九典制药(300705) 投资逻辑：1）核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏受益于外用贴膏渗透率提升+院内深耕+院外渠道加大投入，有望继续快速增长；2）酮洛芬凝胶贴膏2023年底进入医保，格局好，2024年预计开始贡献收入增量；3）贴膏/贴剂管线丰富，预计2024-25年将有约4个贴膏产品在国内获批。 我国慢性疼痛患者超3亿，凝胶贴膏作为首选治疗方式之一具有显著优势。《中国疼痛医学发展报告》显示，中国慢性疼痛患者超过3亿人，每年新发约为1000-2000万人，患病率随着年龄的增长而增长，在老年人中尤为普遍。但目前公众对于疼痛的知晓率不足20%，慢性疼痛患者就诊率不足60%。外用非甾体抗炎药为慢性疼痛首选治疗方式，其中凝胶贴膏剂型因具备显著优势而在临床广泛使用。2022年中国外用贴膏剂整体市场规模约为184亿元，目前仍以中成药为主，但化药贴膏剂占比逐年增长，2020-2022年市场占比由26%提升至32%，且增速快于中成药贴膏剂。 洛索洛芬钠凝胶贴膏受益于渠道拓展+外用贴膏渗透率提升，仍有较大增长空间。我们认为在慢性疼痛庞大的患者基数下，外用贴膏仍有广阔渗透空间。其中局部用非甾体抗炎药贴膏由氟比洛芬凝胶贴膏和洛索洛芬钠凝胶贴膏占据绝大部分市场。目前仅有2家公司的洛索洛芬钠贴膏在国内上市，且九典制药占据超70%份额，近年放量迅速，2023年收入为15.5亿元（YOY+18.7%）。在研产品中，进展最快的是北京泰德制药，已经完成III期临床并在申报注册中，其余在研企业均进行的是BE试验。九典制药的洛索洛芬钠凝胶贴膏主要在医院端销售，且低等级医院和基层医院覆盖率较小，同时院外渠道正在大力开拓，收入有望持续增长。 打造外用消炎镇痛产品矩阵，后续管线值得期待。1）酮洛芬凝胶贴膏：公司2023年上市的酮洛芬凝胶贴膏目前国内市场无同类产品上市，并且在研竞争者少。从海外的同款产品来看，久光的酮洛芬贴剂和凝胶贴膏为日本销量最好的外用制剂产品之一，2022年的市场规模约为16亿元，因此我们认为该产品具有较大潜力。随着2023年底酮洛芬凝胶贴膏进入国家医保，预计2024年开始贡献业绩增量。2）其他在研产品：公司具备丰富的贴膏/贴剂在研产品矩阵，预计2024-2025年将会上市约4个贴膏产品，为公司更长期的发展奠定基础。 盈利预测与估值：公司为平台型贴膏龙头企业，核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏增长空间充足，后续贴膏/贴剂管线丰富，我们预计2024-2026年归母净利润分别为5.1亿元、7.0亿元、9.1亿元，增速分别为39.8%、35.4%、29.9%，当前股价对应的PE分别为23x、17x、13x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：院外渠道拓展不及预期；竞争格局恶化风险；在研产品上市进展不及预期

     九典制药(300705) 事项： 公司公布2023年报，实现收入26.93亿元（+15.75%），归母净利润3.68亿元（+36.54%），扣非后归母净利润3.40亿元（+36.91%），EPS为1.07元/股。公司业绩符合预期。 同时公布2024年一季度报告，实现收入5.91亿元（+17.74%），归母净利润1.26亿元（+63.44%），扣非后归母净利润1.06亿元（+53.90%）。 2023年度利润分配预案为：每10股派3.21元（含税）转4股。 平安观点： 24Q1业绩表现亮眼，销售费用率持续改善。24Q1公司归母净利润1.26亿元（+63%），表现远超此前对于2024年全年预期水平，我们认为主要原因是销售费用率改善明显。2022年、2023Q1、2023年、2024Q1销售费用率分别为52.43%、46.15%、48.56%、40.50%，呈明显下降趋势。我们认为公司销售费用率改善主要得益于半直营模式开展，以及OTC渠道占比的持续提升，预计2024年全年销售费用率仍有改善空间。2023年公司毛利率和净利润分别为77.15%（-0.63pp）、13.68%（+2.09pp）。 洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量，酮洛芬凝胶贴膏迎放量元年。2023年核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏收入15.47亿元（+18.7%），考虑到该产品纳入多地省级集采，价格有一定下降，因此销量端表现更好。2023年底公司潜力品种酮洛芬凝胶贴膏顺利进入国家医保目录，2024年迎来放量元年，助力经皮给药管线保持快速增长。其他口服制剂收入6.89亿元（+9.9%），维持稳定增长。原辅料主体公司九典宏阳收入4.78亿元（+15.2%），2023年公司13个原辅料成功转A，13个原料药及9个药用辅料完成登记备案；且国际化方面迎来突破，成功通过德国拜耳、阿斯利康、韩国大熊等头部药企和伊朗官方审计。 经皮给药管线大扩容，龙头地位稳固。2023年公司研发投入2.69亿元， 占收入10%。公司以经皮给药产品研发为核心，目前除已上市的两款独家凝胶贴膏品种外，在研外用制剂产品超15个，其中已经申报生产7个。目前处于CDE审评中的经皮给药品种有吲哚美辛凝胶贴膏、椒七摄凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂、利多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏、酮洛芬凝胶等。我们认为伴随着公司经皮给药管线大扩容，单个品种集采等因素对公司整体业绩影响将逐步弱化，抗风险能力和持续成长性进一步增强。 看好经皮给药龙头长期发展，当前估值性价比仍然突出，维持“推荐”评级。考虑到2024Q1公司业绩超出此前预期，我们上调2024-2025年净利润预测至5.05亿、6.76亿元（原预测为4.72亿、6.26亿元），同时预计2026年净利润为8.86亿元，未来3年公司净利润CAGR仍有望保持在30%以上，当前股价对应2024年PE仅23倍，性价比突出，维持“推荐”评级。 风险提示。1）研发风险：核心品种研发失败或不及预期风险。2）政策风险：集采执行力度超预期。3）产品放量不及预期风险：公司核心产品基数较大，存在放量不及预期风险。

     九典制药(300705) 投资要点： 聚焦消炎镇痛凝胶贴膏领域，打造“久悦”贴膏品牌。 中国外用透皮贴膏市场广阔且仍为蓝海，其中中成药贴膏占比大，化药贴膏增速快，九典制药全方位布局。大单品洛索洛芬钠凝胶贴膏为中国独家首仿， 2022年销售超13亿元，我们认为未来增速仍乐观；酮洛芬凝胶贴膏独家首仿，即将进入医保放量，成为公司第二增长极；吲哚美辛凝胶贴膏、利多卡因凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂未来两年有望上市，消炎镇痛外用贴膏多点开花。 口服制剂立足集采，原辅料兼顾内供外销。 1.口服制剂销售逐年增长，依托集采中标产品，为公司业绩带来新驱动。 2.原辅料对内实现自产自供，原料成本更具优势；对外公司是国内外主要规模生产奥硝唑、盐酸左西替利嗪、磷酸盐等原料药的 GMP 企业，在市场上具有较强的影响力和竞争力。 半自营模式营销改革，多渠道降本控费卓有成效。 1.目前洛索洛芬钠凝胶贴膏在河南省、山东省以及湖南省进行半自营模式的试点情况良好。公司摒弃过往粗放的招商代理模式，选择精细化招商半自营模即公司组织团队对接医药代表减少中间环节。后续公司将根据市场开发情况制定相应的政策,择机扩大半自营模式覆盖范围。 2.洛索洛芬钠凝胶贴膏纳入多省集采范围并大力推广院外市场，节约进院及推广费用。公司销售费用率已从2022年的52.43%降至2023年Q1-3的46.58%。 盈利预测与投资建议： 九典制药立足洛索洛芬钠凝胶贴膏大单品，多种非甾体外用贴膏与中药贴膏上市在即，打造外用贴膏产品矩阵；同时原料药和药用辅料为公司提供业绩增量。 我们预测2023/2024/2025年公司营收分别为27.74/34.74/42.43亿元，增速为19%/25%/22%。 2023/2024/2025年公司净利润分别为3.87/5.10/6.46亿元，增速为44%32%/27%。我们看好公司的品牌竞争力与研发能力，给予公司2023年37PE，市值为144亿，对应目标价格为41.82元。首次覆盖，给“买入”评级。 风险提示： 产品销售和推广不及预期风险；行业竞争加剧风险；政策波动风险；产品研发不及预期。

     九典制药(300705) 事件 九典制药股份发布公告：近日取得椒七麝凝胶贴膏III期临床试验总结报告。 投资要点 椒七麝凝胶贴膏完成III期，疗效显著、安全性较好 椒七麝凝胶贴膏是公司首个按照1.1类中药新药申报的品种。该临床按照随机、多中心、双盲、安慰剂对照设计，分膝骨关节炎和肩关节周围炎两个独立的临床试验。临床总结报告结论为椒七麝凝胶贴膏试验组相对于安慰剂组的优效性成立，用药安全性较好，不良反应程度较轻，患者多能耐受，未发生严重不良事件。 临床数据有力支撑推广 中医中药治疗骨关节炎拥有悠久的历史，在中老年人群体中，拥有较高的信任度，目前在零售市场中，中药贴膏依然占据主要市场。在《骨关节炎中西医结合诊疗指南》中，对中药贴膏的效果评价为1B推荐，椒七麝凝胶贴膏按照严谨的临床试验申报上市，高质量的临床数据将有效支持未来的市场推广。 研发后备管线丰富 椒七麝凝胶贴膏填补了公司在中药贴膏剂中一环，并拥有更高的仿制难度。我们预计临床总结之后将申报上市，预计2025年获批上市。同时，公司还储备有氟比洛芬凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏等10个外用制剂品种。 盈利预测 公司洛索洛芬钠凝胶贴剂在浙江省集采已平稳落地，未来价格将整体稳定，预计酮洛芬纳入医保谈判，2024年正式开始放量，预测公司2023-2025年收入分别为28.44、34.67、40.94亿元，归母净利润分别为3.82、5.13、6.46亿元，EPS分别为1.11、1.49、1.87元，当前股价对应PE分别为30.3、22.5、17.9倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 销售不及预期，政策风险及质量不及预期等风险。

     九典制药(300705) 主要观点： 事件 2023年12月5日，九典制药发布《关于公司取得临床试验总结报告的提示性公告》。九典制药近日取得椒七麝凝胶贴膏III期临床试验总结报告。 事件点评 椒七麝凝胶贴膏疗效显著安全性较好，未来市场空间潜力大椒七麝凝胶贴膏作为局部使用的药物，具有温经散寒、活血止痛之功，能有效缓解膝骨关节炎引起的疼痛，起效较快，可改善患者临床症状及活动能力，且用药方便，用药安全性较好。椒七麝凝胶贴膏预计25年获批。 三期临床结果：疗效显著，安全性较好。 试验组疗效相对于安慰剂组的优效性成立（组间差异有统计学意义）；试验药物组用药后的疼痛改善、止痛有效率、止痛起效时间、中医症候总有效率相较于安慰剂组，均有统计学差异；此外，椒七麝凝胶贴膏用药安全性较好，不良反应程度较轻，患者多能耐受，未发生严重不良事件。 中药创新药“椒七麝凝胶贴膏”有望打破中药贴膏剂市场格局现代化新型中药凝胶贴膏未来增长空间大。目前中药贴膏剂市场主要以橡胶膏剂为主，平均每贴不足1元，人均使用量约为凝胶膏剂的19倍。技术上凝胶贴膏不存在高温工艺易破坏植物有效成分等局限性；载药量方面，九典制药自主研发辅料已突破交联架桥相关技术壁垒，开发了一种载药量高的贴膏剂基质体系。新型中药凝胶贴膏剂商业价值更高，使用效果更佳，前景向好。 长中短期看好公司产品梯队，打造经皮给药制剂龙头 短期：洛索集采影响落地，酮洛芬预计医保后快速放量。2025年前洛索洛芬钠凝胶贴膏多次集采后，价格利空出尽，以价换量维持收入稳步增长，目前广东联盟集采以价换量执行较好；院外零售市场同步布局。酮洛芬凝胶贴膏23年底国谈结束后，预计能快速放量。 中期：产品梯队清晰。24年预计利多卡因凝胶贴膏获批上市；25年预计吲哚美辛凝胶贴膏和氟比洛芬凝胶贴膏获批上市，同时中药创新药椒七麝凝胶贴膏预计也将获批上市。局部镇痛凝胶贴膏剂产品群逐步形成。 长期：经皮给药制剂作为全球第三大制剂未来潜力，九典制剂作为国内该领域稀缺标的，具备龙头潜力。 投资建议：维持“买入”评级 我们调整了盈利预测，预计公司2023~2025年收入分别27.82/34.77/43.83亿元（前值为27.82/34.03/41.72亿元），分别同比增长20%/25%/26%，归母净利润分别为3.74/5.02/6.69亿元（前值为3.74/4.86/6.42亿元），分别同比增长39%/34%/33%，对应估值为30X/22X/17X。维持“买入”投资评级。 风险提示 政策变化风险；产品质量控制风险；研发风险

     九典制药(300705) 核心观点 事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营业收入18.93亿元（+18.37%）；归属上市公司股东的净利润3.10亿元（+48.76%）；归属于上市公司股东的扣非后净利润2.89亿元(+43.24%)。2023年第三季度公司实现营业收入6.75亿元（+18.83%）；归属上市公司股东的净利润1.12亿元（+42.91%）；归属于上市公司股东的扣非后净利润1.10亿元（+43.06%）。 洛索洛芬钠凝胶贴膏保持稳健增长，刚需属性显著。外用制剂产品梯队日益成熟。前3季度洛索洛芬钠凝胶贴膏实现销售收入10.98亿元（+22.71%），其中第3季度洛索洛芬钠凝胶贴膏实现销售收入4.00亿元（+25.25%），在行业波动的情况下保持平稳增长。我们认为主要是由于：（1）产品刚需属性强，预计在医院端仍然保持较快增长；（2）OTC和线上电商渠道保持高速增长。受益于老龄化趋势下外用镇痛用药需求增加和对传统中成药贴膏的替代，我们预计洛索洛芬钠凝胶贴膏未来仍将保持稳健增长。公司目前外用制剂产品梯队日益成熟，酮洛芬凝胶贴膏的医保谈判工作正在进行中，若成功进入医保目录，2024年起有望快速放量；利多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏、洛索洛芬钠凝胶贴膏等产品已申报生产；吲哚美辛凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、PDX-02、PDX-03、氟比洛芬贴剂、酮洛芬贴剂等产品正在开展临床。随着后续产品获批，公司将形成外用制剂产品集群，驱动业绩持续稳健增长。 费用端有望持续优化，盈利能力有望逐步提升。23Q3公司单季度销售费用率为42.71%，与23Q1和23Q2相比显著下降，体现出公司运营效率逐步提升。我们认为，后续随着外用制剂半自营覆盖范围扩大、集采后销售费用减少以及OTC/电商渠道销售收入提升，同时公司整体收入体量提升后规模效应体现，预计公司费用端有望持续优化，盈利能力有望逐步提升。 盈利预测和估值。我们预计2023年至2025年公司营业收入分别为28.29亿元、36.05亿元和45.02亿元，同比增速分别为21.6%、27.4%和24.9%；归母净利润分别为3.66、4.82和6.31亿元，同比增速分别为35.8%、31.5%和30.9%，以10月27日收盘价计算，对应PE分别为23.9、18.1和13.9倍，维持“买入”评级。 风险提示：研发进度低于预期；核心品种被纳入地方集采后降价幅度超预期；医保谈判失败或降价幅度较大。

     九典制药(300705) 事件： 公司发布2023年三季报，2023年前三季度实现营业收入18.93亿元（YoY+18.37%）；归母净利润3.10亿元（YoY+48.76%）；扣非归母净利润2.89亿元（YoY+43.24%）。2023Q3单季度实现营业收入6.75亿元（YoY+18.83%）；归母净利润1.12亿元（YoY+42.91%）；扣非归母净利润1.10亿元（YoY+43.06%） 销售费用率下降可期，盈利能力持续向好 2023Q1-3公司毛利率为77.99%（YoY-0.30pct）；净利率为16.38%（YoY+3.35pct）。销售费用率46.58%（YoY-4.56pct），随着集采逐步推进+外用制剂产品市场渐入成熟期因而相关费用减少+半自营模式转型，未来销售费用率有望进一步下降；管理费用率3.51%（YoY+0.74pct），主要系工资及服务费增加所致；财务费用率0.10%，（YoY-0.62pct），主要系上年可转债利息所致；研发费用率8.31%（YoY+0.28pct）。 洛索洛芬钠凝胶贴膏放量+酮洛芬凝胶贴膏国谈进行，双轮驱动有望加速销售规模提升 主导产品洛索洛芬钠凝胶贴膏上市以来销量快速提升，2022年销售收入实现13.03亿元，目前已中选广东联盟集采且自22年12月起陆续落地执行，2023年下半年以来，该产品入选浙江第四批集采、京津冀“3+N”联盟集采，就广东联盟目前的执行情况看，实现了较好的以价换量，随着其余地区集采推进落地，销售规模有望持续扩大。销售渠道上，洛索洛芬钠凝胶贴膏目前以院内销售为主，后续将加大院外市场投入，打造“久悦”贴膏品牌，有望实现院外收入突破提升。另，新品酮洛芬凝胶贴膏已通过《2023年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整》初步形式审查，目前进入国谈第四阶段，国家医保局预计今年12月初有望公布新版目录，若成功纳入，明年起放量可期。 聚焦经皮给药蓝海，在研产品丰富助力持久续航 公司是国内经皮给药管线布局最丰富的企业，已获批上市2款产品（洛索洛芬钠凝胶贴膏、酮洛芬凝胶贴膏），在研产品超15个，包括已申报上市的氟比洛芬凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂、酮洛芬凝胶、利多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏；临床阶段的吲哚美辛凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏、PDX-02、PDX-03、氟比洛芬贴剂等，产品矩阵扩容助力公司在经皮给药领域持久续航。 盈利预测 根据前三季度公司经营情况，公司控费效果显著、盈利能力提升，我们调整盈利预测，预计2023-2025年收入27.63/33.50/41.33亿元（调整前30.90/39.15/49.61亿元）；归母净利润3.85/5.21/6.86亿元（调整前3.49/4.63/6.30亿元）。2023-2025年对应当前市值24/17/13XPE，维持“买入”评级。 风险提示：研发风险；竞争格局恶化风险；政策风险