新诺威(300765) 投资要点 事件：公司2025H1实现总营收10.50亿元（同比+7.99%，下同），其中功能食品及原料收入9.33亿元（-0.69%），生物制药收入0.94亿元；研发投入4.55亿元（+80.81%），销售费用1.25亿元（+70.96%）；实现归母净利润-0.03亿元（-102%）。 H1收入小幅增长，利润大幅下滑，主要原因：收入小幅增长主要是由于咖啡因业务收入企稳，同时生物药销售带来了收入增量。利润下滑主要由于期间费用率显著上升，其中研发费用率由于公司持续加大创新投入增幅较大，销售费用率受生物药市场拓展影响有所攀升。 EGFR ADC于AACR大会首次读出数据，潜在“重磅炸弹”药物：截至24年底共入组232例患者（其中137例NSCLC），中位治疗线数为3，≥3级TRAEs的发生率为47%，最常见的≥3级TRAEs为白细胞减少（20.7%）、贫血（7.3%）、恶心（0.9%），整体安全性良好。分疾病看，在EGFR TKI耐药或EGFR野生型非鳞非小（EGFR wt nsq-NSCLC）患者潜力大：10例2L EGFRmt NSCLC患者中，ORR=90%；在41例3L+EGFRmt NSCLC患者中，ORR为41.5%。在免疫治疗和化疗均失败的6例EGFR wt nsq-NSCLC患者≥4.8mg剂量组中，ORR=50%。 公司持续加码研发，全面布局ADC、mRNA和单抗药物：上半年国内新增3款ADC进入临床阶段，3款ADC获得FDA临床批件，同时多款ADC临床推进迅速，其中SYS60104月在国内完成2L+EGFRmt NSCLC3期临床首例患者入组，我们预计最快27年上市。海外临床加速入组中，目前已累计超百例患者，下半年有望启动首个海外注册临床，潜在BD大单品；SYSA1501（HER2-MMAE）4月在中国完成2L+HER2+BC3期临床末例患者入组；mRNA疫苗平台亦在顺利推进中，包括RSV、VZV、HPV等疫苗均处于I期临床；PD1单抗6月完成国内SCLC放化疗后巩固治疗2/3期临床首例患者入组；奥马珠单抗治疗中重度过敏性哮喘2月获批；帕妥珠类似物6月完成3期临床并取得顶线结果，我们预计下半年报产。 盈利预测与投资评级：公司生物药研发顺利推进，功能性食品和原料药业务逐步企稳，我们维持公司2025-2026年收入预测分别为23.92亿/27.65亿，预测2027年营收为32.94亿元，维持“买入”评级。 风险提示：研发进度不及预期，临床结果具备不确定性，市场竞争恶化等

     新诺威(300765) 投资要点 研发能力具备全球竞争力，ADC与mRNA平台有望孵化重磅炸弹：公司并购巨石生物获得全流程ADC研发平台，截至25年2月共有8款ADC产品进入临床阶段，3款产品已完成海外授权。核心品种中，SYS6010（EGFR ADC）在奥希替尼耐药突变非小细胞肺癌PDX模型中肿瘤抑制率超80%，临床前安全性窗口显著优于同类，我们看好其出海可能性；SYSA1801（CLDN18.2ADC）针对CLDN18.2高表达胃癌患者ORR为47%，≥3级TRAE仅24.2%，安全性领跑同类竞品；SYS6002（Nectin4ADC）治疗UC/CC/HNSCC的ORR达到42%，细分适应症开发潜力可期；mRNA平台同样完成产业化验证，自主研发的新冠疫苗国内获紧急使用，RSV疫苗、HPV治疗疫苗及VZV疫苗快速推进中。 现金流业务矩阵成型，PD-1单抗+生物类似物+石药百克构筑安全边际：恩朗苏拜单抗（PD-1）乳腺癌3L、奥马珠单抗类似物慢性自发性荨麻疹、中重度过敏性哮喘均已获批上市；乌司奴、帕妥珠单抗类似物处于III期临床，未来三年上市后有望与石药销售团队深度协同，快速释放商业化价值；石药百克并购协议承诺24-26年净利润不低于4.4/3.9/4.4亿元彰显盈利兑现信心。核心品种津优力（长效升白药）国内市占率稳居首位，1类新药TG103（GLP-1-Fc）与周制剂司美格鲁肽类似物预计2026年上市。同时差异化布局月制剂司美，远期溢价空间可期。 传统主业企稳回升，咖啡因+阿卡波糖构筑基石：咖啡因出口单价于2022Q2见顶后，2024Q2出口单价已回落至2017-2020年平均值（约9美元/吨），量增逻辑成为核心驱动，预计25-26年咖啡因收入恢复正增长；石药圣雪阿卡波糖承诺24年净利润1.02亿元，24年已规划产能280吨（23年200吨，同比+25%），预计25-26年阿卡波糖销量保持稳定增长。 盈利预测与投资评级：新诺威在并购巨石生物后囊获具备全球竞争力的ADC和mRNA平台，后续完成并购石药百克后，相关GLP-1资产也有望在代谢领域收获颇丰。作为石药集团A股创新药平台，有望产出多款“重磅炸弹”药物，我们预测公司2024-2026年收入分别为19.69亿/23.92亿/27.65亿。综合考虑公司成长潜力大，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：ADC核心品种临床数据不及预期、出海不及预期；生物类似物市场竞争加剧、集采风险；咖啡因原料药需求周期性波动。