科顺股份(300737) 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度公司实现营业总收入51.4亿元，同比-17.7%，实现归母净利润1.3亿元，同比+53.9%；2024年单三季度实现营业总收入16.7亿元，同比-12.6%，实现归母净利润0.3亿元，同比+51.2%，收入降幅延续收窄。 聚焦经销商招商，夯实渠道优势。1）经销体系建设方面：继续开发空白市场，加速渠道下沉，针对乡镇市场实施更为精准有效的产品开发、销售策略和市场推广活动，不断提高市场占有率。2）下游客户方面：持续开拓央国企类优质客户，加快在基础设施建设、交通工程及工业建筑等领域的渗透；全面强化C端市场开发，利用新媒体平台进行深度内容营销；积极响应国家“一带一路”政策，加速国际市场开发。3）市场布局方面：聚焦保障性住房、城市更新、老旧小区改造、光伏屋面、海绵城市等新兴领域的增量市场，持续拓展营收增长源。 毛利率提升，盈利能力改善。24年前三季度：1）毛利率：公司积极开拓市场，持续优化产品结构，降本增效成效显著，毛利率同比增加1.9个百分点至23.0%；销售费用率：因公司加大了新产品、新业务的市场开拓，广宣及推广费有所增加，销售费用率同比增加1.3个百分点至8.3%；管理费用率：因职工薪酬增加，管理费用率同比增加0.9个百分点至4.6%；综上影响，公司综合费用率同比增加2.4个百分点，销售净利率同比上升1.1个百分点至2.3%，盈利能力改善。2）报告期末，应收账款47.3亿元，较期初增加14.4%，主要系控股子公司并表，以及给予部分渠道客户授信所致；报告期内经营活动产生的现金流量净额-15.0亿元，同比减少6.6亿元，主因为提高了对供应商的现金支付比例。 持续开拓下游客户，静待行业拐点向上。公司不断夯实防水主业基本盘，持续优化客户结构，强化渠道建设，综合竞争力稳步增强。1）公司高度聚焦防水行业，不断丰富产品矩阵，持续优化产品结构，持续拓展下游客户领域，大力推进全国产能布局，综合竞争优势突出，经营势能稳健。2）持续优化客户结构，开发更多央国企客户，加大对基础设施建设领域的市场开拓，积极拓展营收来源，不断提高营收质量。3）当前房地产市场“止跌回稳”、“保交楼”等相关利好政策陆续出台，城市更新、老旧小区改造等政策持续落地，大型基建项目不断推出，下游需求有望逐渐复苏，且新行业规范促进市场集中度持续提升，公司作为防水行业头部企业，将显著受益行业复苏红利。 盈利预测：公司综合竞争优势突出，市场占有率稳步提升；下游需求复苏在即，公司业绩有望拐点向上。我们预计2025-2026年营收复合增速为10.2%，归母净利润复合增速为50.3%。 风险提示：经济大幅下滑风险；市场开拓或不及预期；政策效果或不及预期。

     科顺股份(300737) 事项： 公司发布2024年三季报，实现营收51.4亿元，同比减少17.7%，实现归母净利润1.3亿元，同比增长53.9%，扣非归母净利润379万元，同比减少50.2%。其中，2024Q3实现营收16.7亿元，同比降12.6%，归母净利润0.3亿元，同比增长51.2%，扣非归母净利润-0.4亿元，同比增长17.2%。 平安观点： 单季度收入降幅收窄，期间费用同比减少。前三季度公司归母净利润同比大幅增长，主要因：1）公司加强应收款回收、前期计提的坏账损失部分冲回，期内单独进行减值测试的应收款项减值准备转回金额为1.0亿元（其中单三季度为0.7亿元），期内信用减值金额同比减少1.6亿元至1.3亿元。2）期内公司持续降本增效与产品结构调整，毛利率同比提高1.9pct至23.0%。目前防水行业需求延续承压，叠加公司审慎经营、控制中高风险客户发货，导致前三季度收入同比下滑17.7%，其中单三季度收入降幅收窄至12.6%。另外，因研发费用减少，期间费用同比减少0.5亿元至9.2亿元，但收入降幅较大导致期间费率同比提升2.4pct至18.0%。 采购资金增加拖累经营性净现金流，应收账款同比减少。期内经营活动产生的现金流量净额-15.0亿元，同比减少6.6亿元，或因公司提高对供应商现金支付比例，减少票据结算比例，致使期内原材料采购支付的现金大幅增加。期末应收账款47.3亿元，低于上年同期的52.8亿元，印证公司持续加强应收款回收，保障现金流安全。 投资建议：维持公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为2.2亿元、3.5亿元、4.2亿元，当前市值对应PE分别为30倍、19倍、16倍。随着行业基本面逐步筑底改善，公司兼具品牌、渠道与产品优势，未来仍具备一定成长性，且股价已调整较多，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）地产销售开工恢复、基建需求落地低于预期：当前地产基本面偏弱，若后续销售、开工持续大幅下行，将影响防水行业需求；基建同理，若后续实物需求落地低于预期，亦将加剧防水需求压力。（2）防水新规落地不达预期：住建部防水新规因政策涉及面广、房企资金压力紧张、监管存在一定难度，存在新规执行落地较慢、防水需求放量不及预期的风险。（3）原材料价格继续上涨，制约行业利润率：若后续油价继续上涨，带动沥青、乳液、聚醚等原材料继续涨价，加剧公司盈利压力。（4）应收账款回收不及时与坏账计提风险：若后续地产资金环境与房企违约情况未出现好转甚至恶化，将导致应收账款回收不及时、坏账计提压力增大的风险，拖累公司业绩表现。

     科顺股份(300737) 减值损失冲回利润，业绩延续逐季改善趋势 公司24Q1-3实现营业收入51.36亿元，同比-17.7%，实现归母净利润1.26亿元，同比+53.94%，扣非归母净利润0.04亿元，同比-50.23%，其中Q3单季度实现营收16.65亿元，同比-12.56%，实现归母净利润0.32亿元，同比+51.22%，扣非归母净利润-0.38亿元，同比少亏损0.08亿元。三季度收入延续承压，而利润保持较好增长，我们判断一方面由于24年以来公司毛利率有一定程度的改善，且23年同期的业绩基数相对较低；另一方面则由于公司单项计提的应收款项减值准备转回增加导致非经常性损益增加，信用减值损失同比显著减少，冲回了部分利润。 原材料价格持续下行，盈利能力持续提升 公司24Q1-3毛利率为23.0%，同比+1.85pct，其中Q3单季度毛利率22.19%，同比+0.84pct，24年以来公司毛利率较23年持续改善，我们判断主要由于三季度原材料价格同比下降所致。以我们跟踪的华东地区沥青价格为例，24Q3华东重焦沥青、SBS改性沥青价格同比分别-6.1%、-5.3%，进入四季度以来，均价较23Q4分别-4.3%、-6.7%，若后续沥青降价趋势延续，则我们预计毛利率或仍具备较好的提升基础。 费用率小幅提升，现金流仍有改善空间 24Q1-3公司期间费用率为17.96%，同比+2.39pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+1.25、+0.85、-0.23、+0.52pct，除研发费用外，其余三项费用的绝对值均有所提升。24Q1-3公司合计计提了1.59亿元的资产及信用减值损失，同比少损失1.44亿元。综合影响下24Q1-3净利率为2.33%，同比+1.05pct。现金流方面，24Q1-3公司CFO净额为-15.04亿元，同比多流出6.55亿元，收现比同比+8.37pct至98.27%，付现比同比+33.09pct至142.17%。 看好房地产市场止跌回稳，维持“买入”评级 10月12日财政部提到，将允许专项债券用于土地储备，支持收购存量房，优化保障性住房供给，结合此前央行降低存量房贷利率来看，我们看好后续房地产市场的止跌回稳，公司有望凭借自身渠道优势不断提升防水行业市占率。考虑到前三季度业绩增长不及我们此前预期，我们下调公司24-26年归母净利润预测至1.6、2.3、3.0亿元（前值为2.1、3.0、3.9亿元），对应PE分别为38、27、21倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，地产链景气度下行超预期，业务结构调整进度不及预期。

     科顺股份(300737) 核心观点 Q2收入持续承压，业绩同比修复。2024H1公司实现营收34.7亿元，同比-20.0%，其中防水卷材/防水涂料/防水工程施工分别实现收入18.2/9.6/5.4亿元，同比-19.7%/-10.7%/-26.5%，实现归母净利0.94亿元，同比+54.9%，扣非归母净利0.42亿元，同比-21.9%，EPS为0.08元/股，并拟10派0.8元（含税），其中非经常性损益0.52亿元，同比增加0.45亿元，主因应收减值计提冲回，及诉讼货款回收对应赔款收入增加营业外收入。Q2单季实现营收19.9亿元，同比-19.6%，归母净利0.41亿元，上年同期为0.03亿元，扣非归母净利0.18亿元，同比+47%，受需求下滑及公司基于稳健经营和风险考虑，主动控制发货影响，收入同比持续承压，同时减值计提有所减少及先进制造业增值税加计抵减和政府补助带来其他收益增加，业绩同比修复。毛利率明显改善，费用率同比提升。2024H1实现综合毛利率23.5%，同比+2.3pp，其中Q1、Q2单季度毛利率分别为23.8%/23.2%，同比+2.2pp/+2.4pp，受公司持续优化产品结构及降本增效贡献，毛利率同比改善；分产品看，防水卷材/防水涂料/防水工程施工毛利率分别为21.0%/33.9%/13.8%，同比+1.1/+9.0/-0.3pp。2024H1期间费用率17.3%，同比+2.3pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别+1.45/+0.62/+0.49/-0.24pp，受收入同比下滑影响，费用摊薄效应减弱，同时受同时加大民建市场及新产品新业务开拓，销售费用同比增加3.9%，可转债计提利息增加带来财务费用同比增加18.0% 付款结构影响现金流，收现比改善，应收规模同比降低。2024H1公司实现经营活动净现金流-14.3亿元，较上年同期净流出增加6.8亿元，收现比/付现比分别为0.92/1.46，上年同期为0.83/1.03，现金流仍待修复，主因公司司基于资金状况及综合成本考虑，提高对供应商现金支付比例，减少票据结算比例，使得内原材料采购支付的现金大幅增加、付现比提高所致。截至2024H1应收票据及应收账款合计47.3亿元，较上年同期减少9.9亿元，较年初增加5.7亿元，主要系控股子公司丰泽股份自2024年4月重新并表及公司给予部分渠道客户年内正常授信，同比减少主要受益公司持续加强货款回收。 风险提示：地产复苏不及预期；原材料价格大幅上涨；应收账款回收风险投资建议：积极调整改善盈利，中期受益格局持续改善，维持“优于大市”公司积极调整，坚持高质量发展，持续优化收入结构，多措并举降本控费，盈利能力已呈现一定改善，考虑行业持续加速出清带来供给格局持续优化，公司作为头部企业未来有望进一步受益。考虑到需求持续疲弱，下调盈利预测，预计24-26年EPS为0.18/0.28/0.39元/股，对应PE为23.7/15.0/10.8x，随着增长逐步回归正轨，盈利有望进一步修复，维持“优于大市”评级。

     科顺股份(300737) 收入延续承压，Q2单季度利润显著改善 公司发布24年半年报，24H1公司实现营业收入34.71亿元，同比-19.96%，实现归母净利润0.94亿元，同比+54.9%，扣非归母净利润0.42亿元，同比-21.9%。单季度来看，24Q2公司收入、归母净利润分别为19.86、0.41亿元，同比分别-19.61%、+1527.2%，利润显著增加，系公司优化收入及产品结构，毛利率改善，以及减值损失同比有所减少。24年以来，公司主动控制了对部分中高风险客户的发货节奏，我们认为后续有望带动现金流及盈利能力改善。 产品结构持续优化，原材料价格下行或给盈利能力提供支撑 分业务来看，24H1公司防水卷材、防水涂料、防水工程施工分别实现营收18.2、9.6、5.4亿元，同比分别-19.71%、-10.71%、-26.51%，毛利率分别为21.0%、33.9%、13.8%，同比分别+1.1、+9.0、-0.3pct，盈利能力较弱的施工业务规模进一步压降，高毛利的材料销售业务占比有所提升，且毛利率有显著改善。此外，我们认为上半年原材料价格下行也给公司毛利率改善提供了较好支撑，以华东地区沥青价格为例，24Q2重交沥青、SBS改性沥青均价分别为3794、3969元/吨，同比分别-2.4%、-10.3%，环比-0.6%、-8.8%，24年7月至今上述两类沥青均价同比分别-6.5%、-5.3%，若后续沥青降价趋势延续，则我们预计毛利率仍具备较好的提升空间。 收入下滑导致费用未能有效摊薄，现金流仍有改善空间 24H1公司毛利率为23.4%，同比+2.33pct，期间费用率为17.32%，同比+2.31pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+1.45、+0.62、-0.24、+0.49pct，收入下滑导致费用未能有效摊薄。24H1公司资产及信用减值损失合计1.37亿元，同比少损失0.25亿元，综合影响下净利率为2.57%，同比+1.18pct。现金流方面，24H1公司CFO净额为-14.31亿元，同比多流出6.77亿元，收现比、付现比分别同比+9.99pct、+42.69pct至92.5%、145.65%。 关注中长期市占率提升，维持“买入”评级 当前防水行业内集中度仍然较低，我们预计防水新规后公司有望凭借渠道优势不断提升市占率。若后续地产行业景气度有所改善，则我们认为公司业绩仍具备较好的增长基础。预计公司24-26年归母净利润分别为2.1、3.0、3.9亿元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，地产链景气度下行超预期，业务结构调整进度不及预期。

     科顺股份(300737) 事项： 公司发布2024年中报，实现营收34.7亿元，同比减少20.0%，实现归母净利润0.9亿元，同比增长54.9%，位于此前业绩预告中间水平（0.8-1.2亿元）；扣非归母净利润0.4亿元，同比减少21.90%。其中，2024Q2实现营收19.9亿元，同比降19.6%，归母净利润0.41亿元，高于上年同期的0.03亿元。公司拟定2024年中期利润分配方案为每10股派发现金股利人民币0.80元（含税）。 平安观点： 非经常性损益贡献利润，毛利率同比改善。期内公司归母净利润同比增长，主要系前期信用风险减值计提冲回、理财收入等带来非经常性损益0.5亿元。上半年行业需求延续承压，叠加公司审慎经营、控制中高风险客户发货，导致收入同比下滑20%。毛利率方面，得益于公司产品结构优化及降本增效，期内毛利率同比提升2.3pct至23.4%。期间费用方面，因研发与管理费用减少，期间费用同比减少0.5亿元至6亿元，但收入降幅较大导致期间费率同比提升2.3pct至17.3%。期内信用减值同比减少0.3亿元至1.3亿元。 防水涂料毛利率改善明显。分产品看，防水卷材、防水涂料、防水工程施工收入增速分别为-19.7%、-10.7%、-26.5%，毛利率分别为21.0%、33.9%、13.8%，同比+1.1pct、+9.0pct、-0.3pct。 付现比提高影响经营性净现金流。期内经营活动产生的现金流量净额同比减少6.8亿元至-14.3亿元，主要因公司基于资金状况及综合成本考虑，提高对供应商现金支付比例，减少票据结算比例，致使期内原材料采购支付的现金大幅增加。投资活动产生的现金流量净额6.05亿元，较上年同期增加187.1%，主要系期内公司理财产品到期收回的现金增加所致。期末应收账款47.1亿元，较期初增加14.4%，主要系控股子公司丰泽股份自2024年4月重新并表，以及公司给予部分渠道客户年内正常授信所致。 投资建议：维持公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为2.2亿元、3.5亿元、4.2亿元，当前市值对应PE分别为22倍、14倍、11倍。随着行业基本面逐步筑底改善，公司兼具品牌、渠道与产品优势，未来仍具备一定成长性，且股价已调整较多，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）地产销售开工恢复、基建需求落地低于预期：当前地产基本面偏弱，若后续销售、开工持续大幅下行，将影响防水行业需求；基建同理，若后续实物需求落地低于预期，亦将加剧防水需求压力。（2）防水新规落地不达预期：住建部防水新规因政策涉及面广、房企资金压力紧张、监管存在一定难度，存在新规执行落地较慢、防水需求放量不及预期的风险。（3）原材料价格继续上涨，制约行业利润率：若后续油价继续上涨，带动沥青、乳液、聚醚等原材料继续涨价，加剧公司盈利压力。（4）应收账款回收不及时与坏账计提风险：若后续地产资金环境与房企违约情况未出现好转甚至恶化，将导致应收账款回收不及时、坏账计提压力增大的风险，拖累公司业绩表现。

     科顺股份(300737) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报。2024H1公司实现营收34.71亿元，同比-19.96%；归母净利9388万元，同比+54.90%。其中，Q2公司实现营收19.86亿元，同比-19.61%；归母净利4115万元，同比+1527.20%。 需求较少、控制风险致公司收入下滑。分产品看，2024H1公司防水卷材/防水涂料/防水工程施工分别实现收入18.24/9.60/5.45亿元，同比分别-19.71%/-10.71%/-26.51%，主要系受行业周期性因素影响，下游需求减少，以及公司基于稳健经营考虑，对部分高风险客户控制发货所致。 毛利率同比改善，加大民建市场开拓致期间费用增加。2024H1公司销售毛利率23.45%，同比变动+2.71pct，主要系公司持续优化收入及产品结构。分产品看，2024H1公司防水卷材/防水涂料/防水工程施工毛利率分别为21.02%/33.93%/13.78%，同比分别变动+1.10/+9.01/-0.34pct。期间费用率方面，2024H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+1.44/+0.61/-0.24/+0.49pct，其中销售费用增加主要系公司加大民建市场及新产品、新业务的市场开拓，相应广告宣传费及市场推广费用增加所致。 经营活动现金流同比下滑，付现同比增加。2024H1公司经营活动产生的现金流量净额为-14.31亿元，同比-89.71%，主要系公司提高对供应商现金支付比例、减少票据结算致原材料采购付现增加。1）收现比：2024H1公司收现比92.50%，同比变动+9.99pct；2）付现比：2024H1公司付现比145.65%，同比变动+42.69pct。公司中期每10股派发现金股利0.8元，分红率96.10%。 盈利预测与投资评级：公司作为防水龙头受益于行业标准提升、客户集中度提升等；随着新建基地陆续投产以及经销渠道加速布局，加大对经销商的资源配置和扶持力度，公司有望不断提升市场份额。考虑到防水及减隔震业务规模下滑幅度较大，我们下调公司2024-2025年归母净利润预测为1.99/3.18亿元（前值为6.07/8.54亿元），新增2026年归母净利润预测为4.86亿元，对应PE分别为25X/16X/10X。考虑到市场需求下滑及公司主动收缩风险业务，调整公司评级为“增持”评级。 风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；计提大额信用减值损失的风险。

     科顺股份(300737) 投资要点 事件：2024年8月27日，公司发布2024年半年度报告，24H1公司实现营收约34.71亿元，同比-19.96%，实现归母净利润约0.94亿元，同比+54.90%，实现扣非归母净利润约0.42亿元，同比-21.90%。单季度来看，24Q2公司实现营收约19.86亿元，同比-19.61%，实现归母净利润约0.41亿元，同比+1527.20%，实现扣非归母净利润约0.18亿元，同比+47.00%。同时公司中期分红预案为拟每10股派发现金红利0.80元（含税），合计现金分红0.90亿元，占当期归母净利润的96.10% 主动压降风险致收入下滑，毛利率有所提升。受房地产政策调整、基建拉动作用有限、原材料价格高位运行等多重因素影响，防水行业产量、收入均承压下滑。24H1公司实现营业收入约34.71亿元，同比-19.96%，主要系受行业周期性因素影响，下游需求减少，以及公司基于稳健经营考虑，对部分中高风险客户控制发货所致。24H1公司毛利率约为23.45%，同比+2.71pct，单季度来看，24Q2公司毛利率约为23.17%，同比+2.42pct，我们认为毛利率表现改善主要系公司提出“高质量发展”的经营思路，积极开拓市场，持续优化收入及产品结构，降本增效工作成效显著所致。 费用率增长较多，回款状况明显改善。费用端来看，24H1公司费用率约17.32%，同比+2.31pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.93%/4.37%/3.49%/1.52%，分别同比+1.44/+0.62/-0.24/+0.49pct。24H1公司销售费用率同比增长较多，主要系公司加大对民建市场开拓，开发新产品、新业务，相应广告宣传及市场推广费用增加所致；财务费用率同比增长较多，主要系可转债计提利息增加所致。但因公司销售毛利率提升，叠加减值损失有所减少，24H1公司归母净利润率约2.70%，同比仍+1.31pct。现金流方面，24H1公司经营活动产生的现金流量净额为-14.31亿元，虽同比23H1有所减少，但主要系公司基于资金状况及综合成本考虑，提高对供应商的现金支付比例，导致上半年原材料采购所支付的现金大幅增加。实际回款方面，公司持续加强回款力度，截至24H1收现比达到92.50%，同比+9.99pct，我们认为公司收现比的显著提升能够帮助实现更加稳健的变现能力，为改善中长期现金流表现打下基础。 防水行业持续加速出清，防水新规保障行业健康发展。防水新规要求提高防水材料耐久性要求、增加防水道数和材料厚度，满足更高工作年限要求等，自落地实施以来，我们认为该政策为产品质量更好，性能更优的头部大厂创造了更多市场空间。同时随着监管政策趋严，合规成本不断上升，未来防水行业的进入门槛及行业集中度有望继续提高，部分小规模企业仍将面临较大的生存压力。根据中国建筑防水协会的披露，2020-2022年建筑材料产品质量国家监督抽查（国抽）不合格率分别为11.1%、16.4%、18.8%，近年来防水产品非标率呈上升趋势。2023年防水新规实施后，最新国抽不合格率显著下滑至15.9%，或意味着防水新规的实施能够有效抑制非标率上升，小厂或会被加速出清，头部大厂竞争力增强。 投资建议：我们认为，考虑到当前地产磨底带来的需求承压下公司已在降本控费提质增效等方面取得一定进展，体现为上半年盈利能力已有所改善。我们预测公司24-26年归母净利润分别为2.62、4.31和6.23亿元，维持“买入”评级。 风险提示：地产投资大幅下滑，行业新规落地执行力度不及预期，原材料价格大幅上涨超预期，落后产能退出进度不及预期。