2024H1）较2023年提升6个百分点。3）出海战略加速全球渗透，越南工厂投产打开东南亚市场。宠物药新品开辟第二成长曲线，24年公司新推出了5款宠物药品和2款保健品。 动保行业周期与成长并存，当前正处周期底部。我国兽药行业处在较快发展阶段，兽药行业规模持续增长。2017至2023年，我国兽药行业规模自472亿元增长至697亿元，CAGR为5.7%，终端具备刚需情景。与养殖指数相比，动保指数的上涨通常会滞后两至三个季度。自2024年二季度起，猪价开启上行走势，下游养殖端的盈利状况与现金流情形均迎来转机。诸多动保企业在三季度的收入及盈利环比初显改善苗头。伴随2024年饲料成本的逐步下行，上市猪企的生猪养殖成本随之进入下行区间，单头生猪的净利润实现同比增长，养殖企业资金情况好转，资产负债率由24年Q1的66%下降至Q3的61%，预计四季度进一步下降。在此背景下，动保产品的市场需求量大概率呈现增长态势。 规模效应铸就成本护城河：原料药一体化布局降低制剂成本。凭借持续的技术创新与产能扩张，其核心产品泰乐菌素原料药生产规模达2000吨，泰万菌素原料药生产规模达840吨。公司泰万菌素产品是世界公认治疗和预防畜禽支原体感染的最新特效药物，其原料产能规模居全国第一，年产值达6亿元，国内市场占有率70%以上。公司累计投入超15亿元用于产能扩建与技术改造。截至2024年底，募投项目产能逐步释放，基数不会再显著增长，资产折旧与债务成本进入边际递减期。财务弹性空间释放。公司2024年Q4营收创单季度新高（突破4亿元），规模效应显著释放。公司原料药产能利用率提升，折旧摊销占比下降，泰乐菌素、泰万菌素价格触底反弹带动毛利率回升原料药板块销售收入与毛利率双提升。 出海战略加速全球渗透：原料药出口超亿元，越南工厂投产打开东南亚市场。公司近年来出口业务保持高速增长，从2020年的378万元增长至2024H1的3334万元。截至2025年3月，越南工厂已取得GMP证书，正在申请生产批文。预计2025年Q2越南工厂正式投产。越南作为RCEP核心区域，享受关税减免，且劳动力成本较中国更低，叠加深水港物流优势，形成“原料-生产-出口”一体化布局。该基地是回盛生物突破国际贸易壁垒的关键举措，该工厂将辐射东南亚及南美市场，提升全球供应链效率。未来随着越南工厂投产拓展东南亚市场，其全球化布局与创新研发将驱动盈利持续改善。 宠物药新品创新与产业链生态整合开辟第二成长曲线，打造“药品+诊疗”创新模式。宠物药新品创新与产业链生态整合开辟第二成长曲线。2024年公司新推出了5款宠物药品和2款保健品。公司推出的驱虫药“盛宠宁”系列，为宠物提供全面、多重的守护。依托原料药自给优势，“盛宠宁”亲民的价格相较于进口药品展现出极大的价格优势。公司拥有一支由130余人组成的专业研发团队，合作宠物医院500+，宠物药品GMP产线10条以上，共自主研发生产宠物药品种类达24种。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为-0.12元、0.93元、1.16元，对应动态PE分别为—/14/11倍。给予公司25年20倍PE均值，维持“买入”评级，目标价18.6元。 风险提示：下游养殖业出现疫情、新品研发不及预期、政策监管趋严等风险。

     回盛生物(300871) 核心观点 主业盈利下滑叠加股权投资亏损，短期业绩承压明显。公司2024H1实现营业收入4.36亿元，同比-2.85%，其中Q2实现营业收入2.29亿元，环比+10.97%，同比+4.95%，主要受益于产能释放及下游生猪养殖景气修复。2024H1实现归母净利润-0.52亿元，同比-426.32%，其中Q2实现归母净利润-0.35亿元，环比-116.23%，同比-3503.62%，盈利下滑主要有三方面原因：（1）本期制剂毛利率有所下降；（2）所持天邦食品股权价格下跌导致公允价值变动净收益同比减少约5000万元；（3）可转债募投项目转固后导致财务费用同比增加约1000万元。剔除非经常性损益后，公司2024H1实现扣非归母净利润-0.24亿元，同比-448.27%，其中其中Q2实现扣非归母净利润-0.16亿元，环比-93.35%，同比-713.85%。 分产品：制剂盈利承压，原料药逆势增长。Q2下游生猪养殖行业景气迎来修复但兽药需求修复滞后，客户价格敏感性仍较高，公司化药制剂销售拓展受阻，2024H1收入同比-16.24%至2.73亿元，毛利率同比下降3.29pct至24.17%。原料药业务2024H1受益产能释放和工艺优化实现逆势增长，其中营业收入同比+56.69%至1.12亿元，毛利率为5.86%，同比+5.86pct。 原料药工艺持续改进，制剂产品矩阵丰富，后续有望受益猪价上行。产能方面，公司“年产1000吨泰乐菌素项目”和“年产1000吨泰乐菌素和年产600吨泰万菌素生产线扩建项目”已全面投产，报告期内原料药项目发酵水平和工艺流程持续优化，生产成本有明显下降。产品方面，公司始终聚焦猪药，新一代动物专用抗菌药-泰地罗新注射液、第三代口服头孢菌素“头孢泊肟酯片”均已成功上市销售；公司“稳蓝增免”方案防治蓝耳病效果显著，未来随泰乐菌素产能释放，成本和质量优势或进一步凸显。考虑到行业目前补栏谨慎，我们认为下半年生猪供需剪刀差有望进一步放大，生猪养殖景气有望保持上行，公司依靠优质产品组合和较为稳固的集团客户关系或直接受益，稳步释放业绩。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，新投项目工艺优化进度不及预期。投资建议：公司作为国内兽药制剂龙头，大部分收入来自猪用兽药，后续在下游动保需求回暖、新产能陆续投产双重驱动下，业绩有望迎来高弹性修复。考虑到天邦食品股权投资对即期利润的影响，我们下调公司2024年归母净利润预测至0.03亿元（原为0.7亿元），维持2025-2026年归母净利润预测为1.6/0.8亿元，对应当前股价PE为544/9/18X，维持“优于大市”评级。