康龙化成(300759) 维持“买入”评级，上调港股目标价及A股目标价。 1H25业绩大致符合此前盈利预告：公司2Q25实现收入人民币33.42亿元（+13.9%YoY,+7.9%QoQ），接近此前盈利预告的对应的二季度中值，符合我们在盈利预告之前的预期和VA(Visible Alpha)一致预期；Non-IFRS经调整归母净利润为4.06亿元（+15.6%YoY,+16.3%QoQ），同样接近此前盈利预告对应的二季度中值，但略低于我们在盈利预告之前的预期和VA一致预期，主要由于非经营性项目亏损略高于预期，包括财务费用减值损失、外汇损失、减值损失均略高于预期。利润率方面，2Q25毛利率为33.7%，同比环比平稳；Non-IFRS经调整净利率为11.7%（+0.2ppts YoY,+0.9ppts QoQ），同比环比轻微上升。 Top20药企二季收入增长强劲，下半年有望延续：1H25来自于Top20药企收入强劲增长48%YoY，对应2Q25+63%YoY，因此1H25Top20药企收入占比提升至18%。管理层表示主要得益于Top20药企在CMC板块、实验室服务和生物科学服务均取得不错增长，尤其是CMC板块后期订单的增长。由于Top20药企项目较为长期，因此预计下半年来自于Top20药企收入仍将持续实现不错的增长。此外，2Q25按照收入地区来看，欧洲增长最快（+34.1%YoY），其次是中国(+17.6%)和美国（+5.9%YoY）。 二季度实验室服务和CMC板块继续保持不错的收入同比增长：（1）实验室服务收入+15.2%YoY/+9.6%QoQ，延续了1Q25以来不错的同比增速，更让人惊喜的是环比提升明显，主要得益于生物科学服务收入同比保持快速增长（其中包括ADC、多肽、寡核苷酸等在内的新分子类型项目增长强劲）、实验室化学同比实现稳健增长。此外，板块毛利率为44.3%（0.0ppts YoY,-1.3ppts QoQ），同比保持稳定。（2）CMC服务收入+17.4%YoY/+0.5%QoQ，收入继续实现同比强劲增速，主要得益于Top20药企客户项目的增长。此外CMC板块毛利率同比小幅提升（+1.6ppts YoY,-0.6ppts QoQ）。（3）临床研究服务收入+8.9%YoY/+10.0%QoQ，毛利率由于国内市场服务价格竞争激烈，因此同比有所下降（-2.6ppts YoY,+1.0ppts QoQ）。（4）CGT收入-5.8%YoY/+14.3%QoQ，主要由于2Q24交付创新双抗CDMO项目基数较高，毛利率仍然呈现同比下降态势（-16.5ppts YoY,+26.5ppts QoQ），主要由于板块处于业务初期。 1H25整体新签订单延续10%+YoY的不错增速，公司维持全年10%-15%收入增速指引：1H25新签订单继续维持10%+的不错增速（vs.1Q25:10%+YoY），其中1H25实验室服务/CMC新签订单分别实现10%+/~20%YoY增速（vs.1Q25分别为10%+YoY/10%+YoY），公司维持2025年全年10-15%YoY收入增速指引不变。展望下半年，整体收入预计将环比持续增长，但由于2H24基数较高，同比增速可能较上半年15%YoY水平有所回落，实验室服务和CMC仍然是收入增速最大的驱动力（尤其是CMC收入预计仍将超过公司整体增速），但下半年利润率预计将好于上半年，因此我们认为利润增速或有机会超过收入增速。 维持“买入”评级；上调港股目标价至27港元、A股目标价至人民币39元：基于更新的财务数据，我们将公司2025E/2026E/2027E经调整non-IFRS净利润轻微调整至17.1/21.5/26.0亿元。给予港股19x2026EPE（较过去3年均值高1.3个标准差），得到新的港股目标价27港元，维持公司港股“买入”评级；给予A股较港股70%的溢价（较过去3年平均溢价低0.6个标准差），得到A股目标价人民币39元，维持A股“买入”评级。 投资风险：收入增长不及预期，毛利率不及预期，净利润不及预期。

     康龙化成(300759) 事件：2025年8月21日，公司发布《2025年半年度报告》。2025年H1公司实现营业收入64.41亿元，同比增长14.9%；实现归母净利润7.01亿元，同比下滑37.0%；实现扣非净利润6.37亿元，同比增长36.66%；实现经调整归母净利润7.56亿元，同比增长9.50%；实现经营活动现金流14.08亿元，同比增长28.06%。 点评： 公司整体业绩平稳增长，实验室服务和CMC服务贡献主要增量。 1）实验室服务：2025年H1实现营业收入38.92亿元，同比增长15.5%，实现毛利率44.9%，同比提高0.9pct。2025年H1公司实验室服务新签订单同比增长超过10%。从内部结构来看，2025年H1生物科学收入占比超过55%。2025年H1实验室服务参与药物发现项目795个。 2）CMC服务：2025年H1实现营业收入13.90亿元，同比增长18.2%；实现毛利率30.2%，同比增加2.4pct。2025年H1公司CMC服务新签订单同比增长约20%。2025年H1年公司CMC服务涉及药物分子或中间体641个，其中工艺验证和商业化阶段项目23个、临床III期项目21个、临床I-II期项目188个、临床前项目409个。 3）临床研究服务：2025年H1实现营业收入9.39亿元，同比增长11.4%；实现毛利率12.3%，同比下降0.3pct，随着收入增加，2025年Q2毛利率环比略有改善。2025年H1公司临床CRO服务项目1,027个，包括89个III期临床试验项目、389个I/II期临床试验项目和549个其它临床试验项目。2025年H1公司SMO服务项目超过1,700个。 4）大分子和细胞与基因治疗服务：2025年H1实现营业收入2.11亿元，同比基本持平；实现毛利率-54.7%（亏损），板块处于业务拓展初期，大分子CDMO平台2024年Q2部分投入使用，导致运营成本及折旧摊销高于去年同期。 总结：2025年H1公司整体业绩平稳增长，新签订单同比增长10%以上，四大业务板块经营稳健，其中实验室服务和CMC服务作为公司收入和利润的主要来源，新签订单保持稳定增长，为公司业绩持续性奠定基础，公司维持2025年全年同比增长10-15%的业绩指引。 大型MNC客户收入大幅增长，中国客户需求开始回暖。 按照客户类型划分：2025年H1公司新增客户超480家，贡献收入1.28亿元，占比1.99%；原有客户贡献收入63.13亿元，占比98.01%。2025年H1公司来自于全球前20大制药企业客户的收入11.68亿元，同比增长47.98%，占比18.13%；来自于其它客户的收入52.73亿元，同比增长9.51%，占比81.87%。 按照区域分布划分：2025年H1公司来自北美客户的收入40.73亿元，同比增长11.02%，占比63.23%；来自欧洲客户（含英国）的收入12.34亿元，同比增长30.52%，占比19.16%；来自中国客户的收入9.73亿元，同比增长15.48%，占比15.11%；来自其他地区客户的收入1.61亿元，同比增长8.81%，占比2.50%。 总结：2025年H1公司各区域客户需求均衡增长，国内客户需求开始回暖，以全球TOP20为代表的大型MNC客户需求同比大幅增长。 盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为138.65亿元、155.91亿元、175.60亿元，归母净利润分别为17.18亿元、19.85亿元、23.02亿元，EPS（摊薄）分别为0.97元、1.12元、1.29元，对应PE估值分别为31.16倍、26.96倍、23.25倍。 风险因素：地缘政治和关税不确定的风险；生物医药行业投融资不及预期的风险；行业竞争格局加剧的风险。