仙乐健康(300791) 投资要点 事件：公司发布2023年年报和2024年一季报。根据公告，2023年公司实现营业收入35.82亿元，同比增长42.87%，实现归母净利润2.81亿元，同比增长32.39%，实现扣非后归母净利润2.81亿元，同比增长43.01%； 23Q4公司实现营业收入10.79亿元，同比增长50.08%，实现归母净利润0.96亿元，同比增长165.50%，实现扣非后归母净利润0.96亿元，同比增长178.00%；24Q1公司实现营业收入9.52亿元，同比增长35.51%，实现归母净利润0.63亿元，同比增长114.39%，实现扣非后归母净利润0.65亿元，同比增长155.07%。 年报分析：各区域增势向好，BF并表拖累短期毛利率，降本增效助力盈利改善业务拓展有序，各区域增势向好。2023年公司实现营收35.82亿元，同比+42.87%（Q1：+66.69%；Q2：+22.10%；Q3：+41.55%；Q4：+50.08%），境内市占率、境外渗透率进一步提升。分地区看，23年中国区实现收入18.51亿元，同比+24.1%，主要系公司持续夯实高价值客户，加大开拓零售商和创新业务，聚焦重要项目推进等，23年实现新项目落地超300个；美洲区实现收入10.44亿元，同比+93.0%，主要得益于Best Formulations（简称“BF”）投后协同整合、交叉销售，以及积极推行大客户战略、促进客户订单转化，若剔除BF并表影响，美洲内生业务约同比-33.5%，主要系渠道客户去库存所致；欧洲区实现收入5.29亿元，同比+33.8%，主要系公司持续加强区域覆盖和产品推广，积极入局东欧、中欧和中东等新兴市场，同时着重突破欧洲主要品牌商业务，增加大客户数量；其他地区实现收入1.58亿元，同比+98.6%，公司初步建成亚太业务团队，并已完成重点客户扫描，有望加速推进订单落地，维持强劲增长势能。 BF并表拖累短期毛利率，降本增效助力盈利改善。2023/2023Q4公司毛利率为30.27%/30.53%，同比-0.91pct/-0.89pct，主要系公司BF并表所致，但预计随着采购协同、供应链优化等系列降本增效措施的推进以及产品结构、定价策略优化，内生业务毛利率同比有所提升。费用端，2023/2023Q4公司销售费用率为7.75%/8.55%，同比+2.56pct/+2.51pct，主要系市场营销活动恢复及收购BF合并销售费用、无形资产增值摊销费用所致，管理费用率为9.79%/9.76%，同比-2.35pct/-2.69pct，预计源于22年增添一次性投并购费用导致费率基数较高，以及23年管理效率提升。综合来看，2023/2023Q4年公司净利率为6.71%/7.47%，同比-1.76pct/+2.44pct。 一季报分析：业务有序推进，营销投放稳健，盈利能力同比提升 预计Q1美洲、亚太高速增长，中国区平稳，欧洲稳健增长。24Q1公司实现营业收入9.52亿元，同比+35.51%，其中预计中国区在经济环境偏弱及去年同期高基数影响下收入保持稳健，同比或有持平，美洲区受益于下游渠道客户去库结束订单回暖及BF协同增效、交叉销售，收入预计实现高速增长，欧洲区在去年同期高基数及海运延期等因素影响下，收入增速或有所回落，伴随着区域、产品、客户的持续开拓预计实现稳健增长，亚太区则仍处于开拓初期，低基数背景下有望维持高增势能。 营销投放稳健，盈利能力改善。24Q1公司毛利率为30.62%，同比+2.95pct，预计受益于公司持续推进降本措施等。费用端，24Q1公司销售费用率为7.68%，同比+0.23pct，基本与去年占比持平；管理费用率为9.67%，同比-2.16pct，预计受益于规模效应增强及管理运营效率提升；此外，24Q1公司投资净收益为-487万元，占收入比例较去年下降约0.65pct；最终公司净利率为5.66%，同比+2.99pct。随着BF订单交付持续落地、规模效应增强改善盈利，公司净利率有望进一步提升。 未来展望：持续拓展全球业务，强化研发制造与运营。业务拓展方面，中国区继续做深做透高价值客户，提升高价值客户口袋份额，同时发展跨境业务，拓展零售商业务、创新业务和现代渠道客户等；美洲区维护和发展现有头部客户，开拓零售商、电商渠道和初创企业等细分市场，推动中美供应链整合、交叉销售，推进软糖和个护业务发展以及支持跨境业务等；欧洲区着力开发头部客户，拓展南欧、东欧、中东等新兴市场，加大植物基胶囊、软糖、饮品的业务开拓力度，以及发挥新增包装生产线的价值等；亚太区，拓展东南亚业务，开发澳洲头部品牌客户，通过参展、推广等提升区域影响力等。品类与品牌方面，继续聚焦抗衰、益生菌、美丽健康、心脑代谢、免疫提升、运动营养六大重点功能赛道发展，重点提前布局抗衰市场，推动益生菌品类的高速增长，同时积极参加行业展会和社交媒体交流，系统展示公司技术储备和研发实力，提升仙乐品牌力；研发制造方面，围绕3D研发体系强化技术实力，提高产品上市效率、塑造产品竞争力、引领行业科技布局。24年公司发布E立方仿生增效平台，有望持续赋能技术创新。供应链方面，公司将继续加强全剂型产品全球供应能力，深度整合中美欧生产基地，发挥供应能力互补优势，探索新型柔性制造方式等；组织运营方面，进一步强化以客户为中心的组织架构建设，扩大和升级全球营销团队，加强人才培养和建设等，同时积极推进数字化、智能化和信息化建设，提高运营效率。 投资建议：短期来看，中国区高价值客户口袋份额有望提升、新锐品牌及跨境电商业务增势良好，美国区去库结束叠加BF协同增效、新产线陆续投产，订单迎来拐点有望持续向上，欧洲及其他地区持续发力，降本增效、加速渗透，多因素催化下公司收入业绩有望迎来快速增长。中长期来看，保健品市场空间广阔，公司产品管线丰富、在手批文充足、研发实力强劲，已形成较强的技术壁垒和客户粘性，叠加中美欧三大生产基地和全球化营销服务体系，市场影响力有望持续提升。基于公司公布2023年年报，我们更新未来年度盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入分别为43.43/50.58/57.21亿元，同比增长21.3%/16.5%/13.1%，归母净利润4.02/5.00/6.01亿元，同比增长43.0%/24.4%/20.2%，对应EPS分别为2.21/2.75/3.31元，维持“买入-B”评级。 风险提示：市场需求变化，行业竞争加剧，渠道拓展不及预期，客户拓展不及预期等。

     仙乐健康(300791) 【投资要点】 公司发布23年年报与2024年一季报。公司2023年实现营收35.82亿元（同比+42.87%），归母净利润2.81亿元（同比+32.39%），扣非净利润2.81亿元（同比+43.01%）。其中，Q4营收10.79亿元（同比+50.08%），归母净利润0.96亿元（同比+165.50%），扣非净利润0.96亿元（同比+178.00%）。1Q24，公司实现营收9.52亿元（同比+35.51%），归母净利润0.63亿元（同比+114.39%），扣非净利润0.65亿元（同比+155.07%）。 多品类同步成长，内生业务增长迅速。分产品看，2023年公司软胶囊/软糖/功能饮品/片剂/粉剂/硬胶囊分别实现营收 24.11%/93.04%/33.78%/98.56%，美洲地区快速增长主要为合并BF，欧洲、其它地区主要为内生业务拓展所致。 盈利能力保持稳定，24年有望持续提升。2023年，公司毛利率为30.27%，同比-0.91pcts。销售/管理/研发费率分别为7.75%/9.79%/3.08%，同比+2.56/-2.35/-0.14pcts，销售费率上升主要为市场营销活动恢复，以及收购BF所致。净利率为7.85%，同比-0.62pcts。2024年，预计内生业务毛利率保持稳定，BF毛利率逐步恢复提升。 【投资建议】 2024年公司产品渠道优势持续巩固，营销、研发、供应链、组织架构、投后整合等方面均取得良好进展。我们预计公司2024-2026年收入分别为43.25/50.59/56.90亿元，归母净利润分别为4.09/5.06/6.01亿元，对应EPS分别为2.25/2.79/3.31元，2024-2026年PE分别为16.14/13.07/10.99倍。给予“增持”评级。 【风险提示】 客户拓展不及预期； 投后整合不及预期； 产品研发不及预期。

     仙乐健康(300791) 事件：公司发布公司发布2023年报&2024年一季报，2023年全年实现收入35.82亿元，同比+42.87%，归母净利2.81亿元，同比+32.39%，扣非净利2.81亿元，同比+43.01%；其中23Q4实现收入10.79亿元，同比+50.08%，归母净利0.96亿元，同比+165.50%。2024Q1实现收入9.52亿元，同比+35.51%，归母净利0.63亿元，同比+114.39%，扣非净利同比+155.07% 2023年全年高增收官，2024Q1美洲恢复高弹性增长。2023年公司并表美国BF子公司，同时中国、欧洲及亚太地区收入表现亮眼，内生收入同比增长15.6%，共同促进全年收入高增收官。分产品来看，2023年公司软胶囊/软糖/饮品/片剂/粉剂/硬胶囊等产品收入分别为15.3/7.4/4.2/3.6/2.9亿元，同比增长54%/25%/25%/6%/53%/300%。由于BF子公司以生产软胶囊产品为主，并表对公司软胶囊收入增长有较大贡献。分地区来看，全年中国/美洲/欧洲/其他分别实现收入18.5/10.4/5.3/1.6亿元，同比增长24%/93%/34%/99%，其中美洲地区含BF并表收入6.85亿元，美洲内生收入同比预计有所下滑。公司2024Q1收入增长符合预期，美洲及BF收入恢复高增长贡献主要增量。Q1预计整体内生增长30%，其中国内在高基数以及客户订单节奏影响下预计收入同比持平。随美洲客户去库存结束，美洲内生收入以及BF子公司订单恢复高弹性增长，其中美洲内生收入有望实现翻倍增长。欧洲地区在手订单增长稳健，考虑去年Q1高基数增长，预计今年Q1收入慢于整体增长。 2023年内生净利率达历史新高，2024Q1内生盈利水平提升超预期。公司2023年毛利率同比下滑0.91pct至30.27%，其中内生毛利率提升5.4pct，管理费用率下降-2.35pct。整体净利率同比下降0.62pct至7.85%，主因并表美国BF子公司，2023年BF净利润亏损1.4亿元，归母净利亏损1亿元。剔除BF亏损带来的影响，公司内生净利率预计达到13%+，创历史新高，主要由降本增效、产品结构以及价格提升等因素贡献。2024Q1公司毛利率同比提升2.95pct至30.62%，销售、研发及财务费用率变化不大，管理费用率延续降本增效趋势，同比下降2.16pct至9.67%。2024Q1整体净利率同比提升2.99pct至5.66%，其中内生净利率预计提升约2pct至12%左右，BF预计亏损3000万左右，Q1存货盘点致停产一周影响产能利用率，若剔除此因素预计BF环比小幅减亏。 2024年预计延续较快增长，股权激励目标有望顺利达成。展望全年，今年公司股权激励目标为收入不低于43亿元，同比+20%，归母净利润目标4亿元，同比+42%。目前公司国内及欧洲内部调整效果逐步显现，今年对于国内客户，公司会坚持做深做透高价值客户战略，同时设立行业BD开拓跨界客户挖潜，目前已落地14个医药厂、7个乳企项目，并与全国连锁健之佳、盒马、屈臣氏等零售商达成合作。欧洲地区则坚持大客户策略，通过南欧、东欧、中东等新兴市场获取增量。今年美洲地区去库存影响消退，BF子公司个护、软糖产线均已顺利投产，目前新业务在手订单按期推进。BF与美国内生业务形成较强的协同促进作用，美国地区收入预期表现亮眼，BF有望至2024年下半年逐步实现盈利。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年收入分别为43.5/49.8/56.6亿元，分别同比+21%/14%/14%，实现归母净利润分别为4.1/5.0/6.0亿元，分别同比+46%/22%/18%，PE分别为16/13/11X。我们按照2024年业绩给20倍PE，一年目标价45.05元，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；BF盈利不及预期；汇率变动加剧；大客户订单交付不及预期。

     仙乐健康(300791) 事件： 公司发布2023年报及2024年一季报，2023年实现营收35.82亿元，同比增长42.87%，归母净利润为2.81亿元，同增32.39%；2024Q1营业收入为9.52亿元，同比增速为35.51%，归母净利润为0.63亿元，同增114.39%。 营收及利润实现高增，中美欧三基地走向成熟 2023年公司收入利润均实现高速增长，其中23Q4营收为10.79亿元（同增50.08%），归母净利润为0.96亿元（同增166%）。分产品看，2023年软胶囊/片剂/粉剂/软糖/饮品/硬胶囊营收15.27/3.62/2.93/7.40/4.22/1.52亿元，同比54%/6.19%/52.53%/24.81%/24.66%/300.30%，占比42.63%/10.10%/8.17%/20.65%/11.78%/4.23%。分区域看，2023年中国/欧洲/美洲实现营收18.51/10.44/5.29亿元，同比增长24.11%/93.04%/33.78%，占比51.67%/29.15%/14.77%。中国区深度绑定高价值客户，挖潜老客户的新需求；发力中欧、东欧等空白市场，欧洲区制定并启动大客户管理计划，入局东欧、中欧和中东等新兴市场；美洲继续推行大客户策略，持续推动降本增效，中美欧生产基地布局逐步走向成熟。 降本增效成果显著，盈利水平有望稳步提升 2023年公司毛利率为30.27%，同比下滑0.91pct，24Q1毛利率同增2.95pct至30.62%。消费场景修复、销售活动增加短期销售费用率走高，2023年销售费用率提升2.56pct至7.75%，但得益于降本增效项目持续推进，管理费用率同降2.35pct至9.79%。2023年净利率为6.71%，同比-1.76pct,24Q1同增2.99pct至5.66%。展望2024年，大客户订单落地，产能利用率或持续上行，叠加高毛利剂型占比提升，降本增效推进，盈利能力或持续提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营收分别为43.16/49.73/56.02亿元，同比增速分别为20.50%/15.21%/12.65%，考虑到美洲市场拓展顺利，高毛利产品占比提升，降本增效推进，我们调整2024-2026年归母净利润预测分别至4.02/4.98/5.71亿元（24-25年原值为3.74/4.56亿元），同比增速分别为43.02%/23.88%/14.62%，EPS分别为2.21/2.74/3.14元/股，3年CAGR为26.66%。鉴于高价值客户稳定，海外市场拓展可期，参照可比公司估值，我们给予公司2024年20倍PE，目标价44.18元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不达预期、行业竞争加剧的风险、食品安全的风险。

     仙乐健康(300791) 事件 2024年04月21日，仙乐健康发布2023年年报、2024年一季度报。 投资要点 营收利润实现高增，降本增效彰显盈利韧性 公司2023年/2023Q4/2024Q1总营收分别为35.82/10.79/9.52亿元，分别同增43%/50%/36%。公司2023年/2023Q4/2024Q1归母净利润为2.81/0.96/0.63亿元，分别同增32%/166%/114%。2023年/2024Q1的毛利率分别为30.27%/30.62%，分别同比-1pct/+3pcts，2023年毛利率同比下降主要系合并BF所致。不考虑摊销成本的毛利率为31.8%（+1pct），毛利率水平处于高位，主要得益于降本增效/产品结构转型/全球采购协同与精益生产。出于销售团队升级需要，公司加大营销费投，2023年/2024Q1销售费率分别为7.75%/7.68%，分别同增3pcts/0.2pct。得益于公司持续推进降本增效工作，2023年/2024Q1管理费率分别为9.79%/9.67%，分别同减2pcts/2pcts，且仍然具备下探空间。综合来看，公司2023年/2024Q1的净利率分别为6.71%/5.66%，分别同比-2pcts/+3pcts。 多品类实现高增，看好公司产品力持续提升 分产品看，2023年软胶囊/片剂/粉剂/软糖/饮品/硬胶囊的营收分别为15.27/3.62/2.93/7.40/4.22/1.52亿元，分别同增54%/6%/53%/25%/25%/300%。其中软胶囊/硬胶囊营收大幅增长系合并BF所致，粉剂营收大幅增长系合并BF/蛋白粉需求增长所致。软糖实现快速增长的同时，毛利率较2022年提升9pcts至45.16%，主要系2023年投入新软糖产线从而释放产能利用率、拉升毛利率。公司持续提升新品开发率/转化率/上市效率，2023年公司开发新产品超过500个，实现全球新品转化率在2022年基础上提升1/3，塑造产品竞争力。 大本营营收韧性强，BF净利逐季改善值得期待 分地区看，1）中国区：2023年中国的营收为18.51亿元（+24%），主要系公司提升高价值客户的合作深度和广度所致。2024Q1营收在高基数下基本持平。2024年，公司对中国区进行品牌与渠道两手抓。品牌上，2024Q1超65%的需求完成立项转化，联合客户推出新品；渠道上，公司积极与跨界客户、多家全国连锁大客户实现合作突破，此外2024年将加快线上品牌拓展措施。2）美洲区：美洲的营收为10.44亿元（+93%），主要系合并BF所致，2024Q1营收高增主要系2023Q4部分订单于2024Q1落地所致。目前美洲区客户库存回落且实现盈利，同时BF个护产线顺利投产并通过大品牌审核，产能逐渐爬坡。2024年公司计划开拓美洲区零售、电商渠道等新市场，推动中美销售和供应链整合。3）欧洲区：2023年欧洲地区营收为5.29亿元（+34%），2024Q1营收增速低于预期，主要系订单交付推迟所致。4）亚太区：2023年营收1.58亿元（+99%），2024Q1延续高增势能。 盈利预测 我们短期看好公司通过推动一系列整合措施和降本增效措施，促进BF盈利能力提升，长期看好公司产品研发创新能力、B端强大市场竞争力。根据年报和一季度报，我们预计公司2024-2026年EPS为2.29/2.97/3.71元/股，当前股价对应PE分别为16/13/10倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业增速放缓风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险、成本上涨风险、产能建设不及预期风险、食品安全风险等。

     仙乐健康(300791) 投资要点 仙乐健康：全球领先的营养健康食品CDMO龙头企业。公司成立于1993年，专注于营养健康食品B端市场，深耕中欧美等地，主要通过合同研发生产模式（CDMO）为全球客户提供营养健康食品综合解决方案，产品包含软胶囊、营养软糖、饮品、片剂、爆珠等多种剂型，涵盖人体各生命周期的不同需求，现已形成广泛且稳定的客户群，具备较强的市场影响力。2022年公司收入25.1亿元，其中主要地区中国/欧洲/美洲地区分别收入14.9/4.0/5.4亿元，结合年报中各市场营养健康食品代工规模，测算得公司在中国/欧洲/美洲地区市占率约为6%/2%/1%，仍有较大的提升空间。 行业分析：行业稳健成长，B端集中度有望提升。随着社会进步，人们的健康意识逐步提升，消费者对营养保健食品的需求持续增长，根据欧睿，2023年全球营养保健食品零售规模为1826.7亿美元，预计未来五年年均复合增速为5.7%，至2028年达到2411亿美元。分地区来看，美国、中国及欧洲为全球主要市场，东南亚等地区亦开始起量，当前中国人均营养健康食品消费金额对比美日等成熟市场仍有较大差距，预计将成为未来三年全球增量最大的市场。B端市场格局方面，中国营养健康食品CMDO行业CR5不足20%，中美欧市场均存在大量长尾企业，市场集中度较低，大型代工企业具备规模、研发、产品等优势，有望通过市场扩张、行业整合等方式扩大市场份额，提高行业集中度。 公司竞争力：产品技术构筑竞争壁垒，全球布局拓宽客户覆盖。1）公司在营养健康食品开发和创新方面拥有30年左右的研发经验，拥有完善的产品开发体系和全剂型平台开发能力，产品形态丰富、功能多样，截止23年中报，公司共拥有4000+成熟营养健康食品配方和37项发明专利。此外，国内保健品上市销售前须获得注册/备案许可，短则数月、长则几年，审核周期相对较长，截止23年6月30日，公司已积累了103项保健食品注册证及226项保健食品备案凭证，具备较强的领先优势，同时积极挖掘市场需求、升级产品技术，加强配方储备和产品注册，持续提高成本竞争优势和客户服务能力。2）公司内生外延推动全球化业务布局，2016年公司全资收购德国竞争对手Ayanda，强化欧洲布局，2023年初公司收购BestFormulations约71.41%股权实现控制，并将其作为拓展美洲区业务的核心海外平台，协同运作、交叉销售，至今公司已基本完成全球供应链布局和服务体系构建，形成了“强大制造平台+领先新产品布局+高效服务”的业务模式，客户群体广泛且粘性颇高，不仅包括健合、拜耳、玛氏、科汉森、西门子、天猫国际等知名企业，还涵盖各类快速成长的新锐品牌。3）整体来看，全球化的业务布局以及广泛且高粘度的客户群体使公司经营兼具稳定性和成长性，伴随着技术提升和产品管线的不断丰富，公司有望持续实现快速增长。 公司增长点：内生外延，多点开花。短期分地区来看，中国区持续加强客户合作、开拓增量客户，23H1新项目成功率提升至63%（22H1为43%），高价值客户口袋份额持续提升、新锐客户拓展顺利，同时公司发力跨境电商业务，23年7月完成首单交付，后续有望迎来加速发展；美洲区渠道去库基本结束，24年内生订单有望迎来显著改善，叠加Best Formulations投后整合、交叉销售协同增长，以及新产线软糖、个护于23年下半年起相继投产，有望加速释增长潜能，预计24年美国区收入将实现显著增长；欧洲及其他地区持续加强宣传推广、升级销售团队，巩固现有客户、挖掘潜在客户，区域影响力有望快速提升。中长期来看，营养保健食品赛道长坡厚雪，公司产品丰富、技术领先，叠加全球化布局快速响应客户需求，市场竞争力强劲，未来有望持续实现份额提升。 投资建议：短期来看，中国区高价值客户口袋份额提升、新锐品牌及跨境电商业务增势良好，美国区去库结束叠加新产线陆续投产，订单有望拐点向上，欧洲及其他地区持续发力，降本增效、加速渗透，多因素催化下公司收入业绩有望迎来快速增长。中长期来看，保健品市场空间广阔，公司产品管线丰富、在手批文充足、研发实力强，已形成较强的技术壁垒和客户粘性，叠加中美欧三大生产基地和全球化营销服务体系，市场影响力有望持续提升。预计2023-2025年公司营业收入分别为35.66/43.26/50.55亿元，同比增长42.2%/21.3%/16.8%，归母净利润2.60/4.02/4.89亿元，同比增长22.2%/54.9%/21.6%，对应EPS分别为1.43/2.21/2.69元，首次覆盖，给予“买入-B”评级。 风险提示：海外销售不及预期，市场需求不及预期，拓展新客户不及预期，行业竞争加剧等。

     仙乐健康(300791) 投资要点： 仙乐健康是国内保健食品代工行业龙头， 研发硬实力强， 萃优酪、益生菌晶球等新品催化多。国内市场新锐客户订单及跨境电商业务起势， 有望逐步放量； 海外市场困境反转逻辑确认，盈利空间有望逐步拓宽。 缘起制药，功于保健食品代工 仙乐健康成立于 1993 年，缘起制药，降维布局保健食品代工业务。 2019 年于深交所上市，现已成为国内保健食品代工行业龙头。 经过多年收并购业务， 现已形成中美欧三大生产基地及全球市场布局。 保健食品市场潜力大， 代工企业研发导向强 据 Datayes!数据，我国保健食品市场规模稳步提升，由 2017 年的 419.3 亿元增至 2022 年的 670.7 亿元， CAGR 达 9.86%。消费端来看， 2022 年国内保健食品人均消费额为 25 美元， 仅为美国的 14.8%， 行业增长潜力较大。相较下游品牌商， 中游代工企业重研发、重管理，销售费用率较低。 对比代工同行，仙乐健康作为行业龙头， 业务更为聚焦， 2019-2022 年收入复合年均增长率领先于行业平均水平，其中中国/欧洲/美洲/东南亚及澳新区域年均复合增长率分别领先于行业均值 9.6/8.8/43.1/86.1pct。 中国市场多点布局，海外版图外延扩张 公司研发实力强， 萃优酪、益生菌晶球等新品催化多。 国内客户粘性较高，新锐品牌订单及跨境电商业务起势。 美洲市场短期利润承压，但随着个护、软糖产线投产、批量订单落地， 美洲工厂收入及业绩增长有望逐步兑现。欧洲团队建设基本完成，发力开拓中东欧空白市场， 同时德国工厂 Ayanda多个降本增效项目落地， 毛利率有望企稳回升， 困境反转逻辑确认，成功经验有望内部复制推广。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 35.86/43.16/49.73 亿元，同比增速分别为+43.03%/20.36%/15.21%，归母净利润分别为 2.61/3.74/4.56 亿元，同比增速分别为+22.79%/43.51%/21.98%，三年 CAGR 为 29.07%， EPS 分别为 1.44/2.07/2.53 元/股。可比公司 2024 年平均 PE13.27 倍，鉴于公司研发壁垒较强，盈利空间有望逐步拓宽， 根据相对估值法，我们给予公司2024 年 20 倍 PE，目标价 41.56 元， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 质量和食品安全风险、订单不及预期风险、原料价格上涨风险、海外业务经营风险。

     仙乐健康(300791) 消费者对健康关注度提升，全球营养健康食品行业有望稳健增长 据安永发布的《2023未来消费者指数报告》，在全球范围内，“性价比优先”群体与“健康优先”群体是两个占比最大的消费者群体。消费者对健康关注度提升、人口老龄化、养生年轻化、养娃精细化等驱动营养健康食品市场规模不断增长。根据欧睿数据，预计2022-2025年美国、中国、欧洲、东南亚及澳新地区营养健康食品市场增速有望达到4.7%、6.4%、6.3%、8.5%，至2025年上述地区市场规模有望达到648、455、290、174亿美元。 具备剂型、批文储备及客户优势，公司业绩有望稳步增长 营养健康食品行业品牌力及渠道力更强的品牌，有望保持更高增速。公司是行业内少有的可供应包括软胶囊、营养软糖、饮品、片剂、粉剂和硬胶囊在内的多种剂型益生菌产品的企业，客户类型涵盖医药企业、直销企业、营养健康领域拓展新业务的社交电商等各种不同类型和经营模式的头部企业，公司具备剂型、批文储备及客户优势。目前，美洲客户去库存情况已逐步消退，美洲、中国及东南亚市场有望维持良好增长。 推出股权激励计划，有望进一步激发员工活力 2023年10月，公司公告2023年限制性股票激励计划，首次授予激励对象共计76人，包括公司公告本激励计划时在公司（含子公司）任职的高级管理人员、管理人员及核心技术（业务）人员，拟授予激励对象的限制性股票数量为154.6250万股，有望进一步激发员工活力。 公司盈利预测与估值 预计公司2023-2025年营业收入分别为33.15、40.89、51.23亿元，YOY分别为32.20%、23.35%、25.30%；EPS分别为1.52、2.16、2.74元，根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为45.60元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。 投资风险提示 经济、政治与社会状况风险；汇率波动风险；原材料价格和供应风险；市场竞争加剧风险

     仙乐健康(300791) 投资要点： 公司发布2023年三季报。2023年前三季度，公司实现营收25.03亿元，同比增长39.96%，同期营业成本增长41.85%；当期销售毛利率达到30.15%，同比下降0.93个百分点；实现归母扣非净利润1.85亿元，同比增长14.2%。业绩呈现收入高增，盈利水平略下滑，以及净利润增幅小于收入的整体特征。 2023年前三季度，公司销售收入实现较高增长，主要得益于产品销量的稳健增长，以及产品均价的上涨。2023年前三季度，公司收入实现了较高增长，较上年同期上升37.65个百分点，也较2019至2022年同期12.41%的平均增幅高出27.55个百分点。公司收入实现了较高增长，考虑到并表的BF的业务三季度才开始兑现盈利，因而本期的销售增长主要来自公司的既有业务。其中，一是受益于主打产品的销量或保持了稳健增长，或实现了恢复性增长；二是主打产品的价格较上年上涨较多。 假设前三季度的销量增长是上半年情况的延续：20231H，公司的软胶囊销量同比增长17.15%，保持了上年同期16.9%的较高增长水平；软糖销量同比增长7.98%，保持了上年同期7.99%的增长水平；粉剂和功能饮品的销量分别增长35.08%和18.93%，较上年同期的-56.98%和-20.75%大幅提振，实现恢复性增长。 根据我们的测算，20231H，软胶囊的出厂价格上涨44.29%，软糖上涨6.72%，二者在当期收入中的占比分别为45.4%和19.59%，就收入贡献而言，是目前公司的第一和第二大产品。因而，两大产品的出厂价上涨，是2023年前三季度公司收入实现高增的主要原因。 2023年前三季度，公司的产品盈利进一步下滑，但二、三季度呈现出逐季度改善的积极迹象。2023年前三季度，公司的销售毛利率降至30.15%，较上年同期进一步走低0.93个百分点，我们判断与BESTFORMULATION并表有较大关系。但是，2023年二、三季度，销售毛利率呈逐季度回升的势头，盈利呈现积极改善的迹象，三季度的成本增速也落至收入之下。同时，公司的费率走高：2023年前三季度，销售、管理和财务费率分别为7.41%、9.81%和1.41%，管理费率显著下降2.21个百分点，而销售和财务费率同比上升2.56和1.6个百分点。2023年以来，公司强化了营销和市场投入，在中国、北美和欧洲市场的营销团队正处于全面升级阶段，预计销售费率将会维持在一个合理较高的水平。此外，公司当前的财务费率也处于较高的位置。 投资策略：保健品的海外市场仍显示了良好的增长韧性，软胶囊这一传统剂型的持续高增，印证了海外市场对于保健产品的需求具有刚性特征。三季度后，美国市场开始结构性补库，部分消费品的库存已经处于较低的位置。对主打产品提价后，公司对于成本的对冲能力得以增强，二、三季度盈利逐步见底回升，四季度有望进一步上升。公司当前处于全球化推进的发展阶段，2023、2024年其销售、管理和财务费率将会维持在较高的水平。我们预测公司2023、2024、2025年的每股收益分别为1.54、2.00、2.64元，对应的市盈率分别为21.67、16.71、12.68倍，给予公司增持评级。 风险提示：国内市场恢复较慢，软糖等新剂型增长放缓，产能爬坡后需求支撑不够；BF资产未来所产生的收益不及预期。