康华生物(300841) 投资要点 事件：公司发布2023年报，2023年公司实现营业收入15.77亿元，同比增长9.03%；实现归母净利润5.09亿元，同比下滑14.86%；实现扣非净利润5.43亿元，同比下滑0.38%。 收入保持稳健，利润有所波动。公司积极克服年初春节、疫情防控等不利因素，收入保持韧性，由于研发费用增加、公允价值波动等因素利润波动较大。分季度来看，23Q4实现营业收入5.87亿元，同比增长49.76%；实现归母净利润1.40亿元，同比增长22.24%。 积极开拓终端接种，研发投入持续加大。2023年公司销售费用4.95亿元（+15.73%），销售费率31.41%（+1.82pp），公司积极开拓终端接种点，销售推广工作力度加大。管理费用1.07亿元（+29.22%），管理费率6.77%（+1.06pp）。研发费用2.53亿元（+40.62%）、研发费率16.04%（+3.60pp），研发费用率逐年提升，不断进行产品创新与新工艺创新。财务费率-0.5%（+0.25pp）。2023年公司存货1.74亿元、占资产比重为4.12%（-0.02pp）。应收账款及票据14.11亿元、占收入比重89.42%（+0.46pp）。 六价诺如成功授权海外，在研管线布局丰富。重组六价诺如疫苗于2023年2月在澳大利亚获得I期临床试验许可，2024年1月公司与HilleVax签署《独家许可协议》，公司授权HilleVax在除中国地区（包括中国大陆、香港、澳门、台湾）以外的全球范围内对重组六价诺如病毒疫苗及其衍生物进行开发、生产与商业化，协议首付款1500万美元，2024年3月公司收到HilleVax向公司支付的1500万美元首付款，其中净收款额1350万美元。同时公司积极开发轮状病毒疫苗、流感疫苗、带状疱疹疫苗等品种，在研管线逐渐丰富。 盈利预测与投资建议：根据最新业绩及授权进展，预计2024-2026年公司营业收入为18.94、20.81、23.66亿元（24-25年调整前值为17.19、20.08亿元），同比增长20.04%、9.90%、13.70%；归母净利润为6.95、7.65、8.76亿元（24-25年调整前值为6.52、7.84亿元），同比增长36.45%、10.13%、14.44%。公司是国内人二倍体狂苗细分市场龙头，受益于产能释放预计未来3年将保持快速增长，维持“买入”评级。 风险提示：人二倍体细胞狂苗竞品上市销售及Vero细胞狂犬病疫苗的竞争风险，产品结构相对单一所形成的竞争风险，人二倍体狂苗市场空间不及预期的风险，疫苗不良反应事件个案风险，政策及监管风险。

     康华生物(300841) 报告摘要 康华生物是一家专注生物医药领域、以研发为重心的综合型疫苗企业。目前主要上市销售的产品有冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗等。其中冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）为公司主要营业收入来源，2018-2022年营收占比95%以上；公司自主研发的诺如病毒疫苗于2024年01月在成功授权海外，成为国内优秀的疫苗管线出海企业。 投资要点 二倍体狂苗销售收入、批签发量增长迅速，市场前景广阔 2014年，公司人二倍体狂犬疫苗成功实现上市销售，2018-2022年其批签发量与销售量快速增加，作为核心产品带动公司业绩持续增长。2018-2022年，二倍体狂苗产品营收从2018年的5.51亿元增长至2022年的14.25亿元，销售增长迅速。 布局宠物用疫苗，有望打造第二成长曲线 宠物消费市场规模节节攀升。2023年城镇宠物（犬猫）消费市场规模为2793亿元，较2022年增长3.2%；其中，犬消费市场规模较2022年微增0.9%，猫市场规模则持续稳定增长，较2022年增长6%，宠物医疗和预防是宠物消费的重要组成部分。希利斯是公司代理的宠物用狂犬疫苗产品，2022年为公司代理希利斯产品的第一个完整销售年度，公司2022年兽用疫苗销售收入达384.26万元。 重组六价诺如病毒疫苗管线成功出海 公司授权HilleVax在海外对重组六价诺如病毒疫苗及其衍生物进行开发、生产与商业化，有望获得最高合计2.705亿美元的价款，并获得实际年净销售额个位数百分比的特许权使用费。目前全球尚未有诺如病毒疫苗上市，公司诺如病毒疫苗管线临床进度居前。 盈利预测与估值 我们预计公司2023-2025年总体收入分别为15.39/18.98/22.93亿元，同比增长分别为6.35%/23.34%/20.82%；归属于上市公司股东的净利润分别为5.97/7.28/8.86亿元，EPS分别为4.44/5.41/6.58元。考虑到公司作为人二倍体狂疫苗的领军企业，公司核心疫苗产品不断放量，同时诺如病毒疫苗管线成功出海，我们看好公司未来发展，给予2024年PE为22倍，目标价119.02元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品结构相对不丰富的风险、行业政策变动的风险、产品研发风险、不良反应事件个案风险、测算具有主观性风险。

     康华生物(300841) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营业收入9.90亿元，同比下滑6.12%；实现归母净利润3.69亿元，同比下滑23.66%；实现扣非净利润3.60亿元，同比下滑22.42%。 纯销保持良性增长，终端持续开拓。分季度来看，23Q3实现营业收入3.56亿元，同比下滑9.92%；实现归母净利润1.21亿元，同比下滑27.98%。23Q3公司积极开拓疫苗接种点，较好地完成终端覆盖任务，由于六价诺如进入临床、肺炎疫苗开展临床前研究导致研发费用增加，利润下滑更加明显。 研发投入持续加大，销售费率保持稳定。2023年前三季度公司销售费用2.70亿元（+4.95%）、销售费率27.30%（+2.88pp）。管理费用0.66亿元（+14.31%）、管理费率6.69%（+1.20pp）。研发费用1.86亿元（+45.56%）、研发费率18.78%（+6.67pp），研发费用率逐年提升，不断进行产品创新与新工艺创新。财务费率-0.59%（+0.34pp）。2023年前三季度公司存货1.84亿元、占资产比重为4.70%（+0.14pp）。应收账款及票据13.18亿元、占收入比重133.10%（+18.20pp）。 六价诺如疫苗如期推进，期待宠物疫苗新增长点。公司和杭州佑本合作的宠物疫苗产品目前已有产品报送批签发，全国已有多家宠物医院报名预定公司兽用疫苗产品，公司有望凭借产品质量优势以及性价比优势快速拓宽市场份额。重组六价诺如疫苗于2023年2月在澳大利亚获得I期临床试验许可，同时公司积极开发轮状病毒疫苗、流感疫苗、带状疱疹疫苗等品种，在研管线逐渐丰富。 盈利预测与投资建议：结合三季度业绩以及终端动销情况，我们调整2023-2025年公司营业收入为14.88、17.19、20.08亿元（调整前值为16.59、20.04、24.35亿元），同比增长2.84%、15.52%、16.83%；归母净利润为5.45、6.52、7.84亿元（调整前值为6.89、8.15、9.86亿元），同比增长-8.81%、19.58%、20.18%。公司是国内人二倍体狂苗细分市场龙头，受益于产能释放预计未来5年将保持快速增长，维持“买入”评级。 风险提示：人二倍体细胞狂苗竞品上市销售及Vero细胞狂犬病疫苗的竞争风险，产品结构相对单一所形成的竞争风险，人二倍体狂苗市场空间不及预期的风险，疫苗不良反应事件个案风险，政策及监管风险。

     康华生物(300841) 营收略下滑，研发投入增加。公司上半年营收6.3亿元，同比下滑3.8%，归母净利润2.5亿元，同比下滑21.4%，经营活动现金流净额1.2亿元，同比增长281.8%。上半年公司研发费用增长较快，上半年研发费用1.1亿元，同比增长55.9%，研发费用占营收16.7%，同比增长6.3pct。 上半年销售费用1.8亿元，同比增长14.4%，占营收27.6%，同比增长4.4pct；管理费用0.4亿元，同比持平，占营收6.4%，同比增长0.4pct。 回款有所改善。截止2023年6月底，公司应收账款13.2亿元，较2022年6月底的11.0亿元略有增加。上半年销售商品、提供劳务收到的现金6.2亿元，同比增长50.2%。 诺如疫苗获批澳洲临床。重组六价诺如病毒疫苗已于2023年2月在澳大利亚获得I期临床试验许可，该疫苗适用于预防诺如病毒感染及其引起的急性肠胃炎，公司正积极推进该产品的临床研究及其他国家、地区临床申报。 盈利预测与估值。考虑到业绩不及预期以及配合医疗反腐不确定性，我们调整公司2023-25年归母净利润分别6.1亿、7.1亿、8.3亿元（原2023-24预测为13.1亿、16.6亿元），分别同比增长2.5%、15.7%、17.5%。参考可比公司万泰生物、智飞生物，2023年PE分别12.4倍、11.0倍。公司狂犬疫苗仍在持续放量，诺如疫苗进入全球临床阶段，我们给予公司2023年18倍P/E，合理目标价81.97元，给予“优于大市”评级。 风险提示。产品放量不及预期、全球临床研发风险、股东减持风险。

     康华生物(300841) 投资要点 事件：公司发布2023年半年报，实现营业收入6.3亿元，同比下滑3.8%；实现归属于母公司股东净利润2.5亿元，同比下降21.4%；实现扣非后归母净利润2.3亿元，同比下降22.4%。 人二倍体狂苗Q2发货有所下滑，研发费用投入加大影响利润端表现。分季度来看，公司2023Q1/Q2单季度营业收入分别为2.8/3.6亿元（+4.3%/-9.3%），实现归母净利润分别为1.1/1.4亿元（-22%/-20.7%）。公司狂苗Q2同比收入下滑主要系公司积极推进纯销端产品放量，发货端有所下降，利润下滑较大主要系公司研发费用投入加大所致。从盈利能力来看，公司2022年毛利率为93.5%（-0.4pp），净利率为39.1%（-8.7pp），主要系研发、销售费用率增加所致。销售费用率为27.6%（+4.35pp），管理费用率为6.4%（+0.4pp），研发费用率为16.7%（+6.3pp），主要系公司加大在研管线投入。 人二倍体狂苗产能逐渐释放。分产品来看，2023年H1人二倍体狂苗收入为6.3亿元（-2%），占比为99%。从批签发数据来看，2023年H1公司人二倍体狂苗批签发263万支，同比减少32.4%，主要系公司消化渠道库存，纯销端增长明显。目前公司设计产能已达到500万支，实际产能预估在700万支左右，随着募投项目产能在2023-2024年左右投产，整体产能将增长至1100万支/年，有利于公司产品持续放量。 宠物疫苗带来公司新增长点。公司和杭州佑本合作的宠物疫苗产品目前已有产品报送批签发，目前全国已有多家宠物医院报名预定公司兽用疫苗产品。我国目前宠物数量在1亿只左右，预计将以7%的速度增加，目前国内市场仍以海外厂商疫苗为主，公司有望凭借产品质量优势以及性价比优势快速拓宽市场份额。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为7.6亿元、10.8亿元及12.3亿元，维持“买入”评级。 风险提示：人二倍体细胞狂犬病疫苗新增产能节奏或不及预期；公司存货不足以满足销售的季节性波动风险；产品结构单一的风险。

     康华生物(300841) 事件：公司发布2023年半年报，2023年上半年公司实现营业收入6.34亿元，同比下滑3.84%；实现归母净利润2.48亿元，同比下滑21.37%；实现扣非净利润2.34亿元，同比下滑22.41%。 上半年收入保持韧性，看好全年恢复。上半年公司积极克服年初春节、疫情防控等不利因素，收入保持韧性，由于研发费用增加等因素利润波动较大。分季度来看，23Q2实现营业收入3.56亿元，同比下滑9.34%，环比增长28.12%；实现归母净利润1.43亿元，同比下滑20.72%。23Q2公司积极开拓疫苗接种点，较好地完成终端覆盖任务，由于六价诺如进入临床、肺炎疫苗开展临床前研究导致研发费用增加，利润下滑更加明显。 积极开拓终端接种，研发投入持续加大。2023年上半年公司销售费用1.75亿元（+14.18%），销售费率27.60%（+4.35pp），Q2公司积极开拓终端接种点，销售推广工作力度加大。管理费用0.40亿元（+2.19%），管理费率6.38%（+0.38pp）。研发费用1.06亿元（+55.17%）、研发费率16.68%（+6.34pp），研发费用率逐年提升，不断进行产品创新与新工艺创新。财务费率-0.59%（+0.63pp）。2023年上半年公司存货1.91亿元、占资产比重为5.02%（-0.13pp）。应收账款及票据5.47亿元、占收入比重86.28%。 六价诺如疫苗如期推进，期待宠物疫苗新增长点。公司和杭州佑本合作的宠物疫苗产品目前已有产品报送批签发，全国已有多家宠物医院报名预定公司兽用疫苗产品，公司有望凭借产品质量优势以及性价比优势快速拓宽市场份额。重组六价诺如疫苗于2023年2月在澳大利亚获得I期临床试验许可，同时公司积极开发轮状病毒疫苗、流感疫苗、带状疱疹疫苗等品种，在研管线逐渐丰富。 盈利预测与投资建议：结合上半年业绩以及终端动销情况，我们调整2023-2025年公司营业收入为16.59、20.04、24.35亿元（调整前值为17.73、21.46、25.78亿元），同比增长14.66%、20.79%、21.55%；归母净利润为6.89、8.15、9.86亿元（调整前值为7.26亿元、8.70亿元、10.42亿元），同比增长15.21%、18.28%、20.99%。公司是国内人二倍体狂苗细分市场龙头，受益于产能释放预计未来5年将保持快速增长，维持“买入”评级。 风险提示：人二倍体细胞狂苗竞品上市销售及Vero细胞狂犬病疫苗的竞争风险，产品结构相对单一所形成的竞争风险，人二倍体狂苗市场空间不及预期的风险，疫苗不良反应事件个案风险，政策及监管风险。