卓胜微(300782) 投资要点 射频行业展现显著增长与深刻变革：市场空间方面，中研普华产业研究院的报告预测2025年全球射频前端市场规模将突破300亿美元，其中中国因5G基站建设的驱动，需求占比超过40%。行业变化主要体现在三方面：一是技术材料演进，GaN（氮化镓）技术因其高效率特性在基站和国防航天领域加速渗透，2025年国内GaN射频器件市场规模预计达106亿元；同时，SAW滤波器因成本与性能优势，逐步取代FBAR和BAW成为主流技术。二是国产替代加速，本土企业如唯捷创芯、卓胜微、昂瑞微等通过技术创新打破国际垄断，在LPAMiD模组、滤波器等产品上实现性能突破并进入主流供应链。三是应用领域持续扩展，除5G手机外，射频技术在汽车ADAS、卫星通信、低空经济、AI端侧等新兴市场快速落地，推动行业向高性能、高集成度方向演进。 L-PAMiD全链国产与性能迭代注入增长潜力，推动卓胜微量产交付拓新空间：卓胜微的L-PAMiD产品已经成功通过部分主流客户的产品验证，进入量产交付阶段。L-PAMiD是承载公司未来营收增长的明珠型产品，主集收发模组，集成射频低噪声放大器、射频功率放大器、射频开关、双工器/四工器等器件的射频前端模组，是目前业界首次实现全国产供应链的系列产品。该系列产品集成公司6英寸滤波器晶圆生产线自产MAX-SAW滤波器，采用POI衬底，具有高频应用、高性能等特性，性能在sub-3GHz以下应用可达到BAW和FBAR的水平的能力。公司针对L-PAMiD的研发覆盖全频段，将逐步丰富产品型号，持续布局高价值化的产品矩阵，形成产品战略闭环。该产品目前在部分客户开始小批量交付，预计下半年将进入起量阶段，有望为公司打开新的增长空间。 6/12英寸产线稼动率提升与成本优化注入盈利动能，助力卓胜微毛利率企稳回升：公司芯卓6/12英寸产线进展顺利，稼动率提升，毛利率有望企稳回升。6英寸产线已实现产品品类的全面布局，并在集成化产品上取得突破，L-PAMiD产品完成了从小批量供货到正式量产交付的跨越，进一步夯实了产线的盈利基础。12英寸产线以硅基技术平台为核心，重点发力异质材料与特种工艺，产能快速释放并进入稳定生产阶段，随着产能利用率稳步上升，产品成本即将迎来下降拐点，有望推动公司毛利率逐步修复并重回上升通道。 盈利预测与投资评级：基于公司公告，射频前端芯片产业链整体市场需求呈现淡季，我们下调公司2025-2026年营业收入至45.99/54.50亿元（前值：57.75/66.94亿元），新增2027年营收预测为63.49亿元，下调公司2025-2026年归母净利润至3.03/7.23亿元（前值：10.07/13.49亿元），新增2027年归母净利润预测为11.17亿元，我们看好公司作为行业领军者未来的增长潜力，维持“买入”评级。 风险提示：需求波动风险，行业竞争风险，技术迭代风险等。

     卓胜微(300782) 核心观点 2Q25收入环比增长25%，盈利能力承压。公司2025上半年实现收入17.04亿元（YoY-25.42%），归母净利润-1.47亿元（YoY-141.59%），扣非归母净利润-1.51亿元(YoY-142.77%)，受芯卓固定资产转固及市场竞争影响，毛利率下降13.4pct至28.75%，研发费用同比减少17.5%至4.07亿元，研发费率同比提高2.3pct至23.86%。其中2Q25营收9.48亿元(YoY-13.43%，QoQ+25.43%)，归母净利润-1.01亿元(YoY-164%，QoQ-116%)，毛利率26.95%（YoY-14.4pct，QoQ-4.1pct）。 两大产品线均收入同比减少，毛利率同比下降。分产品线来看，2025上半年公司射频分立器件收入8.99亿元（YoY-29.01%），占比53%，毛利率同比下降15.0pct至28.25%；射频模组收入7.56亿元（YoY-21.79%），占比44%，毛利率同比下降12.0pct至28.74%。 降本拐点陆续出现，预计毛利率将企稳回升。2024年下半年，芯卓产能爬坡初期产能利用率不足导致单片实际成本异常，该部分成本较高的晶圆经后道加工成产品在上半年销售给客户，对上半年毛利率和盈利能力影响较大。目前12英寸线已步入稳定生产阶段，目前产能规模基本达成5000片/月。随着芯卓产品持续上量，产线运转效率提升，降本拐点等迹象陆续出现，预计后期相关产品毛利将企稳回升。 L-PAMiD产品进入量产交付阶段，WiFi7模组产品规模化量产出货。公司L-PAMiD产品系列是目前业界首次实现全国产供应链的系列产品，集成公司6英寸滤波器晶圆生产线自产MAX-SAW滤波器，产品已成功通过部分主流客户的产品验证，进入量产交付阶段。公司针对L-PAMiD产品的研发覆盖全频段，将逐步丰富产品型号，持续布局高价值化的产品矩阵，形成产品战略闭环。在WiFi无线连接领域，公司WiFi7模组产品已实现规模化量产并保持稳定出货态势。同时，公司积极打造基于短距通信感知一体的SoC芯片技术体系，在未来力争拓展到IoT、智能家居、健康监控、汽车电子等应用场景。投资建议：射频前端产品平台型企业，维持“优于大市”评级 由于下游需求复苏较弱，及产能爬坡初期产品成本较高拉低毛利率，我们下调公司2025-2027年归母净利润至4.44/7.49/9.55亿元（前值为7.09/10.48/12.76亿元），对应2025年8月26日股价的PE分别为102/60/47x。公司已形成射频前端产品平台，维持“优于大市”评级。 风险提示：需求不及预期，竞争加剧的风险，产能利用率不及预期。

     卓胜微(300782) Maxscend released2Q25results.Revenue was RMB948mn in2Q25,up25%QoQ from a low base in1Q but down13%YoY,reflecting continued softness inend-market demand and intensified competition.During the period,GPM fell to27%(-4ppt/-14ppt vs.1Q25/2Q24)in2Q25,missing BBG consensus estimatesof34%,due to1)ongoing price pressure,2)impact from depreciation,and3)lower-than-expected fab utilization.Net loss widened to RMB101mn in2Q(NLM:-11%)from-RMB47mn in1Q(NLM:-6%).We cut our2025/26E revenueforecasts by21%/22%to reflect weaker-than-expected demand and persistentpricing pressure.We also lower GPM projections by9ppts/7ppts to32%/37%in2025/26E,factoring in near-term margin headwinds from elevated depreciation.Maintain HOLD with TP of RMB81.5. Revenue declined on soft demand,while product developmentprogress stayed intact.China’s smartphone shipment grew3.3%YoY in1Q25on government subsidies but decreased4%/4%YoY/QoQ in2Q asdemand fell.The weak recovery in market demand(2025smartphoneshipment to grow by0.6%/1.9%YoY,per IDC/Counterpoint)and slower-than-expected industry consolidation weighed on Maxscend’s performance.1H25sales dropped25%YoY,although RF modules now accounted for44%of total revenue,up from36%/42%in FY23/24.This shift demonstrates thecompany’s progress in product development(i.e.,L-PAMiD,equipped within-house MAX-SAW,reflecting a fully localized supply chain).We expectmodule revenue to exceed50%of total sales in2027E,aligning with industrymodularization and localization trends.However,without a strong reboundin demand,we expect Maxscend’s overall revenue to decrease by9%in2025E. Margin headwinds persist.Maxscend booked a D&A expense ofRMB323mn in1H25,up22%YoY from RMB265mn in1H24.Althoughdepreciation growth may have peaked,absolute expense is expected toremain elevated in the near term as the company ramps up its12-inch IPDline(1H25capacity:5kwm).We think improved fab utilization across the6-inch and12-inch lines should help ease margin pressure over time.Weexpect overall GPM to be32%in2025,given ongoing margin erosion as fabramps up. Maintain HOLD.We see2025-26E as transitioning years for Maxscend.Ournew TP is based on45x2026E EV/EBITDA(vs.prior45x2026E P/E),slightly higher than0.5-SD below5-year historical avg.of44x,reflectingongoing business model shift toward fab-lite/IDM.While Maxscend is well-positioned in the RFFE market and China’s localization,we think its marginrecovery may take another year.Upside catalysts:stronger-than-expectedrecovery,accelerated localization.Potential downside risks:slower capacityramp-up,R&D delays.

     卓胜微(300782) 1Q25收入同比下降，净利润亏损0.47亿元：1Q25收入7.56亿元（人民币，下同，Visible Alpha（VA）一致预期为10.9亿元），同比下降36.5%，主要由于2024年季节性变化较弱，使得本期季节性因素更加明显。净利润亏损0.47亿元（VA一致预期盈利0.47亿元），同比由盈转亏，扣非净利润亏损0.54亿元。毛利率31.0%，环比下降540bps。研发费用1.78亿元，同比下降33.9%，主要由于12英寸产线工艺量产后研发费用下降，以及通过资源转换等方式优化费用所致。另外，公司2025年1-3月计提资产减值准备1.09亿元，均为计提的存货跌价准备金额，而反映在1Q25业绩上为利润总额减少0.46亿元。1Q25经营性现金净流入0.77亿元，同比上升1.3%。管理层提到2H25收入水平或较1H25有大幅提升。我们认为，一方面季节因素或使下半年下游对射频产品需求上升，另一方面新产品L-PAMiD产品上线或帮助贡献收入增量。 转型进行时，关注公司中长期产品落地：管理层认为公司产品研发和芯卓产线进展顺利，基本面没有发生结构性变化。我们认为，公司季度业绩或受到短期季节性影响，而公司建设自主知识产权的芯卓特色工艺产线，提高产品差异化或在复杂贸易条件下帮助公司更好做到国产替代。我们认为投资者或在下半年重点关注L-PAMiD等高端模组产品上量进度，同时关注3D先进封装的变现进展及芯卓产线稼动率爬坡和对利润水平的变化作用。 维持中性评级：基于公司2025年业绩前低后高的特点，我们下调公司2025/26年收入预测至46.0/53.5亿元（前值48.6/60.2亿元）。我们同时下调EPS预测至0.61/1.51元（前值0.65/1.86元）。考虑到公司处于转型期，虽然短期近期媒体报道对于海外射频芯片的进口政策存在不确定性，但我们认为公司长期仍然在射频领域具备进一步实现国产替代的潜力。我们基于68倍（较前值不变）2025/26年平均市盈率，下调目标价至72.0元人民币（原目标价86.00元），并维持中性评级。

     卓胜微(300782) 事项： 公司公布2025年一季报，2025年第一季度公司实现营收7.56亿（-36.47%YoY），归属上市公司股东净利润-0.47亿元（-123.57%YoY）。 平安观点： 射频产品陆续导入芯卓产线，12英寸进入规模量产阶段：2025年第一季度公司实现营收7.56亿元（-36.47%YoY），归属上市公司股东净利润-0.47亿元（-123.57%YoY）。2025年第一季度公司整体毛利率和净利率分别是31.01%（-11.77pctYoY）和-6.20%（-22.76pctYoY），公司营收及利润下降主要是受到产线折旧增加及下游需求放缓的影响。费用端：2025年第一季度公司的销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为1.49%（0.40pctYoY）、5.05%（1.61pctYoY）、0.72%（0.61pctYoY）和23.49%（0.90pctYoY），公司费用率整体比较稳定。公司6英寸滤波器产线的产品品类已实现全面布局，具备双工器/四工器、单芯片多频段滤波器等分立器件的规模量产能力，同时集成自产滤波器的DiFEM、L-DiFEM、GPS模组等产品成功导入多家品牌客户并持续放量。基于芯卓项目的深化，公司在特色工艺、材料、技术、差异化等方面持续拓展，实现从分散的“点状规划”向整合的“面状布局”迈进。公司全面开拓并发挥资源平台的深层效益，使12英寸IPD平台正式进入规模量产阶段，L-PAMiF、LFEM等相关模组产品已全部采用自产IPD滤波器。公司12英寸射频开关和低噪声放大器的第一代工艺生产线已实现工艺通线进入量产阶段。同时公司启动了第二代工艺的开发，目前进展顺利。 行业集成化、模组化趋势持续演进，公司布局射频前端产品平台：在射频前端方案的演进过程中，通信协议升级推动射频前端器件复杂性提升。而移动终端设备内部留给射频前端芯片的空间一直以来在逐渐减少，为满足移动智能终端小型化、轻薄化、功能多样化的需求，射频前端芯片正逐渐走向集成模组化。这一趋势不仅使得手机能够在保持原本 iFinD，平安证券研究所 轻薄外观的基础上优化了多任务处理时的顺畅程度，还能够进一步集成化展现市场化优势。随着5G发展进入后半程，通信制式的发展将对射频无线通信网络能力提出更高要求，向高集成化、成本化与定制化并行方案演进。目前全球射频前端芯片市场集中度较高，国内自给率较低。面对全球政治环境的不确定性，采用全国产方案有利于国内企业掌握自主控制关键核心技术的供应链，降低外部风险，确保产业的稳定发展显得尤为重要。近年来随着公司战略布局的落地，研发投入占营业收入比例呈逐年上升的趋势，根据公司年报，2022-2024年度研发投入占营收比重分别为12.22%、14.37%和22.22%。公司产品类型从分立器件到射频模组逐步丰富；产品应用领域从智能手机向通信基站、汽车电子、蓝牙耳机等领域拓展。公司自有产线已实现部分产品规模化量产，滤波器模组等产品已成功导入多家品牌客户并持续放量。通过自建芯卓产线，使公司参与关键产品的芯片设计、工艺制造和封装测试一体化环节，将产品设计与工艺研发深度结合，形成自主的生产工艺支持，满足差异化需求，打造更具市场竞争力的产品的同时，实现了长期稳定自主可控的供给能力。 投资建议：基于最新财报及行业发展趋势，我们调整公司25/26年盈利预测，新增27年盈利预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.25/8.91/12.68亿元（25/26年原值为12.52/15.34亿元）。对应PE为77/45/32倍。公司是国内目前射频产业链布局相对完整和领先的企业，集成自产滤波器的接收端模组及应用于5GNR频段的主集收发模组产品在客户端的市场覆盖率和渗透持续提升。维持公司“推荐”评级。 风险提示：1）上游原材料价格波动风险：未来若不确定因素出现导致原材料价格出现波动，或将对公司成本、利润带来影响。2）下游应用领域增速不及预期风险：当宏观经济出现波动时，下游应用领域增速不及预期会对公司业绩产生一定影响。3）技术人才流失风险：半导体行业属于高技术壁垒的行业，若人才流失将影响公司长远发展。

     卓胜微(300782) 核心观点 2024年收入同比增长2%，盈利能力承压。公司2024年收入44.87亿元（YoY+2.48%），归母净利润4.02亿元（YoY-64.20%），扣非归母净利润3.64亿元(YoY-66.80%)，受产品结构变化、芯卓固定资产转固及市场竞争影响，毛利率下降7.0pct至39.49%，研发费用为9.97亿元(YoY+58.53%)，研发费率提高7.9pct至22.22%。其中4Q24营收11.19亿元(YoY-14.18%，QoQ+3.4%)，归母净利润-0.24亿元(YoY-108%，QoQ-133%)，毛利率36.39%（YoY-6.6pct，QoQ-0.8pct），单季度计提资产减值损失0.92亿元。 2024年射频模组收入同比增长19%，占比提高到42%。分产品线来看，2024年公司射频分立器件收入25.09亿元（YoY-7.57%），占比56%，毛利率下降5.1pct至42.18%；射频模组收入18.87亿元（YoY+18.58%），占比由2023年的36%提高到42%，毛利率下降9.5pct至36.27%。 6英寸晶圆产线已实现产品品类全面布局，12英寸晶圆产线月产能达5千片。目前公司6英寸滤波器晶圆生产线已具备较为完整的生产制造实力，产品品类已实现全面布局，具备双工器/四工器、单芯片多频段滤波器等分立器件的规模量产能力，同时集成自产滤波器的DiFEM、L-DiFEM、GPS模组等产品成功导入多家品牌客户并持续放量。12英寸晶圆生产线重要工艺实现从工艺稳定定型至产能逐步提升，目前可实现5000片/月的产能规模。L-PAMiF、LFEM等相关模组产品已全部采用自产IPD滤波器，12英寸射频开关和低噪声放大器的第一代工艺生产线已实现工艺通线进入量产阶段，同时已启动第二代工艺的开发，目前进展顺利。 拟向特定对象发行A股股票，用于射频芯片制造扩产项目和补充流动资金。公司拟向特定对象发行A股股票，募集资金总额不超过35亿元，其中30亿元用于射频芯片制造扩产项目，5亿元用于补充流动资金。通过本次募集资金扩建射频芯片制造产线，可以扩充产能瓶颈，强化定制化能力，满足客户日益增长的高端定制化产品需求，提高高端射频模组的国产化程度。 投资建议：射频前端产品平台型企业，维持“优于大市”评级 由于处于产线转固后的产能爬坡阶段，及研发投入加大，我们下调公司2025-2026年归母净利润至7.09/10.48亿元（前值为9.32/12.64亿元），预计2027年归母净利润为12.76亿元。对应2025年3月31日股价的PE分别为60/41/34x。公司已形成射频前端产品平台，维持“优于大市”评级。 风险提示：需求不及预期，竞争加剧的风险，产能利用率不及预期。

     卓胜微(300782) 投资要点 事件概述：3月30日卓胜微发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入44.87亿元（yoy+2.48%），实现归母净利润4.02亿元（yoy-64.20%），实现扣非归母净利润3.64亿元（yoy-66.80%），综合毛利率39.49%（yoy-6.96pcts）。2024Q4，公司实现营业收入11.19亿元（yoy-14.18%，qoq+3.40%），实现归母净利润-0.24亿元（yoy-107.78%，qoq-133.20%），实现扣非归母净利润-0.51亿元（yoy-118.10%，qoq-184.17%），综合毛利率36.39%（yoy-6.59pcts，qoq-0.75pcts）。 2024全年营收稳中有升，主要系射频模组营收同比增长所致，但芯卓产线大幅折旧、市场竞争激烈以及短期内消费电子需求不及预期等因素导致毛利率和归母净利润有所承压。营收方面，2024年，公司射频模组营收18.87亿元，同比上升18.58%，占比营收的份额也从2023年的36.34%提升至2024年的42.05%，尽管分立器件目前仍为公司主要营收来源，但高端模组逐步放量有望增强公司市场竞争力，持续拉动公司营收上行。归母净利润与毛利率方面，2024Q4公司归母净利润同环比均转负，2024全年射频模组毛利率36.27%（yoy-9.50pcts），分立器件毛利率42.18%（yoy-5.07pcts），归母净利润与毛利率的下滑一方面来自于消费电子需求复苏不及预期，且部分产品市场价格竞争激烈，另一方面公司芯卓产线仍处于产能爬坡阶段，阶段性折旧较高，2024全年新增计提折旧5.70亿元，2025年高折旧或将持续。展望未来，2025年国补政策的落地叠加端侧AI应用的落地或将拉动未来换机需求，同时随着芯卓产线产能利用率上升，高端模组出货增加，规模效应凸显，未来毛利率或有上行动力。 聚焦MAX-SAW的6英寸产线已实现第一期1万片/月的目标，二期规划增加至1.6万片/月，兼具IPD、开关和LNA工艺的12英寸产线具备规模量产能力，重要工艺产能规模爬坡至5000片/月；L-PAMiD第一代进入量产阶段，第二代已完成技术升级迭代。2024年，公司6英寸滤波器产线良率稳步提升，具备双工器/四工器、单芯片多频段滤波器等分立器件的规模量产能力，同时集成自产SAW滤波器的DiFEM、L-DiFEM、GPS模组等产品成功导入多家品牌客户并持续放量，集成6英寸MAX-SAW的L-PAMiD作为业界首次实现全国产供应链的明珠型产品，第一代产品已进入量产阶段，第二代产品完成技术升级，未来将持续迭代并不断丰富产品型号，目前6英寸产线第一期实现1万片/月的产能目标，第二期产能规划增加至1.6万片/月。12英寸IPD平台正式进入规模量产阶段，公司L-PAMiF、LFEM等相关模组产品已全部采用自产IPD滤波器，12英寸开关和LNA第一代工艺生产线已进入量产阶段，集成于相应模组中，覆盖多家品牌客户以及绝大部分ODM客户，同时第二代工艺的开发进展顺利。截止2024年末，公司12英寸晶圆生产线重要工艺产能逐步提升，目前可实现5000片/月的产能规模。此外，2025年1月24日，公司发布公告计划向特定对象发行A股股票，募集资金总额不超过35亿元，拟用于芯卓“射频芯片制造扩产项目”，扩充高端射频芯片制造产能，项目总投资金额41.82亿元，建设期4年。 研发投入同比增长58.53%，积极储备3D堆叠封装、短距通信感知一体的SoC芯片、WiFi7模组产品等技术体系。2024年，公司研发投入9.97亿元，同比增长58.53%，研发费率22.22%，同比上涨7.85个百分点。2024年度共申请专利142项，其中发明专利112项，实用新型专利30项，新增申请主要集中于射频滤波器产品相关板块。目前在射频收发模组以及6、12英寸产线相关研发之外，公司积极投入“WiFi连接模组研发项目”、“短距通信感知芯片研发项目”等，前者满足WiFi7连接标准的产品已规模量产，后者低功耗蓝牙系列产品持续迭代，且超宽带UWB进入研发测试阶段。同时，公司前瞻性地规划了射频前端行业领先的先进封装工艺技术能力，例如通过3D堆叠封装形式实现更好的性能和面积优势，截止2024年末，公司已有部分产品采用先进封装技术并获得客户的验证通过。 投资建议：短期内受市场竞争、需求复苏不及预期及芯卓折旧拖累，业绩有所承压，但未来随着高端模组产品逐步放量以及产线规模优势凸显，业绩有望向好。我们略微下调了未来预期，预计公司2025、2026、2027年营收分别为47.85、52.36、59.29亿元（2025、2026年原预测值分别是52.42、59.92亿元），预计公司2025、2026、2027年归母净利润分别为5.87、9.88、13.53亿元（2025、2026年原预测值分别是7.90、12.04亿元），当前市值对应2025、2026、2027年PE为73、43、32倍。盈利预测维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；国际贸易政策变动风险；产能利用率不及预期风险。

     卓胜微(300782) 上市以来首次季度亏损，芯卓12寸产线对利润端的压力大于预期。4Q24 和2024年收入分别为11.2/44.9亿元，基本符合我们和市场的预期。2024全年净利润4.02亿元，低于之前指引中位数4.37亿元。4Q24为公司上市以来首次单季亏损（亏损0.24亿元）。一方面，芯卓产线转固之后折旧压力进一步加大，单季毛利率36.4%略低于我们预期。另一方，用于光罩（mask）等的研发费用仍然处于高位。展望1H25，管理层预计芯卓产线上量过程继续推高折旧压力，但折旧同比增幅或收窄，而用于光罩的研发费用或在2025年同比下降，符合我们预期。综合看，管理层预计2025年前两季度继续亏损。毛利率在2H25之后随着芯卓产线的稼动率上升（预计在70-75%，1.5万片/月12寸产能）开始企稳，总体盈利能力好于1H25。 管理层关注长期收入端增长机会。管理层提到生成式AI带来的可穿戴、机器人等低功耗短距离通信的机会，并强调WiFi-7标准上线后公司独立FEM产品的市场机会（之前WiFi-6为集成SoC模式）。管理层提到进一步打入韩国大客户的进度受到竞争对手村田通过专利手段打压而受阻，公司已通过法律方式无效化竞对的一系统专利权益。我们认为，公司开拓短距通信和局域网产品或是公司在移动网络产品基础上多样化产品矩阵的尝试。产品多样化或帮助公司芯卓上线后维持较高的稼动率，但我们对短距通信和局域网产品的单价没有能见度。我们认为投资者或应继续关注L-PAMiD等有发射功能的产品，特别是在移动网络市场的竞争力。 下调评级至中性。我们认为，公司自建芯卓产线特色工艺平台是射频前端产品国产化的必经之路，但芯卓带来的成本和研发费用的压力高于我们之前的预期。与此同时，公司在总体射频前端市场需求温和上升的条件下受到海外大厂和国产竞对的竞争压力。因此，我们把评级从买入下调到中性。我们下调2025/26年收入预测至48.6/60.2亿元，下调EPS预测至0.65/1.86元（前值1.42/1.98元），基于68倍（较前值不变）2025/26年平均市盈率，下调目标价至86元。

     卓胜微(300782) Maxscend released its FY24results.Revenue went up by2.5%YoY toRMB4.5bn,missing CMBI estimates/BBG consensus by2%/1%.NP declinedsignificantly by64.2%YoY to RMB402mn,missing CMBI estimates/BBGconsensus by28%/21%.GPM/NPM declined by7.0ppt/16.7ppt to39.5%/9.0%in FY24(vs.46.4%/25.6%in FY23)due to margin pressure from subsidiaryXinzhuo’s ramp-up as the company transitions from a fabless model to a fab-litestrategy.We remain constructive on Maxscend’s long-term growth prospects asit builds platform-level manufacturing capability and strategic supply chainindependence.However,we maintain HOLD rating as near-term marginpressure persists,with TP adjusted downward to RMB82.0,based on arolled-over45x2026E P/E. 4Q24experienced net loss for the first time due to fab ramp-up;marginpressure remains an overhang in2025.In4Q24,revenue declined by14.2%YoY but increased by3.4%QoQ,while bottom-line saw a net loss ofRMB24mn.Mgmt.attributed the loss to increased depreciation and highmask costs tied to the migration of key products onto its in-house6/12-inchlines.NPM was-2.1%in4Q24(vs.6.6%/23.2%in3Q24/4Q23).We believeMaxscend will face ongoing margin headwinds especially in1H25(GPM:38.0%,on our estimates),given fabs’ramp-up and slow recovery in end-market demand.We forecast Margin to gradually recover in2H25(GPM:41.7%,on our estimates)on seasonality and emerging demand from AIedge devices.We project overall GPM to be slightly up to40.2%in FY25E(39.5%in FY24). Module momentum continues as vertical integration starts to pay off.Module sales(42%of total rev.)grew by18.6%YoY in FY24,while discretesales(56%of total rev.)declined by7.6%YoY.The growth in modulerevenue reflects the modularization trend in RFFE industry.Lookingforward,we expect module business to be the key growth driver(+25%YoYin2025E).The rise in module shipments reflects Maxscend’s in-housewafer and packaging capabilities,enabling faster product iteration andtighter component integration.Gross margins for module/discrete segmentswere36%/42%in FY24,down from46%/47%in FY23,but are likely toimprove as utilization increases,in our view. Maintain HOLD,with TP adjusted down to RMB82.We view2025as atransition year for Maxscend,and we revise down our revenue/NP forecastsby7%/42%in FY25E,given a slower-than-expected recovery in demandand stronger margin erosion on fab ramp-up.Our new TP is based on45x2026E P/E,10%higher than peers’avg.of40.7x considering its leadingposition in RFFE market and important role in semiconductor localization.Potential upside catalysts:stronger-than-expected recovery and fastersemiconductor localization due to geopolitical risks.Potential downsiderisks:slower-than-expected capacity ramp-up,delay in R&D progress.

     卓胜微(300782) 投资要点 定增助力项目扩产，推出更加定制化及模组化新品。随着通信技术的不断发展，移动终端设备需要支持的通信频段增多，射频前端芯片需集成的器件数量显著提升，据统计2024年全球射频前端模组市场约为265.40亿美元，未来有望继续增长。公司拟募集资金30亿元，用于扩建射频芯片生产线，一方面当前5G技术核心射频前端芯片及模组生产的国产替代需求迫切，产能需求不断增加；另一方面公司通过持续依托自有产线深耕技术工艺研发，发挥快速产品迭代优势，推出更加定制化及模组化的新产品，进一步扩大与主要客户的合作，获取更多市场份额。 聚焦研发与产品，针对汽车通信需求全新开发。L-PAMiD是当前射频前端领域最重要、最复杂的模组产品，公司在2024年二季度首次实现全国产供应链的L-PAMiD系列产品推出，目前已在部分品牌客户验证通过，三季度已完成新一轮的产品迭代，新的产品性能有更好的表现。公司针对L-PAMiD产品的研发覆盖全频段，将利用资源平台快速迭代的优势，配合L-PAMiD产品的持续优化，更加灵活和迅速的方式响应客户需求，加速产品的市场化进程。未来公司将以L-PAMiD产品为发力点，深耕高端应用领域，持续提升品牌影响力和市场占有率，注入营收增长动力。 投资建议： 我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入44.9/52.1/61.0亿元，归母净利润分别为4.3/4.8/5.6亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 研发未达预期的风险；核心技术人才流失风险；经营规模扩大带来的管理风险；产品升级迭代的风险；市场竞争加剧的风险；国际贸易环境变化风险；折旧费用增加的风险。

     卓胜微(300782) 卓胜微公布2024全年业绩预告。公司预计2024全年营业收入44.91亿元（人民币，下同），同比增长2.6%，略低于我们预期的45.95亿元。公司预计归母净利润3.80-4.93亿元，同比下降66.14%-56.07%，中位数4.37亿元低于我们此前预期的5.42亿元，我们认为主要是公司继续推进12寸IPD产线上量和L-PAMiD新产品导致研发费用上升所致。公司预计4Q24毛利率水平与3Q24（37.1%）基本持平。我们推算，公司4Q24研发费用率或有一定上升，营业利润率或环比下降，我们预测公司4Q24营业利润率或在个位数，低于我们此前预期。 芯卓产线上线或影响公司利润水平。公司表示，2024年射频前端芯片产业链仍处于寻求库存水位与市场需求保持平稳波动的周期中。1H24，公司在不断巩固并提升原有优势产品市场份额的同时，积极扩大射频模组产品的市场开拓力度，如L-PAMiF和L-FEMiD等新模组产品，帮助公司收入同比回升。2H24，受到下游需求趋向保守和终端更平稳的库存策略影响，收入同比回落。而公司产品结构变化，芯卓产线加大研发投入和人才储备力度等因素导致全年盈利能力下降。 下调目标价。我们认为，全球射频前端市场温和复苏，略微下调公司2025年营业收入到54.5亿元（前值56.2亿元）。我们维持公司毛利率2025年见底的看法，略微上调2024/25/26年毛利率至39.6%/38.0%/38.7%（前值39.3%/37.8%/38.6%）。由于公司IPD产线和L-PAMiD产品所产生研发费用率或高于我们此前预测，我们下调2024/25/26年营业利润率到10.0%/14.4%/17.1%（前值11.9%/15.3%/17.3%），下调2024/25/26年基本每股收益到0.81/1.42/1.98元（前值1.01/1.55/2.06元）。基于68倍2025年市盈率（较前值不变），下调公司目标价到97元。考虑到市场对于国产龙头半导体设计公司短期内或有较大关注度，我们认为公司股票或有战术性机会，维持买入评级。

     卓胜微(300782) 投资要点 事件概述：卓胜微发布2024年三季度报告。2024Q1-Q3，公司实现营业收入33.67亿元（yoy+9.55%），实现归母净利润4.25亿元（yoy-48.05%），实现扣非归母净利润4.14亿元（yoy-49.11%），综合毛利率40.52%（yoy-7.40pcts）。2024Q3，公司实现营业收入10.83亿元（yoy-23.13%，qoq-1.13%），实现归母净利润0.71亿元（yoy-84.29%，qoq-54.63%），实现扣非归母净利润0.60亿元（yoy-86.51%，qoq-62.14%），综合毛利率37.14%（yoy-9.43pcts，qoq-4.26pcts）。 三季度营收规模稳步扩大，毛利率持续承压，主要系芯卓产线折旧、产品结构变化以及汇率波动影响，长远看在芯卓规模优势凸显后有望边际改善。2024年第三季度毛利率37.14%，环比下降4.26个百分点，同比下降9.43个百分点，主要原因在于：（1）自建芯卓产线前期大幅折旧拖累毛利表现，2024年前三季度公司固定资产折旧变动金额约为4.13亿元。（2）产品结构变化，2024年前三季度，公司射频分立器件营收同比减少6.42%，模组类产品营收同比增加38.82%，目前模组的整体占比达到43%，后续随着模组的进一步市场化推进，其占比预计仍将持续提升。未来公司在芯卓产线产能利用率提升形成规模经济后，有望凭借国内领先的自主可控能力实现毛利率的边际改善。 6英寸SAW滤波器和12英寸IPD滤波器已达到较高自产比例。公司6英寸滤波器产线的产品包含Normal-SAW滤波器、MAX-SAW滤波器等，目前集成自产滤波器的DiFEM、L-DiFEMGPS模组等产品已成功导入多家品牌客户并持续放量。12英寸IPD平台目前已正式进入规模量产阶段，公司L-PAMiF、LFEM等相关产品中采用自产IPD滤波器的比例已达到较高水平。此外，公司12英寸射频开关和LNA的第一代工艺生产线已实现工艺通线，于2024年第二季度进入量产阶段，并于三季度逐步形成产出和产能爬坡。目前自产的射频开关产品在客户端逐步放量提升，已覆盖多家品牌客户以及绝大部分ODM客户。与此同时，射频开关产品在三季度已集成至模组开始量产出货。 研发投入大幅增加，L-PAMiD进展顺利，三季度已完成新一轮的产品迭代，实现了性能的提升。公司目前处于研发的高峰期，截至2024年前三季度，公司研发费用7.53亿元，同比增长83.50%，主要来自于芯卓产线导入大批量产品时产生的相应模具费。公司产品中的L-PAMiD作为射频前端领域最复杂、最明珠的产品，已于二季度推出并已在部分品牌客户验证通过，也是国内是业界首次实现全国产供应链的系列产品。在三季度，公司已完成L-PAMiD的新一轮产品迭代，进一步提升了产品性能。展望未来，L-PAMiD产品有望在2025年及以后成为公司营收增长的重要发力点。 投资建议：短期内受市场竞争及产线折旧拖累，业绩有所承压，但未来随着产线规模效应凸显后有望实现成熟产品的降本和高端产品国产替代的率先突破。我们略微下调了未来预期，预计公司2024、2025、2026年营收分别为46.67、52.42、59.92亿元（2024、20252026年原预测值分别是52.59、62.54、73.33亿元），预计公司2024、2025、2026年归母净利润分别为5.70、7.90、12.04亿元（2024、2025、2026年原预测值分别是8.39、10.8314.55亿元），当前市值对应2024、2025、2026年PE为95、69、45倍。盈利预测维持“买入”评级。 风险提示：1）产品研发不及预期；2）产能利用率提升不及预期；3）客户导入不及预期

     卓胜微(300782) Maxscend released its3Q24results.Revenue declined by23%YoY/1%QoQto RMB1.1bn,driven by a weaker seasonality as smartphone demand is notshowing strong recovery.NP declined by84%YoY/55%QoQ to RMB71mn,mainly due to GPM erosion(down4.3ppts sequentially to37.1%)on1)fabramp-up,2)an unfavorable product mix towards higher module shipments,and3)USD/RMB FX impacts.NPM dropped to6.6%from14.3%/32.1%in2Q24/3Q23on lower GPM,higher R&D costs(up66%YoY)and assetimpairment loss.Although Maxscend’s LT growth prospects remain intact,wedowngrade the stock to HOLD on ST pain from business transformation(fabless to fab-lite)that weighs on profitability.TP adjusted to RMB86,corresponding to45x2025E P/E(vs.44.5x before). Unlike a usual peak season in3Q(40%QoQ growth pre-pandemic in3Q18/19and48%QoQ in3Q23),quarterly sales were flattishsequentially(-1%),showing a weak market demand.Although we haveexpected weakness would be a drag to3Q24sales,top-line growth was stillbelow our/BBG consensus by21%/24%.Therefore,we revise down our2024/25E revenue forecasts by8%/7%,with FY24/25E revenue growthadjusted to4.7%/23%YoY. Module business to be the key driver of future growth.In9M24,Maxscend saw module revenue contribution increase(43%est.of sales vs.36%in2023)to~RMB1.4bn.We expect module share to increase furtherto49%/55%in2024/25E,as we believe modulization in RFFE industry hasbecome a mainstream trend providing a more integrated solution. GPM is expected to recover to40%+in2H25.We expect margin to faceongoing challenges in the next2-3quarters,due to capacity ramp-up atXinzhuo and utilization not yet achieving the optimized level(slow recoveryin demand).The margin headwind may persist at least into1H25as thecompany continues to transfer products fabrication to its own production line(est.RMB137mn depreciation in4Q24E and a total of RMB550mn in2024Eper mgmt.).We cut GPM estimates by1.9ppt/1.1ppt for2024/25E. Downgrade to HOLD,with adj.TP at RMB86,based on45x2025E P/E(close to peers’avg.of~41x2025E P/E).We believe Maxscend mustendure the trials of transformative business model shift through challengesbefore shining bright again on the global stage.Key upside risks:1)faster-than-expected recovery in demand and share expansions and2)depreciation’s less severe impacts on margins;key downside risks:1)slower-than-expected capacity ramp-up,2)weak recovery in demand,and3)escalating geopolitical tensions.

     卓胜微(300782) 核心观点 事件公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现收入33.67亿元，同比：+9.55%；归母净利润4.25亿元，同比：-48.05%；扣非归母净利润4.14亿元，同比：-49.11%，业绩整体承压。 3Q24收入规模保持稳健，折旧/费控影响导致利润承压。从单季度业绩表现来看，公司3Q24实现营收10.83亿元，同比：-23.13%，环比：-1.13%，公司3Q24单季度收入小幅下滑，主要系行业季节性波动因素导致。从毛利水平来看，公司3Q24毛利率为37.14%，同比：-9.43pcts，环比：-4.26pcts，单季度毛利率环比下滑主要系公司自建芯卓产线导致的产线折旧，产品结构以及外部竞争等因素导致。从费用率来看，公司研发3Q24研发投入2.60亿元，环比：+15.88%，研发费用率同比：+9pcts，管理/销售/财务费用率保持稳定。公司3Q24实现归母净利润0.71亿元，同比：-84.29%，环比：-54.63%；扣非归母净利润0.60亿元，同比：-86.51%，环比：-62.14%，折旧和研发费率增长导致整体利润短期承压。 自建滤波器产线，长期看好公司竞争力。公司截至3Q24末期，固定资产为50.54亿元，相比23年末增长超109%，其中主要为芯卓半导体产业化转固，2024年上半年公司固定资产折旧为2.6亿元，预计全年为5.2亿元。短期来看，芯卓半导体会增加公司折旧压力，但是长期来看，芯卓将为公司提供IDM平台，有望进一步支撑公司整体射频芯片的综合竞争力。目前公司6英寸滤波器产线和12英寸IPD平台均已实现全面布局，同时集成自产滤波器的DiFEM、L-DiFEM、GPS模组等产品已成功导入多家品牌客户并持续放量。公司将进一步发挥自身优势，打造射频全产品线覆盖，提升高端产品的渗透率，强化核心竞争力。 投资建议公司是国内射频芯片龙头厂商，我们看好公司长期成长空间，我们预计公司2024-2026年归母净利润为5.60/9.10/13.98亿元，对应PE为87.06x/53.62x/34.90x，维持公司“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，新品放量不及预期的风险。

     卓胜微(300782) 核心观点 前三季度收入同比增长10%，归母净利润同比减少48%。公司2024年前三季度实现收入33.67亿元(YoY+9.55%)，归母净利润4.25亿元(YoY-48.05%)，扣非归母净利润4.14亿元(YoY-49.11%)。3Q24实现收入10.83亿元(YoY-23.1%，QoQ-1.1%)，归母净利润0.71亿元(YoY-84.3%，QoQ-54.6%)，扣非归母净利润0.60亿元(YoY-86.5%，QoQ-62.1%)。 三季度毛利率同环比下降，期间费率同环比提高。公司2024年前三季度毛利率为40.52%，相比去年同期下降7.4pct，其中3Q24毛利率为37.14%，同比下降9.4pct，环比下降4.3pct。期间费用方面，前三季度研发费用同比增长83.50%至7.53亿元，研发费率同比提高9.0pct至22.35%；管理费率同比下降0.1pct至3.69%，销售费率同比提高0.2pct至1.04%，财务费率同比提高1.7pct至0.63%。其中3Q24研发费率、财务费率同环比均提高，管理费率、销售费率同比提高，环比下降，四个期间费率合计同比提高16.2pct，环比提高4.1pct。 芯卓半导体短期增加折旧压力，长期提高公司竞争力。截至2024年第三季度末，公司固定资产为50.54亿元，相比2023年底增长109%，主要来自于芯卓半导体产业化转固。短期来看，芯卓产线将增加公司折旧压力，影响毛利率，2024年上半年公司固定资产折旧为2.6亿元，预计全年为5.2亿元。长期来看，芯卓产线将为公司提供物理资源平台优势，增强竞争力。继6英寸滤波器产线后，12英寸IPD平台也在2024年正式进入规模量产阶段，同时公司正在建设高端先进模组技术能力，通过3D堆叠封装形式实现更好的性能和面积优势，目前主要集中在射频产品，会逐步对高性能天线开关、接收端模组、发射端模组等产品进行验证。 投资建议：射频前端产品平台型企业，维持“优于大市”评级 由于手机需求复苏较弱及研发投入加大，我们下调公司2024-2026年归母净利润至7.02/9.32/12.64亿元（前值为9.14/12.16/15.45亿元），对应2024年10月30日股价的PE分别为72/54/40x。公司已形成射频前端产品平台，维持“优于大市”评级。 风险提示：新产品研发不及预期，需求不及预期，竞争加剧的风险。

     卓胜微(300782) 事件：公司发布2024年中报，2024H1公司实现营收22.85亿元，同比增长37.20%；实现归母净利润3.54亿元，同比下降3.32%；实现扣非归母净利润3.54亿元，同比下降3.43%。 射频前端周期性变化趋势减弱，射频模组销售带来新增量。受国际地缘政治冲突、经济增速放缓、市场竞争激烈等宏观因素的影响，全球乃至国内半导体市场面临较大压力，公司所处的射频前端芯片细分领域亦受大环境影响，周期性变化趋势减弱。报告期内，公司加大滤波器模组产品的市场推广力度，逐步提升高性能产品在品牌客户端的渗透率与市场份额，射频模组销售占比攀升至42.29%，创下有史以来最高比例，且未来仍有持续增长的空间。 重视产品技术迭代，持续加大研发投入。在快速演进和不断变革的半导体产业中，技术创新是公司保持长期竞争力的关键，报告期内，公司研发投入49,297.01万元，同比增长94.22%，研发支出占营业收入比重21.58%，高于去年同期6.34%。加大研发投入不仅是公司追求技术进步的需要，更是确保公司在激烈的市场竞争中处于领先地位的战略选择。 资源平台优势显著，高端市场持续发力。公司依托自建产线，在特色工艺、材料、技术、差异化等方面持续拓展：1.6英寸滤波器产线的产品品类已实现全面布局，具备双工器/四工器、单芯片多频段滤波器等分立器件的规模量产能力，同时集成自产滤波器的DiFEM、L-DiFEM、GPS模组等产品已成功导入多家品牌客户并持续放量。截至24H1，6英寸滤波器晶圆生产线自稳定规模量产以来实际发货已超过10万片。并且，公司针对L-PAMiD产品的研发覆盖全频段，将逐步丰富产品型号，持续布局高价值化的产品矩阵，形成产品战略闭环。2.公司12英寸IPD平台已正式进入规模量产阶段，L-PAMiF、LFEM等相关模组产品中采用自产IPD滤波器的比例已达到较高水平。 投资建议 我们预计公司2024-26年实现营收50.73、62.34、70.19亿元，实现归母净利润9.32、11.87、14.46亿元，对应PE60.57、47.55、39.03x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；新产品导入不及预期风险