药石科技(300725) 事件：2025年8月7日，公司发布《2025年半年度报告》。2025年H1实现营业收入9.20亿元，同比增长23.48%；实现归母净利润0.72亿元，同比下降26.54%；实现扣非净利润0.60亿元，同比下降11.82%；实现经营活动现金流净额4.67亿元，同比增长240.62%。单季度来看，2025年Q2公司实现营业收入4.65亿元，同比增长26.48%；实现归母净利润0.37亿元，同比下降25.40%；实现扣非净利润0.29亿元，同比增长11.06%。 点评： 整体毛利率环比开始提升，后端CDMO业务增长亮眼。 2025年H1公司整体收入增长亮眼，利润端阶段性承压，主要是由于受到毛利率的拖累，2025年H1公司整体毛利率为31.05%，同比下滑9.82pct，我们推测主要是受到订单价格下行的压力和新产能投放带来的折旧摊销影响。从季度趋势来看，2025年Q2公司整体毛利率为31.74%，环比2025年Q1提升1.42pct，成功扭转先前连续4个季度环比下滑的趋势。随着营业收入的持续增长和产能利用率的提升，我们预计公司盈利能力存在较大提升空间。分业务来看： 1）前端：2025年H1药物研究阶段的产品和服务实现营业收入1.54亿元，同比下降7.59%，毛利率57.29%，同比下滑7.45pct；其中：分子砌块（用于药物发现）收入1.36亿元，同比下降4.71%；化学研发服务（CRO）收入0.18亿元，同比下降24.69%。值得关注的是，2025年H1TPD、ADC、放射性核素偶联药物（RDC）及非天然氨基酸（UAA）等新化学实体类分子砌块收入同比增长7.24%。 2）后端：2025年H1药物开发及商业化阶段的产品和服务实现营业收入7.65亿元，同比增长32.27%，毛利率25.69%，同比下滑8.3pct；其中：分子砌块（用于药物开发和生产）收入2.17亿元，同比下降8.80%；药物开发和生产服务（CDMO）收入5.48亿元，同比增长60.92%。2025年H1公司服务早期（临床前至临床II期）项目数量超过1,100个；临床III期及商业项目数量53个。2025年2月，晖石生产基地503多功能商业化GMP车间投入使用，新增反应釜体积190.60m3，为临床后期和商业化生产提供有力保障，2025年H1晖石生产基地服务的GMP项目数量同比增长18%，截至2025年6月末，公司累计服务原料药IND项目210余个，新增3个原料药NDA项目。2025年H1公司CDMO业务新签订单金额同比增长19.88%。 国内需求开始复苏，海外大客户贡献业绩弹性。 分区域来看：2025年H1来自中国客户的收入2.61亿元，同比增长25.00%；来自北美客户的收入4.85亿元，同比增长8.65%；来自欧洲客户的收入1.34亿元，同比增长109.98%；来自日本、韩国及其他地区客户的收入0.40亿元，同比增长52.66%。分客户来看：2025年H1来自大型跨国制药企业实现收入3.67亿，同比增长69.73%；来自中小生物医药公司等客户实现收入5.53亿元，同比增长4.55%。2025年H1公司新组建欧洲销售团队，覆盖区域内重点客户，提高客户响应效率；强化日韩区域销售领导能力，挖掘日韩市场销售商机。我们认为，从2025年H1经营趋势来看，国内需求已经开始复苏，大型跨国制药企业增长对公司业绩有明显拉动作用，公司在欧洲市场和日韩市场的投入已经得到良好反馈。 公司全面布局靶向蛋白降解药物、多肽及寡核苷酸药物、ADC药物等高景气度新兴赛道。 1）靶向蛋白降解药物：在TPD领域，公司已建成覆盖研发、API与制剂开发及GMP生产一站式CRDMO服务平台，2025年H1公司TPD相关的CDMO订单金额近2,000万。 2）多肽及寡核苷酸药物：公司整合内部资源成立专业的多肽、寡核苷酸团队（PPCoE），目前具备50人团队规模，公司计划年底将扩增到100人左右规模，公司预计位于浙江晖石的多肽GMP中试车间有望于2026年第一季度投入使用。2025年H1公司多肽相关业务订单金额超过3,000万，超过2024年全年水平。 3）ADC药物：公司已经构建新颖linker和payload的分子砌块库，同时成功拓展分子偶联服务。2025年H1公司完成2个创新linker项目数十公斤级的工艺性能确认批次（PPQ）生产交付，并锁定后续商业化多批次订单，累计订单金额近千万。 盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为19.87亿元、23.50亿元、27.43亿元，归母净利润分别为1.77亿元、2.22亿元、2.80亿元，EPS（摊薄）分别为0.88元、1.11元、1.40元，对应PE估值分别为51.75倍、41.24倍、32.72倍。 风险因素：行业投融资需求波动风险；地缘政治和关税变动风险；新签订单不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

     药石科技(300725) 2025Q1营收增速稳健，利润端阶段性承压 2024年，公司实现营收16.89亿元，同比下滑2.12%；归母净利润2.20亿元，同比增长11.24%；扣非归母净利润1.73亿元，同比下滑1.66%。2025Q1，公司实现营收4.55亿元，同比增长20.55%；归母净利润0.36亿元，同比下滑27.67%；扣非归母净利润0.31亿元，同比下滑26.29%。公司在手订单增速稳健增长，我们上调公司2025-2026年、并新增2027年盈利预测，预计归母净利润为2.55/2.98/3.64亿元（原预计为2.38/2.80亿元），EPS为1.28/1.49/1.82元，当前股价对应PE24.7/21.1/17.3倍，维持“买入”评级。 CDMO业务稳健增长，海外市场拓展成效显著 按业务板块划分：2024年，公司药物开发及商业化阶段的产品和服务收入13.54亿元，同比下降1.83%，其中分子砌块收入4.91亿元，同比下降9.82%，药物开发和生产服务（CDMO）收入8.63亿元，同比增长3.38%。CDMO业务展现韧性，成为收入增长的主要驱动力。按市场区域划分：2024年，国内收入4.49亿元，同比下降17.47%；国外收入12.40亿元，同比增长4.94%。其中，北美客户收入9.79亿元，与2023年基本持平；欧洲客户收入1.93亿元，同比增长40.12%。公司持续加强海外市场拓展，2024年欧洲市场增长强劲。 CDMO新签订单稳健增长，MNC客户认可度持续提升 公司聚焦客户需求，强化业务和市场拓展能力，2024年CDMO新签订单金额同比增长12.43%，订单数量增长31.12%。全年活跃客户数量775家，同比增长12.32%；新增客户258家，同比增长65.46%。公司持续深化与大型跨国制药企业的合作，2024年来自MNC收入4.64亿元，同比增长16.37%，收入占比提升至27.50%。公司首次承接全球TOP10制药公司后期API项目，CMC综合能力获顶尖客户认可。项目管线方面，早期（临床前至临床II期）项目数量超过2,400个；临床III期及商业项目数量78个。 风险提示：大客户订单波动的风险，客户流失风险，产能爬坡不及预期等。

     药石科技(300725) 2024年Q3营收环比恢复增长，费用波动致利润端承压 2024年前三季度，公司实现营收11.28亿元，同比下滑12.67%；归母净利润1.32亿元，同比下滑14.45%；扣非归母净利润0.88亿元，同比下滑43.89%。2024Q3公司实现营收3.83亿元，同比下滑14.39%，环比增长4.25%；归母净利润3310万元，同比下滑17.57%，环比下滑32.73%；扣非归母净利润2012万元，同比下滑58.16%，环比下滑23.18%。在行业下游需求承压下，公司在手订单增速依旧稳健，我们维持2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为2.00/2.38/2.80亿元，EPS为1.00/1.19/1.40元，当前股价对应PE36.0/30.2/25.7倍，维持“买入”评级。 新签订单保持向好趋势，公司持续加强海外市场拓展 按市场区域划分：2024年前三季度，国内收3.26亿元，同比下降22.67%，国外收入8.02亿元，同比下降7.85%。2024年上半年公司在手订单金额同比增长超过20%，三季度新签订单继续保持向好趋势。公司持续加强海外市场拓展，完善区域市场布局，2024H1完成瑞士子公司设立，并新增与两家全球TOP10药企采购系统对接，订单数量有明显提升。 CDMO业务持续赋能全球客户，业务能力得到MNC进一步认可 按业务板块划分：2024年前三季度，药物研究阶段的产品和服务收入2.53亿元，同比下降0.97%，药物开发及商业化阶段的产品和服务收入8.74亿元，同比下降15.58%。公司项目管线不断拓展，2024H1公司临床前至临床Ⅱ期项目共1200个，临床Ⅲ期至商业化阶段项目共35个。公司持续提升CDMO全球布局，2024H1公司来自MNC的收入为2.16亿元，同比增长45.84%，收入占比提升至29.03%。2024H1新承接订单21个，交付订单11个，海外客户项目数量占比近50%，其中制剂CMO项目有望转化为商业化订单。 风险提示：大客户订单波动的风险，客户流失风险，产能爬坡不及预期等。

     药石科技(300725) 投资要点 事件：公司发布2024年中报，2024年上半年公司实现营业收入7.45亿元，同比下降11.75%；归母净利润9869万元，同比下降13.35%；扣非归母净利润6761万元，同比下降37.55%。 在手订单逐步恢复，收入略有下滑，利润端受多因素扰动。分季度看，公司2024Q2营业收入为3.67亿元（-20.24%），2024Q2归母净利润4921万元（-12.34%），2024Q2扣非归母净利润2619万元（-60.68%）。我们预计收入增速快于利润主要系：①公司加快美国工艺研发中心和GMP设施等海外布局，加大新化学实体药物开发生产能力与低碳技术能力建设，2024H1固定资产折旧6263万元（+19.84%）；②可转债利息支出增加：公司可转债利息支出2457万元（+4.17%）。订单方面，随着海外创新药投融资逐步企稳，截止2024年6月底，公司在手订单金额同比增长超过20%。盈利能力方面，2024H1成本及各项费用管理能力略有承压，2024H1毛利率约40.87%(-2.81pp)。2024H1期间费用率26.64%（+0.23pp），其中销售费用率3.90%（+0.69pp），管理费用率12.66%（+0.71pp），财务费用率1.63%（+1.34pp），研发费用率8.45%（-2.51pp）。 前端药物研究阶段的产品和服务业务壁垒夯实，2024H1持续稳健增长。2024H1前端药物研究阶段的产品和服务收入1.66亿元（+0.80%），其中分子砌块（用于药物发现）收入1.42亿元（-10.06%），化学研发服务（CRO）收入0.24亿元（+258.00%）。产能方面，2024H1完成瑞士子公司设立，目前正在进行欧洲分子砌块库房建设及市场销售团队的建设；此外，客户开拓方面，上半年公司新增与两家全球TOP10药企采购系统对接，订单数量有明显提升。 后端药物开发及商业化阶段的产品和服务增长持续稳健，产业链纵向延伸有望带来长期成长。2024H1后端药物开发及商业化阶段的产品和服务收入5.78亿元（-14.83%），其中分子砌块（用于药物开发和生产）收入2.37亿元（-6.35%），药物开发和生产服务（CDMO）收入3.41亿元（-19.89%）。项目上，1200个处临床前至临床II期，35个处临床III期至商业化，订单方面，2024H1公司持续开拓多肽药物领域市场需求，多肽相关业务订单金额超过千万元。此外，产能方面，山东药石制剂生产基地持续加强合规体系建设，顺利通过1次官方审计，5次客户审计。我们预计随着前期项目持续向后端延伸，CDMO业绩有望逐步恢复。 盈利预测与投资建议：考虑公司业务受全球投融资变化略有波动，我们预计2024-2026年公司收入18.33、20.24和24.64亿元（调整前2024-2026年约20.66、25.14和30.63亿元），同比增长6.27%、10.41%、21.71%，考虑到公司新产能逐步投入，折旧摊销有可能导致毛利率略有波动，我们预计2024-2026年归母净利润1.98、2.46和3.10亿元（调整前2024-2026年约2.50、3.22和4.21亿元），同比增长0.41%、23.99%、26.31%。公司为分子砌块领域的领先企业，依托分子砌块纵向开拓CDMO业务，带来长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；核心技术人员流失风险；分子砌块市场竞争加剧风险；毛利率下降的风险；原材料供应及其价格上涨的风险，环保和安全生产风险；汇率波动风险。

     药石科技(300725) 多因素导致利润端承压，在手订单金额增速稳健 2024H1公司实现营收7.45亿元，同比下滑11.75%；归母净利润9869万元，同比下滑13.35%；扣非归母净利润6761万元，同比下滑37.55%。2024Q2公司实现营收3.67亿元，同比下滑20.24%；归母净利润4921万元，同比下滑12.34%；扣非归母净利润2619万元，同比下滑60.68%。受新产能折旧（当期折旧金额6263万元，同比增长19.84%）、可转债利息支出（当期金额2457万元，同比增长4.17%）等多因素影响，利润短期承压。公司在手订单金额增速稳健，同比增长超过20%。2024H1，公司活跃客户数量达726家，同比增长8.77%；新增客户137家，同比增长34.31%。考虑行业下游需求承压及公司费用端压力较大，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为2.00/2.38/2.80亿元（原预计2.33/2.60/3.03亿元），EPS为1.00/1.19/1.40元，当前股价对应PE31.6/26.7/22.6倍，鉴于公司在手订单增速稳健，维持“买入”评级。 加强海外市场拓展，持续推进MNC采购系统对接工作 2024H1药物研究阶段的产品和服务收入1.66亿元，同比增长0.80%。公司专注于分子砌块的研发与创新，累计设计超过20万个分子砌块。公司持续加强海外市场拓展，完善区域市场布局，2024H1完成瑞士子公司设立，目前正在进行欧洲分子砌块库房建设及市场销售团队的建设；同时，公司注重于终端客户的开发，2024H1新增与两家全球TOP10药企采购系统对接，订单数量有明显提升。 CDMO业务持续赋能全球客户，业务能力得到MNC进一步认可 2024H1药物开发及商业化阶段的产品和服务收入5.78亿元。公司项目管线不断拓展，临床前至临床Ⅱ期项目共1200个，临床Ⅲ期至商业化阶段项目共35个。公司持续提升CDMO全球布局，来自MNC收入2.16亿元，同比增长45.84%，收入占比提升至29.03%。2024H1新承接订单21个，交付订单11个，海外客户项目数量占比近50%，其中制剂CMO项目有望转化为商业化订单。 风险提示：大客户订单波动的风险，客户流失风险，产能爬坡不及预期等。