科顺股份(300737) 核心观点 23年收入同比小幅增长，减值计提拖累业绩。2023年公司实现营收79.4亿元，同比+3.7%，归母净利-3.4亿元，上年同期1.8亿元，扣非归母净利-4.3亿元，上年同期0.4亿元，EPS为-0.29元/股，业绩承压主因针对高风险地产客户应收账款，以及存货、合同资产、抵债房产等计提信用减值损失7.6亿元、资产减值损失0.6亿元，合计8.2亿元，同比+214%。2024Q1营收14.9亿元，同比-20.4%，归母净利0.53亿元，同比-9.2%，Q1收入同比下滑因2023年9月起子公司丰泽不再纳入合并范围及开工整体较晚、市场需求偏弱影响，目前已重新取得实质性控制权并表。 利润率同比环比改善，费用率小幅提升。分产品看，防水卷材/防水涂料/防水工程施工分别实现收入42.0/18.9/14.7亿元，同比-3.1%/+12.7%/+11.1%，毛利率18.2%/31.6%/14.2%，同比-0.6/+5.6/-7.6pp；此外减隔震贡献收入3.0亿元，同比+15.0%。2023年综合毛利率21.2%，同比基本持平，期间费用率16.9%，同比+0.8pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1.2/-0.1/+0.1/-0.5pp，销售费用率提升主因公司加大C端市场投入所致。2024Q1毛利率23.8%，净利率3.4%，同比+2.2pp/+0.3pp，环比+2.7pp/+28.2pp，期间费用率18.5%，同比+2.2pp/环比-3.1pp，盈利能力同比环比改善，费用率提升主因收入下滑导致未能有效摊薄。 现金流仍待修复，强化存量清减、应收规模降低。2023年公司实现经营活动净现金流1.9亿元，同比-18.5%，收现比/付现比1.04/1.09，上年同期0.99/1.01，2024Q1经营活动现金流净流出9.8亿元，同比多流出3.2亿元，收现比/付现比0.85/1.73，上年同期0.82/1.23，现金流仍有待修复主因付现比提高所致，收现状况向好反映公司主动控制风险、优化收入结构效果逐步体现。截至2023年末应收票据及应收账款、其他应收款和合同资产合计49.9亿元，同比-5.8亿元，资产负债率62.9%，同比+7.3pp，主因可转债发行影响，2024Q资产负债率61.6%，环比降低1.3pp，负债率总体依旧可控。 风险提示：地产复苏不及预期；原材料价格大幅上涨；应收账款风险 投资建议：减值释放风险轻装上阵，盈利能力有望修复，维持“买入”评级公司持续优化收入结构，并多措并举降本控费，随着计提减值相对充分，风险释放有望轻装上阵。关注防水领域加速出清带来龙头市占率提升，考虑需求恢复偏慢及减值计提扰动，下调盈利预测，预计24-26年EPS为0.26/0.34/0.41元/股，对应PE为17.7/13.7/11.3x，随着增长逐步回归正轨，叠加降本控费发力，盈利有望修复，维持“买入”评级。

     科顺股份(300737) 事项： 公司发布2023年报，全年营收79.4亿元，较上年同期调整后增长3.7%，实现归母净利润-3.4亿元，上年同期调整后为1.8亿元。2024Q1实现营收14.9亿元，同比降20.4%，归母净利润0.5亿元，同比降9.2%。公司2023年度计划不派发现金红利，不送红股，不以公积金转增股本。 平安观点： 充分计提减值拖累业绩，公司未来轻装上阵。2023年防水行业持续承压背景下，公司积极拓展经销与非房业务，实现营收同比增长3.7%，毛利率同比持平至21.2%，但归母净利润出现大幅亏损，主要因：1）公司基于审慎原则，计提信用减值损失7.6亿元、资产减值损失0.6亿元，合计计提8.2亿元，同比多计提5.6亿元；2）营销费用增加等导致期间费率同比增0.8pct至16.8%。2024Q1公司营收同比降20.4%，但受益毛利率同比提升2.2pct至23.8%，归母净利润同比仅下滑9.2%。随着公司充分计提减值、轻装上阵，有望缓解资本市场对于公司应收款项的担忧。 防水涂料等增长良好，经销收入占比过半。分产品看，2023年防水卷材、防水涂料、防水工程施工、减隔震产品收入占比分别为53%、24%、19%、4%，收入增速分别为-3%、13%、11%、15%；防水卷材、防水涂料、防水工程施工毛利率分别为18.2%、31.6%、14.2%，同比-0.6pct、+5.6pct、-7.6pct。分渠道看，当前经销业务收入占比已超过50%，未来公司将持续加大经销商开拓，借助经销商对当地市场的深刻洞察和丰富的商业资源，继续开发空白市场，并加速渠道下沉，针对乡镇市场实施更为精准和有效的产品开发、销售策略和市场推广活动。 付现比提高影响经营性净现金流，应收账款同比减少。2023年公司经营性现金流量净额为1.9亿元，较上年同期2.4亿元有所下滑，主要因尽管收现比提高4.9pct至104%，但付现比提高8.5pct至109%。2024Q1公司经营性现金流量净额为-9.8亿元，同比下滑3.2亿元，同样主要因付现比 提高。2024Q1末应收账款/票据及其他应收款同比下滑17%至48亿元。 投资建议：考虑地产修复弱于此前预期，下调公司盈利预测，预计2024-2025年归母净利润分别为2.2亿元、3.5亿元，此前预测为5.7亿元、7.3亿元，新增2026年预测为4.2亿元，当前市值对应PE分别为24倍、16倍、13倍。尽管盈利预测下调，但随着行业基本面逐步筑底改善，公司兼具品牌、渠道与产品优势，未来仍具备一定成长性，并且股价已调整较多，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）地产销售开工恢复、基建需求落地低于预期：当前地产基本面偏弱，若后续销售、开工持续大幅下行，将影响防水行业需求；基建同理，若后续实物需求落地低于预期，亦将加剧防水需求压力。（2）防水新规落地不达预期：住建部防水新规因政策涉及面广、房企资金压力紧张、监管存在一定难度，存在新规执行落地较慢、防水需求放量不及预期的风险。（3）原材料价格继续上涨，制约行业利润率：若后续油价继续上涨，带动沥青、乳液、聚醚等原材料继续涨价，加剧公司盈利压力。（4）应收账款回收不及时与坏账计提风险：若后续地产资金环境与房企违约情况未出现好转甚至恶化，将导致应收账款回收不及时、坏账计提压力增大的风险，拖累公司业绩表现。

     科顺股份(300737) 减值计提拖累业绩，期待24年迎来边际改善 23年公司实现营业收入79.44亿元，同比+3.7%，实现归母净利润-3.38亿元，同比-289.47%，扣非归母净利润-4.28亿元，同比-1091.66%，全年业绩显著承压，我们认为主要由于23年公司计提了较多的信用减值损失。分季度看，23Q4、24Q1公司营业收入分别为17.04、14.85亿元，同比分别-0.03%、-20.4%，归母净利润-4.2、0.53亿元，同比分别-366%、-9.2%。近期成都、长沙等地产限售逐步放开，我们预计有望带动地产销售数据回暖，公司有望持续受益。 防水涂料&施工稳步增长，原材料降级或带动盈利能力改善 23年防水卷材、防水涂料、防水工程施工分别实现营收42.0、18.9、14.7亿元，同比分别-3.1%、+12.7%、+11.1%，毛利率分别为18.2%、31.6%、14.2%，同比分别-0.6、+5.6、-7.6pct，23年防水材料产销量分别为5.34、5.69亿平米，同比分别+16.7%、+20.1%。24年原材料价格保持下降趋势，以华东地区沥青价格为例，24Q1重交沥青、SBS改性沥青均价分别为3817、4350元/吨，同比分别-3.4、-5.2%，环比-1.5%、-2.2%，24Q2同比仍呈下降趋势。若后续沥青降价趋势延续，则我们预计毛利率或具备较好的提升基础。 费用控制能力有待提升，现金流仍有改善空间 23年公司毛利率为21.2%，同比-0.04pct，24Q1毛利率为23.8%，同比+2.22pct。23年期间费用率为16.85%，同比+0.8pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+1.26、-0.05、-0.46、+0.05pct。24Q1期间费用率同比+2.21pct，我们认为主要由于收入下滑较多导致费用未能有效摊薄。23年公司资产及信用减值损失合计8.23亿元，同比多损失5.61亿元，综合影响下净利率为-4.31%，同比-6.63pct。23年公司CFO净额为1.92亿元，同比少流入0.43亿元，主要系公司原材料采购支付的现金增加所致。收现比同比+4.88pct至104.01%，付现比同比+8.55pct至109.33%。 关注中长期市占率提升，维持“买入”评级 当前防水行业内集中度仍然较低，我们预计防水新规后公司有望凭借渠道优势不断提升市占率。考虑到公司23年计提较多减值损失导致业绩显著承压，我们预计公司24-26年归母净利润为2.1、3.0、3.9亿元（24-25年前值为3.7、4.6亿元），近期地产利好政策频出，若后续地产销售数据有所改善，则我们认为公司业绩仍具备较好的增长基础，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，地产链景气度下行超预期，业务结构调整进度不及预期。

     科顺股份(300737) 核心观点 公司发布三季报。2023年前三季度，公司实现营收62.41亿元（+4.77%），归母净利润0.82亿元（-69.44%），扣非归母净利润0.08亿元（-95.73%）；第三季度，公司实现营收19.04亿元（+4.86%），归母净利润0.21亿元（-9.96%），扣非归母净利润-0.46亿元。 收入持续增长，毛利率有所恢复，销售费用率有所提升。公司前三季度收入延续了增长态势，我们认为这是公司持续加大渠道建设，开发培育经销商客户，不断下沉市场，提高地级和县级城市覆盖率的结果。毛利率来看，前三季公司毛利率为21.19%，同比下滑0.42cpt，第三季度毛利率为21.35%，同比提升2.37pct，第三季度的毛利率提升主要系沥青等原材料价格同比下跌。从费用率来看，各项费用率基本维持稳定，仅销售费用率变动较大，前三季度销售费用率为7.05%，同比提升1.08pct，我们认为主要是公司进一步加大渠道建设和营销所致。 信用减值拖累公司业绩。2023年前三季度公司信用减值损失为2.89亿元，去年同期为1.01亿元，第三季度信用减值损失为1.34亿元，去年同期为0.01亿元。减值损失主要是公司部分营收款项账龄变长，导致计提的坏账准备增加。 回购股份彰显管理层对公司未来发展信心。10月30日晚，公司发布公告称拟用不低于0.5亿元不高于1.0亿元，回购价格不超过11元/股对公司股份进行回购。股份回购表现了管理层对公司价值的判断和未来可持续发展的坚定信心，增强了投资者信心。 投资建议：预计公司2023-2025年营收分别为81.88、95.52和113.55亿元，归母净利润分别为0.64、4.42和6.79亿元，对应PE分别为123.68、18.01和11.72倍。维持“买入”评级。 风险提示：下游需求减弱，行业竞争加剧，沥青等原材料价格上涨。

     科顺股份(300737) 事项： 公司公布2023年三季报，前三季度实现营收62.4亿元，同比增4.8%，归母净利润0.8亿元，同比降69.4%。 平安观点： 多因素致前三季度业绩承压。前三季度公司归母净利润降幅较大，主要因：1）行业需求未见明显复苏，行业竞争激烈，前三季度公司营收仅增长4.8%；2）价格竞争激烈叠加成本仍高，毛利率同比降0.4pct至21.2%；3）期内公司加大市场开发力度，包括C端投入与核心经销商给予赋能，导致期间费率增长0.5pct至15.6%；4）信用减值准备增加1.9亿至2.9亿元。 收现比改善，付现比增加影响经营性现金流。前三季度公司经营性现金流量净额为-8.5亿元，较上年同期-7.1亿元有所下滑，主要因尽管收现比提高7pct至90%，但付现比提高11pct至109%。前三季度应收账款/票据及其他应收款较年初增加6.7亿元至58亿元，增幅较上年同期16.3亿元明显减少。期内公司成功发行可转债，融资21.98亿元，为未来增资扩产提供资金保障。 投资建议：维持公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为3.1亿元、5.7亿元、7.3亿元，当前市值对应PE分别为25倍、14倍、11倍。随着行业基本面逐步改善，公司兼具品牌、渠道与产品优势，未来仍具备良好成长性，维持“推荐”评级。 风险提示：1）原材料价格波动风险：公司生产所需的原材料主要包括沥青、膜类（含隔离膜）、聚酯胎基、SBS改性剂、聚醚、乳液、基础油、石蜡、异氰酸酯等，属于石油化工产品，若后续上述原材料采购价格继续上涨，将对公司盈利能力产生负面影响；2）房地产需求不达预期的风险：房地产行业是公司销售收入的主要来源，若后续房地产行业修

     科顺股份(300737) 公司发布2023年三季报，20231-3Q公司营收62.41亿元，同增4.77%；归母净利0.82亿元，同减69.44%；EPS0.07元，同减69.60%。减值规模较大拖累业绩表现，股份回购彰显公司发展信心。维持公司买入评级。 支撑评级的要点 业绩承压，现金净流出规模扩大。2023Q3公司营收19.04亿元，同增4.86%；归母净利0.21亿元，同减9.96%；扣非归母净利-0.46亿元，同减2506.71%。三季度公司计提减值损失合计1.41亿元，且自2023年9月1日起丰泽股份不再纳入合并报表，给公司三季度业绩造成一定负面影响。20231-3Q公司经营活动现金流量净额为-8.48亿元，净流出规模同比扩大19.55%；2023Q3公司经营现金净流量为-0.94亿元，净流出规模同比扩大201.96%。 2023Q3利润率环比增长，或主要系公司渠道变革及降本工作取得成效。20231-3Q公司毛利率为21.19%，同减0.42pct；归母净利率为1.31%，同减3.19pct。其中三季度公司综合毛利率为21.35%，同增2.37pct，环比二季度小幅增长0.59pct；归母净利率为1.12%，同减0.19pct，环比二季度增加1.02pct。在三季度沥青价格随原油价格上涨的背景下，三季度公司盈利能力环比提升，我们判断或主要来自公司销售渠道变革及成本端持续优化。20231-3Q公司期间费用率合计15.57%，同增0.49pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别变动1.08/-0.12/-0.33/-0.12pct。三季度公司期间费用率合计16.87%，同减0.61pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别变动1.99/-0.55/-1.60/-0.45pct。 销售渠道持续调整，股份回购彰显发展信心。公司持续加大经销商客户的开发和培育，提高经销商全国地级市和区县级市场覆盖率，实现渠道不断下沉，有效提高经销收入占比。渠道铺设完成后，公司将借助销售渠道进行产品结构改革，推广附加值较高的产品，从而提升公司利润水平。此外，公司成立了降本专项小组，针对研发、供应链、生产等各个关键环节进行重新梳理，制定具体降本方案计划，加大降本考核力度。公司10月26日发布公告称将以不超过11元/股的价格回购0.5-1亿元股票，也彰显了公司对未来发展的信心。 估值 公司业绩降幅较大，我们对应调整盈利预测。预计2023-2025年公司收入为82.1、103.9、129.2亿元；归母净利分别为2.7、6.1、8.9亿元；EPS分别为0.23、0.52、0.75元。维持公司买入评级。 评级面临的主要风险 原料价格上涨超预期，政策落地效果不及预期，产能扩张进度不及预期。

     科顺股份(300737) 事件：2023年10月27日，科顺股份发布2023年三季报。2023年前三季度，公司实现营业收入62.41亿元，同比上涨4.77%；实现归母净利润8198.42万元，同比下滑69.44%。其中，2023年第三季度，公司实现营业收入19.04亿元，同比上涨4.86%；实现归母净利润2138.01万元，同比下滑9.96%。 投资要点: 营收规模小幅增长，毛利率回升。（1）营业收入方面，2023年前三季度营业收入同比增长4.77%，23Q3营业收入同比增长4.86%，在地产需求下滑，市场收缩背景下，公司营业规模实现小幅上涨，预计主要系经销零售渠道业务快速增长，带来业绩增量；（2）毛利率方面，2023年前三季度公司综合毛利率为21.19%，同比下降0.42pct。分季度来看，23Q3综合毛利率为21.35%，同比增长2.37pct，环比增长0.59pct。毛利率同环比均有所改善，主要得益于原材料价格较去年高位有所回落以及公司产品结构优化、高毛利产品占比提升。 销售费用率上升叠加信用减值损失增加，公司利润端持续承压。23年前三季度归母净利润为8198万元，同比下降69.44%，23Q3归母净利润为2138万元，同比下降9.96%，利润端承压明显，主要系销售费用以及信用减值损失增加影响：（1）期间费用率方面：2023年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+1.07/-0.12/-0.33/-0.12pct，期间费用率整体同比上升0.5pct。虽然管理、研发、财务费用率均有所回落，销售费用上涨明显，推动期间费用率同比上涨，预计这与公司开拓经销零售渠道，增加C端市场投入相关；（2）信用减值方面：2023年前三季度，公司信用减值为2.89亿元（上年同期1亿元），减值损失同比增加1.89亿元，其中Q3信用减值为1.34亿元（上年同期101万元，二季度1.23亿元），预计仍是工抵房及应收账款账期拉长所致。 收现比小幅提升，四季度现金流有望转正：2023年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为-8.48亿元，同比下降19.55%。随着年终 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 经销商欠款回流，四季度现金流有望改善回正。2023年前三季度，公司收现比为89.90%，同比上升6.62pct；付现比为109.08%，同比上升10.71pct。 盈利预测与投资建议：2023年前三季度由于公司信用减值计提规模超预期增加以及房地产行业新开工修复进展不及预期等综合因素影响下，我们下调公司盈利预测，调整后预计2023年-2025年营业收入分别为81.7亿元、95.5亿元、111.7亿元（原预测值为88.4亿元、107.1亿元、128.6亿元），同比增速分别为6.63%、16.94%、16.91%，归母净利润分别为1.5亿元、4.3亿元、5.1亿元（原预测值为3.5亿元、6.2亿元、8.2亿元），当前（10月27日）对应PE分别为58、19、15倍。维持“增持”评级。 风险因素：原材料价格超预期上行、下游需求修复不及预期、客户回款风险、信用减值持续超预期等。

     科顺股份(300737) 投资要点 事件：2023年前三季度公司实现营业收入62.41亿元（+4.77%），归母净利润0.82亿元（-69.44%），扣非归母净利润0.08亿元（-95.73%）；其中Q3实现营收19.04亿元（+4.86%），归母净利润0.21亿元（-9.96%），扣非归母净利润-0.46亿元（-2506.71%）。 三季度减值计提影响当期业绩，毛利率环比有所改善。公司Q1-Q3收入增速分别为7.59%、2.67%、4.86%，归母净利润增速分别为-41.37%、-98.26%、-9.96%，Q3营收及业绩环比有所好转，但利润绝对值依旧处于低位，主要是进入三季度，尤其7-8月份，地产销售等数据依旧承压拖累行业需求；另一方面公司Q3减值计提影响当期业绩，23Q3公司资产及信用减值约1.41亿元；从毛利率来看，公司前三季度销售毛利率约21.19%，同比基本持平，其中Q3毛利率为21.35%，环比提升0.59pct，同比提升2.37pct；毛利率改善主要得益于沥青等原材料价格同比明显下滑，以山东地区重交沥青价格为例，Q3均价约3794元/吨，同比下滑约13%，环比提升约2.4%，沥青在防水材料成本里占比约20-30%，原材料价格下滑利于公司毛利率修复。 前三季度经营性净现金流依旧承压，Q3收现比达到1.07x。2023年前三季度公司经营性现金流净额为-8.48亿元，同比多流出1.38亿元，其中Q3净流出0.94亿元，去年同期为净流出0.31亿元，前三季度地产回款条件并未明显好转，现金流压力依旧存在；23Q3公司收现比为1.07x，同比提升约0.18x,公司加大回款力度，收现比有所好转；2023年三季度末，公司应收账款和应收票据合计同比下降5.47%，低于同期营收增速，其他应收款为4.59亿元，较年初增加1.72亿元。2023Q3末，公司账面货币资金为29.14亿元，资产负债率为61.79%，较年初增加6.24个pct。 23Q3信用减值约1.34亿元，期间费用率约为16.87%。公司前三季度信用减值约2.89亿元，其中Q3减值约1.34亿元，主要是应收账款按照账龄做减值计提，随着房企经营压力增大，公司对账期容忍度降低，加强应收账款回款力度，降低坏账风险，卸下包袱轻装上阵；Q3公司期间费用率为16.87%，同比降低约0.61个pct，其中销售费用率同比提升约2个pct，主要是疫情之后公司差旅费增加以及公司加大家装市场的拓展力度，品牌及渠道端投入增加所致，管理费用率相对稳定。 21.98亿可转债落地，助力新一轮成长。公司发行可转债融资21.98亿方案获得证监会注册批复，并已顺利发行上市，本次募集资金主要用于扩建生产基地、原有工厂智能化改造项目以及部分补充流动资金。我们认为，募投资金的顺利到位，一方面为公司未来的增资扩产提供资金保障，同时能有效提高公司生产效率，降低制造费用，满足绿色发展理念，并及时缓解公司业务快速发展带来的资金需求；本次再融资将作为公司再次起航的契机，巩固和扩大公司在防水材料领域的领先地位及影响力，为实现公司的长远规划打下坚实的基础。此外，公司拟再次回购5000-10000万元的公司股份，用于股权激励或者公司可转债转股，以维护广大投资者利益，增强投资者信心 投资建议：考虑到当前地产磨底带来的需求承压以及公司减值计提对业绩的影响，我们调整2023-2025年公司归母净利润分别为3、6.2和9.1亿元，对应EPS分别为0.25、0.53和0.78元，对应PE估值分别为25.7、12.5和8.4倍；维持“买入”评级。 风险提示：地产投资大幅下滑，行业新规落地进度不及预期，原材料价格大幅上涨超预期，落后产能退出进度不及预期。

     科顺股份(300737) 减值计提拖累利润，看好中长期成长性 公司23Q1-3实现营业收入62.41亿元，同比+4.77%，实现归母净利润0.82亿元，同比-69.44%，扣非归母净利润0.08亿元，同比-95.73%，其中Q3单季度实现营收19.04亿元，同比+4.86%，实现归母净利润0.21亿元，同比-9.96%，收入小幅增长，而利润明显承压，一方面由于毛利率下滑、费用率小幅提升，另一方面由于公司计提了较多的信用减值损失，侵蚀了部分利润。 原材料价格持续下降，单季度毛利率有所改善 公司23Q1-3毛利率为21.2%，同比-0.42pct，Q3单季度毛利率21.35%，同比+2.37pct，环比+0.59pct，单季度毛利率有所改善，我们判断主要由于三季度原材料价格同比下降所致。以我们跟踪的华东地区沥青价格为例，23Q3华东重焦沥青/SBS改性沥青价格同比分别-16.6%/-15.0%，进入四季度以来，价格同比分别-5.1%/-3.7%，若后续沥青降价趋势延续，则我们预计毛利率或具备较好的提升基础。 费用率小幅提升，现金流仍有改善空间 23Q1-3公司期间费用率为15.57%，同比+0.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.07/-0.12/-0.33/-0.12pct，销售费用率有所提升。23Q1-3公司合计计提了3.03亿元的资产及信用减值损失，同比多损失1.98亿元，侵蚀了较多利润。综合影响下23Q1-3净利率为1.28%，同比-3.22pct。现金流方面，23Q1-3公司CFO净额为-8.48亿元，同比多流出1.39亿元，收现比同比+6.62pct至89.9%，付现比同比+10.71pct至109.08%。 期待中长期迎来困境反转，维持“买入”评级 公司此前积极与保利合作，我们认为中长期有望依托国有资本在资金、渠道等方面优势持续提升公司核心竞争力，同时收购丰泽布局减隔震，丰泽收入快速增长，有望打造第二成长曲线。受到地产行业景气下行拖累，我们下调公司23-25年归母净利润至3.0/3.7/4.6亿元（23-25年前值为5.0/6.1/7.4亿元），维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格回落幅度不及预期，地产链景气度下行超预期，业务结构调整进度不及预期。

     科顺股份(300737) 事项： 公司公布2023年中报，上半年实现营收43.4亿元，同比增4.7%，归母净利润0.6亿元，同比降75.2%。 平安观点： 多因素致上半年业绩承压。上半年公司归母净利润降幅较大，主要因：1）行业需求未见明显复苏，行业竞争愈发激烈，上半年公司营收仅增长4.7%；2）因价格竞争激烈，叠加成本仍维持高位，毛利率同比降1.6pct至21.1%；3）期内公司加大市场开发力度，包括C端投入与核心经销商给予赋能，导致销售费用增长16.8%，期间费率增长1.0pct至15%；4）应收款项同比略有增加，部分应收款项账龄变长，导致计提的坏账准备增加6千万至1.6亿元；5）期内获得的政府补助减少。公司中报提出转变思路、调整策略，成立降本专项小组，坚决提升盈利能力，严控费用，提升人均效能，减少各类无效支出，下半年盈利能力有望迎来修复。 卷材收入毛利率下滑，涂料表现较好。从产品类型看，上半年防水卷材收入22.7亿元，同比降4.8%，毛利率19.9%，同比降1.9pct；防水涂料收入10.8亿元，同比增长20.5%，毛利率24.9%，同比增0.4pct，主要受益于成本端改善；防水工程7.4亿元，同比增长3.9%，毛利率16.3%，同比降8.1pct。 收现比改善，付现比增加影响经营性现金流。上半年公司经营性现金流量净额为-7.5亿元，较上年同期-6.8亿元有所下滑，主要因付现比提高4pct至103%，但收现比提高2pct至83%，表明公司销售回款质量继续改善。上半年应收账款/票据及其他应收款同比增加9.4亿元至61亿元，增幅较上年同期16.8亿元明显减少。上半年公司成功发行可转债，融资21.98 亿元，为未来增资扩产提供资金保障。 投资建议：考虑行业修复不及预期以及竞争愈发激烈，下调公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为3.1亿元、5.7亿元、7.3亿元，原预测为6.5亿元、8.3亿元、9.3亿元，当前市值对应PE分别为31倍、17倍、13倍。尽管业绩预测下调，但考虑公司已调整较多，同时随着行业基本面逐步改善，公司兼具品牌、渠道与产品优势，未来仍具备良好成长性，维持“推荐”评级。 风险提示：1）原材料价格波动风险：公司生产所需的原材料主要包括沥青、膜类（含隔离膜）、聚酯胎基、SBS改性剂、聚醚、乳液、基础油、石蜡、异氰酸酯等，属于石油化工产品，若后续上述原材料采购价格继续上涨，将对公司盈利能力产生负面影响；2）房地产需求不达预期的风险：房地产行业是公司销售收入的主要来源，若后续房地产行业修复不达预期、新开工大幅下滑，将对公司的业绩增长带来不利影响；3）应收账款回收风险：若后续地产资金环境未出现明显改善，公司服务的房企客户出现财务状况恶化，将导致公司应收账款不能按期收回或无法收回产生坏账。

     科顺股份(300737) 投资要点： 23Q2收入同比提升，扣非归母净利润同比下滑。公司23H1实现收入、归属上市公司股东净利润和扣非后归属上市公司股东净利润分别43.37亿元、0.61亿元和0.53亿元，同比分别变动4.73%、-75.21%和-69.84%。23Q2公司实现收入、归属上市公司股东净利润和扣非后归属上市公司股东净利润分别为24.70亿元、0.03亿元和0.12亿元，分别同比变动2.67%、-98.26%和-86.95%。 多因素共振，23H1公司净利率承压。公司23H1毛利率和净利率分别为21.12%和1.39%，分别同比下滑1.64个百分点和4.52个百分点。23Q2公司毛利率和净利率分别为20.76%和0.10%，同比分别变动0.14个百分点和-5.95个百分点，环比分别下滑0.83个百分点和3.00个百分点。我们认为，公司23年上半年净利率承压一是在激烈的竞争环境中加大市场开发力度，加大对经销商的赋能支持；二是原材料采购价格仍处高位；三是销售费用增加，23H1销售费用同比增长16.82%，销售费用率达6.49%，同比增加0.68个百分点；四是信用减值增加，23H1公司信用减值损失为1.55亿元，相比22H1的1.00亿元增加了0.55亿元。 23年上半年存货周转同比加快，应收账款周转同比减慢。公司23H1经营活动产生的现金流量净额为-7.54亿元，同比下降11.16%。同时，23H1公司收现比和净现比分别为0.83倍和-12.53倍，收现比同比提升0.02倍。此外，公司23H1存货周转天数为49.87天，同比缩短1.3天；应收账款周转天数为213.32天，同比拉长28.15天。 可转债成功发行，募集资金扩产和智能化升级，助力公司长期成长。8月23日，公司发行的2198万张可转债上市，发行总额21.98亿元。本次募资主要用于安徽滁州防水材料扩产项目、福建三明防水材料扩产项目、重庆长寿防水材料扩产项目、智能化升级改造项目和补充流动资金。我们认为，长期以来防水行业市场集中度较低，但伴随行业对质量和环保要求趋严，不规范的中小企业将被逐渐淘汰，行业集中度有望提升，公司作为头部企业之一，抓住机会扩张，扩充产能缩短运输半径、降低运输费用，市占率有望不断提升。 盈利与估值。公司23H1可能涉及价格战，另外对费用的管理低于我们预期，减值计提高于我们预期。我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.34、0.55、0.75元/股（此前预测2023年EPS为1.63元/股），可比上市公司2023年预测PE的平均数为33.7倍，给予公司2023年30倍预测PE，对应目标价10.20元/股（此前目标价22.95元/股，对应2021年27倍预测PE，-56%），维持“优于大市”评级。

     科顺股份(300737) 事件：2023年上半年公司实现营业收入43.37亿元（+4.73%），归母净利润0.61亿元（-75.21%），扣非归母净利润0.53亿元（-69.84%）；其中Q2实现营收24.7亿元（+2.67%），归母净利润0.03亿元（-98.26%），扣非归母净利润0.12亿元（-86.95%）。 二季度减值计提影响当期业绩。公司Q1、Q2收入增速分别为7.59%、2.67%，归母净利润增速分别为-41.37%、-98.26%，业绩下滑一方面由于进入二季度，宏观经济承压，地产销售等数据的下行拖累行业需求；另一方面由于上半年公司减值计提影响当期业绩，23H1公司资产及信用减值约1.61亿元，资产处置损失约2000万元；分业务来看，上半年公司防水卷材收入下降4.77%，毛利率约19.91%，同比下降1.9%；防水涂料收入同比增长20.49%，主要是公司在家装渠道发力，推出“科顺建材”、“科顺修缮”品牌，加大市场拓展力度，毛利率约24.92%，同比提升0.42%；防水涂料毛利率有所提升主要是乳液等原材料价格回落所致；防水工程施工收入同比增长3.86%,毛利率约16.31%，同比下降8.12%；公司子公司丰泽（减隔震业务）上半年实现收入2.22亿元，同比增长约48%，净利润约1383万。 上半年经营性净现金流依旧承压，应收账款增速低于营收增速。2023年上半年公司经营性现金流净额为-7.54亿元，同比多流出0.76亿元，其中Q2净流出0.97亿元，去年同期为净流入4.2亿元；23Q2公司收现比为0.83x，同比下降约0.06x；上半年地产回款条件并未明显好转，现金流压力依旧存在；2023年二季度末，公司应收账款和应收票据合计同比增长2.2%，低于同期营收增速，其他应收款为3.76亿元，较年初增加0.9亿元。2023H1末，公司账面货币资金为18.42亿元，资产负债率为59.26%，较年初增加3.71个pct。 23Q2信用减值约1.23亿元，期间费用率约为14.1%。公司上半年信用减值约1.55亿元，其中Q2减值约1.23亿元，主要是应收账款按照账龄做减值计提，随着房企经营压力增大，公司对账期容忍度降低，加强应收账款回款力度，降低坏账风险，卸下包袱轻装上阵；Q2公司期间费用率为14.07%，同比增加约1.72个pct，其中销售费用率提升1.32个pct，主要是公司加大家装市场的拓展力度，品牌及渠道端投入加大所致，管理费用率相对稳定。 21.98亿可转债落地，助力新一轮成长。公司发行可转债融资21.98亿方案获得证监会注册批复，并已顺利发行上市，本次募集资金主要用于扩建生产基地、原有工厂智能化改造项目以及部分补充流动资金。我们认为，募投资金的顺利到位，一方面为公司未来的增资扩产提供资金保障，同时能有效提高公司生产效率，降低制造费用，满足绿色发展理念，并及时缓解公司业务快速发展带来的资金需求；本次再融资将作为公司再次起航的契机，巩固和扩大公司在防水材料领域的领先地位及影响力，为实现公司的长远规划打下坚实的基础。 投资建议：考虑到上半年地产下行压力以及公司减值计提对业绩的影响，我们调整2023-2025年公司归母净利润分别为3.97、6.75和9.47亿元，对应EPS分别为0.34、0.57和0.8元，对应PE估值分别为25.2、14.8和10.6倍；维持“买入”评级。 风险提示：地产投资大幅下滑，行业新规落地进度不及预期，原材料价格大幅上涨超预期，落后产能退出进度不及预期。

     科顺股份(300737) 核心观点 事件：公司2023H1营收43.37亿元同增4.73%；归母净利润0.61亿元同降75.21%；扣非归母净利润0.53亿元同降69.84%。2023Q2营收24.70亿元同增2.67%；归母净利润0.03亿元同降98.26%；扣非归母净利润0.12亿元同降86.95%。 地产波动叠加行业竞争，2023Q2收入同比略增：收入端，公司2023Q2实现收入同增2.67%主要系地产波动叠加行业竞争加剧，在此基础上公司加大经销商赋能以及C端市场开发力度。分产品来看，2023H1防水卷材/防水涂料/工程施工分别实现收入22.72/10.76/7.41亿元，分别同比-4.77%/+20.49%/+3.86%。此外，公司积极开拓非防水业务，加大减隔震市场的投入，丰泽股份实现收入2.22亿元，同增48%，剔除丰泽减隔震收入影响，2023H1实现总收入41.14亿元同增3.10%。 费用提升+减值增加，2023Q2业绩承压：利润端，2023H1整体毛利率为21.12%同比下降1.65pct；单季度看，公司Q1-Q2毛利率分别为21.59%/20.76%，同比-4.15pct/+0.14pct。Q2毛利率微增主要系沥青价格较去年同期有所下降，但竞争加剧下产品价格也略微承压。费用端，2023H1期间费用率15.01%同增0.98pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.49%/3.75%/3.73%/1.03%，同比+0.67pct/+0.07pct/+0.22pct/+0.02pct；资产及信用减值损失1.61亿元，资产及信用减值损失率3.72%同增1.28pct，部分应收款项账龄变长，导致计提的坏账准备增加。竞争激烈、费用提升、减值增加，2023H1归母净利率同降4.51pct至1.40%，Q2单季归母净利率同降5.94pct至0.10%。公司2023H1经营性现金净流出7.54亿元同增0.76亿元；收现比82.5%同比+1.8pct；付现比103.0%同比+4.0pct。截至2023H1末，公司应收账款及票据、存货及合同资产、应付账款及票据、预收账款+合同负债规模分别为57.27/9.31/38.23/3.29亿元，较年初变动+17.40%/-3.38%/+5.77%/-15.62%。 拓展小B+C，抗风险能力提升：2023年以来，公司持续加大经销渠道的布局力度和加快经销网络下沉。分渠道来看，2023Q1经销/直销收入占比分别为56.47%/43.53%，已与2500多家经销商建立了长期稳固的合作关系。拆分下游应用场景，2021-2023Q1直销渠道下来自房建项目收入占比68%/48%/41%；经销渠道下来自房建项目收入占比34%/32%/28%，来自工建和基建占比合计51%/61%/68%，总体而言对房地产行业的依赖性逐渐降低。其次，公司推进C端业务，不断丰富产品类别，形成防水涂料、瓷砖胶、美缝剂、加固剂、腻子、抹灰石膏等多品类运营的综合服务商，并持续加强供给配送能力，加快全国卫星工厂的投建，持续提升民用市场的综合竞争力。 投资建议：公司为防水龙头，产能扩张同时调整收入结构，加速拓展经销商优化现金流，加之收购丰泽切入减隔震领域，开启二次成长曲线。我们预测公司2023-2025年归母净利润为3.03/5.54/7.56亿元，2023-2025年同比增速 70.09%/82.74%/36.49%，对应 EPS 分别为 0.26/0.47/0.64 元/股，最新收盘价对应 2023-2025 年 PE 分别 31.31x/17.13x/12.55x，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧等

     科顺股份(300737) 报告关键要素: 事件：2023年08月30日，科顺股份发布2023年半年报。2023年上半年，公司实现营业收入43.37亿元，同比上涨4.73%；实现归母净利润6,060.41万元，同比下滑75.21%。其中，2023年第二季度，公司实现营业收入24.70亿元，同比上涨2.67%；实现归母净利润252.86万元，同比下滑98.26%。 投资要点: 营收规模整体有所回升，但受原材料价格仍处相对高位影响，盈利能力承压：（1）23H1营业收入同比增长4.73%，从产品结构看，主要是防水涂料营收增幅较大，公司防水卷材/防水涂料/防水工程施工业务分别实现营业收入22.72/10.76/7.41亿元，同比变动-4.78%/+20.49%/+3.86%。防水卷材营收有所下降，主要系房地产下行导致下游市场需求疲软影响；而防水涂料营收则明显上涨，或与公司加大C端市场投入相关；（2）毛利率方面，2023年H1公司综合毛利率为21.12%，同比下降1.65pct，主要系原材料价格保持相对高位导致营业成本增加，以及行业竞争加剧导致产品价格下降影响。其中，防水卷材/防水涂料/防水工程施工毛利率分别为19.91%/24.92%/16.31%，同比变动-1.90/+0.42/-8.12pct，卷材与工程施工毛利率受影响较大；（3）公司加大非房业务布局，丰泽股份在报告期内实现营业收入2.2亿元，净利润1382.75万元。 信用减值影响叠加期间费用率上升，公司利润端承压。2023年H1，公司归母净利润同比下滑75.21%。除了受毛利率影响外，净利润下行主要受信用减值和期间费用增加影响。信用减值方面，由于部分应收款项账龄变长，信用减值损失金额明显增加。2023年H1，公司信用减值为1.55亿元（上年同期1亿元），其中Q2信用减值为1.23亿元，同比增加126.35%，截至23H1末公司应收账款余额为66.4亿元，较上年末增长19.6%，其中有部分工抵房相关应收账款仍挂账一定程度推高了公司的应收账款规模，同时工抵房的处置时间或较长导致账龄拉长亦会增加减值准备计提金额。期间费用率方面，2023年H1公司销售、管理、研发和财务费用率分别同比变动0.67/0.07/0.22/0.02pct，期间费用率均有所上涨。其中，销售费用率上涨较大，与公司拓展销售渠道，增加对核心经销商的支持赋能相关。 收现比小幅提升：2023年H1，公司经营活动产生的经营活动产生的现金流量净额为-7.54亿元，同比下降11.16%。2023年H1，公司收现比为82.50%，同比上升1.79pct；付现比为102.95%，同比上升3.98pct。 可转债融资顺利上市，公司盈利能力有望加强。报告期内，公司发行可转债融资21.98亿方案获得证监会注册批复，并已顺利发行上市。根据公司募集说明书，此次募集资金主要用于扩建生产基地、原有工厂智能化改造项目以及部分补充流动资金。随着募投资金的顺利到位，一方面可以在一定程度上缓解公司的资金压力，为公司增资扩产提供资金保障；另一方面能够有效提高公司生产效率，巩固公司在行业内的地位。 盈利预测与投资建议：2023年上半年，受需求端，成本端等多重因素影响，公司业绩短期承压。由于公司超预期增加信用减值计提以及房地产行业新开工不及预期等综合因素影响下，我们下调公司盈利预测，调整后预计2023年-2025年营业收入分别为88.4亿元、107.1亿元、128.6亿元，同比增速分别为15%、21%、20%，归母净利润分别为3.5亿元、6.2亿元、8.2亿元，当前（9月1日）对应PE分别为27、15、11倍。维持“增持”评级。 风险因素：原材料价格超预期上行、下游需求修复不及预期、客户回款风险、信用减值等。

     科顺股份(300737) 投资要点 事件：公司发布2023年中报。2023H1公司实现营收43.37亿元，同比+4.73%；归母净利6060万元，同比-75.21%。其中，Q2实现营收24.70亿元，同比+2.67%；归母净利253万元，同比-98.26%。 需求缓慢修复，防水涂料增长较快。分季度看，23Q1-Q2营收分别同比+7.59%/+2.67%，需求端缓慢恢复。分产品看，23H1防水卷材营收22.72亿元，同比-4.77%；防水涂料营收10.76亿元，同比+20.49%；防水工程施工营收7.41亿元，同比+3.86%。公司除“科顺”品牌外还推出了针对家装市场的“科顺建材”品牌、针对堵漏修补市场的“科顺修缮”品牌，公司已与全国30个省市的2500多家经销商建立了长期稳固的合作关系。23H1丰泽股份实现营收2.22亿元，同比增长48.05%，减隔震业务快速发展。 渠道投入加大，信用减值计提影响当期业绩。分产品看，23H1防水卷材毛利率19.91%，同比变动-1.90pct；防水涂料毛利率24.92%，同比变动+0.42pct；防水工程施工毛利率16.31%，同比变动-8.12pct。期间费用率略有增加，23H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+0.68/+0.07/+0.22/+0.02pct，其中销售费用增加主要系公司加大市场开发力度，尤其加大C端市场的投入，以及加大对核心经销商的支持赋能。此外，公司23H1计提信用减值损失1.55亿元，主要系公司应收款项同比略有增加，部分应收款项账龄变长，导致计提的坏账准备增加。 经营活动现金流量净额同比下降。23H1公司经营活动产生的现金流量净额为-7.54亿元，同比下滑11.16%。1）收现比：23H1公司收现比82.51%，同比变动+1.8pct；23H1末公司营收账款及票据余额57.27亿元，同比+2.20%。2）付现比：23H1公司付现比102.96%，同比变动+4.00pct；23H1末公司应付账款及应付票据余额38.23亿元，同比-10.39%。 盈利预测与投资评级：公司作为防水龙头受益于行业标准提升、客户集中度提升等；随着新建基地陆续投产以及经销渠道加速布局，加大对经销商的资源配置和扶持力度，公司有望不断提升市场份额，此外公司收购丰泽股份尝试品类延伸。由于需求恢复较缓及减值计提因素，我们下调公司2023-2025年归母净利润3.37/6.07/8.54亿元（前值为6.40/8.59/11.26亿元），对应PE分别为28X/16X/11X，考虑到公司未来业绩修复弹性，维持“买入”评级。 风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；计提大额信用减值损失的风险。

     科顺股份(300737) 23H1 业绩承压， H2 有望逐步回暖 公司发布 23 年半年报， 23H1 实现营收 43.37 亿，同比+4.73%，归母净利0.61 亿，同比-75.21%，扣非净利润 0.53 亿，同比-69.84%，其中 Q2 单季度实现营收 24.70 亿，同比+2.67%，归母净利润为 0.03 亿，同比-98.26%，扣非净利润为 0.12 亿元，同比-86.95%，利润增速明显低于收入增速主要系毛利率下降叠加费用率提升、减值损失计提增加所致，我们预计 23-25年归母净利润为 5.0/6.1/7.4 亿元，对应 23-25 年 PE 分别为 18.8/15.6/12.9倍，维持“买入”评级。 业务结构持续多元，后续毛利率改善值得期待 分产品来看， 23H1 防水卷材/涂料/施工实现营收 22.72/10.76/7.41 亿，同比-4.77%/+20.49%/+3.86%，毛利率分别同比变动-1.90/+0.42/-8.12pct。23H1 公司综合毛利率为 21.12%，同比-1.64pct；其中 Q2 单季度毛利率为20.76%，同比小幅提升 0.14pct，环比下降 0.83pct。 自 22 年 4 月后沥青价格急剧攀升，其中 22Q3/22Q4 均价分别为 4364/3975 元， 23 年 7 月以来沥青价格在 3700-3800 元左右盘整，虽然沥青价格环比有所回升，但考虑到去年三季度沥青价格的高基数，我们判断下半年公司卷材毛利率或将持续改善， 与此同时，公司积极制定具体降本方案，优化产品结构，下半年整体毛利率有望回归良性态势。 23H1 丰泽股份实现收入 2.22 亿元，同比增长 48.1%，实现净利润 0.14 亿元，同比下降 37.4%。 盈利能力下滑，现金流仍有改善空间 23H1 期间费用率为 15.01%，同比+0.98pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+0.67pct/+0.07pct/+0.22pct/+0.02pct，资产（含信用）减值损失合计计提 1.61 亿元，同比多计提 0.6 亿元，资产处置收益-0.2 亿元，主要系处置工抵房所致，综合影响下， 23H1 净利率为 1.39%，同比下降 4.52pct， Q2 单季度净利率为 0.10%，同比下降 5.95pct，盈利能力承压。23H1 公司 CFO 净额为-7.54 亿元，同比多流出 0.76 亿元，收/付现比分别82.51%/102.96%，同比+1.80/+4.00pct，现金流仍有改善空间。 看好下半年业绩弹性，维持“买入”评级 公司此前积极与保利合作，我们认为中长期有望依托国有资本在资金、渠道等方面优势持续提升公司核心竞争力，同时收购丰泽布局减隔震， 丰泽收入快速增长， 有望打造第二成长曲线。 受到地产行业景气下行拖累，我们下调公司 23-25 年归母净利润至 5.0/6.1/7.4 亿元（ 23-25 年前值为7.0/9.0/11.5 亿元）， 给予公司 23 年 24 倍 PE，目标价 10.28 元， 维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格回落幅度不及预期，地产链景气度下行超预期，业务结构调整进度不及预期。

     科顺股份(300737) 核心观点 Q2收入增速略有放缓，减值计提拖累业绩承压。2023H1公司实现营收43.4亿元，同比+4.7%，归母净利润0.61亿元，同比-75.2%，扣非归母净利润0.53亿元，同比-69.8%，EPS为0.05元/股；其中Q2单季度实现营收24.7亿元，同比+2.7%，归母净利润0.03亿元，同比-98.3%，扣非归母净利润0.12亿元，同比-87.0%。收入增长总体稳健，Q2增速略有放缓，主要受市场需求不振以及竞争加剧影响，同时减值损失大幅增加显著拖累业绩，2023H1计提资产减值和信用减值合计1.61亿元，同比+59.4%。 盈利能力有所下滑，费用率小幅提升。2023H1实现综合毛利率21.1%，同比-1.65pp，其中Q1、Q2单季度毛利率分别为21.6%/20.8%，同比-4.2/+0.1pp，受竞争加剧以及原材料沥青价格仍处于相对高位影响，毛利率有所下滑；分产品看，防水卷材/防水涂料/防水工程施工毛利率分别为19.9%/20.5%/3.9%，同比-1.9/+0.4/-8.1pp，预计随着下半年原材料价格进一步回落以及公司成立降本专项小组，加大降本考核力度，强化降本增效有效降低成本，毛利率有望回归良性态势。2023H1期间费用率15.0%，同比+0.98pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别+0.67/+0.07/+0.02/+0.22pp，销售费用率提升主因加大C端市场投入所致。 现金流仍待修复，全面加强应收账款管理。2023H1公司实现经营活动净现金流-7.5亿元，较上年同期净流出增加0.76亿元，收现比/付现比分别为0.83/1.03,上年同期为0.81/0.99，现金流仍有待修复。截至2023H1应收票据及应收账款合计57.3亿元，较上年同期增加1.2亿元，应收款项同比略有增加，部分应收款项账龄变长，导致坏账准备计提增加，公司已将原有的应收管理小组升级成为应收账款管理中心，加大回款考核力度并加快存量协议工抵房的去化处理，预计有望提升应收账款周转率、降低减值风险。 风险提示：地产复苏不及预期；原材料价格大幅上涨；应收账款风险 投资建议：优化收入结构+降本控费发力，盈利能力有望修复，维持“买入” 公司持续加大经销商客户的开发和培育，有效提高经销占比，提升下沉市场覆盖率，并加大C端市场开拓，不断丰富产品类别，优化收入结构。目前，可转债已顺利发行上市，有望巩固防水领域领先地位。考虑到短期减值计提扰动和需求恢复缓慢，下调盈利预测，预计23-25年EPS为0.32/0.52/0.68元/股（前值0.52/0.75/0.99元/股），对应PE为25.2/15.5/11.9x，随着增长逐步回归正轨，叠加降本控费发力，盈利能力有望修复，业绩弹性依旧可期，维持“买入”评级。

     科顺股份(300737) 公司发布2023年中报，2023H1公司营收43.37亿元，同增4.73%；归母净利0.61亿元，同减75.21%；EPS0.05元，同减75.42%。上半年公司资产减值损失和信用减值损失合计计提1.61亿元，同比大幅增加59.39%，对公司当期业绩产生较大负面影响。公司持续进行渠道调整，成立降本专项小组，未来盈利能力有望提升。维持公司买入评级。 支撑评级的要点 业绩承压，现金净流出规模扩大。2023Q2公司营业收入24.70亿元，同增2.67%；归母净利0.03亿元，同减98.26%。23H1公司经营现金流净额为-7.54亿元，净流出规模较上年同期扩大11.16%。其中23Q2公司经营现金流净额为-0.97亿元，较22Q2由净流入转为净流出，同降123.06%。 盈利能力下滑，期间费用率提升。23H1公司毛利率为21.12%，同减1.64pct；归母净利率1.40%，同减4.51pct。2023Q2公司毛利率为20.76%，同增0.14pct；归母净利率为0.10%，同减5.94pct。23H1公司期间费用率为15.00%，同增0.98pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别增加0.68/0.06/0.22/0.02pct。上半年公司期间费用率均有增长。 2023H1需求不振与成本较高共同挤压防水企业利润空间。受新开工数据继续下行、基建实物工作量落地不及预期的影响，防水行业下游需求仍未有明显好转，行业竞争加剧，防水材料销售单价有所下滑。同时主要原材料石油沥青价格较高，上半年平均单价为3,794元/吨，较去年同期4,400元/吨左右的价格下滑约14%，但仍处于近五年以来的高位，防水企业成本压力仍在。上半年公司防水卷材毛利率为19.91%，同减1.90pct。 销售渠道持续调整，降本控费不断发力。2023年上半年，公司持续加大经销商客户的开发和培育，提高经销商全国地级市和区县级市场覆盖率，实现渠道不断下沉，有效提高经销收入占比。渠道铺设完成后，公司将借助销售渠道进行产品结构改革，推广附加值较高的产品，从而提升公司利润水平。此外，公司成立了降本专项小组，针对研发、供应链、生产等各个关键环节进行重新梳理，制定具体降本方案计划，加大降本考核力度。 估值 公司业绩降幅较大，我们对应调整盈利预测。预计2023-2025年公司收入为88.6、111.0、138.1亿元；归母净利分别为3.3、6.1、8.9亿元；EPS分别为0.28、0.52、0.76元。维持公司买入评级。 评级面临的主要风险 原料价格上涨超预期，政策落地效果不及预期，产能扩张进度不及预期。

     科顺股份(300737) 投资要点 利润端暂时承压，业务结构持续多元 收入端：公司2023年一季度实现营业收入18.66亿元。同比增长7.59%，收入规模创一季度新高。 利润端：公司2023年一季度归母净利润5807.55万元，同比减少41.37%；扣非归母净利润4088.34万元，同比减少50.20%；毛利率为21.59%，同比下降4.15pct；净利润/净利率为5784.32万元/3.10%，同比变化-41.60%/-2.61pct。利润同比下降主要原因是市场情况波动及防水工程复杂度提升，导致公司防水卷材平均售价同比下滑，叠加沥青等原材料价格上涨导致毛利率降低。 费用端：2023年一季度公司期间费用率12.69%，其中销售费用率为7.06%，同比-0.26pct；管理费用率为4.61%，同比-0.34pct；财务费用率为1.02%，与2022年一季度持平。2023年一季度公司研发费用/研发费用率为6651.00万元/3.56%，同比变化+25.70%/+0.51pct，系公司于2023年一季度开展新研发项目（沥青卷材用交叉膜、D100易施型堵漏宝等）所致。我们认为公司研发费用的增长有助于企业不断加强研发高附加值的防水产品，提高核心竞争力。 分产品来看，2023年一季度防水卷材/防水涂料/防水工程施工/减隔震类产品营业收入占比分别为53.42%/23.78%/17.99%/4.32%，基本与2022年一季度持平。2023一季度防水卷材/防水涂料/防水工程施工毛利率分别为18.89%/26.65%/20.42%，同比-6.73pct/+2.38pct/-7.64pct。防水卷材毛利下滑主要系公司结合市场情况及供需情况等调整产品价格，防水卷材单价有所下降导致；防水工程施工业务毛利下滑主要是受到材料成本以及防水工程施工复杂度提升的影响。我们认为，随着原材料价格的回落公司毛利率将得到修复。 现金流：2023年一季度经营活动现金流净流出6.57亿元，流出额同比减少4.41亿元；收现比为0.82X，2022年同期为0.69X，同比增加13.82pct。2023年一季度末公司货币资金余额18.40亿元，同比增长14.07%。2023年一季度末资产负债率为56.72%，同比下降1.78pct;存货周转天数为61.62天，同比减少3.24天。公司资产质量边际提升。 募投项目持续推进，竣工端显著恢复 摘要内容2023年4月公司可转债过会，拟募资21.98亿元，计划投资于安徽滁州防水材料扩产项目、福建三明防水材料扩产项目、重庆长寿防水材料扩产项目、智能化升级改造项目以及用于补充流动资金。根据公司募集说明书，预计在建设期第二年到第四年新增的防水卷材/防水涂料产能分别为0.28亿平方米/7.53万吨、1.53亿平方米/21.52万吨、1.92亿平方米26.90万吨，分别占公司2022年防水卷材产能3.09亿平方米及防水涂料产能41.10万吨的9.20%/18.31%、49.66%/52.36%、62.07%/65.45%。我们认为公司发行可转债将在一定程度上缓解资金压力，随着募投项目逐渐实现效益，公司盈利能力将进一步提升。 下游地产开工端对防水材料需求拉动减弱，竣工端恢复显著。1）开工端持续承压。2023年1-4月份房屋新开工面积2.37亿平方米，同比下降21.20%。2）竣工端修复明显。2023年1-4月份房屋竣工面积3.12亿平方米，同比增加18.80%；各地保交楼政策相继落地，如《南京市商品房预售资金监管办法》于2022年12月1日正式实施等。我们认为，随着下游地产竣工端修复预期兑现及政府保交楼政策的持续推出与落实，地产“贝塔”脱离底部区域可期。 盈利预测 在不考虑公司募资影响的情况下，预测2023-2025年收入分别为94.15、132.83、177.74亿元，EPS分别为0.53、0.71、0.91元，当前股价对应PE分别为21.3、15.8、12.4倍。公司此前横向拓展减隔震业务，并加速经销渠道布局，市占率有望进一步提升，因此维持“买入”投资评级。 风险提示 （1）原材料价格波动风险；（2）产能扩张不及预期风险； （3）下游房地产需求恢复不及预期风险；（4）行业竞争加剧风险；（5）可转债募集进度不及预期风险。

     科顺股份(300737) 报告关键要素: 我们认为防水行业市场空间广阔，在防水新规持续推进下龙头企业将持续受益，其政策效果也将逐渐显现，近两年行业受下游房地产行业信用风险以及原材料价格上行等因素影响业绩承压，随着房地产行业销售端逐步企稳，开工端有望随之改善，防水行业亦将实现恢复性好转。同时，科顺股份在过去几年也在积极开拓非房业务，经销收入以及直销中的非房业务收入占比均已过半，收购丰泽股份拓宽产品品类，后续随着丰泽股份与公司防水业务的协同发力，非房业务收入有望更进一步，建议积极关注企业下游需求的边际变化，以及原材料价格波动情况。 投资要点: 防水行业具备千亿规模，行业集中度持续提升，公司作为行业头部企业有望持续受益：防水行业市场广阔，地产基建需求规模庞大，将持续支撑防水材料需求，另外，近年国内存量翻新市场快速增长，为防水材料需求提供了有力补充，综合房地产新增规模仍保持一定量级、基建投资保持相对稳定增长等多重因素，预计年均防水市场规模超1400亿元。同时，防水新规落地叠加监管趋严，行业标准快速提高，推动行业提质扩容，市场集中度将进一步提高，市场规模有望提升75%，作为防水行业龙头，公司有望持续收益。 公司深耕防水主业数十载，开辟百亿新征程：公司深耕行业多年，营收增长稳健，在市场占有率、产能产量方面，均稳居行业第二，公司2022年总营收为76.61亿元，营收规模保持稳定。2022年，公司完成对丰泽股份收购，为公司添加新的业绩增长点。 产能扩充计划短期扰动，不改长期战略：公司近年产能稳步扩张，保持近50%增速。公司目前拥有佛山科顺、昆山科顺、重庆科顺、德州科顺等九大生产基地，另有安徽滁州科顺、德州科顺三期等多个在建项目，为公司未来产能规模增长，供应区域扩大，区域协同加强奠定坚实基础。 短期业绩承压，不改公司长期良好发展趋势：受房地产行业以及宏观经济等因素影响，公司近年业绩承压。面对多重挑战，公司积极优化经营结构，扩大经销占比，持续优化生产工艺，实行降本增效，有效地稳定了营收增长，控制了经营风险。随着需求端地产回暖、基建投资增加，成本端石油沥青价格回落，公司盈利能力有望恢复。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023年-2025年营业收入分别为92.7亿元、110.1亿元、131.1亿元，同比增速分别为21%、19%、19%，归母净利润分别为6.9亿元、9.2亿元、11.2亿元，当前（5月22日）对应PE分别为17、13、10倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险因素：原材料价格超预期上行、下游需求修复不及预期、客户回款风险等。