三只松鼠(300783) 【投资要点】 公司发布23年年报。公司2023年实现营收71.15亿元（同比-2.45%），归母净利润2.20亿元（同比+70.30%），扣非净利润1.02亿元（同比+150.82%）。其中，Q4营收25.32亿元（同比+29.18%），归母净利润0.50亿元（同比+41.07%），扣非净利润0.16亿元（同比+34.95%）。 高端性价比战略初显成效，短视频电商贡献主要增量。2022年底，公司率先提出“高端性价比”战略，2023战略实施初显成效。Q2开始公司积极拥抱短视频新渠道，发挥自主制造优势，强化核心品类竞争力，实现季度营收同比基本持平。Q3开始营收快速增长，下半年合计营收增量约10亿元，同比增长32.78%，其中短视频电商贡献主要增量。2023年度，抖音渠道营收12.04亿，同比增长118.51%，其中下半年度营收7.68亿，同比增长超260%。 全渠道协同运作，大单品稳步增长。线上渠道方面，公司全面拥抱抖音短视频电商，凭借商品与运营的匹配建立规模优势，并通过渠道的内容属性快速提升全国化品牌势能。2023年，公司打造了罐装每日坚果、随心装夏威夷果、鹌鹑蛋、沙琪玛、鳕鱼肠等多款大单品，均位列抖音对应类目TOP1。线下渠道方面，“高端性价比”战略改变了渠道损益模型，分销渠道的日销品持续贡献增量。2023年线下分销渠道实现营收16.41亿元，其中日销品贡献超30%。2024年，公司将重点聚焦分销业务，逐步推动日销品区域化深度分销的打造。 【投资建议】 2024年公司目标重回百亿，有望迎来业绩拐点。我们预计公司2024-2026年收入分别为100.36/122.05/141.57亿元，归母净利润分别为3.26/4.35/5.66亿元，对应EPS分别为0.81/1.08/1.41元，2024-2026年PE分别为28.28/21.17/16.28倍。给予“增持”评级。 【风险提示】 宏观经济复苏不及预期； 公司产品动销不及预期。

     三只松鼠(300783) 事件 公司公告2023年报。23年全年，公司实现总营收71.15亿元，同比-2.45%，归母净利2.20亿元，同比+69.85%，扣非归母净利1.02亿元。23Q4，公司实现总营收25.32亿元，同比+29.18%，归母净利0.50亿元，同比+39.73%，扣非归母净利0.16亿元。 内外部变革持续深入，23年下半年以来收入、业绩持续改善 1）23年下半年以来，收入、业绩逐季改善。随着公司战略调整的不断深入，自23Q3开始，公司单季度收入恢复增长，业绩同比、环比大幅改善。23Q4单季，公司总营收、归母净利均实现较大幅度增长，同比增速分别为29.18%、39.73%；环比来看，23Q4公司总营收、归母净利环比分别增长49.95%、213.33%。 2）抖音渠道带动第三方电商平台收入增长。23H2，公司第三方电商平台渠道收入26.83亿元，同比+51.15%，其中抖音渠道收入7.68亿元，同比+262.27%，天猫系、京东系分别实现收入8.94、5.38亿元，同比+14.18%、-10.93%。23年全年，公司第三方电商平台收入同比+3.40%，其中抖音渠道同比+118.51%。3）线下分销业务23H2重回增长，门店模式持续转型。公司23年持续调整经销商结构，23年末较年初，KA及西部区域经销商分别增加27、47家经销商，其他区域经销商结构优化，公司经销商数量合计净减少105家至1062家。23H2分销渠道收入12.33亿元，同比+18.33%，全年分销收入同比+11.33%。公司重构线下门店体系，开创自有品牌社区零食店，截至23年末开设社区零食店149家，23年营收0.92亿元；原店型266家，23年营收2.66亿元。 4）23H2三只松鼠及小鹿蓝蓝双品牌均实现良好增长。23H2，三只松鼠、小鹿蓝蓝品牌分别实现收入38.65、3.56亿元，同比分别+31.06%、+54.78%。 盈利能力持续改善，非经收益金额较大 1）23Q4，净利率小幅提升，毛利率小幅下行、期间费用率优化、所得税费用占比下降。23Q4，公司毛利率、净利率为20.77%、1.98%，同比-3.77、+0.15pct；公司销售、管理费用率为16.31%、2.55%，同比-0.43、-1.85pct，期间费用率合计同比-2.72pct；公司所得税费用占总营收的0.89%，同比-1.03pct。 2）23年全年来看，费用率优化带动净利率提升。23年全年，公司毛利率、净利率分别为23.33%、3.09%，同比分别-3.41、+1.32pct，期间费用率合计21.02%，同比-4.53pct，其中销售、管理费用率同比分别-3.63、-0.69pct。3）23年全年公司非经收益金额较大。23年公司非经收益1.18亿元，占总营收的1.66%，其中计入当期损益的政府补助1.34亿元，同比+41.71%。 “高端性价比”战略牵引内外部变革，构建“全品类+全渠道”基本盘1）“高端性价比”战略持续引领。公司在行业内率先提出“高端性价比”战略，对全链路、全要素整合重组，实现产品更高品质，更有差异化、价格更亲民。2）深耕坚果，同时构建全品类基本盘。公司全面进入坚果品类自主制造，并向原料产地渗透，实现全链路成本优化；聚焦大单品改造升级，打造一批大单品。3）构建全渠道经营能力。公司在视频电商领域构建闭环矩阵，综合电商领域积极调整品类结构和损益模型，分销领域向日销品渗透，社区零食店单店模型初步跑通并持续优化。 投资建议 我们预计公司24/25/26年归母净利分别为3.00/3.81/4.75亿元，增速36.28%/27.32%/24.56%，对应3月26日PE29/23/19倍（市值88亿元），维持“增持”评级。 风险提示 食品安全风险、线上竞争加剧风险、线下渠道拓展不及预期风险。

     三只松鼠(300783) 事件：公司发布2023年年度报告，全年实现收入71.15亿元（yoy-2.45%），实现归母净利润2.20亿元（yoy+69.85%），实现扣非归母净利润1.02亿元（yoy+148.72%）。单季度来看，23Q4公司收入端增速超预期，达到25.32亿元（yoy+29.18%），实现归母净利润0.50亿元（yoy+39.73%），实现扣非归母净利润0.16亿元（yoy+34.95%）。 我们的分析和判断： 1、产品端：坚果产品为核心，持续大单品打造，构筑完备产品矩阵2023年，公司以坚果品类为深耕焦点，力推零食大单品，构筑坚实“全品类”发展基本盘。公司2023年实现坚果品类收入38.12亿元（yoy-7.18%），烘焙品类10.86亿元（yoy-4.28%），肉制品品类6亿元（yoy-13.86%），果干品类3.5亿元（yoy+3.48%），综合品类10.90亿元（yoy+24.92%），整体来看，公司进一步稳固了坚果品类在细分市场的领先地位，同时聚焦零食大单品的改造和升级，充分挖掘新兴渠道和新兴品类的平衡，通过全链路优化等方式，成功打造了一批大单品。 2、渠道端：积极拥抱新兴渠道，灵活调整传统渠道，构建“全渠道”经营能力 公司2023年实现线上收入49.51亿元（yoy+3.4%），线下收入21.63亿元（yoy-13.63%）。线上渠道中，公司在天猫平台实现收入17.38亿元（yoy-12.22%），京东平台实现收入11.97亿元（yoy-30.53%），抖音实现收入12.04亿元（yoy+118.51%）。在短视频领域，公司已成功构建了一个完善的电商闭环矩阵，涵盖了达人分销、自直播和商城三大核心领域的经营能力。在综合电商领域，通过积极调整品类结构和优化损益模型，公司实现了连续两个季度的逆势增长。在分销领域，公司不仅构建了三节礼品渠道矩阵，还逐步拓展日销品的区域分销网络，现已覆盖超过十万个优质有效终端。在自有品牌社区零食店领域，公司初步形成了成熟的单店经营模式，并正持续优化以提升运营效率。 3、投资建议：我们预计，随着公司继续以“高端性价比”为主旨战略，以“一品一链”为核心，做强一批大单品；以“抖+N”协同为核心，做强全渠道，公司各品类产品销售有望维持年货节的高增态势，助力公司营收重回百亿。考虑到公司未来收入端有望实现快速增长，我们预计公司24-26年归母净利润为3.7/4.7/5.6亿元（前值为24-25年2.8/3.5亿元），对应目前PE分别为24X/19X/16X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、渠道改革进展不及预期风险、行业竞争加剧风险。

     三只松鼠(300783) 事件：2023年公司实现收入71.15亿元，同比-2.45%；归母净利润2.2亿元，同比+69.85%；毛利率23.3%，同比+-3.1pct；扣非归母净利润1亿元，同比+149%。 点评： 在23年年节错峰下，公司23Q4收入增速（同比+29%）仍保持较快增速，进一步验证公司性价比战略转型成效。23年全年实现归母净利润2.2亿，落在此前业绩预告上限。高端性价比战略顺应消费趋势，23年毛利率有下降，但扣非归母净利率同比大幅提升，经营稳定性更强。 高端性价比战略成效有三：1.综合电商逆势增长，抖音表现强劲。天猫渠道23H2扭转23H1下滑趋势，同比增速回正；京东渠道23H2下滑幅度环比显著收窄；其他线上渠道（含抖音）23H2环比加速。市场担忧线上业务的稳定性和盈利能力，我们认为公司此轮线上趋势向上为全链路成本的优化带来，而非纯平台红利，公司竞争力相比此前更强，我们预计业务的稳定性和盈利能力有望比此前更强。2.年节错峰下，23年分销实现同比增长，其次四款核心坚果品项进入零食很忙门店，验证坚果品牌心智和性价比战略。三只松鼠坚果品类具备消费心智，产品性价比策略有望驱动线下分销加速放量。3.公司23年开设社区149家，对应营收0.92亿元，年化单店约为247w/家。 盈利预测与投资评级：24年公司提出重回百亿目标，全链路成本优化有支撑。我们认为此次年报表明公司全渠道经营均向上，高端性价比战略成效显著。往后展望，公司此轮战略调整顺应行业趋势，不同于此前，此次渠道放量背后有全链路成本优化支撑，24年有望延续经营拐点向上趋势，实现百亿目标。我们预计24-26年EPS分别为0.86、1.22、1.60元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：线上竞争加剧、社区零食店优质点位竞争加剧、分销网点扩张不及预期、食品安全问题。

     三只松鼠(300783) 事件： 公司发布2023年年报，2023年实现营收71.15亿元，同比-2.45%，实现归母净利润2.20亿元，同比+69.85%，实现扣非归母净利润1.02亿元，同比+148.72%。 高端性价比牵引全品类全渠道变革，效果持续兑现 2023年公司实现营收71.15亿元，同比-2.45%，折合23Q4实现营收25.32亿元，同比+29.18%，在春节错期背景下依然延续此前高速增长，营收增速逐季企稳回升，印证公司聚焦“高端性价比”战略，优化内部供应链，赋能全品类全渠道增长的成长势能。分渠道看，2023年线上实现营收49.51亿元，同比+3.40%。其中天猫、京东分别实现营收17.38、11.97亿元，分别同比-12.22%、-30.53%，主流电商平台流量红利见顶，去中心化趋势明确，抖音实现营收12.04亿元，同比+118.51%，公司把握直播电商快速崛起趋势，形成“抖+N”全渠道协同体系。线下实现营收21.63亿元，同比-13.63%，主因传统店型精简调整，全面转向契合性价比消费趋势的“国民零食店”，23年传统店型实现营收2.66亿元，同比缩量6.78亿元，国民零食店实现营收0.92亿元，23H2扩店至149家，以性价比属性拓展社区消费场景，未来成长可期，分销业务实现营收16.41亿元，在春节错期背景下依然实现11.33%增长。分产品看，坚果品类营收占比53.59%，公司本身具备坚果品牌心智，当前纵深坚果供应链持续积累品类优势，综合品类营收同比+24.92%，领跑所有品类，预计与公司在“高端性价比”牵引下加速上新相关，2023年3月以来三只松鼠累计上新超1000款SKU，小鹿蓝蓝上新超200款SKU。 战略调整效果显著，利润率重回提升通道 2023年公司实现归母净利润2.20亿元，同比+70.30%，折合23Q4实现营收25.32亿元，同比+41.07%，利润落在业绩预告上限位置。利润实现高速增长，与公司调整运营战略，转向品类精细化运营，精简流量投放相关。2023年公司整体毛利率23.33%，同比-3.41pct，主因公司转向“高端性价比”，提供优质低价产品，终端价格带有所下移，但公司在供应链全链路提质增效，深挖供应链利润空间。2023年销售费用率17.39%，同比-3.62pct，公司以品类运营、性价比等特征契合消费者需求，缩减流量投放带动费用率缩减，管理费用率3.20%，同比-0.69pct，来自于内部运营提效。2023年净利率3.09%，同比+1.32pct，重回净利率提升通道。 内生改革催化势能向上，重回百亿目标可期 公司以“高端性价比”战略为指引，进行“品销合一”组织调整，重构“一品一链”供应链管理模式，在研发、采购、生产、仓储、物流交付、渠道运营等全链路提质增效，深挖供应链利润空间。采购端，公司与国际头部企业及农场、国内产区基地建立直采合作，实现原料端降本。生产端，公司由过去全OEM模式逐步布局二产，对于核心坚果品类，建立每日坚果、夏威夷果、碧根果、开心果四大示范工厂，同时与翱兰合作建立手剥巴旦木工厂，纵深坚果供应链，挖掘生产端利润空间的同时进一步保障产品品质。市场端，“品销合一”运营模式下，能够快速洞察消费者需求变化，进而引导上游产品研发推新。公司自2022年底推行“高端性价比”战略，23H2实现逆势增长，2024年货节全渠道实现超60%大幅增长，公司当前改革效果逐步兑现，内生改革驱动全渠道势能向上，2024年重回百亿目标可期。 投资建议： 我们预计公司2024-2026年收入增速分别为40.96%、25.76%、18.68%，净利润增速分别为57.80%、35.66%、29.88%，看好公司“高端性价比”战略所带动的全品类全渠道增长势能，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为25.95元，相当于2024年30X的动态市盈率。 风险提示：渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题。

     三只松鼠(300783) “高端性价比”战略持续验证，公司收入迎来拐点。复盘三只松鼠的发展历程，公司自2012年成立以来，受益于传统电商渠道发展红利，收入持续增长，于2019年达到百亿收入的顶峰，之后伴随新兴渠道的崛起和流量的分化，公司进入了调整改革期。2022年，公司确立“让坚果和健康食品普及大众”的新使命，“人人吃得起，处处买得到”的愿景，2022年年底，公司进一步将该愿景明确为“高端性价比”的长期战略，在该战略的牵引下，公司构建了“全品类、全渠道”的全新基本盘，收入迎来拐点。2023Q3实现营业收入16.89亿元，同比+38.56%；归母净利为0.16亿元，同比+40.86%。2024年货节表现亮眼，在销售时间进程三分之二时，公司全渠道销售已超去年年货节全周期总额。 重视“品销合一”，实现品类领先。2022年，公司提出“品销合一”新战略，即以销为龙头，以品类为核心，打通运营、产品、货品、质量、物流等供应链端口，通过全链路运营优化实现品类领先。以线上渠道为例，公司从以往的重视“店铺运营”转向重视“品类运营”，过去是流量运营和店铺运营逻辑，以店铺为单位，通过超高性价比的产品引流，并促进其他产品的连带销售。而近年来，流量规则及消费习惯正在发生改变，人群分层导致连带消费占比降低，消费者更加注重性价比，单拍占比更高。因此公司更加突出以SPU单品运营的逻辑，弱化满减促销，向消费者提供更加高质价优的硬折扣产品，根据消费者的选择，优化对应大单品的供应链路。 推进以坚果为核心的供应链全链路优化，构建“一品一链”供应链能力。“高端性价比”的本质是为消费者提供更加质高价优和丰富的零食，主要通过供应链全链路的优化确保产品品质的同时实现利润的溢出，并将这部分利润让渡给消费者，从而实现高质的同时兼具性价比。“一品一链”是指一个产品对应一个链条，把链条上的每个环节拆开，重新梳理整条价值链，实现精准控费。具体来看：1）制造端：公司从2022年4月起涉足自主制造，当前已自主投资建设每日坚果、夏威夷果、碧根果等示范工厂，坚果品类已基本实现自主生产，自有工厂投产以来，每日坚果单盒降本约8%，夏威夷果成品良率显著改善，我们预计后续仍将享受规模效应带来的降本增效。2）采购端：与行业全球知名企业或农场直接合作，如全球第一大蔓越莓农场Ocean Spray、全球第一大开心果农场Wonderful、全球第一大碧根果农场Easterlin、全球知名夏威夷果农场Golden等，通过原料一产集采，实现规模效应；3）代工端：先洞察消费者需求，然后反向根据需求联动供应商进行全链路的优化，深入参与供应链，打造极致性价比的单品；4）交付端：在自有仓储业务基础上，积极探索产地仓和云仓模式，联合上游多家供应商推动工厂直发，进一步降本增效。 线上聚焦抖音等新兴渠道，线下重视分销和零食量贩门店。公司线上主要发力短直渠道（抖音、快手）、私域、社团等新兴渠道，并优化天猫、京东等核心渠道的品类和运营策略。2024年年货节期间，公司在传统电商阿里和京东持续引领行业，远超2-3名之和。据蝉妈妈数据，今年1、2月公司抖音销售收入突破10亿，同比增长超3倍，远超其他零食品牌。公司线下聚焦分销改革和门店拓展，分销端构建和稳固线下日销品销售网络，推动淡季产品销售；门店端优化传统店型，贯彻高端性价比战略，积极开拓社区零食店，据央广网，公司零食量贩店数量由去年10月70家增长为今年1月的180家。对比其他零食企业，公司无论是经销商数量，网点数量，还是线下门店数量仍处于较低水平，在“高端性价比”战略引导的全渠道全品类发展思路的引导下，我们预计公司线下业务未来存有较大的优化空间。 盈利预测和投资评级：公司坚定执行“高端性价比”总战略，在“全渠道、全品类”布局中，聚焦做强新兴渠道与聚焦做强坚果和零食大单品，通过品销合一做到了“链路更短、工具更先进、组织更协同”，我们预计未来几年公司改革有望持续兑现在收入和业绩端。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为68.08/100.97/116.02亿元，分别同比变动-7%/+48%/+15%，预计公司2023-2025年实现归母净利润2.05/3.66/4.45亿元，分别同比增长59%/78%/22%，对应PE分别为43/24.11/19.80X，鉴于公司内部改革变化明显，根据公司业绩预告我们上调盈利预测，上调至“买入”评级。 风险提示：1）行业竞争加剧；2）渠道拓展不及预期；3）成本上行风险；4）原材料价格波动风险；5）食品安全事件等。

     三只松鼠(300783) 本期内容提要: 投资建议:资本市场担忧公司线上线下业务均面临渠道变革，短期难以战略转型成功，我们认为公司在抖音渠道快速放量、24年年货礼盒热销以及四款坚果品类进入量贩零食已经验证“高端性价比”战略转型成果。公司起家线上，线上运营经验丰富，此前在新兴渠道商发力不明显主要是因为产品性价比与新兴渠道适配度不够，公司近两年供应链升级成效显著，且线上零食总体量并未下滑，更多是平台间流量的重新分配，随着公司高端性价比战略转型升级成功，公司有望在线上收复失地。线下零售近年发生大变革，效率更高的量贩零食渠道兴起，三只松鼠自22年开始收缩原有的投食店和联盟小店的业务，23年6月推出性价比定位的社区零食店，新门店模型底层逻辑和量贩零食相似，但在自有品牌上的探索更靠前，门店模型目前在浙江等区域逐步跑通，后续门店加速复制可期。三只松鼠在坚果品类上具备品牌心智，四款坚果品类进入量贩零食渠道可见一斑，供应链升级成效显著，坚果等核心品类性价比进一步凸显，礼盒和日销双轮驱动下，分销体量有望进一步提升。整体来看，高端性价比战略下，供应链升级成效不断显现，有望推动全渠道业务向上。我们预计公司23-25年EPS为0.53、0.82、1.07元，25年目标市值125亿，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司对休食供应链理解深入，坚果品类有品牌心智。三只松鼠以坚果品类切入线上起家，初期聚焦品牌和渠道运营，供应链端采用代工模式，和上游休食供应商合作紧密，多年深耕对于上游供应链端理解深入。22年夏威夷果等自建工厂投产，进一步升级核心品类坚果的供应链。23年公司提出高端性价比战略后，抖音渠道放量推动公司能更好地接入上游供应链，坚果品类进入量贩渠道进一步验证公司供应链升级成效。 零食大赛道，坚果品类有红利，渠道性价比趋势显著。零食万亿市场，大行业格局分散，坚果炒货行业目前市场规模1512亿元，其中坚果700-800亿市场规模，对比美国、日本等国家的坚果人均消费量，国内目前坚果人均消费量仍有较大提升空间。国内目前坚果行业竞争格局分散，三只松鼠为坚果头部品牌，在坚果供应链和品牌心智上积淀深厚，市占率有望进一步提升。线上和线下渠道近年都在发生变革，线下渠道效率更高的量贩零食业态兴起，线上拼多多、抖音快手等快速崛起，我们认为本质都是需求主导的时代，倒逼供应链效率提升，更好地满足消费者的需求，三只松鼠持续推进供应链升级，23年提出的“高端性价比“战略契合目前的消费趋势。 “高端性价比”战略牵引，渠道有望全面开花。抖音放量、坚果品类进入量贩渠道、年货礼盒热销超预期已经验证公司高端性价比的战略成效，在高端性价比的战略牵引下，公司做了核心品类的全链路优化，构建了核心品类供应链成本领先的优势，给终端提供了高性价比的产品。展望后续，三只松鼠持续推动供应链升级，目前成效显著，高性价比的产品契合不论是线上还是线下的渠道需求，有望推动公司线上线下全渠道向上发展。 股价催化剂:社区零食店进展超预期、线下分销业务超预期。 风险因素:线上竞争加剧、社区零食店优质点位竞争加剧、分销网点扩张不及预期、食品安全问题。

     三只松鼠(300783) 事件：1月29日，根据公司分销渠道负责人反馈信息，公司已有四款坚果产品成功进入零食量贩品牌“零食很忙”和“赵一鸣”在全国范围内的所有门店，预计覆盖超7000家门店。未来，三只松鼠计划逐步增加产品种类，并将销售范围扩展至其他零食量贩店，甚至可能会推出渠道专供的产品。 本次进驻产品及零食很忙最新情况：目前公司合作的4款坚果分别为夏威夷果、碧根果、开心果和巴旦木，以夏威夷果为例，其规格为150g装，在渠道内售价为8.8元，而同产品在CVS渠道售价为16.8元，价格优势明显。下游公司层面，在收购赵一鸣后，零食很忙在全国的在营门店数量已经超过了6500家（截至23年11月底）；23年上半年，零食很忙品牌和赵一鸣品牌分别实现收入37.8/27.9亿元，实现净利润1.2/0.8亿元，净利率分别为3.19%/2.74%。 我们的分析和判断： 1、量贩渠道规模已达400亿，短期有望实现千亿体量。零食量贩渠道自2017年开始便初具规模，截至2022年，规模已达407亿，预计到2025年有望实现千亿体量（对应门店数2.8+万家），2027年有望达1400亿以上的规模（对应门店数3.7+万家）从占比角度来看，零食量贩渠道占比有望从2022年的4.5%提升至2027年的10%以上，渠道重要性有望进一步提升，渠道空间广阔。 2、产品进驻量贩渠道，彰显公司战略意图及产品优势。公司此次将产品引入零食量贩店，正是公司创始人章燎原所提出的“竞合观”理念的实际应用。这一举措不仅彰显了公司的战略意图，更是三只松鼠“高端性价比”战略框架下“全品类+全渠道”经营策略的具体展现。同时，本次公司坚果产品获得量贩渠道青睐，也反映出公司凭借在供应链上的持续深耕，构筑了在坚果品类上产品力以及性价比层面的优势，获得了消费者的认可。 3、投资建议：我们预计，随着公司坚定不移地以“高端性价比”为战略导向，线上不断深耕新兴平台，为收入增长贡献力量；线下着重分销渠道的基础改革，借助量贩等高势能渠道不断注入增长动力。此外，随着公司门店逐步向社区零食店模式转型，持续践行“全品类+全渠道”的经营策略，公司业绩有望逐季改善。我们预计公司23-25年归母净利润为2.2/2.8/3.5亿元，yoy+68.3%/+28.2%/+26.5%，对应目前PE分别为32X/25X/20X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、渠道改革进展不及预期风险、行业竞争加剧风险。

     三只松鼠(300783) 事件： 公司发布 2023 年业绩预告，全年预计实现归母净利润 2~2.2 亿元（ yoy+55.0%~+70.5% ）， 实 现 扣 非 归 母 净 利 润 1~1.1 亿 元（ yoy+146.9%~+171.6%）。单季度来看， 2023Q4 预计实现归母净利润 0.3~0.5亿 元 （ yoy-14.6%~+41.7% ）， 实 现 扣 非 归 母 净 利 润 0.14~0.24 亿 元（ yoy+21.6%~+105.8%）。 2023 年度非经常性损益预计 10,000-11,000 万元，其中前三季度共计 8,405 万元，第四季度主要为政府补助 2,500 万元（含税）。 我们的分析和判断： 1、 春节年货节后移、无碍公司实现营收、利润双增。 考虑到今年年货节后移，因此 23Q4 公司仍有营收、利润双增的表现已实属不易。且截至 1月 15 日，公司 2024 年货节销售时间进程达三分之二，全渠道销售已超去年年货节全周期总额，动销势头强劲。 2、 渠道端：线上发力抖快渠道、线下专注分销改革及门店转型。 1）线上渠道： 在抖快渠道，公司通过借助达人专场模式，邀请贾乃亮、辛巴等头部明星主播专场的方式，带动公司于抖快渠道快速放量。 1 月 6 日至 11 日，三只松鼠抖音超品日完成 2 亿销售额，连续 4 天保持行业品牌榜第一。综合电商中，公司年货节期间表现同样出色，于淘宝及京东的销售额远超同品类 2-3 名之和； 23 年下半年于拼多多的收入增长超 100%。 2）线下渠道： 公司专注于分销基本盘的改革，并建立了一批稳定的日销品项。同时线下社区零食店持续布局转型，目前预计门店数已扩张至超 180家。年货节期间，公司标品礼盒/礼包类产品在线下各分销渠道热销均远超预期， 截至 1 月 10 日， 分销全系列标品礼盒/礼包产品全线售罄。 3、 产品端：坚果构筑核心品类、全品类协同发展形成产品矩阵。在坚果业务层面，公司采用原料统一采购、自主制造深入以及销售渠道联动的策略，全面提升了产品的性价比，进一步巩固了公司坚果品类在细分市场中的地位。同时，公司积极洞察消费者需求，通过反向联动供应链的全链路优化，打造了一系列极具性价比的核心单品，满足了消费者的需求。 4、投资建议： 我们预计，随着公司继续以“高端性价比”为导向，线上持续发力新兴渠道，线下专注分销渠道基本盘的改革，同时持续推动门店向社区零食店转型，专注于“全渠道、全品类”布局，公司各品类产品销售有望逐季回暖。 考虑到公司仍然处于渠道改革进程当中， 我们预计公司23-25 年归母净利润为 2.2/2.8/3.5 亿元， yoy+68.3%/+28.2%/+26.5%，对应目前 PE 分别为 37X/29X/23X，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险、 渠道改革进展不及预期风险、 行业竞争加剧风险。 业绩预告仅为初步核算结果，具体数据以公司正式发布的 2023年年报为准。

     三只松鼠(300783) “高端性价比”战略成效显著，2023年扣非净利润预计大幅增长 公司发布2023年度业绩预告，预计2023年实现归母净利润2-2.2亿元，同比增长54.97%-70.47%，扣非净利润1-1.1亿元，同比增长146.90%-171.59%；以中位数测算，预计Q4单季度实现归母净利润0.4亿元，同比增长11.11%，实现扣非净利润0.19亿元，同比增长58.33%。2023年，公司围绕“高端性价比”总战略，推进供应链全链路优化，实施品类结构与渠道结构双向调整，使得经营业绩重回高增长通道。考虑到公司通过降价以让利消费者，我们下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为2.06(-0.41)/2.85(-0.14)/3.59(-0.01)亿元，对应EPS分别为0.51/0.71/0.90元/股，当前股价对应2023-2025年的PE分别为39.2/28.3/22.5倍，看好“高端性价比”战略成效持续兑现，维持“买入”评级。 全链路优化供应链助推产品质高价优，年货节各渠道销售额全面飘红 在“高端性价比”战略牵引下，公司通过供应链全链路的优化在确保产品品质的同时实现利润的溢出，并将这部分利润让渡给消费者，从而实现高质的同时兼具性价比。在采购端，公司与全球第一大开心果农场Wonderful、全球第一大碧根果农场Easterlin等行业全球知名农场直接合作；在制造端，公司已自主投资建设每日坚果、夏威夷果、碧根果等示范工厂；在交付端，公司积极探索产地仓和云仓模式，联合上游多家供应商推动工厂直发。在供应链的优化下，公司产品价格甚至可以做到跟主打低价的零食量贩店对标，如公司门店的每日坚果卖19.8元/斤，低于赵一鸣零食店的32元/斤。“高端性价比”战略的实施帮助公司在2023Q2实现营收降幅收窄，Q3实现营收正增长，并在2024年年货节通过覆盖分销、综合电商、短视频电商等全渠道，首次布局全品类、全价位、全矩阵年礼，在三分之二的年货节销售时间进程中实现了超2023年年货节全周期总额的全渠道销售额。其中，线下各分销渠道全系列标品礼盒/礼包类产品已全线售罄，并已停止新增订单供应；线上天猫和京东销售额远超2-3名之和，拼多多2023年6月起至今累计增长超100%，抖音年货节单场直播销售额超1.1亿破行业记录。 风险提示：线上竞争加剧、门店拓展不及预期、原材料成本上涨。