卓胜微(300782) 投资要点 射频行业展现显著增长与深刻变革：市场空间方面，中研普华产业研究院的报告预测2025年全球射频前端市场规模将突破300亿美元，其中中国因5G基站建设的驱动，需求占比超过40%。行业变化主要体现在三方面：一是技术材料演进，GaN（氮化镓）技术因其高效率特性在基站和国防航天领域加速渗透，2025年国内GaN射频器件市场规模预计达106亿元；同时，SAW滤波器因成本与性能优势，逐步取代FBAR和BAW成为主流技术。二是国产替代加速，本土企业如唯捷创芯、卓胜微、昂瑞微等通过技术创新打破国际垄断，在LPAMiD模组、滤波器等产品上实现性能突破并进入主流供应链。三是应用领域持续扩展，除5G手机外，射频技术在汽车ADAS、卫星通信、低空经济、AI端侧等新兴市场快速落地，推动行业向高性能、高集成度方向演进。 L-PAMiD全链国产与性能迭代注入增长潜力，推动卓胜微量产交付拓新空间：卓胜微的L-PAMiD产品已经成功通过部分主流客户的产品验证，进入量产交付阶段。L-PAMiD是承载公司未来营收增长的明珠型产品，主集收发模组，集成射频低噪声放大器、射频功率放大器、射频开关、双工器/四工器等器件的射频前端模组，是目前业界首次实现全国产供应链的系列产品。该系列产品集成公司6英寸滤波器晶圆生产线自产MAX-SAW滤波器，采用POI衬底，具有高频应用、高性能等特性，性能在sub-3GHz以下应用可达到BAW和FBAR的水平的能力。公司针对L-PAMiD的研发覆盖全频段，将逐步丰富产品型号，持续布局高价值化的产品矩阵，形成产品战略闭环。该产品目前在部分客户开始小批量交付，预计下半年将进入起量阶段，有望为公司打开新的增长空间。 6/12英寸产线稼动率提升与成本优化注入盈利动能，助力卓胜微毛利率企稳回升：公司芯卓6/12英寸产线进展顺利，稼动率提升，毛利率有望企稳回升。6英寸产线已实现产品品类的全面布局，并在集成化产品上取得突破，L-PAMiD产品完成了从小批量供货到正式量产交付的跨越，进一步夯实了产线的盈利基础。12英寸产线以硅基技术平台为核心，重点发力异质材料与特种工艺，产能快速释放并进入稳定生产阶段，随着产能利用率稳步上升，产品成本即将迎来下降拐点，有望推动公司毛利率逐步修复并重回上升通道。 盈利预测与投资评级：基于公司公告，射频前端芯片产业链整体市场需求呈现淡季，我们下调公司2025-2026年营业收入至45.99/54.50亿元（前值：57.75/66.94亿元），新增2027年营收预测为63.49亿元，下调公司2025-2026年归母净利润至3.03/7.23亿元（前值：10.07/13.49亿元），新增2027年归母净利润预测为11.17亿元，我们看好公司作为行业领军者未来的增长潜力，维持“买入”评级。 风险提示：需求波动风险，行业竞争风险，技术迭代风险等。

     卓胜微(300782) 核心观点 2Q25收入环比增长25%，盈利能力承压。公司2025上半年实现收入17.04亿元（YoY-25.42%），归母净利润-1.47亿元（YoY-141.59%），扣非归母净利润-1.51亿元(YoY-142.77%)，受芯卓固定资产转固及市场竞争影响，毛利率下降13.4pct至28.75%，研发费用同比减少17.5%至4.07亿元，研发费率同比提高2.3pct至23.86%。其中2Q25营收9.48亿元(YoY-13.43%，QoQ+25.43%)，归母净利润-1.01亿元(YoY-164%，QoQ-116%)，毛利率26.95%（YoY-14.4pct，QoQ-4.1pct）。 两大产品线均收入同比减少，毛利率同比下降。分产品线来看，2025上半年公司射频分立器件收入8.99亿元（YoY-29.01%），占比53%，毛利率同比下降15.0pct至28.25%；射频模组收入7.56亿元（YoY-21.79%），占比44%，毛利率同比下降12.0pct至28.74%。 降本拐点陆续出现，预计毛利率将企稳回升。2024年下半年，芯卓产能爬坡初期产能利用率不足导致单片实际成本异常，该部分成本较高的晶圆经后道加工成产品在上半年销售给客户，对上半年毛利率和盈利能力影响较大。目前12英寸线已步入稳定生产阶段，目前产能规模基本达成5000片/月。随着芯卓产品持续上量，产线运转效率提升，降本拐点等迹象陆续出现，预计后期相关产品毛利将企稳回升。 L-PAMiD产品进入量产交付阶段，WiFi7模组产品规模化量产出货。公司L-PAMiD产品系列是目前业界首次实现全国产供应链的系列产品，集成公司6英寸滤波器晶圆生产线自产MAX-SAW滤波器，产品已成功通过部分主流客户的产品验证，进入量产交付阶段。公司针对L-PAMiD产品的研发覆盖全频段，将逐步丰富产品型号，持续布局高价值化的产品矩阵，形成产品战略闭环。在WiFi无线连接领域，公司WiFi7模组产品已实现规模化量产并保持稳定出货态势。同时，公司积极打造基于短距通信感知一体的SoC芯片技术体系，在未来力争拓展到IoT、智能家居、健康监控、汽车电子等应用场景。投资建议：射频前端产品平台型企业，维持“优于大市”评级 由于下游需求复苏较弱，及产能爬坡初期产品成本较高拉低毛利率，我们下调公司2025-2027年归母净利润至4.44/7.49/9.55亿元（前值为7.09/10.48/12.76亿元），对应2025年8月26日股价的PE分别为102/60/47x。公司已形成射频前端产品平台，维持“优于大市”评级。 风险提示：需求不及预期，竞争加剧的风险，产能利用率不及预期。

     卓胜微(300782) Maxscend released2Q25results.Revenue was RMB948mn in2Q25,up25%QoQ from a low base in1Q but down13%YoY,reflecting continued softness inend-market demand and intensified competition.During the period,GPM fell to27%(-4ppt/-14ppt vs.1Q25/2Q24)in2Q25,missing BBG consensus estimatesof34%,due to1)ongoing price pressure,2)impact from depreciation,and3)lower-than-expected fab utilization.Net loss widened to RMB101mn in2Q(NLM:-11%)from-RMB47mn in1Q(NLM:-6%).We cut our2025/26E revenueforecasts by21%/22%to reflect weaker-than-expected demand and persistentpricing pressure.We also lower GPM projections by9ppts/7ppts to32%/37%in2025/26E,factoring in near-term margin headwinds from elevated depreciation.Maintain HOLD with TP of RMB81.5. Revenue declined on soft demand,while product developmentprogress stayed intact.China’s smartphone shipment grew3.3%YoY in1Q25on government subsidies but decreased4%/4%YoY/QoQ in2Q asdemand fell.The weak recovery in market demand(2025smartphoneshipment to grow by0.6%/1.9%YoY,per IDC/Counterpoint)and slower-than-expected industry consolidation weighed on Maxscend’s performance.1H25sales dropped25%YoY,although RF modules now accounted for44%of total revenue,up from36%/42%in FY23/24.This shift demonstrates thecompany’s progress in product development(i.e.,L-PAMiD,equipped within-house MAX-SAW,reflecting a fully localized supply chain).We expectmodule revenue to exceed50%of total sales in2027E,aligning with industrymodularization and localization trends.However,without a strong reboundin demand,we expect Maxscend’s overall revenue to decrease by9%in2025E. Margin headwinds persist.Maxscend booked a D&A expense ofRMB323mn in1H25,up22%YoY from RMB265mn in1H24.Althoughdepreciation growth may have peaked,absolute expense is expected toremain elevated in the near term as the company ramps up its12-inch IPDline(1H25capacity:5kwm).We think improved fab utilization across the6-inch and12-inch lines should help ease margin pressure over time.Weexpect overall GPM to be32%in2025,given ongoing margin erosion as fabramps up. Maintain HOLD.We see2025-26E as transitioning years for Maxscend.Ournew TP is based on45x2026E EV/EBITDA(vs.prior45x2026E P/E),slightly higher than0.5-SD below5-year historical avg.of44x,reflectingongoing business model shift toward fab-lite/IDM.While Maxscend is well-positioned in the RFFE market and China’s localization,we think its marginrecovery may take another year.Upside catalysts:stronger-than-expectedrecovery,accelerated localization.Potential downside risks:slower capacityramp-up,R&D delays.